«Der Bondmarkt wird bald eine Panikattacke erleben»

English version

Der Optimismus war selten so gross. Nachdem die Leitbörsen in den USA letztes Jahr erneut hervorragend gelaufen sind, rechnet der Konsens dank der wirtschaftsfreundlichen Agenda der angehenden Trump-Regierung für 2025 mit weiteren Avancen. Doch Anzeichen für Probleme häufen sich. Mit dem Anstieg der Renditen wächst der Druck am Bondmarkt.

Der Stress im Finanzsystem nimmt dadurch empfindlich zu, warnt Larry McDonald. Der Gründer des Researchdiensts «The Bear Traps Report» und Autor des Buchs «How to Listen When Markets Speak» befürchtet bereits im ersten Quartal grössere Erschütterungen an den Kreditmärkten, was für die Banken ernsthafte Schwierigkeiten bedeute.

«Das Problem mit der Inflation ist nicht gelöst», meint der vormalige Lehman-Trader zum aktuellen Umfeld. «Nachdem wir soeben den grössten Teuerungsschub seit Jahrzehnten erlebt haben, wirken die Animal Spirits, die im Nachgang der US-Wahlen erwacht sind, etwa so, wie wenn man Benzin ins Feuer giessen würde.»

Im Interview sagt McDonald, auf welche Entwicklungen Investoren in den kommenden Monaten achten sollten und wo sich an der Börse abseits von Gruppendenken und Herdenverhalten vielversprechende Möglichkeiten für Investments ergeben.

Herr McDonald, was sind die grossen Themen, die 2025 an den Märkten für Bewegung sorgen werden?

Es ist verblüffend. Das aktuelle Umfeld ist nahezu identisch wie beim Jahreswechsel 2021/22. Auch damals waren die Erwartungen an das Wachstum von Wirtschaft und Unternehmensgewinnen im Jahresverlauf stetig gestiegen. Die Bären waren auf der Flucht, die Bullen voll investiert und das US-Budgetdefizit ungesund hoch. Praktisch die gesamte Investmentbranche – und ebenso das Fed – glaubte an rückläufige Inflation.

Und heute?

Heute ist die Ausgangslage sogar noch verrückter. Das Problem mit der Inflation ist nicht gelöst. In den USA hält sich die Kernrate hartnäckig über dem Niveau von vor der Pandemie, und wenn sich das Wirtschaftswachstum beschleunigt, wird die Teuerung rasch wieder anziehen. Dieses Risiko ist beträchtlich, denn die Staatsausgaben wurden in den letzten Monaten nochmals erhöht. Das heisst, die US-Notenbank hat die Zinsen in einem Umfeld gesenkt, indem sich die Konjunktur erneut aufheizt. Auch wirken die Pläne der angehenden Trump-Regierung alle inflationär, zumindest auf kurze Sicht.

Die Rückkehr der Inflation löste 2022 ein Beben am Bondmarkt aus, das auch die Aktienmärkte schwer erschütterte. Seit Herbst ziehen die Renditen von US-Staatsanleihen erneut an. Wie interpretieren Sie diese Entwicklung?

Dieser Trend ist sehr besorgniserregend. Die Biden-Regierung hat sich letztes Jahr für eine clevere, aber auch enorm riskante Strategie entschieden. Normalerweise versucht das US-Finanzministerium, die Laufzeiten bei der Aufnahme von Schulden möglichst ausgewogen zu gestalten, doch 2024 hat es ein riesiges Volumen an kurzfristigen Anleihen emittiert. Insgesamt wurden letztes Jahr rund 10 Bio. $ an Schulden fällig, und um diese zu refinanzieren, wurden Anleihen im Wert von satten 26 Bio. $ begeben. Über 80% davon waren Papiere mit einer Laufzeit von sechs Monaten oder weniger, bei denen die Kurse wegen der raschen Fälligkeit nicht allzu stark schwanken. Meiner Meinung nach wollte man damit den Bondmarkt ruhig halten und das Risiko von erhöhter Volatilität auf 2025 verlagern, wenn die Wahlen vorbei sind.

