«Die Bewertung ist nicht so wichtig wie die Qualität»

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Fondsmanager Terry Smith hat schon manchen Börsenzyklus erlebt. Seit rund fünfzig Jahren ist er im Geschäft, 2010 hat er den Vermögensverwalter Fundsmith in London gegründet. Da der Anlageprofi weiss, wie schwierig es ist, in Baissen einen kühlen Kopf zu bewahren, fokussiert er auf wenige, aber qualitativ hochstehende Aktien.

Typischerweise hält er zwanzig bis dreissig Titel im Fonds. Unternehmen aus zyklischen Branchen oder aus Sektoren, die einzig unter Einsatz von viel Fremdkapital eine ansprechende Rendite zu erzielen vermögen, meidet er grundsätzlich. «Die meisten Unternehmen kommen für uns als Investment nicht in Frage», meint der Börsenveteran.

Wie Terry Smith Qualitätstitel findet, weshalb er derzeit keine Schweizer Valoren im Fonds hat und bei welcher Aktie er zuletzt zugeschlagen hat, verrät er im Interview.

Herr Smith, Ihr Ziel ist es, den besten Aktienfonds der Welt zu verwalten. Wie wählen Sie die Aktien aus, die die beste Performance liefern?

Um es klar zu sagen: Mit «bester Fonds» meinen wir die beste risikobereinigte Performance. Sie könnten zweifelsohne besser abschneiden als wir, wenn Sie die neueste «heisse» Aktie besitzen würden. Das Problem dabei ist jedoch, dass die Volatilität, die Sie den Anlegern zumuten, wenn die Dinge schieflaufen – wie es 2022 der Fall war, als einige Aktien 30 bis 50% verloren –, Sie zu sehr schlechten Entscheidungen veranlassen kann. Für uns ist es wichtig, im Laufe der Zeit eine einigermassen konstante sowie eine überdurchschnittliche Performance zu erzielen.

Und wie wählen Sie Titel aus, um dies zu erreichen?

Wir haben eine sehr lange Liste von Kriterien, aber ich werde sie kurz zusammenfassen. Erstens suchen wir nach Unternehmen mit einer guten Kapitalrendite. Die Gesellschaften in unserem Portfolio haben eine mittlere Kapitalrendite von etwa 30%. Das heisst, für jeden Franken, Dollar oder Euro Kapital, das wir in diesem Unternehmen besitzen, erwirtschaften sie 30 Cent Gewinn. Das liegt wahrscheinlich 70 oder 80% über dem Marktdurchschnitt.

Was ist ein weiteres Kriterium?

Wir suchen auch nach einer Wachstumsquelle, denn sonst gibt es nichts, in das wir den guten Ertrag investieren können. Wenn ein Unternehmen das Geld nur an die Aktionäre ausschüttet, handelt es sich im Grunde um eine hochverzinsliche Anleihe. Hochverzinsliche Anleihen haben keinen Zinseszinseffekt. Die Art und Weise, wie Aktien rentieren, besteht darin, dass ein Teil der Aktienrenditen genommen und für Sie investiert wird. Das sind die einbehaltenen Gewinne. Aber Sie brauchen eine Wachstumsquelle – wir brauchen sowohl hohen Ertrag als auch Wachstum. Wir wollen weder Rendite ohne Wachstum noch Wachstum ohne Rendite. Ich kann viele Unternehmen finden, die sehr, sehr schnell wachsen, aber eine nur geringe Rendite erzielen.

Worauf achten Sie zudem bei einem Unternehmen?

Auf ein gewisses Mass an Berechenbarkeit. Wir mögen Unternehmen, die ihr Geld mit einer grossen Anzahl alltäglicher, sich wiederholender sowie relativ vorhersehbarer Ereignisse und Transaktionen verdienen. Wir mögen keine Gesellschaften, die grosse, einmalige Geschäfte machen, wie zum Beispiel im Filmgeschäft. Wird der Film ein Erfolg oder nicht? Das weiss man nicht. Ein anderes Beispiel sind grosse Bauprojekte. Wir bevorzugen Dinge wie Zahnbürsten, Badreiniger, Hundefutter, medizinische Verfahren oder ein Betriebssystem wie Microsoft Windows, bei denen der Verbrauch bis zu einem gewissen Grad vorhersehbar ist.

Ein letzter wichtiger Punkt bei der Auswahl von Aktien?

