«Wir erleben den Beginn einer historischen Kapitalverschiebung»

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Das Umfeld an den Finanzmärkten war in den vergangenen Jahrzehnten von niedriger Inflation und stetig sinkenden Zinsen geprägt. Damit einher ging eine spektakuläre Hausse an den Börsen, die hauptsächlich von Wachstumsaktien aus dem Technologiesektor angeführt wurde.

Gemäss McDonald geht diese Ära zu Ende. Aus seiner Sicht wird die Inflation nicht wunschgemäss auf das niedrige Niveau, wie es vor der Pandemie üblich war, zurückgehen – mit folgenschweren Konsequenzen für Investments. Auf dieser These basiert sein neues Buch «How to Listen When Markets Speak – Wie man zuhört, wenn die Märkte sprechen». (Hier ein Auszug)

«Angesichts dieser langen Zyklen besteht die Gefahr, dass man glaubt, es gehe immer so weiter», sagt der Herausgeber des «Bear Traps Report» und vormalige Senior Trader in Diensten der Investmentbank Lehman Brothers. «Viele Anleger sind deshalb nicht auf die nächste Phase an den Märkten vorbereitet.»

Im Interview erklärt McDonald, warum er glaubt, dass sich das makroökonomische Umfeld in den kommenden Jahren grundlegend verändern wird und welche Sektoren und Unternehmen als grosse Gewinner hervorgehen werden.

Herr McDonald, Ihr neues Buch trägt den Titel «Wie man zuhört, wenn die Märkte sprechen». Was sagen uns die Märkte derzeit?

Wie es aussieht, machen sich die Zentralbanken keine allzu grossen Sorgen mehr um die Inflation. Das ausgerechnet jetzt, wo die Anzeichen darauf hindeuten, dass eine zweite Inflationswelle einsetzt. Ich glaube deshalb, dass wir am Beginn einer historischen Kapitalverschiebung stehen, die eine Reihe von neuen Gewinnern und Verlierern hervorbringt.

Was heisst das für Investorinnen und Investoren?

Wer an den Märkten investiert ist, wird von diesen tektonischen Verschiebungen betroffen sein. Die Welt hat seit dem Ende des Kalten Krieges eine fast ununterbrochene Periode mit rückläufiger Inflation erlebt. Die meisten Leute haben sich so sehr an dieses Umfeld gewöhnt, dass sich ein beträchtlicher Anteil des globalen Vermögens in Finanzanlagen wie Wachstumsaktien und Anleihen konzentriert hat und es immer noch ist.

Bis jetzt lag man mit dieser Strategie aber weitgehend richtig.

Stimmt, bei diesen langen Zyklen besteht aber die Gefahr, dass man glaubt, es gehe immer so weiter. Viele Anleger sind deshalb nicht auf die nächste Phase an den Märkten vorbereitet und sind immer noch davon überzeugt, dass Tech-Riesen wie Apple, Microsoft, Amazon oder Nvidia den Markt auch in den nächsten zehn Jahren übertreffen werden. Doch hier ist das Problem: Mit dem Übergang zu einem neuen Regime mit hartnäckiger Inflation wie letztmals in der Periode von Ende der Sechziger- bis Anfang der Achtzigerjahre kommt es zu einer massiven Rotation weg von Wachstums- hin zu Value-Aktien und Hard Assets bzw. Sachanlagen.

Warum glauben Sie, dass es heute zu ähnlichen Verschiebungen kommt?

Die Haupttreiber des grossen Booms, der die Finanzmärkte in der vergangenen Periode prägte, waren die Globalisierung sowie die Integration von Arbeitskräften und Ersparnissen aus Asien in die Weltwirtschaft. Es entstand ein zunehmend grenzenloses Finanzsystem, wozu technologische Innovationen aus dem Silicon Valley einen wichtigen Beitrag leisteten. Diese strukturellen Kräfte trieben die Inflation seit dem Höhepunkt in den späten Siebzigerjahren immer weiter nach unten. Doch diese Ära ist nun vorbei.

Weshalb?