Was hat das nun für Konsequenzen?

Im Prinzip ist es der Biden-Administration dadurch gelungen, eine mögliche Rezession zu verhindern. Solche Tricks sind aber nicht neu und werden von beiden Parteien eingesetzt. Bei den Wahlen von 2008 etwa, als die Steuerkürzungen von George W. Bush das US-Budgetdefizit aufgebläht hatten, versuchten die Republikaner mit ähnlichen Massnahmen optimale Voraussetzungen für die Präsidentschaftskandidatur von John McCain zu schaffen. Dieses Mal haben wir es aber mit ganz anderen Dimensionen zu tun: Rund 25% aller ausstehenden US-Staatsanleihen laufen dieses Jahr aus. Das bedeutet, dass jetzt eine happige Rechnung fällig wird.

Was heisst das konkret?

Die angehende Trump-Regierung wird versuchen, schmerzhafte Massnahmen zur Lösung dieses Problems früh umsetzen, damit die Chancen der Republikaner bei den Zwischenwahlen im Herbst 2026 möglichst wenig beeinträchtigt werden. Das heisst, Trumps Finanzminister Scott Bessent wird versuchen, bei der Neuemission von Schulden die Laufzeiten zu verlängern. Dies, indem weniger kurzfristige Anleihen und stattdessen vermehrt Bonds mit einer Fälligkeit von fünf, zehn oder dreissig Jahren begeben werden – und die Kurse solcher Papiere schwanken wesentlich stärker.

Auf was müssen sich Investoren demnach gefasst machen?

Ich befürchte, dass der Bondmarkt bald eine Panikattacke erlebt; möglicherweise verstärkt durch die inflationäre Wirkung von Strafzöllen und Massenausweisungen. Zudem: Verglichen mit 2017, als Trump zum ersten Mal die Regierung übernahm, sind die Rahmenbedingungen wesentlich komplizierter. Damals war der Brexit-Schock erst allmählich verdaut, und der feste Dollar erodierte Arbeitsplätze in der US-Industrie. Vor allem aber belief sich die Kernrate der Inflation auf 2,1% und nicht auf 3,3% wie heute. Nachdem wir soeben den grössten Teuerungsschub seit Jahrzehnten erlebt haben, wirken die Animal Spirits, die im Nachgang der US-Wahlen erwacht sind, damit etwa so, wie wenn man Benzin ins Feuer giessen würde.

Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen ist inzwischen auf annähernd 4,6% geklettert, auf das höchste Niveau seit letztem Frühjahr. Ab wann wird es für die Märkte kritisch?

Schon zwanzig oder dreissig Basispunkte mehr dürften reichen, um die Banken in grössere Schwierigkeiten zu bringen. Ihre Aktienkurse sind in den letzten Wochen bereits unter Druck geraten. Wir haben diesen Film schon einmal gesehen. Beim letzten Zinsschub war der Kurs von Bank of America bis zum Tief im Herbst 2023 fast 50% eingebrochen. Zu denken gibt daher, wie schnell Warren Buffett seine Beteiligung an Bank of America reduziert. So rasch veräussert er Aktien aus seinem Depot nur sehr selten, wenn überhaupt.

Weshalb sind steigende Zinsen so problematisch für die Banken?

Sie verursachen Stress im Finanzsystem. Die Kreditmärkte sind noch immer für ein Umfeld mit deutlich sinkenden Zinsen bewertet. Es wird deshalb viel kaputt gehen, unter anderem bei Anlagen mit Bezug zu Gewerbeimmobilien und Autokrediten. In einer Welt, in der die Zinsen länger höher bleiben, sind auch Hochzinsanleihen gefährlich exponiert. Ich behaupte zwar nicht, dass es zu einer ausgewachsenen Finanzkrise kommt, aber ähnliche Erschütterungen wie bei der Revolte am britischen Bondmarkt im Herbst 2022 drohen auch in den USA – und dann wird Trump die Schuld dafür Biden zuschieben.