Nicht zuletzt braucht es ein geschicktes Management, wenn es um die Kapitalallokation geht. Wenn man an der Spitze eines dieser Unternehmen mit einer Kapitalrendite von 30% sitzt, neigt man manchmal dazu, dumme Dinge zu tun – zum Beispiel eine wertvernichtende Übernahme. Wir suchen also nach Leuten, die intelligent, verantwortungsbewusst und ehrlich sind, wenn es darum geht, wie sie unser Kapital einsetzen.

Angesichts dieser Einschränkungen werden Sie wahrscheinlich einen grossen Teil des Aktienuniversums von vornherein ausschliessen.

In der Tat kommt die grosse Mehrheit der Unternehmen als Investment für uns nicht in Frage.

Folglich gibt es viele Sektoren, die nicht Teil Ihres Portfolios sind, wie z. B. Bergbau, Öl- und Gasunternehmen…

…Versorger, Transport, Banken, Versicherungen, Immobilien? Ja, wir besitzen nichts von alledem.

Weil sie Ihren Anforderungen nicht genügen.

Die Stern School of Business an der New York University führt jährlich eine Umfrage unter Tausenden von Unternehmen durch und betrachtet dabei das Mass für die Rendite auf dem eingesetzten Kapital abzüglich der gewichteten mittleren Kapitalkosten. Ich würde sagen, das ist der wichtigste Massstab für die Unternehmensleistung. Aber verlassen Sie sich nicht nur auf mein Wort. Das hat Warren Buffett schon in seinem Jahresbrief 1979 geschrieben.

Wenn Sie sich diesen Datensatz ansehen und die Unternehmen betrachten, deren Kapitalrenditen die Finanzierungskosten am stärksten übertreffen, werden Sie feststellen, dass sie zu den folgenden Sektoren gehören: Basiskonsumgüter, zyklischer Konsum, IT, medizinische Dienstleistungen, IT-Dienstleistungen, Unternehmensdienstleistungen und so weiter. Sie erwirtschaften mehr als ihre Kapitalkosten – sie schaffen Wert. Dann schauen Sie sich die Gesellschaften an, die weniger als ihre Kapitalkosten verdienen.

Welche Sektoren sind das?

Bergbau, Öl und Gas, Banken, Investment Banking, das Maklerwesen, Immobilien, Transport. Sie sind eine Katastrophe. Und sehen Sie, in jedem Konjunkturzyklus gibt es eine Zeit, in der es dem Bergbau recht gut geht, in der Fluggesellschaften erfreulich abschneiden oder das Bankwesen ein Comeback feiert, aber das ist normalerweise nur in einem oder zwei von zehn Jahren der Fall. Gute Unternehmen werden nicht plötzlich schlecht und schlechte gut. Es sei denn, es handelt sich um sehr kurze «Sweet Spots» in einem Zyklus, in dem die grossen, schlechten Unternehmen eine gute Phase haben.

Sie haben also einen Ansatz für die Auswahl guter Unternehmen. Wie stellen Sie sicher, dass Sie nicht zu viel für sie bezahlen?

Die Bewertung ist nicht so wichtig wie die Qualität. Wir haben über einen Zeitraum von fünfzig Jahren untersucht, welches Kurs-Gewinn-Verhältnis man für bestimmte Unternehmen hätte zahlen können und dennoch eine bessere Performance als der S&P 500 erzielt hätte. Für L’Oréal hätte man zu Beginn ein KGV von 281 bezahlen können. Wir Menschen sind sehr schlecht darin, die Macht des Zinseszinseffekts zu erfassen. Der Unterschied zwischen einer Rendite von 10% und von 12% ist für uns nicht leicht zu verstehen. Wir denken, es sind 20%, aber das stimmt nicht. Es ist wichtiger, gute Unternehmen zu besitzen, als unterbewertete.

Können Sie näher erläutern?

Dazu gibt es ein grossartiges Zitat von Warren Buffett: «Es ist besser, ein grossartiges Unternehmen zu einem fairen Preis zu besitzen als ein faires Unternehmen zu einem grossartigen Preis.» Wenn man ein faires Unternehmen zu einem attraktiven Preis besitzt, hofft man, dass sich der Preis an die richtige Bewertung anpasst. Aber dann ist es mit der guten Investition vorbei. Sie müssen dann weiterziehen und sich etwas anderes suchen, während ein grossartiges Unternehmen über lange Zeit schöne Renditen abwerfen kann.

Aber Sie können die Bewertung nicht einfach ignorieren, oder?

