«Bei ABB besteht noch Potenzial für einen zweiten Schritt»

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Wenige kennen sich an den internationalen Aktienmärkten auf fundamentaler Basis so gut aus wie David Samra. Der Investor aus den USA leitet den Artisan International Value Fund, der mehr als 33 Mrd. $ an Kundengeldern bewirtschaftet. Zu seinen Engagements zählen bedeutende Positionen an der Schweizer Börse.

Im Interview spricht der Spezialist für unterbewertete Unternehmen über die Schweizer Beteiligungen, zu denen er öffentlich Stellung nehmen will. Zu den Kernpositionen seines Fonds gehört ABB. Er ist von den operativen Verbesserungen des Industriekonglomerats beeindruckt, denkt aber, dass eine weitere Auftrennung Wert für Aktionäre schaffen könnte.

Im Klartext äussert sich Samra ebenso zu seinen Engagements in Holcim, Richemont und UBS. Er erklärt, weshalb er die Aktien von Roche trotz ihres Bewertungsabschlags meidet und stattdessen auf Novartis setzt. Dies, auch wenn er sich mit Kritik am Verwaltungsrat des Basler Pharmakonzerns nicht zurückhält.

Herr Samra, die Börsen haben in den vergangenen Wochen an Dynamik verloren. Wie erleben Sie als Value-Investor das gegenwärtige Umfeld?

Auf kurze Sicht kann der tägliche Lärm an den Märkten wichtige Signale übertönen und die Wahrnehmung der Teilnehmer verzerren. Über einen längeren Zeitraum hinweg kommt die Qualität guter Unternehmen mit Wettbewerbsvorteilen, einem starken Management und gesunden Bilanzen aber zum Vorschein. Value-Strategien erfordern deshalb oft Geduld und eine langfristige Perspektive. Unser Zeithorizont beziffert sich auf Jahre, wobei wir eine Position in der Regel über drei bis fünf Jahre halten.

Ihr international ausgerichteter Fonds hält mehrere Schweizer Blue-Chip-Unternehmen. Welchen Investmentansatz verfolgen Sie bei der Eröffnung einer Position?

Wir konzentrieren uns auf hochwertige Unternehmen, die zu einem Abschlag zu ihrem inneren Wert gehandelt werden. Im Prinzip suchen wir nach schwierigen Situationen, in denen der Markt die wahre Ertragskraft eines Unternehmens unterschätzt. Oft handelt es sich um Phasen, in denen ein Unternehmen temporär mit Turbulenzen kämpft. Im Fall von Richemont beispielsweise wurden wir 2015 aktiv, als der globale Luxusgütersektor von Chinas Anti-Korruptionskampagne erschüttert wurde. Ähnlich verhielt es sich mit Positionen wie UBS, Holcim oder ABB, die wir vor vielen Jahren aufgebaut haben.

Nehmen wir ABB als Beispiel. Was ist der Investment Case für die Aktien?

Als diversifizierter Industriekonzern war ABB – und ist es immer noch – ein Konglomerat mit vielen verschiedenen Geschäftsbereichen. Wenn man diese einzelnen Bereiche analysierte und sie mit ihren Wettbewerbern verglich, war ihre Rentabilität deutlich geringer. Das frühere Management schob dazu zwar stets Ausreden vor, war aber nie wirklich in der Lage, die operative Performance zu steigern. Deshalb muss ich ABB-Verwaltungsratspräsident Peter Voser grosses Lob aussprechen. Nachdem er die Verantwortung übernommen hatte, erkannte er die Schwachstellen und setzte erfolgreich eine neue Unternehmensphilosophie zur Verbesserung der Rentabilität um.

Worauf basiert dies Philosophie?