Wie werden die Aktienmärkte darauf reagieren?

Vermutlich ähnlich wie Anfang der Achtzigerjahre, als Ronald Reagan an die Macht kam. Die Inflation war nicht unter Kontrolle, doch die Börsen verzeichneten im Vorfeld der Wahlen eine markante Rally. Reagan galt als ultimativer Kandidat für freie Märkte, weshalb sich Investoren wie heute bei Trump für Steuerkürzungen und Deregulierungen positionierten. Der S&P 500 stieg seinerzeit innert Jahresfrist bis zu den Wahlen rund 40%, also praktisch gleich stark wie in diesem Wahlzyklus seit Oktober 2023. Doch dann drehte die Stimmung und die Börsen erlitten eine scharfe Korrektur, zumal die neue Regierung schmerzhafte Massnahmen früh ergriff. Nachdem der S&P 500 kurz nach Reagans Sieg Ende November 1980 ein Allzeithoch erreicht hatte, brauchte er volle zwei Jahre, um auf dieses Niveau zurückzufinden.

Entgegen all der zuversichtlichen Prognosen ist demnach Vorsicht angebracht?

Ja, denn die Bewertungen sind ausgesprochen ambitioniert. Der S&P 500 handelt zum 22-Fachen der für 2025 erwarteten Unternehmensgewinne. Bei derart viel Optimismus haben Anleger mit Investments in den breiten Markt selten Geld verdient. Hinzu kommt, dass man mit einem diversifizieren Portfolio an Anleihen derzeit eine Rendite erzielen kann, die nahezu dem historischen Vergleichswert von US-Aktien entspricht.

Gibt es in diesem Umfeld trotzdem auch Chancen?

Grosses Potenzial steckt in Aktien von US-Erdgasunternehmen. Angesichts des massiven Ausbaus von Rechenzentren werden in den nächsten vier Jahren 40 bis 45% an Kapazität zur Stromerzeugung fehlen. Gravierende Engpässe, wenn nicht sogar eine Krise, sind so gut wie sicher. Ebenso braucht es bedeutende Investitionen ins Netz, was für Engagements im Bereich Kupfer spricht. Es ist schon unglaublich: Alle setzen auf Nvidia und ähnlich überteuerte KI-Wetten, dabei kann man mit Investments in KI-Infrastruktur doch so viel Geld verdienen; etwa auch im Bereich Kernenergie mit Namen wie Cameco oder dem Sprott Uranium Miners ETF.

Und was spricht speziell für Gaskonzerne?

Ich glaube, Trump wird einen Deal mit Europa für US-Gaslieferungen abschliessen, was für die Branche enorm positiv wäre. Bereits 2022, nach dem Einmarsch Russlands in die Ukraine, sollten russische Gaslieferungen durch Importe aus den USA ersetzt werden. Doch das ist bisher erst teilweise der Fall. Trump wird versuchen, Gasexporte nach Europa zu forcieren, wofür Amerika dank des Ausbaus von LNG-Terminals inzwischen erheblich mehr Kapazität hat.

Welche Namen versprechen am meisten Potenzial?

Der First Trust Natural Gas ETF beispielsweise enthält eine breite Auswahl an Förderkonzernen. Die Chancen stehen gut, dass sich sein Kurs in den nächsten zwei Jahren verdoppelt. Bei Einzeltiteln gefällt uns Antero Resources besonders gut. Der Konzern dürfte nächstes Jahr rund 1 Mrd. $ freie Mittel erwirtschaften, ist an der Börse aber zu bloss rund 10 Mrd. $ bewertet. Daraus ergibt sich quasi eine Free-Cashflow-Rendite von 10%. Auch hat Antero seit 2020 annähernd 2 Mrd. $ an Schulden abgebaut.

Was halten Sie generell von Energieaktien? Trump ist der Branche zwar freundlich gesinnt und will die Ölproduktion in den USA ausbauen. Das könnte aber auch Druck auf den Preis bedeuten.

