Die Finanzmärkte senden kuriose Signale

«Fussball ist ein simples Spiel. Zweiundzwanzig Männer jagen 90 Minuten lang einem Ball hinterher und am Ende gewinnen die Deutschen.»
_{Gary Lineker, ehem. englischer Fussballspieler (*1960)}

Diese mittlerweile legendären Worte äusserte Gary Lineker im Sommer 1990, nachdem England im Halbfinale in der Fussball-Weltmeisterschaft in Italien gegen Deutschland ausgeschieden war.

Angewandt auf das gegenwärtige Geschehen an den Aktienmärkten könnte die Aussage (mit Dank an John Authers von Bloomberg für den Hinweis) ungefähr so lauten:

«Investieren ist simples Spiel. Tausende Aktien stehen zur Auswahl, und am Ende muss man Nvidia im Depot haben.»

Big Tech ist wieder in. Seit knapp einem Monat ist eine signifikante Verlagerung an den Aktienmärkten zu beobachten. Tech-Giganten wie Nvidia, Apple und Microsoft legen zu, der Rest fällt ab. In der laufenden Woche war Apple der Star; nach der Ankündigung neuer Angebote im Bereich künstlicher Intelligenz (KI) kletterte der Aktienkurs des iPhone-Herstellers auf ein Allzeithoch.

Eindrücklich sichtbar ist die Verlagerung beim Blick auf die Performance der Sektoren im Weltindex von MSCI über die vergangenen fünf Handelswochen.

Das ist eine radikale Umkehr des Musters, das die Monate März und April geprägt hatte.

Was signalisieren die Märkte damit? Das dieswöchige «Big Picture» versucht, diese Frage zu beantworten.

1. Inflation: Entlastung

Es war das wichtigste Makro-Ereignis der Woche: Am Mittwoch publizierte das U.S. Bureau of Labor Statistics den Inflationsbericht für den Monat Mai. Zur grossen Erleichterung für die Finanzmärkte fielen so gut wie alle Zahlen leicht niedriger aus als erwartet.

Der Index der Konsumentenpreise (Consumer Price Index, CPI, blaue Kurve) erhöhte sich im Jahresvergleich um 3,3%. Die Kernrate, ohne Energie und Nahrungsmittel (Core CPI, gelb), zeigte im Jahresvergleich einen Anstieg von 3,4%.

Die von den Distriktnotenbanken von Cleveland und Atlanta ermittelten Inflationsbarometer, die die grössten statistischen Ausreisser glätten, bestätigen den Trend eines nachlassenden Inflationsdrucks.

Nochmals deutlich nachgegeben haben im Mai die Güterpreise in den USA (blau). Ihre jährliche Veränderung zeigt bereits eine Deflation im Ausmass, wie es letztmals vor rund zwanzig Jahren zu sehen war. Weiterhin eine Inflationsrate von mehr als 5% zeigen dagegen die Dienstleistungspreise (grün).

Sogar die sogenannte Supercore-Inflationsrate der Dienstleistungspreise – sie blendet die träge Komponente der Immobilienpreise aus – ist im Mai nach einem sechsmonatigen Anstieg wieder gesunken.

Selbstverständlich ist es zu früh, bereits von einer etablierten Kehrtwende zu sprechen, nachdem die Inflationsdaten in den USA das ganze erste Quartal hindurch höher ausgefallen waren als erwartet.

Die Finanzmärkte nahmen die Entlastung aber dankend auf. Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes ist im Wochenverlauf um mehr als 20 Basispunkte (Bp) auf 4,21% gesunken.

Die US-Notenbank (Fed) hütet sich davor, bereits den Sieg gegen die Inflation zu verkünden. In der Kommunikation zum Zinsentscheid vom Mittwoch stellte Fed-Chef Jerome Powell klar, dass er auf Nummer sicher gehen will. In seinen Aussagen vor der Presse benutzte Powell zwanzigmal das Wort «confident»; er und seine Kollegen im Fed-Vorsitz müssten in den kommenden Monaten zuerst das Vertrauen gewinnen, dass der Inflationsdruck tatsächlich abnehme.

Dieser Zurückhaltung entsprechend stellen die Fed-Verantwortlichen bis Ende 2024 nur noch eine Zinssenkung in Aussicht.

Am Donnerstag lieferte der Index der Produzentenpreise (PPI) eine weitere Entwarnung. Auch er fiel mit einer Jahresveränderung von 2,2% niedriger aus als erwartet. Im Monatsvergleich haben sich die Produzentenpreise sogar um 0,2% ermässigt.

Das nächste wichtige Datum ist der 28. Juni. Dann wird das vom Fed bevorzugte Inflationsmass der persönlichen Konsumausgaben (Personal Consumption Expenditures) publiziert.

