Die Backwarengruppe setzt sich am Investorentag klare und erreichbare Finanzziele für die kommenden Jahre. Die Titel bleiben ein Kauf. Zudem: Idorsia lebt weiter, Geduld mit Kühne + Nagel, Frust mit Tecan und Währungs-Rückenwind für DKSH.
Geschätzte Leserin, geschätzter Leser
Seit dem Tiefpunkt im Jahr 2020 haben die Aktien von Aryzta um über 600% zugelegt – eine bemerkenswerte Entwicklung angesichts der schwierigen Ausgangslage, in der sich die Grossbäckerei damals befand. Das Geschäft lief schlecht, insbesondere die nordamerikanischen Aktivitäten bereiteten grosse Sorgen. Diese Phase gehört inzwischen der Vergangenheit an. Allein im laufenden Jahr haben die Titel – wir haben sie zur Jahreswende als unsere Favoriten für 2025 präsentiert –bereits 31% an Wert gewonnen.
Unter der Führung von Verwaltungsratspräsident und ehemaligem CEO Urs Jordi verfolgt Aryzta einen schrittweisen, disziplinierten Ansatz – was sich auch am Kapitalmarkttag am Mittwoch mit der Präsentation neuer Mittelfristziele erneut bestätigte. Bis 2028 will das Unternehmen schneller wachsen als der Gesamtmarkt, für den Aryzta ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 2,4% erwartet – in einem Umfeld, in dem starker Preisdruck zum Tagesgeschäft gehört.
Auch bei der Profitabilität strebt Aryzta weitere Verbesserungen an – unter anderem durch Kosteneinsparungen. Konkret soll die Ebitda-Marge auf über 15% steigen (2024: 14,6%), die Ebit-Marge auf über 9% (2024: 8,7%). Die Kapitalrendite (ROIC) soll bis 2028 auf 14 bis 15% zulegen (2024: 13,4%). Gleichzeitig will das Unternehmen die Bilanz weiter stärken – insbesondere durch eine Reduktion der Nettoverschuldung auf das 1,5- bis 2-Fache des Ebitda (2024: 2,8x).
Diese Ziele halte ich für realistisch und gut erreichbar.
Auf Ausschüttungen in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen müssen Aktionäre allerdings weiterhin warten. Vorausgesetzt ist, dass die Eigenkapitalquote nach Rückkauf der verbleibenden Hybridanleihe (155 Mio. €) wieder auf rund 30% steigt. Erst dann will der Verwaltungsrat über künftige Ausschüttungen entscheiden. Wie Urs Jordi am Kapitalmarkttag erklärte, sei dabei alles offen – auch eine Dividende für 2025 liege im Bereich des Möglichen. Die Dividendenpolitik soll im kommenden Jahr kommuniziert werden.
Mit den neuen Mittelfristzielen schafft Aryzta aus meiner Sicht die Voraussetzungen, um die seit 2020 eingeschlagene Erfolgsgeschichte fortzusetzen. Das zeigt sich auch im Buchwert je Aktie, der das Eigenkapital der Aktionäre ausweist: Nach dem Tiefpunkt im Jahr 2022 ist dieser in einen klaren Steigflug übergegangen.
Die Aktien bleiben ein Kauf.
Totgesagte leben länger. Noch Anfang des Jahres erschien die Situation von Idorsia praktisch aussichtslos. Hohe Schulden, geringe Barmittel – zudem generierte das Biotechunternehmen kaum Einnahmen, obwohl bereits zwei Medikamente auf dem Markt sind. Noch schlimmer: Am 17. Januar wurde die Rückzahlung einer Wandelanleihe über 200 Mio. Fr. fällig – Geld, das die Gesellschaft nie und nimmer aufbringen konnte.
Nicht nur für mich befand sich Idorsia damals in einer Sackgasse, aus der das Unternehmen nur schwer herauskommen konnte. Die Aktien notierten zu diesem Zeitpunkt bei rund 0.80 Fr. Zum Vergleich: Im Hoch Anfang 2020 lag der Kurs bei 33 Fr.
Seither ist jedoch einiges passiert – zumindest genug, um bei einigen Investoren den Glauben an Idorsia zurückzubringen und den Aktienkurs auf fast 1.50 Fr. steigen zu lassen. Mit einer Performance von über 70% seit Jahresbeginn ist Idorsia die drittbeste Aktie im Swiss Performance Index.
Der Hauptgrund für das Aufatmen an der Börse ist die Verlängerung zweier Wandelanleihen: Eine über 200 Mio. Fr. wäre – wie erwähnt – in diesem Jahr fällig gewesen, bei einer weiteren Anleihe über 600 Mio. Fr. hätte die Rückzahlung spätestens 2028 angestanden. Beide Bonds wurden um zehn Jahre verlängert. Zudem gewähren die Obligationäre eine neue Kreditfazilität in Höhe von 150 Mio., wodurch die Finanzierung bis ins nächste Jahr gesichert ist.