Man liest wenig darüber, aber die Biden-Regierung hatte nach dem Energieschock von 2022 einen abrupten Schwenker gemacht und Bewilligungen für Öl- und Gasbohrungen erheblich beschleunigt. Viele der einfacheren Förderprojekte sind deshalb bereits umgesetzt. Obwohl noch viel Spielraum besteht, wird es daher einige Zeit brauchen, um die Produktion deutlich zu steigern. Die Anzahl aktiver Bohrungen in den USA beläuft sich derzeit auf rund 590, etwa gleich viele wie nach Trumps erstem Wahlsieg Anfang 2017. Auf dem Peak im Jahr 2018 waren es dann mehr als 1000 Bohrstellen. Ölservicegesellschaften wie Schlumberger oder Weatherford sind deshalb ein klarer Kauf.

Anders gesagt: Neue Bohrungen sind komplizierter und damit ertragreicher für Servicegesellschaften, während das Fördervolumen und der angebotsseitige Druck auf den Ölpreis vorerst begrenzt bleiben?

Genau, und es müssen auch die strategischen Reserven aufgefüllt werden. Obwohl Trump versuchen wird, den Ölpreis bis zu den Zwischenwahlen nach unten zu drücken, sind die Voraussetzungen für Energieaktien dieses Jahr deshalb ausgezeichnet. Eine wichtige Rolle spielen auch geopolitische Faktoren. Trump wird gegen den Iran einen harten Kurs fahren. Ebenso ist offensichtlich, dass Israel die iranische Ölinfrastruktur angreifen will, vermutlich die Anlagen auf der Insel Kharg im Persischen Golf. Aller Wahrscheinlichkeit nach kommt es daher entweder zu einem Militärschlag oder zu neuen US-Sanktionen gegen Teheran.

Welche Energieaktien sind besonders attraktiv?

Chevron gefällt uns sehr gut, aber generell sind die meisten Aktien aus dem Sektor spottbillig und aus technischer Sicht überverkauft, beispielsweise auch Occidental Petroleum und Exxon Mobil. Ein wesentlicher Grund für den jüngsten Ausverkauf hat mit Tax-loss Harvesting zu tun, wobei der Effekt dieses Mal besonders ausgeprägt war.

Sie meinen damit die Strategie, gegen Ende Jahr Titel mit negativer Performance aus dem Portfolio zu verkaufen, um die Kapitalgewinnsteuer bei anderen Aktien mit Verlustvorträgen zu reduzieren?

Ja, wobei im Januar dann in der Regel ein Gegeneffekt eintritt: Die Gewinner des vergangenen Jahres geraten unter Druck, speziell nach einem Jahr wie 2024, in dem die Börsen besonders gut gelaufen sind. Namen wie Nvidia, Walmart oder United Airlines sind somit attraktive Ziele für Leerverkäufe, wogegen sich grosse Verlierer wie Occidental Petroleum, Intel, Estée Lauder oder Nike für eine Wette auf eine Kurserholung eignen. Attraktiv sind in diesem Zusammenhang auch Cannabis-Aktien wie Trulieve und Unternehmen aus Brasilien wie Vale oder Banco Bradesco.

Die politische Lage in Brasilien ist aber ziemlich unübersichtlich, was Investoren verunsichert.

Das stimmt, auf einen Index zum brasilianischen Aktienmarkt zu setzen, ist derzeit deshalb etwas kompliziert. Verkaufswellen aufgrund politischer Unsicherheit bieten aber oft auch Chancen. Viele Unternehmen mit harten Assets wie Vale sind überaus attraktiv bewertet. Der Konzern wird sich dieses Jahr zu einer echten Cash-Maschine entwickeln. Wir gehen davon aus, dass er rund 4,5 Mrd. $ an freien Mitteln verdienen wird. Bei einem Börsenwert von weniger als 40 Mrd. $ ergibt sich somit eine Free-Cashflow-Rendite von über 10%.

Die These, dass im Rohstoffsektor ein neuer Superzyklus begonnen hat, ist Ihrer Ansicht nach also weiterhin gültig?