Die Terminmärkte wagen es bereits, die neuen Projektionen der Fed-Verantwortlichen als zu konservativ zu betrachten. Sie rechnen immerhin mit zwei Zinssenkungen im laufenden Jahr, wobei der erste Schritt an der Fed-Sitzung vom 18. September erfolgen soll.

2. Das Signal der Märkte

Nicht nur beim eingangs beschriebenen Blick auf die Sektoren zeigt sich die Verlagerung an den Börsen. Vergleicht man den S&P 500 mit seinem gleichgewichteten Pendant, dem S&P 500 Equal Weight, so zeigt sich ab der ersten Maihälfte eine Divergenz.

Das bedeutet, der Index wird nur von wenigen Schwergewichten getragen, die meisten anderen Aktien stecken in einer Korrekturphase. Gemessen am Vergleich zwischen dem S&P 500 und dem S&P 500 Equal Weight war die Marktbreite letztmals im Jahr 2009 so dünn wie heute.

Besonders Aktien aus zyklischen Sektoren wie Energie, Grundstoffe und Industrie, die im Zeitraum zwischen Februar und Anfang Mai zu den Überfliegern zählten, haben herbe Einbussen erlitten. Auch der Dow Jones Transportation Average, der Unternehmen aus konjunktursensitiven Branchen wie Luftverkehr, Schienen- und Strassentransport umfasst, zeigt Schwäche.

Was hat das zu bedeuten?

Die Analysten der kanadischen Research-Boutique Alpine Macro warnen, dass die US-Wirtschaft in den Sommermonaten eine Schwächephase durchlaufen könnte. Eine Indikation lieferte dafür am Donnerstag die Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung, die mit 242’000 deutlich höher ausgefallen ist als erwartet. Dieser wöchentlich publizierte Indikator weist allerdings erhebliche Schwankungen auf, eine Abschwächung des US-Arbeitsmarktes müsste sich in den kommenden Wochen erst noch bestätigen.

Louis-Vincent Gave von Gavekal Research weist darauf hin, dass nach den explosiven Kursbewegungen in vereinzelten Rohstoffaktien, etwa im Bereich Kupfer, eine Verschnaufpause angebracht war. Zudem sei offensichtlich, dass das Thema KI weiterhin für enorme Fantasie an den Börsen sorge und Aktien wie Apple, Nvidia und Microsoft dermassen viel Anlagekapital anzögen, dass dem breiten Rest des Marktes der Sauerstoff geraubt werde.

Der Marktbeobachter Daniel Haase ortet eine «konjunkturelle Skepsis» unter den Aktienanlegern, sieht in den mittelfristigen Trenddaten aber noch keine Schwäche. Auch die Preise für Hochzinsanleihen (High Yield) würden keine Angst vor einem konjunkturellen Einbruch signalisieren. «Sollte ich mit meiner Interpretation der Daten richtig liegen, dann steuert der Aktienmarkt bei Mid- und Small-Caps ebenso wie bei Value-Aktien auf eine Nachkaufgelegenheit zu», schreibt Haase in seinem Gastbeitrag für The Market.

Damit wird sich das Vorwärtstasten fortsetzen. Nach den jüngsten Inflationsdaten ist es nun weniger die Aussicht auf einen weiteren Zinsanstieg, sondern das Szenario einer Konjunkturschwäche, das mit Blick auf die kommenden Wochen an Gewicht gewinnen wird.

Ein Frühwarnsystem für wachsenden Stress im System sind die Aktienkurse der Regionalbanken in den USA. Sie müssen in nächster Zeit besonders gut im Auge behalten werden.

3. «Kaum Visibilität»

Das erste Halbjahr ist bald vorbei, in wenigen Wochen legen die Unternehmen ihre Halbjahreszahlen vor. In vielen zyklischen Branchen haben die Manager anlässlich der Präsentation ihrer Jahresberichte im Februar und März von einem anspruchsvollen Umfeld gesprochen und Hoffnung auf eine Besserung im zweiten Semester ausgedrückt.

Aus diesem Grund ist es besonders aufschlussreich, genau hinzuhören, wenn sich Unternehmensführer dieser Tage über den Geschäftsverlauf äussern. Die dieswöchige Swiss Equities Konferenz des Brokerhauses Stifel in Interlaken gab Gelegenheit dazu; mehr als sechzig Schweizer Unternehmen haben sich präsentiert. Selbstverständlich können die Manager an einem derartigen Anlass keine konkreten Prognosen zum kurzfristigen Geschäftsverlauf abgeben, aber der Ton der Vorträge sowie in den Q&A-Sessions ist meist aufschlussreich.

