«Das Thema Lagerabbau ist jetzt geklärt»

Tom Ackermans verwaltet den Deutschlandfonds bei einem der grössten Vermögensverwalter der Welt: Fidelity International gehört derselben Eigentümerfamilie wie Fidelity Investments, die Nummer drei der Branche nach BlackRock und Vanguard.

Anders als viele andere grosse Fonds weicht der Niederländer an vielen Stellen stark von den Vergleichsindizes ab. Nicht nur deshalb, weil die maximale Position eines einzelnen Titels durch die EU-Fondsregeln auf 10% begrenzt ist, während SAP aufgrund des hohen Börsenwerts in Indexfonds wie dem iShares MSCI Germany ETF gut 17% Gewicht hat. Das Portfolio ist mit nur 44 Positionen recht konzentriert. Im Interview begründet Ackermans seine Auswahl.

Herr Ackermans, haben Sie das Portfolio aufgrund von Trumps Wahlsieg und seinen ersten Amtstagen angepasst?

Wir waren für den Wahlausgang recht gut positioniert, da wir über ein hohes Dollar-Exposure verfügten – unter anderem durch unsere Investition in die Deutsche Telekom und indirekt in ihre Tochtergesellschaft T-Mobile US. Da wir zudem keine Autohersteller im Fonds haben, hat das gut funktioniert. Wie es nun weitergeht, ist unklar. Manche Aussagen sind vielleicht nur Rhetorik. Wir müssen das beobachten und gegebenenfalls reagieren und die neuen Möglichkeiten nutzen, die sich ergeben könnten.

An welche Möglichkeiten denken Sie da?

Die ersten sprechen bereits über baldige Leitzinserhöhungen in die USA. Dann wären wir in einem anderen Szenario. In Europa und den USA haben wir gesehen, wie die Marktzinsen zuletzt wieder gestiegen sind, zum Beispiel der Euribor-Interbankenzins. Das hat dann auch wiederum Auswirkungen auf Sektoren wie Immobilien und Versorger. Als der Markt hier kurz in Panik geriet, haben wir geschaut, ob wir in diesen Branchen einige Positionen günstig in den Fonds aufnehmen können.

Zum Beispiel den Energienetzbetreiber Eon? Als weiteren Stabilitätsanker im Portfolio, angesichts der Unsicherheiten – auch wenn das Unternehmen wenig Wachstumspotenzial verspricht?

Ja, genau da haben wir jetzt eine Position aufgebaut. Ansonsten suchen wir aber schon nach wachstumsstarken Unternehmen.

In den USA besteht viel Hoffnung auf Wachstumsimpulse, aber zugleich wächst die Sorge um eine erneut steigende Inflation. Und in Deutschland? Glauben Sie, dass die neue Bundesregierung spürbaren Schub für die Wirtschaft bringen könnte?

Die Botschaft aus den grossen Unternehmen ist ganz klar: Wir brauchen in Deutschland neue Impulse. Da können wir über die Schuldenbremse sprechen. Wir hatten jetzt zwei Jahre lang kein Wachstum. Das Investitionsklima muss attraktiver werden, denn die Unternehmen können weltweit investieren. Jedes Jahr, in dem nichts geschieht, ist ein verlorenes Jahr. Die Frage ist, ob das Wahlergebnis am 23. Februar die Bildung einer handlungsfähigen Regierung aus zwei Parteien ermöglicht.

Unions-Kanzlerkandidat Friedrich Merz wird sich möglicherweise aussuchen können, ob er mit der SPD oder mit den Grünen regieren möchte. Die Erwartungen vieler grosser, internationaler Investoren an die neue Regierung sind jedoch sehr gering. Teilen Sie diese Skepsis, oder sind Sie optimistisch, dass ein grosser Wurf für mehr Wachstum gelingen könnte?

Ich habe die Hoffnung, dass da mehr kommt, aber auf der Basis von Hoffnung kann ich leider keine Portfolioentscheidungen treffen.

