Die Aktien von Cembra Money Bank haben einen Lauf – und er dürfte noch weitergehen. Sowohl die Gewinnentwicklung als auch die Erholung der Bewertung sprechen dafür, dass Kurse um 100 Fr. wieder in Griffweite sind.
Die globalen Börsen laufen seit der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten auf Hochdruck. Doch seit er zurück an der Macht ist, sendet er auch wieder regelmässig Schockwellen durch die Finanzmärkte. Die Ungewissheit ist merklich gestiegen.
In solchen Phasen kann es sich lohnen, in heimischen Gefilden nach Unternehmen zu suchen, die weitestgehend unabhängig von internationalen Spannungen geschäften.
Ein Beispiel ist Cembra Money Bank. Das Konsumkreditinstitut fokussiert sich ausschliesslich auf den Schweizer Markt und hatte sich seit dem Börsengang 2013 als verlässliche und punkto Dividendenrendite äusserst attraktive Anlage bewährt – bis im August 2021 die Hiobsbotschaft kam: Cembra Money Bank werde ab dem kommenden Jahr die Partnerschaft mit Migros verlieren. Die Herausgabe der Cumulus-Kreditkarte war für das Konsumkreditinstitut ein höchst lukratives Geschäft.
Zu Spitzenzeiten stand die Kooperation mit Migros für fast 90% aller von Cembra herausgegebenen Kreditkarten, womit der Konzern nahezu 30% seiner Gesamteinnahmen erzielte. Der Verlust der Partnerschaft kam völlig überraschend, und die Reaktion an der Börse war entsprechend harsch: Am Tag der Ankündigung sank der Aktienkurs von nahe 100 auf 70 Fr. – und verbilligte sich dann weiter auf 55 Fr.
Doch seit einem Jahr befindet sich Cembra auf Erholungskurs, und die Titel haben sich seither um 33% verteuert. The Market wagt sogar die Prognose, dass es nicht mehr lange dauern wird, bis der Kurs 100 Fr. wieder erreicht und die Scharte ausgewetzt ist.
Gründe für Zuversicht gibt es viele – am einfachsten illustrieren das die bisherige Gewinnentwicklung sowie die Prognosen der Analysten für die kommenden Jahre:
Cembra schrieb 2022 noch ein Rekordergebnis, obwohl die Partnerschaft mit Migros zur Jahresmitte aufgelöst worden war. Bis zu diesem Zeitpunkt hatte die Bank aber noch alles herausgeholt, was möglich war – und auch dank der Erholung nach der Pandemie die Ausleihungen der Kreditkartenkunden auf einen Höchststand von 1,1 Mrd. Fr. getrieben.
Spürbar wurde der stetige Abgang der Migros-Kunden danach, doch seit Mitte 2023 steigen die Ausleihungen wieder. Analysten erwarten für 2024, dass Cembra das Niveau des Rekordgewinns von 2022 nun wieder erreicht – und der Gewinn dann auf dem Wachstumspfad bleibt.
Ein Grund dafür liegt in der geschickten Migration, die Cembra erreicht hat: Dank detaillierter Kundenkenntnis konnten die lukrativsten Kunden direkt angesprochen und zum Wechsel auf die neu entwickelte eigene Kreditkarte mit dem Namen «Certo!» animiert werden. Das Resultat war, dass Cembra bis Ende 2023 zwar rund ein Drittel der ehemaligen Cumulus-Kartenbesitzer verlor, aber das Kundensegment auf die eigene Karte migrieren konnte, das für 85% der Profitabilität stand.
Jetzt verfügt Cembra mehrheitlich über eigene Kunden, womit das Klumpenrisiko gebannt ist, dass der Ausstieg eines Vertriebspartners ein grösseres Loch reisst. Umgekehrt gilt: Der einstige Wachstumsmotor ist in den letzten Jahren eher zur Bestandswahrung mutiert. Übernommen hat die Wachstumsrolle in der Zwischenzeit das Geschäft mit «Buy now pay later», kurz: BNPL. Der Bereich, bei dem Kunden im Bestellungsprozess angeboten wird, auf Kredit einzukaufen, statt die Rechnung direkt zu begleichen, sorgt für Wachstumshoffnung, auch wenn dieses Geschäft erst für 10% der Einnahmen steht.
