«Der Rohstoff-Superzyklus funktioniert auch ohne China»

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Die Finanzmärkte sind nervös. Die Frage, ob die US-Wirtschaft in eine Rezession rutschen könnte, beschäftigt die Marktteilnehmer. Gleichzeitig erhoffen sich die Börsen Impulse, wenn die US-Notenbank (Fed) am 18. September beginnt, die Zinsen zu senken.

Unter der Oberfläche der Indizes findet eine Verschiebung der Präferenzen statt. Defensive Sektoren wie Gesundheit und Basiskonsum haben die Führung übernommen. Aktien aus zyklischen Sektoren wie Grundstoffe und Energie leiden unter der Flaute in China und den Sorgen vor einer harten Landung in den USA. Auch die US-Präsidentschaftswahlen vom 5. November stiften Ungewissheit.

Marko Papic, Chefstratege der Research-Boutique BCA, ist für die kommenden Monate pessimistisch eingestellt. Gleichzeitig sieht er jedoch Chancen in der laufenden Sektorverschiebung: «Ich sehe zwei globale, geopolitisch bedingte Boomthemen: Die Neuordnung der Lieferketten sowie die Energiewende. Diese beiden Themen werden zu einem mehrjährigen Investitionsboom führen», sagt er.

Herr Papic, der Zustand der US-Wirtschaft verunsichert die Märkte. Wie sehen Sie die Marktlage?

Die Börsen erreichen in der Regel sechs Monate vor einer Rezession ihren Höhepunkt. Daher ist die Frage nach einer harten oder weichen Landung relevant. Das Problem ist, dass es extrem schwierig ist, eine Rezession vorherzusagen. Deshalb erleben wir diese unsichere Phase an den Börsen. Die Euphorie über die bevorstehende erste Zinssenkung des Fed ergibt für mich keinen Sinn. Der Zeitpunkt, um bullish zu sein, war vor zwei Jahren, als die Inflation in den USA ihren Höhepunkt überschritt. Oder im Dezember 2023, als Fed-Chef Powell den geldpolitischen Richtungswechsel ankündigte. Der Zinssenkungszyklus ist seit Monaten eingepreist. Das ist keine positive Überraschung mehr.

Die Märkte erwarten in den kommenden Monaten eine Reihe weiterer, deutlicher Zinssenkungen. Was ist davon zu halten?

Da passt etwas nicht zusammen. Derzeit wird mit einer Senkung der Fed Funds Rate um insgesamt 225 Basispunkte in den nächsten zwölf Monaten gerechnet. Warum sollte das Fed die Zinsen derart stark senken? Das ergibt nur in einem rezessiven Umfeld Sinn. Entweder werden wir also keine derart deutlichen Zinssenkungen bekommen, weil wir eine weiche Landung erleben werden. Oder die Erwartung der Zinssenkungen wird erfüllt, was aber eine Rezession bedeuten wird. In letzterem Fall sollten Sie Aktien verkaufen, statt sich über die Aussicht auf Zinssenkungen zu freuen.

Das andere Grossereignis, das bevorsteht, ist die US-Präsidentschaftswahl. Was wird sie für die Märkte bedeuten?

Nur zwei Wahlergebnisse sind von Bedeutung: Das erste Szenario ist das, was wir im Englischen einen ‹Sweep› nennen. Wenn eine Partei sowohl das Weisse Haus als auch den Kongress dominiert. Dieses Szenario wäre schlecht für die Märkte. Szenario zwei ist geteilte Macht, wenn eine Partei das Weisse Haus gewinnt, während die andere Partei die Mehrheit in mindestens einer der beiden Kongresskammern erhält. Das wäre klar besser.

Warum wäre das ‹Sweep›-Szenario schlecht?