Zum Glück haben Sie ja noch die Geschäftszahlen der Unternehmen und die Aktienbewertungen, an denen Sie sich orientieren können. Ihr Portfolio-Topwert SAP zum Beispiel ist mit dem rund Vierzigfachen des freien Cashflows bewertet. Warum halten Sie das für in Ordnung und nicht bereits für viel zu teuer?

Es stimmt, die Bewertung ist über das letzte Jahr nochmals stark gestiegen. Dafür stimmt aber die Performance bei SAP, und der Wechsel der Kunden in die Cloud kommt jetzt richtig gut voran. 2027 wird die Unterstützung für die alten, bei Kunden installierten Softwaresysteme eingestellt. Diese Deadline rückt jetzt rasch näher. Wenn man das ganze Unternehmen auf SAP laufen hat, kann man nicht von heute auf morgen zum Wettbewerber Oracle wechseln. Deswegen gehen viele Kunden jetzt den Weg in die Cloud.

Erkennen Sie weitere Wachstumstreiber bei SAP?

Wir sehen jetzt auch, dass das Cross Selling, also das Verkaufen weiterer Produkte an bestehende Kunden, bei SAP immer besser läuft. Zudem wird immer deutlicher, wie hoch ihre Preismacht ist. Wir sehen bis 2030 noch viele Jahre des Wachstums, in denen der Cashflow erheblich steigen wird. Aber ich muss auch sagen, dass SAP zur jetzigen Bewertung nicht die attraktivste Aktie im MSCI World ist.

Wie gross ist die Gefahr, dass kurzfristig die Erwartungen zu hoch sind? Viele Investoren wollen bei Anbietern von Unternehmenssoftware schon 2025 wachsenden Erlös dank KI-basierten Anwendungen sehen.

Die Gefahr besteht, nicht nur bei SAP, sondern auch bei Microsoft und vielen anderen Unternehmen. Bei SAP ist das Thema KI noch relativ überschaubar. Der Konzern hat deutlich gemacht, dass es noch etwas dauern wird, bis sich KI spürbar in den Zahlen zeigt. Mittelfristig hat er jedoch plausibel dargelegt, wie KI und Rechenkraft die Prozesse der Kunden verbessern können. Ich muss allerdings sagen, dass ich Copilot von Microsoft bisher nicht nutze. Viele IT-Chefs haben einfach ein paar Lizenzen bei Microsoft bestellt, um ihn auszuprobieren. Ich bin gespannt, wie viele davon erneuert werden. Kurz: Bei SAP bin ich viel entspannter als bei manch anderem Unternehmen.

SAP hat sich ja entschieden, nicht selber stark in Rechenzentren zu investieren. Hauptwettbewerber Oracle ist dagegen Teil des Gemeinschaftsunternehmens mit Softbank, OpenAI und Abu Dhabi. Die Rede ist von 100 Mrd. $ Eigenkapital für KI-Infrastruktur, später soll es sogar eine halbe Milliarde sein.

Und Elon Musk hat schon getwittert, dass die Beteiligten an dem Projekt Stargate das Geld dafür gar nicht hätten.

Kritiker werfen Golfstaaten wie Abu Dhabi vieles vor, Armut gehört nicht dazu. Droht SAP hier abgehängt zu werden, oder sind Sie froh, dass das Geschäftsmodell so wenig kapitalintensiv bleibt?

Letzteres. SAP weiss ganz genau, wie viele Daten in ihrem System sind und wie viel Rechenkapazität sie dafür – zum Beispiel bei Microsoft –sichern muss. Es wird immer Kapitalgeber geben, die gerne neue Infrastruktur aufbauen, was wir jetzt auch bei Stargate sehen. Welche Rendite auf das Kapital sie dabei erzielen werden, ist die grosse Frage.

In Ihrem Fonds ist die Deutsche Telekom ähnlich gross vertreten wie SAP. Ein grosser Teil des Börsenwerts entfällt auf die Tochter T-Mobile US. Wie sehen Sie ihre Marktposition?