Nein, wir ignorieren die Bewertung nicht, und wir haben eine sehr einfache Faustregel: Wir nehmen den freien Cashflow, den ein Unternehmen erwirtschaftet, geteilt durch seinen Marktwert, das ist die freie Cashflow-Rendite, und dann nehmen wir das, was wir für die mittelfristige Wachstumsrate halten. Wir können das relativ gut einschätzen, weil wir in relativ berechenbare Unternehmen investieren. Addiert man die Kapitalrendite und die Wachstumsrate, erhält man ein grobes Mass für die erwartete Rendite. Über einen sehr langen Zeitraum hinweg hat der Aktienmarkt eine Rendite von etwa 9 bis 10% abgeworfen. Wenn wir ein wirklich gutes Unternehmen finden, können wir eine Rendite von über 10% erwirtschaften. Wenn wir eine Rendite von 4% und ein Wachstum von 10% erzielen, kommen wir auf 14%, was den Index schlagen sollte. Dabei ist es unerheblich, ob die Rendite 1% und das Wachstum 13% beträgt oder ob wir eine Rendite von 4% und ein Wachstum von 10% erzielen.

Würden Sie das Pharmaunternehmen Novo Nordisk, das dank seiner Medikamente gegen Fettleibigkeit ein fantastisches Wachstum erzielt hat, vor dem Hintergrund der soeben skizzierten Rahmenbedingungen noch für attraktiv halten? Gemessen an seinem KGV sieht es ziemlich teuer aus.

Im Vergleich wozu?

Im Vergleich zum Markt oder zum Sektor.

Novo wird zum 45-Fachen des Gewinns gehandelt. Welches ist das beste Vergleichsunternehmen? Eli Lilly. Eli Lilly stellt Mounjaro und Zepbound her. Das sind die anderen Medikamente zur Gewichtsreduktion. Lilly wird mit einem KGV von 74 gehandelt, was bedeuten könnte, dass sie einfach noch teurer ist. Aber es ergibt nicht viel Sinn, Novo Nordisk mit dem Markt zu vergleichen.

Ein KGV von 45 mag hoch sein, aber nicht beim derzeitigen Wachstum, das weit über 20% liegt, wahrscheinlich eher bei 30%. Die Bewertung wird also ziemlich schnell sinken. In zwei Jahren wird Novo zu einem KGV von etwa 20 bewertet sein, was im Einklang mit dem breiteren Aktienmarkt steht.

Kann Novo dieses Wachstumstempo beibehalten?

Nun, das Unternehmen hat mit dem Medikament gegen Fettleibigkeit eindeutig einen Volltreffer gelandet, und es verfügt über einen umfangreichen Patentschutz. Aber es verfügt auch über weitere Vorteile. Wenn man ein Medikament entwickelt, muss man den Zulassungsprozess bei der Gesundheitsbehörde durchlaufen und es für den Verwendungszweck, für den man es testet, genehmigen lassen. Ozempic wurde zunächst zur Behandlung von Typ-2-Diabetes entwickelt. Dann zeigten die Daten jedoch, dass es auch zu einer Gewichtsabnahme führt. Aber man kann das Medikament nicht einfach so auch noch als Mittel zur Gewichtsabnahme verkaufen. Man muss zurückgehen und eine neue Studie an Menschen durchführen, von denen einige nicht an Typ-2-Diabetes leiden, um zu sehen, ob es wirksam und sicher zur Gewichtsabnahme ist. Und im Moment ist Novo der Konkurrenz diesbezüglich einige Schritte voraus.

Und das Medikament scheint weitere Vorzüge aufzuweisen.

Ozempic führt eindeutig zu einer 20- bis 25%igen Verringerung schwerer kardiovaskulärer Zwischenfälle, und es reduziert das Risiko von Herzinfarkt und Schlaganfall, unabhängig davon, ob die Patienten übergewichtig sind oder nicht, ob sie Diabetiker sind oder nicht. Das gleiche Prädikat wird es zu gegebener Zeit für Leber- und Nierenprobleme erhalten, und wahrscheinlich wird es auch für Autoimmunkrankheiten, Arthritis, Lupus, Gicht und gar für die Behandlung von Alkoholismus verwendet werden. Und wie gesagt, Novo ist der Konkurrenz weit voraus.

Wichtig ist auch, dass wir nicht wegen des Medikaments zur Gewichtsreduktion in Novo investiert haben, sondern weil das Unternehmen ein hervorragendes Verfahren zur Entdeckung von Medikamenten hat. Ich würde nicht viel Geld dagegen wetten, dass die Jungs weitere erfolgreiche Wirkstoffe entwickeln werden.

Abgesehen von dem Hype um Medikamente gegen Fettleibigkeit sind auch die Aktien der «glorreichen Sieben» beliebt. Sie haben Alphabet, Meta und Microsoft in Ihrem Fonds. Warum gerade diese drei?