In diesem Kontext muss der Einfluss des schwedischen Kontingents mit der Familie Wallenberg als Grossaktionär betont werden. Sie hat auch eine Reihe anderer Unternehmen erfolgreich restrukturiert. Ein entscheidender Faktor ist dabei die Managementphilosophie, bei der die Verantwortung auf die einzelnen Geschäftsbereiche übertragen wird. Dieser Ansatz gibt den Leitern der Geschäftsbereiche mehr Befugnisse und bindet ihre Vergütung direkt an die operative Performance ihrer Einheiten – und das geschieht auf allen Ebenen, von den Konzerndivisionen, die im Geschäftsbericht ausgewiesen werden, bis hin zu den individuellen operativen Einheiten. Die Ergebnisse sind hervorragend: Die operative Marge von ABB ist von 11 bis 12% auf 16 bis 17% gestiegen. Diese beeindruckenden Fortschritte gingen zudem mit einer Verbesserung der Marktanteile und des Wachstums der einzelnen Geschäftsbereiche einher.

Wie ABB diese Woche kommuniziert hat, wird das Margenziel weiter erhöht. Die Verbesserung der Ertragskraft reflektiert sich in der positiven Entwicklung der Aktie. Was bedeutet der Rücktritt von CEO Björn Rosengren, der seinen Posten Ende Juli abgibt?

Wir werden ihn vermissen, aber ABB bleibt in guten Händen. Mit Herrn Voser als Verwaltungsratspräsident ist weiterhin eine starke Unternehmensführung gewährleistet, und Morten Wierod, der Anfang August sein Amt als CEO antritt, verfügt über langjährige Erfahrung. Er ist seit 1998 bei ABB und seit 2019 Mitglied der Konzernleitung. Er kennt das Unternehmen bestens, zumal er den Bereich Elektrifizierung und davor den Bereich Antriebstechnik leitete.

Nachdem Sie Ende 2014 Ihre Position in ABB eröffnet hatten, forderten Sie eine grundlegende Neuausrichtung. Seither hat sich der Konzern von drei grösseren Einheiten getrennt und will als nächstes die E-Mobility-Sparte an die Börse verkaufen. Wie soll es strategisch weitergehen?

Die E-Mobility-Sparte ist relativ klein, deshalb mache ich mir darüber nicht allzu viele Gedanken. Ich glaube aber, dass bei ABB noch Potenzial für einen zweiten Schritt besteht. Innerhalb der Gruppe gibt es ausreichend Skalenvorteile, und mehrere Geschäftsbereiche könnten für sich alleine stehen. Aber um es klar zu sagen: In Anbetracht dessen, wie gut die Dinge bisher gelaufen sind, dränge ich das Unternehmen nicht dazu, etwas zu tun, woran es nicht interessiert ist.

Trotzdem: Wie könnte ein solcher zweiter Schritt aussehen?

Die Sparte Elektrifizierung ist ein Paradebeispiel. Sie könnte gut als eigenständiges Unternehmen florieren. Es gibt aber auch andere Varianten, um Wert zu schaffen. Eine Möglichkeit wäre, ABB in zwei Teile zu trennen: einen Teil, der sich auf die Fabrikautomation konzentriert, möglicherweise in Kombination mit Elektrifizierung. Der andere Teil könnte sich dann ausschliesslich auf die Komponentenfertigung fokussieren. Aber nochmals: Derzeit läuft es wirklich gut. ABB hat eine grossartige Kultur entwickelt, dank der sich die Dynamik des Unternehmens positiv verändert hat – und dieser Prozess ist noch immer Gang. Schauen wir doch also einfach, wie sich die Dinge weiterentwickeln; vielleicht gelingt es ja sogar, operative Margen von 20% zu erreichen.

Novartis, eine weitere Kernposition des Artisan International Value Fund, hat in den letzten Jahren ebenfalls eine tiefgreifende Umstrukturierung durchlaufen. Wo steht das Unternehmen heute?

Wir sind inzwischen seit rund fünfzehn Jahren in Novartis engagiert. In dieser Zeit ist eine Menge passiert: Der Konzern hat das Tiergesundheitsgeschäft, das Impfstoffgeschäft und das Geschäft mit rezeptfreien Arzneimitteln verkauft. Ausserdem wurde Alcon ausgegliedert, und vor kurzem wurde Sandoz abgespalten. Wir waren also auf dieser ganzen Reise mit dabei, und heute läuft das Geschäft ziemlich gut.

Wohin könnte diese Reise weiterführen?