T-Mobile US hat in den letzten Jahren ihr Netzwerk so ausgebaut, dass sie mittlerweile das beste Netz in den USA bietet und neue Kunden gewinnt. Die Marke ist sehr stark, was es nicht einfach macht für die Wettbewerber AT&T und Verizon. Die starke Marke bietet auch neue Möglichkeiten im Kabelgeschäft, wo sie inzwischen mehrere Joint Ventures eingegangen ist. Das könnte in den kommenden Jahren ein starker Wachstumstreiber werden. Die Kooperationen sind kapitaleffizient, da sie nicht selbst die gesamten Milliarden investieren müssen, sondern dafür einen Private-Equity-Partner einbinden. In Anbetracht von Wachstum und Cashflow ist die Bewertung gerechtfertigt.

Was ist mit dem restlichen Geschäft der Deutschen Telekom in Europa und vor allem in Deutschland? Ist das für Sie ein echtes Asset oder nur Beiwerk?

Wenn man das im europäischen Kontext anschaut, ist das ein sehr gutes Asset im Vergleich zu vielen Konkurrenten. Das Problem bleibt, dass Europa in viele kleine Märkte zersplittert ist und dies auch in den kommenden Jahren so bleiben wird. Das deutsche Geschäft kann möglicherweise um 3 bis 4% pro Jahr wachsen und generiert einen soliden Cashflow. Die Investitionen ins Glasfasernetz sind okay.

Müssen Sie da nicht irgendwann sagen: Hört bitte mal auf zu graben, das nutzt doch fast keiner?

Darüber kann man auf jeden Fall diskutieren. Der Glasfaserausbau lässt sich rechtfertigen, weil wir alle künftig immer mehr Daten nutzen werden. Der Kapitaleinsatz darf nur nicht zu gross werden.

Sehe ich das richtig, dass Sie die Airbus-Position im Laufe des Jahres 2024 verdoppelt haben?

Stimmt.

Die Airbus-Angestellten mussten im Dezember wieder viel aufholen, um die bereits reduzierte Jahresprognose von 770 ausgelieferten Flugzeugen gerade noch zu erreichen. Werden die Lieferschwierigkeiten 2025 geringer, auch dank einer besseren Verfügbarkeit von bislang knappen Flugzeugturbinen?

Ja, hier gibt es Anlass zur Hoffnung. Das ist auch ein Grund, warum wir die Position stark erhöht haben. Die Lieferketten sind extrem kompliziert. Wir sehen jedoch, dass Airbus die bestehenden Probleme Schritt für Schritt löst. Wer heute ein Flugzeug bestellt, muss bis 2031 oder 2032 auf die Auslieferung warten. Sollte es Airbus gelingen, die Produktion auf 800 bis 900 Flugzeuge pro Jahr zu steigern, wäre ein starkes Gewinnwachstum zu erwarten. Im Hinblick auf 2030 ist die derzeitige Bewertung daher gut nachvollziehbar.

Lars Wagner wird Anfang 2026 Chef der Zivilflugzeugsparte bei Airbus. Sie kennen ihn vermutlich persönlich als CEO des Dax-Konzerns MTU Aero. Ist sein Wechsel positiv für Airbus?

Absolut. Lars Wagner hat bei MTU eine sehr gute Leistung abgeliefert. Das Unternehmen hat sich insgesamt sehr gut weiterentwickelt. Klar, es hatte auch Probleme wegen fehlerhafter Teile in der GTF-Engine ihres Kooperationspartners Pratt & Whitney. Aber dafür hat es eine Lösung gefunden.

MTU Aero Engines ist ja auch immer noch eine grosse Position in Ihrem Fonds. Wird die Luft bei der Bewertung langsam dünner?

Nach Bekanntwerden der Probleme bei Pratt & Whitney war die Bewertung vorübergehend sehr günstig. Sie hat sich inzwischen normalisiert, lässt sich aber immer noch sehr gut rechtfertigen. Wenn MTU tatsächlich das in Aussicht gestellte Wachstum liefern kann, bleiben das für uns attraktive Aktien.