Weil beide Parteien fiskalpolitisch verrückt und verantwortungslos geworden sind. Sie würden unkontrolliert die Staatsausgaben erhöhen. Das würde die Gesamtnachfrage in der Wirtschaft erhöhen und die Renditen von US-Staatsanleihen in die Höhe treiben. Das wäre nicht gut für die Börsen. Erinnern Sie sich, als nach Trumps Wahlsieg 2016 die Treasury-Renditen stiegen? Wir sprachen damals vom ‹Reflation Trade›. Aber damals litt die US-Wirtschaft unter schwachem Wachstum. Die Märkte wollten mehr Inflation. Heute ist es anders: Die Märkte wollen keinen Wachstumsschub sehen, weil das den Inflationsdruck neu entfachen würde.

Machen Sie sich keine Sorgen über eine Eskalation des Handelskriegs mit China, falls Trump gewinnt?

In den letzten sechs Monaten hat Trump in seinen Reden den Begriff Zölle nur im Zusammenhang mit seinem Plan verwendet, die Chinesen zu zwingen, Fabriken in Amerika zu bauen. Das ist die Methode, die Ronald Reagan in den Achtzigern gegenüber den Japanern angewandt hat. Ich denke, dass Trump einen Deal mit Peking anstreben würde. Er will Direktinvestitionen in die USA locken. Chinesische Autos sind in Ordnung, aber sie müssen von Amerikanern in Ohio gebaut werden. Und wenn Harris gewinnt, wird der Handelskrieg so weitergehen wie unter Joe Biden. Das ist für die Märkte kein Problem.

Sie sehen also das Risiko einer Rezession und zudem das Risiko steigender Bondrenditen, falls eine Partei zu viel Macht in Washington gewinnt. Beide Szenarien sind ungünstig für Aktien.

Ja. Es ist aber natürlich etwas komplizierter. Sollte es 2025 zu einer Rezession kommen, was möglich ist, würden die Treasury-Renditen zunächst fallen, unabhängig davon, wer das Weisse Haus und den Kongress kontrolliert. Das eine Szenario ist also eine Rezession, was die Börsen belasten würde. Das andere Szenario ist ein ‹Sweep›-Wahlsieg ohne Rezession, was ebenfalls schlecht für Aktien wäre, da die Bondrenditen steigen würden.

Gibt es Raum für ein positives Szenario?

Ja, wenn es dem Fed gelingt, eine perfekte sanfte Landung und einen weiteren Rückgang der Inflation ohne Rezession zu erreichen. Dies, kombiniert mit geteilter Macht in Washington. In diesem Szenario könnte sich die Rendite zehnjähriger Treasury Notes zwischen 3,5 und 3,8% einpendeln, und die Börsen könnten weiter steigen. Das ist mein optimistisches Szenario. Selbst dann würde ich aber bezweifeln, dass sich die Investoren wieder auf die grossen US-Technologiewerte stürzen würden. Die Aktienmärkte befinden sich in einer Rotation, andere Sektoren werden die Führung übernehmen.

Bleiben wir einen Moment beim Ausgang der US-Wahlen. Warum sollte der Bondmarkt plötzlich wegen der Verschwendungssucht Washingtons revoltieren? Das ist doch seit Jahren ein Thema.

Das stimmt, aber die Rechnung ist nicht mehr tragbar. Die Kosten für den Schuldendienst sind auf über 10% der Staatsausgaben gestiegen. Washington muss demnächst mehr für Zinszahlungen als für den Verteidigungshaushalt berappen. In der Geschichte ging es für ein Imperium immer dann bergab, wenn es mehr für Zinsen als für die Verteidigung zahlen musste. In der westlichen Welt zeigen sich Signale, die darauf hindeuten, dass sich die Bondmärkte nicht mehr alles gefallen lassen. Die britische Premierministerin Liz Truss etwa wurde 2022 von den Bondmärkten aus dem Amt gefegt.

Nehmen wir das Szenario einer Revolte am Bondmarkt an. Die Treasury-Renditen würden, sagen wir, auf über 5% hochschnellen. Würde das Fed dann nicht sofort ein neues Kaufprogramm starten?