Vasant Narasimhan ist ein hoch talentierter CEO. Aus historischer Sicht hat die Konglomeratsstruktur von Novartis die operative Rentabilität verglichen mit anderen Pharmakonzernen jedoch eingeschränkt. Dank der Neuausrichtung sollte in den nächsten Jahren deshalb nicht nur ein robustes Umsatzwachstum von 3 bis 5% resultieren, sondern auch eine deutliche Ausweitung der Margen. Die operative Gewinnspanne dürfte vom hohen 30%-Bereich in den niedrigen 40%-Bereich steigen – und ich glaube, das ist noch nicht im Kurs eingepreist. Kurzum: Novartis überzeugt durch ein herausragendes Management, steigende Rentabilität mit Wachstumspotenzial und eine sehr solide Bilanz. In der Vergangenheit war eine solche Kombination meist ein starker Renditetreiber.

Ein wichtiger Aspekt bei Investitionen in Pharmaaktien sind Ausschüttungen an die Aktionäre in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen. Was erwarten Sie von Novartis in dieser Hinsicht?

Uns gefällt die Kapitalallokation von Novartis. Nach dem Verkauf der Roche-Beteiligung haben wir lange mit dem Unternehmen darüber diskutiert, wie der Erlös daraus verwendet werden könnte. Vor allem angesichts der damaligen Bewertung wurde dann meiner Meinung nach eine sehr gute Entscheidung getroffen, ein beträchtliches Volumen an eigenen Aktien zurückzukaufen und hauptsächlich den freien Cashflow sowie einen kleinen Teil des Verkaufsertrags für Akquisitionen zur Arrondierung des Portfolios zu verwenden. Für mich ist das eine umsichtige Art, das Unternehmen zu führen.

Sehen Sie vor diesem Hintergrund überhaupt noch Bedarf für grössere Veränderungen?

Ich denke, dass der Verwaltungsrat komplett ausgetauscht werden muss, angefangen mit dem Präsidenten. Das derzeitige Gremium hat sich nicht auf die richtigen Dinge im Interesse der Minderheitsaktionäre konzentriert. Es waren de facto die CEOs von Novartis, die das Unternehmen strategisch in die richtige Richtung vorangetrieben haben.

Investoren, die sich kritisch über die Strategie eines Unternehmens äussern, werden oft als Unruhestifter wahrgenommen. Was halten Sie von solchen Vorwürfen?

Meiner Meinung nach ist es ein unterschätzter Pluspunkt, einen zuverlässigen, langfristigen Investor im Aktienregister zu haben: jemanden, den man kennt und mit dem man einen ehrlichen, substanziellen Dialog führen kann; nicht darüber, wie hoch der Gewinn im nächsten Quartal sein wird, sondern einen langfristigen Austausch darüber, wohin sich das Unternehmen entwickelt. Ich halte einen solchen Input für wertvoll, und er kann die Leute dazu bringen, anders über ein Unternehmen zu denken.

Warum sind Sie als Value-Spezialist nicht in Roche investiert? Die Aktien werden im Vergleich zum Pharmasektor zu einem deutlichen Bewertungsabschlag gehandelt.

Der Grund ist die Corporate Governance. Roche ist zwar eine Aktiengesellschaft, gesteht den Aktionären der Gründerfamilie aber überproportionale Stimmrechte zu. Das ist schlechte Corporate Governance. Für jemanden, der grosse Summen an Kapital investiert, werden Engagements dadurch erheblich erschwert. Solche Strukturen sind archaisch, und es ist an der Zeit, sie abzuschaffen. Gelten sollte der Grundsatz «eine Aktie, eine Stimme». Roche sollte wie andere Publikumsgesellschaften dem normalen Druck der Kapitalmärkte ausgesetzt sein, wie beispielsweise Novartis, wo die Performance stimmt. Ich will hier aber nicht spezifisch auf Roche abzielen, denn es gibt eine ganze Reihe von Unternehmen, die immer noch Aktienkategorien mit überproportionalem Stimmrecht haben. Schindler ist ein weiteres Beispiel.