Ein wesentlicher Grund hat mit geopolitischen Veränderungen zu tun. Wie sich bereits zeigt, nehmen Konflikte rund um den Globus zu. Nachdem die USA das internationale Geschehen lange weitgehend dominiert haben, bildet sich eine multipolare Weltordnung heraus, die mit einer Abwertung des Dollars und diversen Staatsschuldenkrisen einhergehen wird. Hinzu kommen Handelskriege und die Rückverlagerung der Industrieproduktion. Das alles spricht für hartnäckige Inflation. Ausserdem befürchte ich, dass wir uns bald mit einer katastrophalen Verknappung an Rohstoffen konfrontiert sehen werden.

Was veranlasst Sie zu dieser Annahme?

Die Wurzeln des Problems liegen darin, dass es in Blasen und Manien zu masslosen Übertreibungen kommt. So war die Schlussphase der letzten grossen Rohstoffhausse von exzessiven Kapitalinvestitionen in den Jahren 2009 bis 2014 gekennzeichnet. Von Öl über Gas und Uran bis hin zu Industriemetallen wie Eisenerz und Kupfer wurden gigantische Summen in neue Projekte gesteckt, worauf es zum totalen Kollaps kam. Dieser brutale Bärenmarkt hat die Mentalität in der Branche grundlegend verändert. Wer als Finanzchef eines Rohstoffkonzerns erlebt, wie ein CEO nach dem anderen gefeuert wird, nimmt bald eine sehr konservative Haltung zu Investitionen an.

Was sind die heutigen Konsequenzen?

Dieses undisziplinierte Verhalten, das in der Krise in zahlreichen Insolvenzen und Notverkäufen resultierte, sowie strengere Umweltvorschriften haben zu rigorosen Einsparungen im Rohstoffsektor geführt. Meinen Berechnungen nach wurden Investitionen in fossile Brennstoffe und Metalle zwischen 2014 und 2020 um 2,4 Bio. $ gekürzt. In den vergangenen Jahren haben westliche Länder zudem einen politischen Feldzug gegen fossile Brennstoffe geführt. Das Angebot ist dadurch auf breiter Front zurückgegangen, während die Weltbevölkerung seit 2014 um 800 Mio. Menschen zugenommen hat. Heute wären somit schätzungsweise 3 Bio. $ an zusätzlichen Investitionen erforderlich, nur schon, um diesen Rückstand aufzuholen.

Wie kann man sich also am besten auf dieses neue Umfeld vorbereiten?

Unternehmen aus dem Bereich Hard Assets schlagen sich bei erhöhter Inflation gut. Vom Mangel an Kapitalinvestitionen werden Kupferförderer wie Freeport McMoRan oder Aluminiumproduzenten wie Alcoa profitieren; unter anderem, weil die Strominfrastruktur stark modernisiert und ausgebaut werden muss. Auch Rohstoffriesen wie BHP, Rio Tinto und Vale gehören ins Portfolio. Bei der Nachfrage nach Kupfer wird erwartet, dass 40% des Wachstums künftig auf grünen Technologien wie Elektrofahrzeugen, Windturbinen und Solaranlagen basieren. Demgegenüber dürfte die in den nächsten zehn Jahren erwartete Produktion neuer Minen bloss halb so gross sein wie in den letzten zehn bis fünfzehn Jahren. Barrick Gold könnte sich sogar zu Barrick Copper and Gold umbenennen, weil Kupfer für das Geschäft des Konzerns eine immens wichtige Rolle spielen wird.

Und wie sieht es im Energiesektor aus?

Energieaktien wie Chevron, Shell oder ExxonMobil sind ebenfalls ein guter Startpunkt. Denken wir zum Beispiel nur schon an die zusätzliche Nachfrage nach Energie, die durch den rasanten Ausbau von Rechenzentren für künstliche Intelligenz und das Schürfen von Kryptowährungen entsteht. Glaubt man an die Wachstumsprognosen von Chipherstellern wie Nvidia, sind Gasförderer wie Chesapeake Energy und Antero Resources besonders attraktiv bewertet.

Sehen Sie diesbezüglich auch Chancen im Bereich Uran?