Auf jeden Fall, diese Dekade wird Unternehmen aus dem Rohstoffsektor gehören. Bezüglich des Risikos eines anhaltend inflationären Umfeldes herrscht an den Märkten noch immer grosse Sorglosigkeit. Doch wenn sich die Wahrnehmung einmal ändert und es dem Konsens dämmert, dass der Teuerungsdruck nicht einfach nachlässt, wird es zu einer kolossalen Verschiebung von Kapital kommen. Billionen von Anlagegeldern werden in den Rohstoffsektor strömen. Wenn die Banken unter Stress geraten und das Fed die Zinsen deutlich senken muss, beginnt der grosse Ansturm auf Rohstoffe erst richtig.

Wenn das Fed die Geldpolitik lockern muss, sind dafür aber meist Sorgen um die Konjunktur ausschlaggebend, was nicht gerade vorteilhaft für Anlagen im Rohstoffsektor ist.

Die Aktien vieler Rohstoffkonzerne haben aber bereits korrigiert. Und wenn das Fed erneut Liquidität ins System pumpen muss, um die Lage zu beruhigen, wird sich der Dollar abschwächen, was den Rohstoffpreisen Auftrieb gibt. Deshalb nochmals: Normalisiert sich die Inflation auf einem erhöhten Niveau von rund 3,5%, werden Investoren Unternehmen im Portfolio halten wollen, die über Ressourcen im Boden verfügen. Konzerne wie BHP, Vale oder Chevron werden in fünf Jahren somit zu den Top 10 an der Börse gehören.

Gilt das auch für Edelmetalle?

Minenkonzerne wie Barrick Gold zählen zu unseren Favoriten. Besonders spannend ist, dass der Konzern inzwischen auch eine bedeutende Präsenz im Bereich Kupfer hat. Generell sind Goldminenaktien günstig, speziell im Vergleich zum Goldpreis. Sogar noch günstiger bewertet sind Unternehmen mit Fokus auf Silber, Platin und Palladium. Es lohnt sich deshalb, auch auf solche Aktien zu setzen. Als Pluspunkt kommt hier der Aspekt der Energiewende hinzu, etwa hinsichtlich grüner Technologien wie Wasserstoff. Und denken Sie daran: Sämtliches Gold, das bisher gefördert wurde, könnte ungefähr drei olympische Schwimmbecken füllen. Doch alles jemals geförderte Platin würde in einem solchen Becken nur bis zu den Knöcheln reichen.

Eine wichtige Rolle beim Investment Case für Rohstoffe spielt ebenso China. Wie geht es dort im neuen Jahr weiter?

Die deflationäre Entwicklung der chinesischen Wirtschaft ist ein grosses Problem. Der jüngste Einbruch bei der Rendite zehnjähriger Staatsanleihen zeugt davon. Peking hat keine andere Wahl, als mit fiskal- und geldpolitischen Stimulusmassnahmen zu intervenieren, was Chancen bietet. In den meisten Aktiendepots ist China extrem untergewichtet. Niemand will etwas von Aktien wie Alibaba oder von einem Fonds wie dem KraneShares CSI China Internet ETF wissen. Auch chinesische Aktien haben gegen Ende Jahr schwer unter Tax-Loss-Strategien gelitten. Für eine kräftige Gegenbewegung braucht es daher nicht viel.

Ein Grund für die schwache Performance sind auch Befürchtungen einer erneuten Eskalation des Handelskonflikts mit den USA. Wie gehen Sie mit diesem Risiko um?

Das ist den Märkten doch längst bewusst. Die Androhung eines Handelskriegs steht seit Monaten im Raum. Jeder weiss, dass Trump China gegenüber feindlich gesinnt sein wird. In den Kursen ist damit schon viel Pessimismus eingepreist. Wer beim letzten Handelskonflikt Anfang 2017 beispielsweise mexikanische Aktien kaufte, hat schon wenige Monate später eine Rendite von 40% erzielt. Solche Verkaufswellen stellen sich oft als ausgezeichnete Gelegenheit für Engagements heraus.