Wir waren an der Konferenz nicht dabei, aber wie uns Teilnehmer berichten, bestätigt sich das konjunkturell maue Bild. «Es gibt drei Geschäftsfelder, die boomen», berichtet ein Fondsmanager, «Halbleiter, Energiewende und Elektrifizierung.» Deshalb hätten Unternehmen wie VAT, Comet (Halbleiter), Burckhardt Compression, Sulzer und R&S (Energiewende, Elektrifizierung) insgesamt den zuversichtlichsten Eindruck hinterlassen. Dem Logistikkonzern Kühne + Nagel dürfte es überdies gelungen sein, sehr attraktive Frachtraten für das dritte Quartal zu sichern, wurde uns gesagt.

Schwieriger sehe es in anderen zyklischen Märkten aus, etwa in der Automobil- und der Maschinenindustrie, im europäischen Bausektor sowie in konsumnahen Sektoren. Unternehmen wie Georg Fischer, Bystronic, Komax oder Zehnder dürften noch etwas länger zu kämpfen haben. Der Bauchemiehersteller Sika habe von einem negativen Volumenwachstum gesprochen.

Georg Fischer Na.

Der Schraubenlogistiker Bossard, der am Schweizer Aktienmarkt als einer der besten Indikatoren für die Weltkonjunktur gilt, habe von einer «Bodenbildung», aber noch nicht von einer Beschleunigung gesprochen.

Ebenfalls schwierig bleibe das Umfeld im Agrarsektor, unter dem der Landmaschinenhersteller Bucher leidet. Der Aktienkurs des amerikanischen Branchenprimus Deere hat seit Mitte Mai fast 10% verloren.

Bucher Industries Na.

4. Mon Dieu! Eine Lektion in Nichtlinearität

Nicht nur zwischen den Sektoren, sondern auch geografisch betrachtet hat sich an den Börsen eine Schere geöffnet. Die Blue-chips des Euroraums, gemessen am Euro Stoxx 50, konnten ihren Pendants in den USA im bisherigen Jahresverlauf lange das Wasser reichen – doch in der abgelaufenen Woche trennten sich ihre Wege.

Losgelöst von der Tatsache, dass Europa in Sachen Big Tech abgesehen von ASML und SAP wenig zu liefern hat, liegt ein wichtiger Grund für diese Divergenz in Frankreich.

Die Schmach, die Präsident Emmanuel Macron in den Europawahlen vom vergangenen Wochenende erlitten hat, hat ihn dazu bewogen, Parlamentswahlen für Ende Juni anzusetzen. Die Finanzmärkte zeigten sich wenig erfreut über die Aussicht, dass das Rassemblement National (RN) von Marine Le Pen seinen Aufstieg fortsetzen dürfte.

Das RN fährt fiskalpolitisch ein überaus populistisches Programm, verspricht unter anderem eine Senkung des Rentenalters, Subventionen für Treibstoffe, Steuersenkungen und diverse andere Geschenke für die breite Bevölkerung.

Am Bondmarkt schossen die Finanzierungskosten der Republik Frankreich in die Höhe. Die Zinsdifferenz (Spread) zwischen französischen und deutschen Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit erhöhte sich im Wochenverlauf um mehr als 20 Bp und erreichte das höchste Niveau seit 2017 – als Le Pen letztmals vor einem Kräftemessen mit Macron stand.

In diesem Ausmass in derart kurzer Zeit hatte sich der Spread letztmals 2011 ausgeweitet, in der heissen Phase der Eurokrise.

Und weil die Banken in Europa in grossen Mengen Staatsanleihen ihres Heimatstaates halten – für dieses Phänomen hat sich der Begriff Doom Loop etabliert –, erlitten die Aktien französischer Banken wie BNP Paribas (–13,4% im Wochenverlauf) und Société Générale (–16,4%) herbe Verluste.

Die Episode liefert ein schönes Beispiel für Nichtlinearität. Ist es neu, dass Frankreichs Staatsverschuldung von mehr als 100% der Wirtschaftsleistung (BIP) und das jährliche Haushaltsdefizit von mehr als 5% ein Problem ist?

Natürlich nicht.

Ist die sinkende Popularität Macrons und der Aufstieg Le Pens neu?

Nein.

Aber plötzlich wird es für die Märkte ein Thema – und zieht dann die ganze Aufmerksamkeit auf sich. Ähnlich war das Muster im Herbst 2022, als der Markt für britische Staatsanleihen gegen die Budgetpläne von Premierministerin Liz Truss revoltierte.

Noch ist es freilich nicht soweit. Noch ist Marine Le Pen auch weit entfernt vom Élysée-Palast. Aber Frankreichs Staatsfinanzen dürften die Finanzmärkte weiter beschäftigen – und möglicherweise bald auch Kopfschmerzen in der Führungsetage der EZB in Frankfurt verursachen.