Hier gibt es interessante Bewegungen. Am Anfang einer Hausse setzen Investoren üblicherweise zuerst auf das «Mutterschiff», also auf einen Branchenleader wie Cameco im Uransektor. Gewinnt die Hausse dann an Dynamik, migriert Kapital in kleinere, riskantere Unternehmen mit entsprechend mehr Kurspotenzial. Auffällig ist daher, dass NexGen Energy in letzter Zeit klar besser laufen als Cameco. NexGen ist kleiner, verfügt aber über beeindruckende Uranreserven in Kanada, wo der regulatorische Prozess für neue Projekte nun hoffentlich beschleunigt wird. Im Ölsektor werden von solchen Präferenzveränderungen speziell Servicegesellschaften wie Schlumberger oder Transocean profitieren, wobei man sich bei Transocean der Risiken wegen der strapazierten Bilanz bewusst sein muss.

Welche Rolle spielen geopolitische Risiken in dieser Hinsicht?

Bei der Aufbereitung von Uran beispielsweise wird fast die Hälfte der globalen Kapazität von Russland kontrolliert. Aus Sicht des Westens ist das ein beträchtliches Risiko. Ein solches Problem zu lösen, ist aber, wie einen Flugzeugträger auf hoher See zu wenden. Es braucht Zeit und Kraft. Auch ist viel Know-how in der Atomwirtschaft verloren gegangen. Mit anderen Segmenten des Rohstoffsektors verhält es sich ähnlich, weshalb es immer wieder zu diesen extremen Zyklen kommt. Anders gesagt: Wer Rohstoffaktien über zwanzig Jahre lang hält, dürfte enttäuscht werden. Doch für die nächsten fünf bis acht Jahre sind alle Voraussetzungen für eine spektakuläre Outperformance gegeben.

Was heisst das konkret?

Wie gesagt, niedrige Inflation und stetig sinkende Zinsen haben zu einer Überdosis an Finanzanlagen geführt: sogenannte Long Duration Assets wie Wachstumsaktien und langfristige Anleihen, bei denen der erwartete Cashflow weit in der Zukunft liegt. Dieser Ansturm erreichte Anfang 2022 den Zenit, als das Gewicht von Technologieaktien im US-Leitindex S&P 500 auf satte 43% stieg. Ich glaube, das war aus heutiger Sicht der Wendepunkt, an dem eine tektonische Verschiebung an den Märkten begonnen hat.

Das heisst, in Zukunft kommt Unternehmen aus dem Bereich Hard Assets wieder mehr Gewicht zu?

Ja. Anfang der Achtzigerjahre, dem Ende der letzten Inflationsphase, hatten Rohstoff- und Value-Aktien zuvor mehr als zehn Jahre die Börse dominiert. Der grösste Teil der Kapitalisierung des S&P 500 war in Unternehmen aus der Realwirtschaft investiert: 1981 machten Energiekonzerne über 27% des Index aus, Industrieunternehmen 12% und Werte aus dem Sektor Grundstoffe 10%; insgesamt nahezu 50%. Auf dem Tief von 2021 hingegen kamen diese drei Sektoren bloss für 12% des S&P 500 auf. Am Ende dieser Hausse werden sie zwar vermutlich nicht auf einen derart hohen Anteil kommen wie im letzten Bullenmarkt. 30% sind aber durchaus denkbar. Das heisst, Namen wie Chevron, ExxonMobil, BHP oder Rio Tinto werden unter den Top 10 der weltweit wertvollsten Unternehmen rangieren, wogegen es heute überwiegend Tech-Konzerne sind.

Was würde das für die Allokation in einem durchschnittlichen Portfolio bedeuten?

Hier kommt ein weiteres wichtiges Thema ins Spiel: die dunkle Seite passiver Anlagestrategien. Nvidia etwa machte vor anderthalb Jahren ungefähr 1% des S&P 500 aus, heute sind es wegen des Hypes um künstliche Intelligenz nahezu 5%. Mit anderen Worten: Der Index und damit die Altersvorsorge vieler Leute ist einem erheblichen Klumpenrisiko ausgesetzt, gerade auch aus geopolitischer Sicht. Wie wir wissen, werden die Chips von Nvidia in Taiwan produziert. Was passiert also mit den Aktien, wenn die Spannungen mit China eskalieren? Ich meine damit nicht einmal eine Invasion Taiwans. Bereits bei einer Seeblockade käme der Kurs schwer unter Druck – und das ist nicht das einzige Problem.