Technisch gesehen sind es vier, weil wir eine kleine Beteiligung an Apple haben. Aber lassen Sie uns mit Tesla beginnen. Das Unternehmen wird keine der Anforderungen erfüllen, über die ich gerade gesprochen habe – es ist ein Autohersteller! Selbst die besten Autokonzerne der Welt, Toyota, BMW und Volkswagen, erwirtschaften keine angemessenen Renditen. Es ist ein wirklich schlechtes Geschäft. Ford erreicht eine Kapitalrendite von 3%, das sind rund zwei Prozentpunkte weniger, als US-Staatsanleihen abwerfen!

Kommen wir zu den «glorreichen Sieben», die Sie mögen.

Die Google-Mutter Alphabet hat ein KGV von 25. Es liegt also aus Bewertungssicht sehr nahe am Markt, vielleicht 10% darüber, und wir sprechen hier von einem Konzern, der mit Meta ein Duopol in der Online-Werbung hat. Solange er also nichts macht, was das Ganze stört, ist es ein ziemlich gutes Geschäft, und es gibt im Moment keine Anzeichen für eine negative Entwicklung. Es wird zwar darüber gesprochen, aber passiert ist bislang nichts.

Und Meta?

Meta ist sogar noch günstiger und wird zum 24-Fachen des Gewinns gehandelt. Nicht schlecht für ein Duopol in der Online-Werbung mit dem bereits erwähnten Konkurrenten Alphabet. Meta hat 2 Mrd. tägliche Nutzer und wächst weiter. Die Leute klagen zwar, das Wachstum betrage nur 3 bis 4%. Aber Meta hat 2 Mrd. Kunden – welche Wachstumsrate erwarten sie denn?

Was ist mit Microsoft?

Microsoft ist der Weltmarktführer für Unternehmenssoftware und hat mit Amazon Web Services fast ein Duopol im Cloud Computing. Und sie hat das weltweit führende Betriebssystem, etwa 99,9% der Geldautomaten weltweit laufen mit Microsoft. Mit Activision hat sie eine grossartige Position beim Gaming, obwohl sie den Kampf um mobile Geräte gegen Apple und Samsung verloren hat. Dennoch ist das Unternehmen mit den Surface-Tablets recht erfolgreich. Es ist ein sehr gutes Unternehmen, und Satya Nadella hat sich als hervorragender CEO erwiesen. Allerdings ist es mit einem KGV von rund 35 das teuerste der Gruppe.

Aber das ist Ihrer Meinung nach immer noch attraktiv.

Wie sieht der Konzern im Vergleich zu seinen Konkurrenten aus? Nvidia, ein weiteres Mitglied der «glorreichen Sieben», wird mit einem KGV von 75 gehandelt, sodass selbst Novo im Vergleich dazu recht günstig erscheint. Und es gibt andere Unternehmen, die vom KI-Hype profitiert haben. Die Aktienkurse von Adobe und Intuit beispielsweise sind im letzten Jahr aufgrund des KI-Hypes um 70% gestiegen. Auch wenn ich nicht erkennen kann, wie sie mit KI Geld verdienen wollen. Selbst wenn sie sie in ihre Grafik- und Buchhaltungssoftware einbauen können – sie haben doch kein Large Language Model, oder? Werden sie nicht einfach eine Menge Geld an den eigentlichen Anbieter zahlen? Intuit wird zu einem KGV von 64 gehandelt, Adobe zu 38. Im Vergleich dazu sieht Microsoft ziemlich günstig aus. Natürlich sind die «glorreichen Sieben» kein Monolith. Wir investieren in die Gesellschaften, die günstiger und berechenbarer sind.

Was halten Sie vom Argument, dass wir die Gewinner der KI-Revolution gar nicht kennen müssen, wenn wir den sprichwörtlichen Schaufelhersteller kaufen können, z. B. Nvidia, die die Chips herstellt, die zur Ausführung der grossen Sprachmodelle benötigt werden?

Ich glaube nicht, dass das exponentielle Wachstum der Nachfrage nach Nvidia-Chips andauern wird. Momentan läuft es gut, und sie liefern eine Menge Schaufeln. Aber wenn niemand auf Gold stösst, glaube ich nicht, dass man noch mehr Spitzhacken und Schaufeln brauchen wird. Ausserdem schläft die Konkurrenz nicht, und Nvidia hat in ihrem Leben zwei – zugegebenermassen sehr erfolgreiche – Umstrukturierungen durchlaufen, und in deren Zuge hat die Aktie zwei Mal 80% an Wert eingebüsst.