Zusammen mit den Kreditkarten bildet das BNPL-Segment die Geschäftseinheit Payments, für die das Management jährlich 5 bis 10% Wachstum anstrebt. Dank Übernahmen bestehen in diesem Bereich nun Geschäftsbeziehungen zu 1,5 Mio. Kunden. Sie können künftig ebenfalls direkt angesprochen werden, womit sie sowohl die Kreditkarte als auch die BNPL-Option vermehrt nutzen dürften, ohne dass dafür teure Werbemassnahmen und hohe Kosten zur Kundenakquise anfallen.
Zinsabhängig, aber anders
Wie bei jeder Bank prägen auch bei Cembra Zinsveränderungen den Geschäftsgang markant – im Fall des Konsumkreditinstituts allerdings mit einer eigenen Dynamik.
Der Maximalzins für Konsumkredite und das Überziehen einer Kreditkarte ist reguliert und auf 10 respektive 12 Prozentpunkte über dem Saron beschränkt, wobei die Zinsobergrenzen jeweils mit einer gewissen Verzögerung angepasst werden.
In der Tiefzinsphase bis 2021 drückte dies das Ertragspotenzial von Cembra. Allerdings schrumpften damals auch die Refinanzierungskosten auf nahe 0,5%. Im Mai 2023 wurde im Zug der steigenden Zinsen die Obergrenze um einen Prozentpunkt angehoben, einen weiteren Prozentpunkt in die Höhe ging es Anfang 2024, und Anfang dieses Jahres wieder einen Prozentpunkt zurück. Derzeit beträgt der Maximalzins 11% für Konsumkredite und 13% für Kreditkartenüberziehung.
Da Ausleihungen von Cembra im Durchschnitt jedoch nicht zum Maximalsatz vergeben werden, brauchte die Überwälzung auf die Kunden Zeit. Gleichzeitig stiegen Refinanzierungskosten stark, weshalb die Nettozinsmarge weiter sank, bis sie 2023 einen Tiefpunkt bei weniger als 5% erreichte.
Seither geht es wieder in die andere Richtung: Ertragsseitig steigt die Zinsmarge, die Refinanzierungskosten sind hingegen stabil bis sinkend. So expandierte bei Cembra die Nettozinsmarge zur Jahresmitte 2024 wieder auf 5,3% – Tendenz weiter steigend.
Der Grund liegt darin, dass bei den kurzfristigen Ausleihungen über die Kreditkarten die Zinsen unmittelbar an das wechselnde Umfeld angepasst werden. Die Zinsmarge legte hier deshalb sofort merklich zu, als 2023 die Obergrenze angehoben wurde.
Bei den länger laufenden Verträgen im Bereich Leasing und Konsumkredite hingegen – hier dürfte der Schnitt bei rund drei Jahren liegen – geht die Entwicklung langsamer: «Während der durchschnittliche Zins auf Konsumkredite noch steigen sollte, sinken die Refinanzierungskosten von Cembra wieder», sagt Andreas Venditti, Bankenanalyst von Vontobel. Die Folge: «Anders als bei den meisten Retailbanken sollte der Nettozinserfolg des Konsumkreditinstituts trotz der Zinswende weiter steigen.»
Kosten werden getrimmt
Zur Steigerung der Effizienz setzt das Management um CEO Holger Laubenthal aber nicht primär auf die Zinsentwicklung, sondern strebt eine Kombination von Ertragswachstum und Kostensenkungen an. Bis 2026 soll die Kosten-Ertrags-Quote dadurch auf weniger als 39% sinken:
Was angesichts der jüngsten Historie äusserst anspruchsvoll klingt, erscheint durchaus machbar: Das im Ziel implizierte Ertragswachstum von rund 9% gegenüber dem Ausgangswert von 2023 halten Analysten für erreichbar. Das Ziel, die Kosten gleichzeitig durch Automatisierung um mindestens 30 Mio. Fr. zu drücken, ist in den Finanzzahlen hingegen noch nicht greifbar. Allerdings: Die Belegschaft hat von Mitte 2023 bis Mitte 2024 bereits um mehr als 100 Vollzeitstellen abgenommen und soll bis Ende Jahr auf 830 schrumpfen.