Ist jetzt also alles wieder gut – und sind die Aktien wieder interessant? Ich bin weiterhin skeptisch. Idorsia hat kurz vor dem Sturz von der Klippe noch die Kurve gekriegt – und sich damit eine neue Chance verschafft. Das erklärt die jüngste Kurserholung, die viele Short-Seller, für die Idorsia lange ein beliebtes Ziel war, zum Rückzug veranlasste. Doch die Probleme sind damit nicht gelöst – die Schulden (Netto: 1,3 Mrd. Fr.) sind nicht weg und die Einnahmen nicht automatisch da.
Für mich sind es zwei Dinge, die Idorsia jetzt beweisen muss – vor allem mit Blick auf die weiter gültige Prognose, bis 2027 profitabel zu werden:
- Erstens muss es dem Unternehmen endlich gelingen, die Verkäufe seines vielversprechenden Schlafmittels Quviviq anzukurbeln. Von Idorsia einst als potenzieller Blockbuster angepriesen, verlaufen die Verkäufe von Quviviq noch immer schleppend. Obwohl ich in Gesprächen mit Pharmaexperten immer wieder höre, dass das Mittel wegen seiner geringeren Nebenwirkungen gegenüber den Standardtherapien überlegen sei und es in wichtigen Märkten wie den USA bereits seit 2022 erhältlich ist, liegt der Umsatz im ersten Quartal 2025 noch immer bei lediglich 25 Mio. Fr. Das ist zwar mehr als die 10 Mio. im Vorjahresquartal – aber immer noch mickrig.
- Zweitens braucht Idorsia dringend ein Auslizenzierungsabkommen für den Blutdrucksenker Aprocitentan – den zweiten grossen Hoffnungsträger im Idorsia-Portfolio, der 2024 in den USA, Europa und Japan zugelassen wurde. Exklusivgespräche mit einer nicht genannten Partei über die globalen Rechte am Medikament sind im Februar gescheitert. Auch dieses Mittel gilt vor allem bei unkontrolliertem Bluthochdruck als überlegen – und weckt dem Vernehmen nach das Interesse potenzieller Vertriebspartner.
Idorsia hat in den letzten Jahren schwerwiegende Fehler begangen – etwa indem das Unternehmen bei der Vermarktung von Medikamenten oder bei der Weiterentwicklung von Pipeline-Kandidaten auf Partner verzichtete oder – wie ich immer wieder höre – zu hohe Forderungen bei Kooperationsverhandlungen stellte, um den möglichen Gewinn nicht zu stark zu verwässern.
Von dieser Alles-oder-Nichts-Strategie muss Idorsia endlich abrücken.
Der Logistikdienstleister Kühne + Nagel hat derzeit einen schweren Stand. Zunächst musste das Management auf dem Kapitalmarkttag Ende März von seinen Mittelfristzielen abrücken. Kurz darauf belastete US-Präsident Donald Trump mit seinen Zollankündigungen die Branche – die Aktien fielen auf ein Niveau zurück, das zuletzt im September 2020 erreicht worden war.
Immerhin hat sich der Kurs seither teilweise erholt – gestützt durch ein insgesamt solides Zahlenwerk für das erste Quartal. Der Rohertrag, bereinigt um die volatilen Frachtraten, stieg um 8%. Das deutet auf Gewinne von Marktanteilen hin. Die Konversionsrate – das Verhältnis von Ebit zu Rohertrag – blieb mit 18% stabil.
Aus Bewertungssicht ist Kühne + Nagel interessant: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) auf Basis der Konsensschätzungen für die kommenden zwölf Monate liegt mit 19 unter dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre.
Allerdings sind die Frachtraten seit Jahresbeginn deutlich unter Druck geraten. Der Freightos Baltic Global Container Index verzeichnet ein Minus von rund 40%. Steigende Frachtraten führen zu höheren Umsätzen und Gewinnen, während sinkende Raten die Margen unter Druck setzen.
Auf einzelnen Routen, etwa von Asien nach Nordamerika oder Europa, sind die Rückgänge sogar noch ausgeprägter. Dennoch liegen die globalen Seefrachtraten weiterhin über dem Vor-Corona-Niveau.
Doch die bestehenden Überkapazitäten im Containerschiffmarkt könnten den Preisdruck weiter erhöhen. «Wir gehen davon aus, dass sich das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage im Jahr 2026 wieder einstellen wird», sagt Michael Foeth, Analyst bei der Bank Vontobel.