Eine weitere Position in Ihrem Portfolio ist Holcim. Warum setzen Sie auf den Schweizer Baustoffriesen?

Aufgrund einer anderen Beteiligung hatten wir das Unternehmen über viele Jahre eher beiläufig verfolgt. Weder Holcim noch Lafarge wurden gut geführt; Holcim etwas besser, aber das hiess nicht viel. Doch 2017 kam jemand auf die geniale Idee, Jan Jenisch als CEO zu rekrutieren. Etwa zu dieser Zeit wurde auch Géraldine Picaud zur Finanzchefin ernannt, eine hervorragende Führungskraft, die jetzt CEO bei SGS ist. Wir haben die Aktie dann sofort gekauft. Für Holcim sprach nicht nur diese massive Aufwertung des Managements, sondern auch eine äusserst attraktive Bewertung.

Also ein klarer Fall, in dem das Potenzial eines Unternehmens vom Markt unterschätzt wird?

Ja, das ist im Grunde genommen die Essenz des Value Investing: wenn man ein fundamental starkes Unternehmen mit einer neuen, kompetenten Führung zu einer niedrigeren Bewertung erwerben kann, weil die Margen vorübergehend gesunken sind oder eine Art von Krise eingetreten ist. Das war damals die Ausgangslage bei Holcim. Das neue Management löste eine Revolution aus, ähnlich wie in der Situation von ABB, wenn auch nicht genau gleich. Es begann eine radikale Umstrukturierung, der Hauptsitz wurde drastisch reduziert und das Unternehmen dezentral, aber gut kontrolliert geführt.

Wie steht es heute um die Perspektiven des Konzerns?

Holcim war geografisch zu breit diversifiziert. Dieses Problem ist weitgehend gelöst. Ausserdem ist dem Management eine Serie ausgezeichneter Transaktionen geglückt, was sich generell nur schwer replizieren lässt. Holcim verfügt heute noch immer über einige Aktivitäten in Schwellenländern, die wahrscheinlich verkauft werden sollen. Der grösste Brocken ist China. Möglicherweise gelingt es auch, das Geschäft auf den Philippinen zu veräussern. Das Problem ist, dass derzeit niemand Assets in China kaufen will. Ich denke aber, dass auch dieses Geschäft irgendwann devestiert wird.

Als nächstes wird Holcim das Geschäft in Nordamerika ausgliedern und 2025 in den USA als separates Unternehmen an die Börse bringen. Ist das die richtige Strategie?

Die Art und Weise, wie die Konzernleitung die Gruppe reorganisieren will, überrascht etwas. Ich verstehe aber die Logik dahinter. Der CO₂-Ausstoss der Zementindustrie bleibt zwar auch in den USA ein Thema, es ist aber weniger heikel als in Europa. Zudem wächst der Markt dort. In Europa hingegen ist das Absatzvolumen in den letzten Jahren drastisch gesunken. Der Rückgang wurde dafür durch höhere Preise wettgemacht, und diese werden wegen der CO₂-Kosten weiter steigen. Damit unterscheidet sich die Dynamik der beiden Bereiche grundsätzlich: einerseits das US-Geschäft sozusagen als Wachstumsstory und andererseits die Assets ausserhalb Nordamerikas, die quasi dem Value-Teil der Gruppe entsprechen.

Welcher dieser beiden Teile ist attraktiver?

Wir werden entscheiden, was wir mit den beiden Teilen machen, wenn sich abzeichnet, wie sie vom Markt bewertet werden und wie die Managementstruktur aussieht. Was den zweiten Punkt betrifft, hat Herr Jenisch in den letzten Jahren einige grossartige Leute engagiert. Wir machen uns deshalb keine Sorgen darüber, wie das Management aussehen wird, wenn die Trennung vollzogen ist.

Sie haben vorhin die schwierige Situation in China erwähnt. Wie wirken sich die hartnäckige Flaute in der chinesischen Wirtschaft und wachsende geopolitische Risiken auf die Bewertung eines Luxusgüterkonzerns wie Richemont aus?