Absolut. Sollte es zu einem Aufstand gegen US-Staatsanleihen kommen, gibt es zwei mögliche Ergebnisse: Entweder, der Bondmarkt zwingt die Politiker zu einem vernünftigen Fiskalkurs. Oder das Fed greift ein und kauft Staatsanleihen. Ich sehe kein plausibles Szenario, dass sich eine der beiden Parteien in den USA zu einer Austeritätspolitik bekennen würde. Die Amerikaner leben in einer YOLO-Welt («you only live once», Anm. d. Red), sie interessieren sich nicht mehr für verantwortungsvolle Fiskalpolitik. Es bleibt also dem Fed überlassen, eine Revolte am Bondmarkt zu bekämpfen. In diesem Fall würde sich der Dollar abwerten.

Der Dollar ist in den letzten zwei Monaten bereits gesunken, während Gold auf einem Allzeithoch notiert. Nehmen die Märkte ein Szenario vorweg, in dem das Fed wieder ‹All in› gehen wird?

Ja, das ist möglich. Vielleicht können wir das Jahr 2001 als Anhaltspunkt für das nehmen, was heute geschieht.

Inwiefern?

Damals ging in den USA ein mehrjähriger Boom zu Ende, der vom Tech-Sektor angeführt wurde. Der Dollar war sehr teuer, und es kam zu einer Rezession. Das Fed begann, die Zinsen zu senken, der Dollar schwächte sich weiter ab. Gleichzeitig erlebten wir den Beginn eines weltweiten Investitionsbooms, der durch die Industrialisierung Chinas angetrieben wurde. Heute stehen wir am Ende eines 16 Jahre währenden Technologiebooms in den USA, der Dollar ist noch sehr teuer, und das Fed ist im Begriff, die Zinsen zu senken.

Von einem Boom in China ist aber nichts zu sehen.

Korrekt. Aber wir sehen zwei andere globale, geopolitisch bedingte Boomthemen: Die Neuordnung der Lieferketten, weg von China, sowie die Energiewende, also die Elektrifizierung der Weltwirtschaft. Diese beiden Themen führen zu einem mehrjährigen Investitionsboom.

Und genau wie nach 2001 würden Sie sagen, dass der amerikanische Tech-Sektor in den kommenden Jahren nicht mehr an der Spitze der Aktienmärkte stehen wird?

Ja, es findet ein Führungswechsel statt. In den kommenden Jahren werden die Gewinner in Sektoren wie Industrie, Rohstoffe und Energie zu finden sein. Alles, was mit den beiden genannten Boomthemen zu tun hat. Als Investor wollen Sie Indizes mit einem hohen Anteil an Industrie-, Rohstoff- und Energiewerten besitzen. Europa zum Beispiel. Auch Schwellenländer, für die sich heute kein Mensch interessiert, sind attraktiv.

Aktien aus dem Rohstoffsektor und aus Schwellenländern leiden derzeit allerdings unter dem Einbruch in China.

Wir können eine Welt haben, in der in China Flaute herrscht, während andere Schwellenländer gut laufen. Der Kupferpreis steht immer noch 7% höher als Anfang Jahr, obwohl China sich gerade selbst demontiert. Wir befinden uns in einem globalen Superzyklus in den Kapitalinvestitionen, der auch ohne China funktioniert.

Und Sie sagen, dass dieser Superzyklus noch Jahre anhalten wird?

Ja. Der Zusammenbruch des chinesischen Immobiliensektors sorgt für enormen Gegenwind, der aber durch doppelten Rückenwind überwunden wird, nämlich die Neuordnung der Lieferketten und Investitionen in die Energiewende. Es geht treppenförmig nach oben, und das wird auch in den nächsten fünf Jahren so sein.

Kurzfristig verstärkt aber das Risiko einer harten Landung der USA den Druck auf die Rohstoffpreise.