Die Ertragskraft von Kühne + Nagel hängt im Bereich Seefracht jedoch nicht allein von den Frachtraten ab, sondern auch vom Mehrwert der angebotenen Dienstleistungen. Insbesondere angesichts zunehmender Komplexität im Welthandel kann dieser zunehmen – ein Grund, warum Foeth die langfristigen Perspektiven des Konzerns trotz rückläufiger Raten positiv beurteilt. Zudem spielen auch der Kunden- und Frachtmix eine zentrale Rolle für die Margen. Foeth empfiehlt die Titel mit einem Kursziel von 250 Fr. zum Kauf.
Ich persönlich sehe die Ausgangslage für Kühne + Nagel etwas verhaltener. Die Risiken im aktuellen Umfeld bleiben erhöht. Eine Verlangsamung des globalen Wirtschaftswachstums oder eine Rezession würden sich kurzfristig negativ auf die Handelsvolumen auswirken. Betreffend der Zahlen zum ersten Quartal besteht zudem die Möglichkeit, dass Teile des Volumens vorgezogen wurden, um neuen Zöllen zuvorzukommen. Abwarten bleibt für mich weiterhin die sinnvollste Strategie.
Die Kursentwicklung des Laborausrüsters Tecan sieht immer noch düster aus. Von ihrem Allzeithoch von 594 Fr. (2021) sind die Titel weit entfernt. Gegenwärtig notieren sie um 159 Fr. Der Frust über das Management muss unter den Investoren gross sein.
An der Generalversammlung am 10. April wurde der Vergütungsbericht von den anwesenden Aktionären abgelehnt: eine Ohrfeige für das Management unter CEO Achim von Leoprechting und VR-Präsident Lukas Braunschweiler. «Der Verwaltungsrat nimmt die geringe Zustimmung der Aktionäre zum Vergütungsbericht zur Kenntnis und verpflichtet sich, das Vergütungssystem zu überprüfen», heisst es nun aus Männedorf, dem Hauptsitz von Tecan.
Schon länger macht sich in Investorenkreisen Unmut gegenüber dem Management breit, wie ich oft in Gesprächen höre. Dabei ist nicht nur die miserable Kursentwicklung das Thema, sondern es ist auch von Arroganz gegenüber den Aktionären die Rede. Ich würde mich daher nicht wundern, wenn Tecan allmählich auf dem Radar von Private-Equity-Investoren auftaucht. Als Ziel wäre Tecan durchaus interessant: Der Aktienkurs ist am Boden, die Bewertung gemessen am Verhältnis von Unternehmenswert zu Ebitda von knapp 10 nicht anspruchsvoll. Das Aktionariat ist atomisiert, Tecan hat keinen Ankeraktionär.
Die Frage ist nur: In welches Portfolio würde Tecan am besten passen, und wer soll den Laborausrüster mit seinem sehr speziellen Geschäft als neuer CEO aus der Krise führen? Ganz einfach wird das nicht.
Der starke Franken führte beim primär in Südostasien tätigen Handelskonzern DKSH in den vergangenen Jahren stets zu einem negativen translatorischen Wechselkurseffekt.
DKSH generiert den Umsatz gemäss Geschäftsbericht in mehr als fünfzehn asiatischen Währungen, berichtet aber in Franken. Daher stieg der ausgewiesene Umsatz im zurückliegenden Geschäftsjahr nur 0,2% auf rund 11 Mrd. Fr. Zu konstanten Wechselkursen wäre es dagegen ein Zuwachs von immerhin 4% gewesen.
Doch nun hat der Wind gedreht. Viele asiatische Währungen haben in den vergangenen Tagen gegenüber dem Dollar zugelegt. Auslöser war unter anderem ein Treffen der zur Association of South East Asian Nations (ASEAN) angeschlossen Staaten, an dem ein neues Instrument zur Notfallfinanzierung in Yuan und anderen Landeswährungen genehmigt wurde. Auch Japan, China und Südkorea unterstützten den Vorschlag. Dies wird als Schritt in die Unabhängigkeit vom Dollar bewertet.
Die Aufwertung der asiatischen Währungen würde das Ergebnis von DKSH stärken. Für DKSH entscheidend sind die Valuten der wichtigsten Märkte Thailand, Malaysia, Taiwan und Hongkong. «DKSH beobachtet Währungseffekte laufend. Neben der Absicherung der Währungsrisiken werden besonders Konsumgüter und Gesundheitsprodukte in der Regel in derselben Währung gekauft und verkauft», erklärt mir ein Sprecher des Unternehmens. Beziffern lassen sich die Konsequenzen der jüngsten Aufwertungen allerdings noch nicht.
Anleger müssen sich bis zur Veröffentlichung des Halbjahresberichtes am 17. Juli gedulden. Bis dahin rechne ich mit einer weiteren Erholung der Aktien, die zuletzt wieder etwas an Schwung gewonnen hatten.
Freundlich grüssen im Namen von Mr Market
Manuel Boeck, Henning Hölder und Carla Palm
