Die Parfümeriekette Douglas hat durch den Börsengang dringend nötiges Kapital für den Schuldenabbau erhalten. Um das zu erreichen, zogen die Banken und Eigner CVC die Emission trotz schwacher Nachfrage durch. Den Nachteil haben die Käufer der Aktien.
Das Dilemma der Private-Equity-Branche brachte im Mai 2023 Pete Stavros auf den Punkt, der Co-Chef des weltweiten Private-Equity-Geschäfts von KKR. Die Aufschläge, die Unternehmen mit schwächerer Bonität für syndizierte Bankkredite zahlen müssten, seien so hoch, dass die Unternehmen die Zinszahlungen nicht dauerhaft tragen könnten. Er sprach von sechs Prozentpunkten Aufschlag auf den Geldmarktzins. «Auf diesen Niveaus wird das ein Problem, egal wie gut dein Unternehmen ist», warnte er an der Milken Institute Global Conference.
Die Konsequenz: Die Beteiligungsgesellschaften können sich nicht darauf verlassen, dass die Zinsen rasch sinken – sie müssen versuchen, frisches Eigenkapital zu beschaffen für ihre Portfoliounternehmen. Idealerweise von anderen Investoren, weil Nachschüsse aus den eigenen Fonds die Rendite schmälern.
In Deutschland ist die Beteiligungsgesellschaft CVC am 21. März mit einer solchen Rekapitalisierung eines Portfoliounternehmens durch Dritte erfolgreich gewesen. Die Parfümeriekette Douglas nahm rund 85o Mio. € ein beim Börsengang in Frankfurt. Das Geld wurde dringend gebraucht, denn die Zinsausgaben zehrten zuvor zusammen mit den Ladenmieten fast den gesamten Cashflow auf.
Es war eher ein Stolpern als ein Rennen aufs Börsenparkett. Die Banken und der Haupteigner CVC legten den Ausgabepreis auf das unterste Ende der Preisspanne von 26 bis 30 € fest. Der erste Kurs wurde noch darunter angesetzt, bei 25.50 €. In der ersten Handelsstunde stürzte er sogleich unter 24 €.
Erstaunen würde es, wenn derart erfahrene Akteure die Nachfrage der Investoren völlig falsch eingeschätzt haben sollten. In führender Rolle bei CVC ist nicht zuletzt Alexander Dibelius, der langjährige Deutschland-Chef von Goldman Sachs, in dessen Amtszeit die Bank viele Neulinge an den Markt gebracht hat.
Das erstaunlich grosse Bankenkonsortium sollte ebenfalls einen guten Überblick über die Kaufbereitschaft der Anleger gehabt haben. Die Beteiligten seien hier nochmals genannt, so wie sie in der Pressemitteilung zum Ausgabepreis aufgeführt werden: «Citigroup und Goldman Sachs haben im Zusammenhang mit der abgeschlossenen Transaktion als Joint Process Banks, Joint Global Coordinators und Joint Bookrunner agiert. Die Deutsche Bank, UBS und UniCredit waren als zusätzliche Joint Global Coordinators und Joint Bookrunners mandatiert. BNP Paribas, CVC Capital Markets und Jefferies waren ebenfalls zu Joint Bookrunners ernannt worden. Intesa Sanpaolo, LBBW und RBI haben als zusätzliche Co-Lead Manager fungiert.»
Bilanzreparatur auf Kosten der neuen Aktionäre
Der Kursrutsch zum Handelsstart von Douglas zeigt ein Problem für Zeichner neuer Aktien aus Private-Equity-Besitz auf. Die Beteiligungsgesellschaften sind die besten Stammkunden der Banken. Sie zahlen regelmässig Gebühren für Buyouts und Börsengänge. Daher ist die Versuchung für die Banker gross, die Interessen der Beteiligungsmanager höher zu gewichten als die der Publikumsinvestoren.
Wegen des dringenden Kapitalbedarfs ihrer Portfoliounternehmen liegt es nahe, dass Private-Equity-Gesellschaften bereit sind, ihre Mindestpreisvorstellungen auch dann durchzudrücken, wenn die Nachfrage im Orderbuch das nicht hergibt. CVC jedenfalls kann vorerst nicht mehr behaupten, noch keinen Rohrkrepierer an der Deutschen Börse produziert zu haben.
Das Bankenkonsortium müsste auch den Neuinvestoren verpflichtet sein. Es hätte dafür sorgen sollen, dass die Preisspanne gesenkt wird. Das unterliessen die Konsorten und entschieden sich damit für die Interessen desjenigen, der ihnen die mehr als 40 Mio. € an Gebühren für den Douglas-Börsengang sichert. Und gegen die Interessen der Aktienzeichner, die auf Ersttagsverlusten sitzen.
Die Zurückhaltung der Investoren bei Douglas ist jedoch auch ein gutes Zeichen. Von Euphorie und Überschwang, die typisch für eine Spekulationsblase sind und damit einen späteren Crash ankündigen, ist am Aktienmarkt wenig zu spüren.
Nächster Test: Galderma
Anleger haben offenbar wenig Lust, den hochbezahlten Beteiligungsmanagern und deren Kunden die Aufgabe abzunehmen, ihre oft hoch verschuldeten Portfoliounternehmen mit frischem Geld zu sanieren. Nach der Erfahrung mit Douglas werden sich für den nächsten Börsenkandidaten aus Private-Equity-Besitz eher noch weniger Investoren finden lassen. Ein Teil des eingesammelten Kapital der Beteiligungsfonds sollte deshalb nicht in neue Buyouts fliessen – sondern in Bilanzreparaturen, wie bei Douglas, wo die Altaktionäre 300 Mio. € zugeschossen haben.
Von den neuen Aktionären kam jedoch fast das Dreifache dieses Betrags. Solch eine Lastenverteilung wird künftig vermutlich auf noch weniger Akzeptanz stossen.
Bescheidenheit der Altaktionäre ist für den Erfolg solcher Sanierungs-Börsengänge besonders wichtig. Der nächste Test folgt am 22. März, wenn die Beteiligungsgesellschaft EQT den Kosmetikahersteller Galderma an den Markt bringt. Offenbar hat der Verkäufer die Preisspanne geschickter festgesetzt: Am Tag des Douglas-Debüts konnte Galderma verkünden, den Ausgabepreis auf 53 Fr. festzusetzen, am oberen Rand der bei 49 Fr. beginnenden Spanne.
Falls die Nachfrage dies wirklich rechtfertigt, wäre das ein Zeichen von Stärke. Es bleibt zu hoffen, dass nicht auch EQT hier überzogen hat.