Münchener Rück ist aufgrund ihres grossen Indexgewichts auch im Fonds entsprechend vertreten. Allianz hingegen ist mit weniger als 3% stark untergewichtet, obwohl die erwartete Rendite aus Dividende und Rückkäufen bei rund 7% liegt. CEO Oliver Bäte verspricht, das jährliche Wachstum von bisher 5% auf 5 bis 7% zu steigern. Haben Sie Zweifel?

Allianz ist ein starkes Unternehmen mit attraktiver Dividende. Das Gewinnziel ist aber ambitioniert. Da müssen verschiedene Marktfaktoren mitspielen, zum Beispiel die Zinsentwicklung. Als Basisszenario würde ich da eher mit dem unteren Ende der Zielspanne rechnen.

Das höre ich auch von anderen Investoren, was das Enttäuschungspotenzial begrenzen könnte. Rechnet der Markt überhaupt damit, dass Bäte das obere Ende der Spanne erreicht?

Ich glaube, die meisten sind da vorsichtig. Dennoch ist die Bewertung von Allianz im Vergleich zu der Vergangenheit eher am oberen Ende. Wenn alles wie geplant läuft und man 5% Dividende plus 5% Wachstum erzielt, ergibt das 10% Rendite – attraktiv genug für viele Investoren. Es könnte aber auch ein Szenario eintreten, in dem die Dinge weniger gut laufen und die Bewertung wieder in Richtung der Mitte ihrer historischen Bandbreite fällt. In unserer Szenarioanalyse ist das Risiko-Chance-Verhältnis von Allianz im Vergleich zu vielen anderen Aktien nicht super attraktiv.

Siemens ist im Fonds stark untergewichtet, der Kurs hat aber über zwölf Monate 25% zugelegt. Bleiben Sie da skeptisch?

Da hätten wir auf jeden Fall besser positioniert sein können. 2024 war schwierig für die wichtigste Sparte Digital Industries, und wir glauben nicht, dass sich das Umfeld 2025 schnell verbessert. 2024 hat die Softwaresparte viel mehr geliefert als erwartet. Es wird nicht einfach, 2025 nochmals so viele grosse Softwareaufträge abzuschliessen. Zudem ist 2024 auch die Smart-Infrastructure-Sparte weiterhin sehr gut gelaufen, vor allem auch wegen KI und Rechenzentren. Wenn der Boom bei Rechenzentren andauert und zudem Chinas Konjunktur anzieht, wäre das sehr positiv für Siemens. Was ich begrüsse, ist die Diskussion über die Reduzierung des Siemens-Anteils an Siemens Healthineers.

Andererseits gab es auch die Übernahme von Altair Engineering zu einer sehr hohen Bewertung. Drohen da Abschreibungen?

Siemens musste in dem Geschäft etwas machen, angesichts der Expansion von Wettbewerbern wie Cadence und Synopsis, andernfalls hätte sie in fünf oder zehn Jahren ein grosses Problem bekommen. In dem Bereich gab es nicht viel zu kaufen, deshalb musste sie einen hohen Preis zahlen. Die Frage ist, ob sie die Integration erfolgreich umsetzen und die Kultur so bewahren kann, dass daraus eine Erfolgsgeschichte wird.

Wie wichtig ist es, dass das Führungsteam an Bord bleibt? Viele Leistungsträger sind durch die Übernahme so reich geworden, dass sie vielleicht nicht mehr täglich ins Büro gehen möchten.

In der ersten Phase braucht man sie unbedingt. Danach stellt sich die Frage, ob es gelingt, die beiden Unternehmenskulturen so zu vereinen, dass auch neue Führungskräfte das hohe Leistungsniveau halten können. Im Engineering oder in der Softwareentwicklung sind die besten 20% der Mitarbeiter besonders entscheidend, da sie überdurchschnittlich viel leisten. Wenn jedoch die Stimmung kippt und diese Top-Leute das Unternehmen nicht mehr als attraktiv ansehen, könnten schnell 30 bis 40% der besten Kräfte verloren gehen – und das führt zu einem ernsthaften Problem.