Der Konjunkturzyklus geht auf und ab. Die chinesische Wirtschaft ist diesbezüglich keine Ausnahme. Natürlich besteht auch ein geopolitisches Risiko, was in anderen bedeutenden Märkten von Richemont nicht der Fall ist. Was die China-Frage generell angeht, sind der geopolitische Aspekt und seine Auswirkungen enorm weitreichend. Ehrlich gesagt, werde ich weitaus grössere Probleme haben als Richemont, wenn es mit Blick auf China zu einer geopolitischen Krise kommen sollte.

Weshalb?

Richemont hat eine grundsolide Bilanz mit einer Netto-Cash-Position. Der Konzern besitzt alle seine Marken, und er kontrolliert die Absatzkanäle im Detailhandel. Falls sich Richemont aus irgendeinem Grund aus China zurückziehen müsste, wäre das zwar sehr schmerzhaft und der Gewinn würde sicherlich sinken. Doch das Unternehmen würde in allen anderen Regionen der Welt überleben und profitabel wachsen.

Kommen wir zum Schluss noch auf UBS zu sprechen. Weshalb halten Sie die Aktien der Grossbank?

Wir engagierten uns ein paar Jahre nach der globalen Finanzkrise von 2008/09. Damals genossen Banker kein besonders hohes Ansehen, und die Regulierung begann sich drastisch zu verschärfen. In diesem Umfeld konnten wir UBS unter Buchwert kaufen. Es dauerte eine Weile, aber der Buchwert nahm stetig zu, und schliesslich entwickelte sich der Aktienkurs sehr erfreulich. Anfang 2023 wurde UBS zu einer Prämie gehandelt, so dass wir den grössten Teil unserer Aktien verkauft hatten. Doch dann, mit dem Kollaps von Credit Suisse, konnte das Unternehmen Vermögenswerte im Wert von rund 30 Mrd. $ zum Preis von 3 Mrd. $ erwerben. Sicherlich sind damit zwar Restrukturierungskosten und einige Abschreibungen verbunden, womit wir unter dem Strich von Assets im Wert von 20 bis 25 Mrd. $ ausgehen. Der Wert, der durch diese Transaktion geschaffen wurde, war aber so enorm gross, dass wir unsere Position praktisch umgehend wieder aufstockten.

Seit der CS-Übernahme im März 2023 ist der Aktienkurs um mehr als 50% gestiegen. Wie viel Spielraum nach oben besteht noch?

Auf dem derzeitigen Niveau ist der grösste Teil des inneren Werts bereits realisiert worden. Manche Leute sind jedoch der Meinung, dass sich der positive Trend in den nächsten Jahren durchaus fortsetzen könnte. Dem widersprechen wir nicht. Andererseits ist UBS wie andere Banken an die Kapitalmärkte gebunden, und die Kapitalmärkte boomen. Viel besser kann es daher kaum werden, und wenn die Börsen zwei Jahre in Folge sinken, sieht die Sache ganz anders aus.

Was sind die nächsten Schritte, die Sie von der Konzernleitung erwarten?

Ich erwarte, dass das Management die Integration abschliesst, die überschüssigen Vermögenswerte veräussert, Kapital generiert und dieses Kapital an die Aktionäre zurückgibt. Das sind die Grundlagen, im Wesentlichen geht es aber um den Erhalt und Ausbau der Assets im Wealth Management. Zudem hat UBS in den Vereinigten Staaten noch ein Problem zu lösen. Ich sehe hier keinen klaren Weg, und ich glaube auch nicht, dass das Management einen klaren Weg sieht, wie man dieses Problem lösen kann.

Wo besteht demnach am meisten Potenzial für Wachstum?

Ausserhalb der USA sollte UBS angesichts der Marktposition, der starken Bilanz und des nun geringeren Wettbewerbs in der Lage sein, die Basis an Assets auszubauen. Die Bank sollte nach der Übernahme von Credit Suisse deutlich höhere Gewinnmargen erzielen als vor der Transaktion. Mit anderen Worten: Die Rentabilität des Geschäfts ausserhalb der USA sollte aufgrund des grösseren Umfangs dank der Fusion deutlich höher sein als vorher.