«Erreicht das Management das Ziel, die Kosten-Ertrags-Relation unter 39% zu drücken, bedeutet das, dass der Gewinn in den kommenden Jahren im zweistelligen Prozentbereich zulegen wird», sagt Venditti.
Aktien werden neu bewertet
Der grosse Kursrückschlag, den Cembra nach dem Verlust der Partnerschaft mit Migros erlitt, hat (wie oben gezeigt) nur teilweise mit dem Verlust der Gewinnkraft zu tun. Trotz gewisser Effizienzeinbussen ist der Gewinn kaum zurückgegangen und dürfte spätestens im laufenden Jahr eine neue Rekordmarke setzen.
Was sich aber vor allem geändert hat, ist die Bewertung.
Nachdem die Partnerschaft mit Migros geplatzt war und sich dieses Klumpenrisiko schmerzlich gezeigt hatte, brach das Kurs-Buchwert-Verhältnis von einem Niveau von rund 2,8 (in der Grafik aus Darstellungsgründen um den Faktor 10 erhöht) in Richtung 1,5 ein.
Wegen der Covid-Pandemie erhielt die Rentabilität auf dem Eigenkapital – eine Kennzahl, die bei Banken stark mit der Bewertung korreliert – einen ersten Dämpfer und glitt nach dem Verlust der Migros-Partnerschaft weiter bis auf den Tiefpunkt von 12,5% im Jahr 2023.
Doch seither steigt sie wieder, und Cembra stellt in Aussicht, dank den eingeleiteten Effizienzmassnahmen allenfalls bereits 2025, jedoch spätestens 2026 zu einer Eigenkapitalrendite von 15% und mehr zurückzukehren.
Zwar hat die Bewertung 2024 wieder angezogen. Doch dass sich die Schere mit Blick auf das laufende sowie das kommende Jahr bereits schliesst, zeigt: Nicht nur der Geschäftsgang, sondern auch die Bewertung bietet Potenzial für steigende Kurse.
Kehrt die Rendite auf dem Eigenkapital bis 2026 auf 15% zurück – das entspricht dem Schnitt der vergangenen zehn Jahre sowie der Erwartung der Analysten –, und nimmt auch die Bewertung anhand des Kurs-Buchwert-Verhältnisses auf den Zehnjahresschnitt von 2,2 zu (in der folgenden Grafik aus Darstellungsgründen wiederum um den Faktor 10 erhöht abgebildet), wird das Kursniveau von mehr als 100 Fr. erreicht, auf dem sich die Titel vor dem Bruch mit Migros bewegt hatten.
Das gleiche Bild zeigt die Bewertung anhand der Dividendenrendite, die ein Hauptargument für ein Engagement in den Aktien von Cembra ist.
5% Dividendenrendite entsprechen etwa dem Bewertungsschnitt der Aktie. Dies mit Ausnahme einer Phase von 2019 bis August 2021, als die Wachstumsfantasie im Kreditkartengeschäft überhandnahm und sich von der Entwicklung der Dividende löste.
Nachdem die Kursreaktion mit Blick auf die Bewertung anhand der Dividendenrendite danach übermässig in die andere Richtung ausschlug, hat sich dieser Abschlag nach der zuletzt starken Entwicklung der Titel aufgelöst. Der Blick nach vorn verspricht aber weiteres Potenzial, zumal die Dividendenhistorie frei von Rückschlägen ist und weitere Erhöhungen der Ausschüttung in Sicht sind:
Kurzum: Nach dem Rückschlag wegen des Verlusts der Partnerschaft mit Migros stimmen die Geschäftsperspektiven für Cembra heute wieder. Und wenn nun auch das Vertrauen in die Verlässlichkeit der Bank zurückkehrt, wird eine Normalisierung der Bewertung bald wieder Kurse über 100 Fr. ermöglichen.