Was meinen Sie damit?

Der Trend zu passiven Investments begann mit den besten Absichten. Seither wurden aber Dutzende von Billionen in passive Anlageinstrumente gesteckt, ohne dass berücksichtigt wurde, wie sich die Bewertungen und das Marktverhalten dadurch verzerren können. Beobachten Sie diesbezüglich einmal, was passiert, wenn ein Unternehmen in den S&P 500 aufgenommen wird. Super Micro Computer beispielsweise, eine andere «heisse» KI-Aktie, avancierte von der Ankündigung bis zur Aufnahme in den Index rund 300%. Im Fall von Uber waren es 80% und bei Lulu Lemon waren es 40 bis 60%. Dies geschah aus rein markttechnischen Gründen, ohne dass sich fundamental etwas Wesentliches verändert hätte.

Warum ist das so problematisch?

Das Problem ist, dass Anleger immer weniger aufmerksam werden, weil Aktien einfach mechanisch gekauft werden. Passive Strategien kontrollieren heute mindestens 50% des gesamten Fondsvermögens in den USA, noch vor zehn Jahren waren es etwa 25%. Das heisst, immer weniger Investoren machen sich die Mühe, einzelne Unternehmen sorgfältig zu analysieren und kritische Fragen zu stellen. Stattdessen entscheiden grosse Vermögensverwalter wie BlackRock, Vanguard und State Street auf Basis von Kriterien wie ESG-Richtlinien über die Aufnahme in ihre Fonds und damit über den Zufluss von Investorengeldern. Als Resultat davon wird das Portfolio vieler Investoren heute von Tech-Aktien dominiert und ist nicht für ein Umfeld mit hartnäckig hoher Inflation ausgerichtet, womit böse Überraschungen drohen.

In den USA ist die Inflation zuletzt erneut aufgeflackert. Was heisst das für die Geldpolitik des Federal Reserve und damit für die Zinsen?

Fed-Chef Powell steht schwer unter Druck: erstens mit Blick auf die US-Präsidentschaftswahlen und zweitens angesichts der Risiken im Finanzsystem. Beim Zinsschock im letzten Jahr brach der Kurs der Grossbanken Bank of America und Citigroup zeitweise bis zu 50% ein. In einer noch schlimmeren Lage stecken die Regionalbanken; nicht nur wegen der Krise bei Gewerbeimmobilien, sondern auch wegen der Probleme mit anderen Hypotheken und Krediten.

Wie gefährlich ist diese Situation?

Wenn das Fed die Zinsen noch länger auf erhöhtem Niveau hält, um die Inflation zu bekämpfen, besteht die Gefahr, dass zwei oder drei grössere Regionalbanken kollabieren. Das ist vermutlich auch der Grund, weshalb das Fed gegen Ende letztes Jahr diesen mysteriösen Schwenker machte und plötzlich von Zinssenkungen zu sprechen begann. Möglicherweise gab es Anzeichen grösserer Probleme mit dem Potenzial zu einer Lehman-ähnlichen Krise wie im Herbst 2008.

Die entscheidende Frage bleibt damit, ob dem Fed eine sanfte Landung gelingt. Was glauben Sie?

Noch glaubt der Konsens, das Fed könne die Inflation ohne grössere Komplikationen auf 2% zurückbringen. So einfach wird das aber kaum, denn derart massive Budgetdefizite wie heute und massive Liquiditätsinfusionen wie im vergangenen Frühjahr zur Rettung der Regionalbanken heizen die Teuerung an. Das Gleiche gilt für die erneuten Störungen in den globalen Lieferketten und den Anstieg der Energiepreise seit Anfang Jahr. Ich glaube daher, dass es letztlich zu einer Rezession kommt. Sie wird vermutlich durch Inflation und eine Art Unfall in der Wirtschaft oder im Finanzsystem ausgelöst und dürfte dem Abschwung in den frühen Achtzigerjahren stark gleichen.