Sie sind auch in den Tabakkonzern Philip Morris investiert. Wächst er wirklich?

Der Umsatz ist in den letzten Jahren um etwa 10% pro Jahr gestiegen. Wir halten an Philip Morris fest, weil das Unternehmen weltweit führend ist bei risikoreduzierten Produkten, den Heat-not-Burn-Tabakprodukten. Man bekommt ein sogenanntes iQOS-Gerät – das steht übrigens für I Quit Ordinary Smoking –, in das man einen HEET-Stick einlegt, der wie eine kleine Zigarette aussieht, und dann pafft man und erhitzt den Tabak. Er wird nicht verbrannt, es entsteht kein Rauch. Die Food and Drug Administration, die kein Freund der grossen Tabakkonzerne ist, sagt, dass diese Produkte den Schaden, den man durch Tabakkonsum erleidet, um mindestens 95% reduzieren. Und anders als beim Vaping werden junge Leute nicht angelockt, weil es wie Tabak schmeckt. Die Zielgruppe sind vielmehr Raucher, die auf ein weniger schädliches Tabakprodukt umsteigen möchten.

Mit dem Nikotinbeutel Zyn, dem Produkt der übernommenen Swedish Match, ist das Unternehmen auch weltweit führend bei oralen Produkten. Darin ist überhaupt kein Tabak enthalten. Es ist ein Nikotinprodukt, aber der Absatz nimmt um etwa 75% pro Jahr zu. Philip Morris wächst also, auch wenn das traditionelle Zigarettengeschäft mengenmässig nicht sehr stark expandiert.

Sie haben keine Schweizer Unternehmen in Ihrem Fonds. Sind sie zu teuer?

Es gibt eine Reihe von Schweizer Unternehmen, an denen wir interessiert sind, aber wir besitzen im Moment keine. Mögliche Namen wären Nestlé, Schindler, Sonova, SGS, Geberit, und unsere Mid-Cap-Kollegen schauen sich Gesellschaften wie Inficon und VAT an.

Ist Schindler nicht attraktiv genug?

Wir besassen Schindler, haben aber in Otis umgeschichtet, weil Schindler ein wenig vom Weg abgekommen ist. Wenn man das Unternehmen mit seinen Konkurrenten, Otis oder Kone, vergleicht, hat es sich im Laufe der Zeit relativ schlecht entwickelt, und wir haben das kommen sehen, während das Management es nicht richtig zu begreifen schien.

Wie schätzen Sie Nestlé ein?

Das Gleiche gilt für Nestlé. Wir sind skeptisch gegenüber der derzeitigen Wellness-Stossrichtung, weil sie kein richtiges Wachstum des freien Cashflows gebracht hat. Nennen Sie uns altmodisch, aber wir würden gerne echte Ergebnisse sehen. Ich habe nichts gegen Nestlé, doch es gibt andere Aktien, die wir derzeit bevorzugen, z. B. Unilever. Aber Nestlé ist nicht für immer abgeschrieben.

Ihr Portfolioumschlag ist extrem niedrig. Was war der letzte Kauf in Ihrem Fonds?

Wir haben dieses Jahr zwei Titel gekauft. Einen davon haben wir nicht genannt, weil wir noch kaufen. Der andere ist Fortinet, das Internet-Sicherheitsunternehmen. Wenn Sie eine Firewall auf themarket.ch haben, ist die Wahrscheinlichkeit, dass Sie einen Fortinet-Router für Ihre Sicherheit verwenden, etwa eins zu zwei. Und es ist wirklich ein Zweikampf zwischen Fortinet und Palo Alto Networks, was die Sicherheit angeht. Cybersicherheit ist offensichtlich ein grosser Wachstumsbereich. Das Unternehmen hatte eine lange Phase, in der es jedes Jahr um 20% wuchs. Als dann während der Pandemie alle von zu Hause aus arbeiteten, stieg das Wachstum sprunghaft auf 40% pro Jahr, und die Aktie schoss in die Höhe. Nach diesem Schub fiel das Umsatzwachstum auf 10% zurück, und die Anleger suchten das Weite, obwohl mit dem zugrundeliegenden Geschäft alles in Ordnung ist.

Gibt es ein grossartiges Unternehmen, das Sie auf dem Radarschirm haben, das aber Ihre Bewertungskriterien – noch – nicht erfüllt?

Hermès. Das ist ein sehr gutes Unternehmen. Es verfügt zwar nicht über eine solch breite Palette von Luxusmarken wie LVMH, aber es ist extrem gut positioniert.