Den Infineon-Anteil haben Sie 2024 von fast 8 auf weniger als 4% mehr als halbiert, weshalb?

Infineon ist in vielen Bereichen ganz vorn. Viele der neuen chinesischen Automarken nutzen Infineon-Chips, Xiaomi zum Beispiel. Das Problem ist aber, dass der Markt extrem zyklisch ist. Die genaue Analyse von Angebot und Nachfrage ist deshalb extrem wichtig: Wie haben die Wettbewerber investiert? Welche neuen Wettbewerber kommen dazu? Wie entwickeln sich die Geschäftsbereiche? Infineon hat auch von Investitionen in Solarenergie stark profitiert. Zuletzt ist die Nachfrage im Bereich erneuerbare Energie aber zurückgegangen. Im Autobereich gibt es erhebliche Schwierigkeiten, Vorräte werden abgebaut, und es gibt neue Wettbewerber. Die Markterwartungen für 2025 waren im Sommer einfach zu optimistisch. Wenn die Geschäftserwartungen um 10 oder 20% gesenkt werden müssen, dann belastet das so eine Aktien schwer.

Sartorius, Merck und Gerresheimer dürfen wieder hoffen

Wie ist die jüngste Entwicklung bei Sartorius? Haben die Kunden ihre Lagerbestände aus der Zeit der Pandemie endlich geleert?

Ja. Das Thema Lagerabbau ist jetzt geklärt. Einige meiner Kollegen waren in den USA auf grossen Branchenkonferenzen und haben mit den dortigen Wettbewerbern gesprochen. Die Botschaft ist klar: Alles hat sich normalisiert. Die Bestellungen sind stabil und kommen wieder regelmässig rein. Das sollte sich in den nächsten Quartalen deutlich in den Finanzberichten von Unternehmen wie Sartorius, Merck und anderen zeigen.

Das ist ja eine sehr gute Nachricht.

Es hat tatsächlich deutlich länger gedauert als erwartet. Die Frage ist nun: Was bedeutet das für das Wachstum? Bleiben wir bei 8 bis 9%, oder erleben wir wieder ein Jahr, in dem das Wachstum deutlich über 10% liegt?

Gilt das auch für den Pharmaverpackungsspezialisten Gerresheimer, ein weiteres Ihrer Investments? Der Kurs ist im zurückliegenden Halbjahr um ein Drittel gesunken. Grund waren die Verschiebung der Gewinnziele und das enttäuschende Studienergebnis für CagriSema – das neue Abnehmmittel von Novo Nordisk, für das Gerresheimer die Injektoren liefern soll.

Das Unternehmen hat sich nicht wie erwartet entwickelt, was zeigt, wie wichtig es ist, verschiedene Szenarien einzukalkulieren. Eine Zeit lang wurde der Markt für die neuen Abnehmspritzen von vielen Investoren sehr optimistisch bewertet, was den Gerresheimer-Kurs über 100 € trieb. Doch dann traten Probleme im Kerngeschäft auf, unter anderem bei der Lagerhaltung bei Kunden – ähnlich wie bei Sartorius. Die CagriSema-Studienergebnisse waren zwar nicht so schlecht, dass das Medikament nicht auf den Markt käme, aber das Management war mit seinen Prognosen zu optimistisch. Es hat zu wenig Spielraum gelassen, um auf unvorhergesehene Entwicklungen reagieren zu können.

Wird sich der Kurs erholen, trotz des verlorenen Vertrauens bei den Investoren?

Die Bewertung ist jetzt ganz am unteren Ende der historischen Bandbreite, obwohl die Aussichten gar nicht so schlecht sind, wenn man einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren betrachtet. Im Moment scheint ein sehr negatives Szenario eingepreist zu sein.