Es ist, wie wir an dieser Stelle beschrieben haben: Hohe Staatsschulden sind kein Problem für die Finanzmärkte – bis sie zu einem werden.

5. Kazuo Ueda und Sankt Augustinus

Die Bank of Japan (BoJ) hat heute Freitag eine Nullrunde in ihrer Geldpolitik beschlossen. Der Leitzins bleibt unverändert, die Käufe von japanischen Staatsanleihen (JGB) werden fortgesetzt. Allerdings stellte BoJ-Gouverneur Kazuo Ueda in seiner Kommunikation an die Märkte in Aussicht, dass an der nächsten BoJ-Sitzung im Juli eine deutliche Senkung der JGB-Käufe beschlossen werden dürfte.

Ueda scheint sich Inspiration bei Sankt Augustinus gesucht zu haben: «Herr, gib mir Keuschheit und Enthaltsamkeit – aber noch nicht jetzt.»

So richtig glauben mag es der Bondmarkt noch nicht. Die Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen ist im Wochenverlauf um 10 Bp auf 0,94% gesunken, der Yen setzte seine Schwäche fort.

Eine weit verbreitete Kuriosität an den Finanzmärkten ist der sogenannte Carry Trade: Investoren verschulden sich in einer Währung mit niedrigen Zinsen und legen die Mittel in einer Währung mit hohen Zinsen an. Einer der beliebtesten Carry Trades in den vergangenen Jahren war «Short Yen» und «Long Peso»: Der Yen bot niedrige Zinsen und entwertete sich, während der mexikanische Peso zu den stärksten Währungen mit den attraktivsten Zinsen zählte.

Dieser Trade dürfte nach den Präsidentschaftswahlen in Mexiko am 2. Juni einige blutige Nasen verursacht haben. Die Budgetpläne der künftigen Präsidentin Claudia Sheinbaum haben den Peso einbrechen lassen.

Der Effekt aus Sicht eines japanischen Investors lässt sich in der folgenden Grafik ablesen. Wer im März 2020, auf dem Höhepunkt der ersten Covid-Krise, in den japanischen Aktienmarkt (rot) investiert hat, konnte bis dato in Yen gerechnet einen Gewinn von 131% realisieren. Lange Zeit lief der Carry Trade in indonesische (violett) und mexikanische (grün) Staatsanleihen aber besser – notabene mit weniger Volatilität.

Mit dem Peso-Einbruch nach den Wahlen in Mexiko sieht das Bild für den in Yen rechnenden Investor jedoch anders aus. Er wäre am besten gefahren, wenn er am heimischen Aktienmarkt geblieben wäre. Wer weiss: Je nachdem, wie es in Mexikos Politik weitergeht, könnte schon bald mehr Kapital zurück nach Japan strömen – und sowohl den Nikkei als auch den Yen stärken.

6. Wer war’s? Die Schweizer

Zum Schluss ein Seitenblick. Sie haben in den vergangenen Jahren sicher auch viel über das Thema Entdollarisierung oder De-Dollarization gelesen. Dahinter steht die These, dass die Tage des Dollars als Weltwährung gezählt sind. Wir haben uns hier eingehend mit dieser Frage befasst und darauf hingewiesen, dass es nicht relevant ist, in welcher Währung eine Handelstransaktion beglichen wird, sondern in welcher Währung staatliche und private Akteure ihre Reserven anlegen.

Die vom Internationalen Währungsfonds aufbereiteten Daten scheinen zu bestätigen, dass der Dollar mit gut 58% der weltweiten Devisenreserven zwar weiterhin dominant ist, der «Greenback» in den vergangenen Jahren aber durchaus an Terrain eingebüsst hat.

Sinkt der Stern des Dollars also? Gemach, schreiben die Autoren einer Studie der Federal Reserve Bank of New York. Der Rückgang in den Dollarreserven sei primär auf eine kleine Handvoll Länder zurückzuführen – darunter Russland, China und die Schweiz.

Genau: Die Schweiz ist gemäss der Studie für satte 1,8 Prozentpunkte des anteilmässigen Rückgangs des Dollars an den weltweiten Devisenreserven verantwortlich. Wieso? Weil die Schweizerische Nationalbank (SNB) ab 2011 ihre Devisenreserven um umgerechnet mehr als 500 Mrd. $ aufgebläht, diese aber zum überwiegenden Teil in Euro angelegt habe. Durch diesen Effekt sei das prozentuale Gewicht des Euro an den globalen Devisenreserven auf Kosten des Dollars gestiegen, urteilen die Autoren.

Die Schweizer können zwar nicht von sich behaupten, sie hätten das Thema Entdollarisierung erfunden. Aber die SNB hat offenbar mit ihrer Politik einen nicht unwesentlichen Teil dazu beigetragen.