Wie kann man sein Portfolio gegen ein solches Szenario schützen?

Wenn die Phase der geldpolitischen Straffung abgeschlossen ist und sich angesichts einer Konjunkturabkühlung Zinssenkungen abzeichnen, kommen Edelmetalle in Bewegung. Dazu muss man bedenken, was in früheren Zyklen geschah: Als die US-Notenbank im Juni 2000 die letzte Zinserhöhung vollzog, stieg der Goldpreis in den nächsten vier Jahren 47%. Nach der letzten Zinserhöhung im Juni 2006 stieg er bis 2008 um 50%. Ähnlich verhielt es sich nach dem Ende des Zyklus im Dezember 2018, worauf der Goldpreis im dritten Quartal 2020 um 47% höher lag.

Der Goldpreis bewegt sich bereits auf einem Rekordhoch. Was halten Sie in diesem Zusammenhang von Minenaktien?

Namen wie Barrick Gold, Newmont, Hecla Mining, Sibanye-Stillwater und Impala Platinum sind ausgezeichnete Orte, um Geld zu parkieren. Besonders günstig ist der Zeitpunkt, um in Silber zu investieren. Das Gold-Silber-Preisverhältnis liegt bei fast 90. In den letzten Bullenmärkten sank es auf rund 60 und ist auch schon auf 20 gefallen. Für Edelmetalle und Minenaktien sprechen derzeit diverse Gründe: nicht nur die dunklen Wolken, die sich über der Wirtschaft zusammenziehen, sondern auch die aufgeblähte Bilanz des Fed und die desolate Verfassung der US-Staatsfinanzen, die sich in einer Rezession noch drastisch verschlimmern wird.

Was würde das für den Dollar als Referenzwährung für Rohstoffe und als Reservewährung der Welt bedeuten?

Putins Kriegs gegen die Ukraine ist ein schweres Verbrechen. Wenn das Vermögen eines Landes wie im Fall der Sanktionen gegen Russland aber einfach konfisziert wird, verändert das die Mentalität anderer Länder und veranlasst sie vermehrt zu Anlagen wie Gold oder Bitcoin. El Salvador hält bereits Bitcoin, und andere Länder tun dies mit grosser Sicherheit auch, was wir aber wohl erst nach einer Weile erfahren werden. Sowohl unter Obama wie auch unter Trump und Biden hat die US-Regierung Sanktionen wiederholt als Waffe missbraucht, und das beginnt dem Dollar mehr und mehr zu schaden. Ich behaupte damit nicht, dass er seinen Status als globale Reservewährung verlieren wird. Sein Anteil von 60 bis 65% kann in den nächsten Jahren aber durchaus auf 50% sinken.

Was würde das aus internationaler Sicht bedeuten?

Wenn ein Schock in der Wirtschaft oder an den Kreditmärkten das Fed zur Lockerung der Geldpolitik zwingt und sich der Dollar dadurch abschwächt, verhilft das auch den Emerging Markets zu einer Outperformance. Aktienfonds auf Länder wie Brasilien oder auf Schwellenländer generell haben daher beträchtliches Potenzial. Attraktiv für US-Investoren ist ebenso der VanEck JPMorgan EM Local Currency Bond ETF. Der Fonds zahlt 6% Dividendenrendite und ist gefüllt mit Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen. Auch hier muss man sich wegen der ausgeprägten Zyklen aber grundsätzlich bewusst sein, dass dies keine Investments sind, die man kaufen und dann einfach zwanzig Jahre lang liegen lassen kann.

Was ist das Wichtigste, das Investorinnen und Investoren aus diesem Gespräch mit auf den Weg nehmen sollten?

Der Prozentsatz des weltweiten Vermögens, das derzeit an den amerikanischen Aktienmärkten angelegt ist, bewegt sich auf einem unhaltbar hohen Niveau. Alle verschanzen sich in den USA. Doch dieses Missverhältnis wird sich in den kommenden Jahren wieder auflösen. Die grosse globale Kapitalmigration von Wachstumsaktien in Substanzwerte, in Sachwerte und in Schwellenländer beginnt gerade erst.