Ja. Ein Blick auf die 1970er-Jahre ist dazu hilfreich. Damals sahen wir einen Rohstoff-Superzyklus, der durch drei Rezessionen – 1974, 1980 und 1981 – unterbrochen wurde. In den Rezessionen fielen die Rohstoffpreise jedes Mal. Sollten wir in den nächsten zwölf Monaten eine Rezession sehen, dann werden die Rohstoffpreise weiter sinken. Aber was wird danach passieren, wenn das Fed wieder voll einsteigt? Dann zieht es auch die Rohstoffpreise wieder in die Höhe. Rezessionen sind vorübergehende Erscheinungen, sie ändern nichts an den strukturellen Trends. Wenn in den nächsten sechs Monaten der Kupferpreis sinkt, weil die USA in eine Rezession fallen, ändert das nichts an meiner Einschätzung, was zwischen 2025 und 2030 passieren wird.

Wenn überhaupt, wird die Rezession also eine Kaufgelegenheit für Aktien aus Rohstoff- und Industriesektoren darstellen?

Ja. Das ist die am meisten erwartete und in gewisser Weise auch die am meisten begrüsste Rezession. Der Abschwung könnte von kurzer Dauer sein und den Führungswechsel an den Börsen begünstigen.

Was lässt Sie glauben, dass andere Sektoren den nächsten Aufschwung anführen werden? Warum werden sich die Anleger nicht einfach wieder auf die grossen Tech-Werte stürzen?

Der Boom um die sogenannten Magnificent Seven entstand in den zehn Jahren nach der globalen Finanzkrise in einem Umfeld, in dem Anleger keine Wachstumsquellen finden konnten. Es war eine deflationäre Welt mit geringem Wachstum, von der die Tech-Branche profitierte. In den kommenden Jahren, nach einer möglichen Rezession, werden wir Wachstum erleben, und da wir uns immer noch in einer Welt der Angebotsbeschränkung befinden, wird das Problem nicht Deflation, sondern Inflation sein. Das ist kein Umfeld, das die Tech-Giganten begünstigt.

Säkulare Führungswechsel an den Aktienmärkten finden normalerweise in Baissen statt.

Das sehe ich auch so. Deshalb bin ich im Moment auch eher pessimistisch. Es fällt mir schwer, im aktuellen Umfeld für Aktien bullish zu sein. In einem Kuchendiagramm der Szenarien ist die Wahrscheinlichkeit einer perfekten sanften Landung ohne Beben am Bondmarkt ein schmales Stück.

Was müsste passieren, damit Sie sagen, dass Sie sich geirrt haben und man wieder auf Tech-Aktien setzen soll?

Wenn Sie und ich in zwölf Monaten ein Abonnement von 50 $ pro Monat bei Google für einen unglaublich nützlichen KI-Dienst bezahlen. Künstliche Intelligenz wird enorme Möglichkeiten eröffnen, aber ich denke, die grossen Tech-Konzerne werden den grössten Teil der Dienste am Ende kostenlos zur Verfügung stellen müssen. Ich müsste also überzeugt werden, dass KI keine Blase ist. Und dazu müsste ich sehen können, wie die Tech-Konzerne mit KI künftig Geld verdienen werden.

Sprechen wir über China. Als wir uns vor einem Jahr unterhielten, sagten Sie, dass die Parteiführung das Wachstum stützen muss. Aber grosse Stimulusprogramme blieben seither aus.

Ja, das stimmt. Aber gleichzeitig denke ich, dass Peking gerade genug getan hat, dass sich die meisten Rohstoffpreise einigermassen gehalten haben. Wäre China im Jahr 2015 so schwach gewesen wie heute, wären die Preise für Rohöl und Kupfer um 50% eingebrochen. Wir können also feststellen, dass China für die globale Konjunktur weniger wichtig ist. Investitionsentscheidungen werden ausserhalb Chinas getroffen. Oder innerhalb Chinas, von chinesischen Unternehmen, die im Ausland investieren. Die ausländischen Direktinvestitionen aus China belaufen sich auf 80 Mrd. $ pro Jahr. Die Binnenlage ist derweil düster. China steckt in einer säkularen Stagnation, ähnlich wie der Westen von 2011 bis 2015.

Chinas Aktienmarkt ist sehr billig. Denken Sie, dass wir den Punkt des maximalen Pessimismus erreicht haben könnten?

Es fällt mir schwer, einen Grund zu finden, der für chinesische Aktien spricht. Aber wenn alle pessimistisch sind, ist es oft nicht schlecht, zu kaufen.

Aber Sie sehen im Bereich der Schwellenländer attraktivere Gelegenheiten?

Ja. Alles in Lateinamerika zum Beispiel. Auch Südostasien.

Und Sie sind optimistisch für Europa?

Ja, sehr. Ein wichtiger Grund dafür ist, dass ich so viel Pessimismus sehe, hauptsächlich wegen des Industriesektors. Wenn der «Economist» auf dem Titelblatt von der Deindustrialisierung Europas schreibt, dann ist das äusserst dumm. Die Arbeitskräfte in Europa sind viel besser ausgebildet als in den USA. Die Energiekrise nach Russlands Einmarsch in die Ukraine hat Europa dazu veranlasst, Alternativen aufzubauen. In den kommenden Jahren wird Europa in Flüssiggas ertrinken, so dass die Energiepreise kein Problem mehr darstellen werden. Dennoch sind europäische Industriewerte viel tiefer bewertet als ihre amerikanischen Pendants. Das ist eine Chance.

Gelten diese Argumente auch für Japan?

Ja, ich bin optimistisch für Japan. Erinnern Sie sich an die Schlagzeilen, als TSMC begann, ein Halbleiterwerk in Arizona zu bauen? Heute stellt TSMC fest, dass es in Arizona Golfplätze und Chiropraktiker gibt, aber nicht die Arbeitskräfte, die man für die Chipherstellung braucht. Japan ist der Ort, an dem Hightech-Fertigung möglich ist.

Zusammenfassend sagen Sie also, dass der von den USA geprägte Tech-Boom ausläuft und die kommenden Jahre an den Börsen durch eine Verlagerung auf andere Themen und Regionen gekennzeichnet sein werden?

So ist es. Diese Verlagerung könnte aber durch eine kurzfristige Rezession getrübt werden, die zunächst zu einem Rückgang in zyklischen Sektoren und Rohstoffen führen würde. Hier kommt auch die Geopolitik ins Spiel: Die Finanzmärkte sind gegenüber Kriegen zunehmend desensibilisiert. Die Anleger müssen sich nicht mehr in die Sicherheit der Magnificent Seven flüchten, wenn irgendwo ein Konflikt aufflammt. Wir leben in einer multipolaren Welt. In einer multipolaren Welt nimmt die Häufigkeit von Konflikten zu, die meisten bleiben jedoch regional begrenzt.

Ist das Ihre Erklärung, warum die Märkte, selbst für Rohöl, von den Eskalationsszenarien im Nahen Osten unbeeindruckt sind?

Das Wichtigste, was die Leute übersehen, ist die Détente zwischen Iran und Saudi-Arabien. Sehen Sie sich die Angriffe der Huthi an: Sie finden alle am Roten Meer statt. Es gibt keine Angriffe der Huthi auf saudische Produktionsanlagen oder Ziele in den Emiraten. Es ist klar, dass Teheran den Huthi gesagt hat, dass Saudi-Arabien tabu ist. Diese Entspannung wurde von Riad vorangetrieben. Die Saudis haben beschlossen, dass der sunnitisch-schiitische Konflikt ein Unsinn ist, der sie nicht mehr interessiert. Das schafft eine Welt, in der man einen bedeutenden Konflikt im Nahen Osten haben kann, ohne dass dieser in einen grösseren sunnitisch-schiitischen Konflikt ausartet. Das ist der Grund, warum der Ölpreis nicht in die Höhe schiesst.