«Die Halbjahreszahlen werden noch zum Knackpunkt»

«Die Verlangsamung des Konsums in den USA prägt derzeit die Börsen», sagen Daniele Scilingo und Thomas Jäger. Im Interview erklären die beiden Schweizer Mid-Cap-Fondsmanager von Mirabaud Asset Management, warum das die Märkte im Hinblick auf die Halbjahreszahlen nervös macht.

Zudem sagen sie, weshalb sie bei Schindler sowie Lindt & Sprüngli positiv auf die zweite Jahreshälfte blicken, wie sie mit Schweizer Aktien das Thema künstliche Intelligenz spielen und warum sie erstmalig in Roche investiert sind.

Herr Scilingo, Herr Jäger, was bewegt die Börsen derzeit?

Daniele Scilingo: Die Verlangsamung des Konsums in den USA hat das erste Quartal geprägt. Für das zweite Quartal dominiert nun die Angst vor einer Vollbremsung. Die Nervosität vor den Halbjahreszahlen ist damit gross. Das insbesondere mit Blick auf US-Konsumtitel wie Walmart, General Mills oder Nike, bei denen negative Überraschungen jeweils besonders schwer wiegen.

Sind es die rekordschnell angehobenen Zinsen, die nun mit Verspätung auch die Konsumenten bremsen?

Scilingo: Die hohen Ersparnisse, die die US-Verbraucher während der Pandemie aufgebaut hatten, sind verbraucht, und die hohen Zinsen verteuern den Kauf auf Kredit. Beides bremst den Konsum.

Trifft das auch Europa und die Schweiz?

Scilingo: In den USA ist das Problem akzentuiert. Konsum – oft auf Kredit finanziert – steht für 70% der US-Wirtschaftsleistung. Sinkt in diesem Bereich die Nachfrage, wirkt sich das global aus, zumal in Europa bereits die Industrie lahmt.

Was bedeutet das für Schweizer Unternehmen?

Scilingo: Nehmen wir das Beispiel Straumann. In den USA leisteten sich viele noch bis vor kurzem Zahnsanierungen, die gegen 40’000 $ kosten, und finanzierten das mit billigen Krediten. Davon hat auch der Schweizer Implantathersteller Straumann profitiert. Nun aber schwächelt diese kreditfinanzierte Nachfrage.

Thomas Jäger: Die Erstquartalszahlen von Straumann waren zwar noch über den Erwartungen ausgefallen, allerdings getrieben durch einen Aufholeffekt in China. Doch das Wachstum in den USA war stark zurückgegangen, und die Aktien haben seither mehr als 15% verloren. Dies, weil aus Sicht vieler Investoren die US-Konsumenten den künftigen Trend bestimmen und nicht ein chinesischer Einmaleffekt.

Welchen Einfluss haben derzeit die Währungen?

Scilingo: Die zwei Zinsschritte der Schweizerischen Nationalbank haben geholfen, dass der Franken sich nicht weiter aufwertet, sondern das Niveau gegenüber dem Dollar und dem Euro im Jahresvergleich halten konnte. Das stimmt zumindest mit Blick auf die zweite Jahreshälfte zuversichtlich. Erstmals seit langem dürften die Schweizer Unternehmen von einem positiven Währungseffekt profitieren. Wir glauben, dass dieser Effekt eine Steigerung der Marge ermöglicht, die viele noch überraschen wird.

Wie positionieren Sie sich angesichts wohl enttäuschender Halbjahreszahlen, aber mit Lichtblicken für die zweite Jahreshälfte?

Scilingo: Grundsätzlich bauen wir jetzt dort starke Positionen auf, wo kurzfristig eine übertriebene Angst dominiert, aber danach umso grösseres Kurspotenzial entsteht. Dazu zählen wir auch Straumann.

Jäger: Im Industriebereich waren wir zudem lange stark untergewichtet und haben in Erwartung, dass die Erholung in Europa irgendwann kommen wird, Bossard und Belimo leicht aufgestockt, in Georg Fischer neu aufgebaut sowie erstmals SGS und Roche gekauft.

Was spricht für Georg Fischer?

Jäger: Kurzfristig noch nichts. Mittel- und langfristig aber dürfte der Bereich Piping interessant werden. Dies hauptsächlich mit Blick auf industrielle Anwendungen und Infrastrukturprojekte. Die Übernahme von Uponor, die Georg Fischer im Rohrleitungsgeschäft gemacht hat, ist stärker auf den Wohnbau ausgerichtet. Langfristig verspricht das zwar gewisse Synergien, doch kurzfristig sieht es für diesen Bereich noch nicht gut aus.

Was zeichnet Belimo aus?

Jäger: Belimos Geschäft mit Gebäudeautomatisierung und -sicherheit ist rein auf kommerzielle Liegenschaften ausgerichtet. Die strukturellen Treiber sind Energieeffizienz und höhere Anforderungen an den Brandschutz. Zudem profitiert das Unternehmen vom zunehmenden Kühlbedarf der wegen künstlicher Intelligenz neu errichteten Datacenter. Auf Gruppenebene macht das schätzungsweise rund 10% des Umsatzes aus. Belimo ist eine fantastische Wachstumsgeschichte, unabhängig von der Konjunktur.

Welche Positionen haben Sie abgebaut?

Scilingo: Als die Börsen im Frühling kräftig anzogen, haben wir bei den stärksten Aktien teilweise Gewinn mitgenommen, zum Beispiel bei VAT, wo wir aber weiterhin mit vollem Gewicht investiert sind, ähnlich bei Swissquote. Als der aktive Investor Cevian bei Baloise einstieg, haben wir zudem die damit einhergehenden Kursavancen für Gewinnmitnahmen genutzt.

Erwarten Sie nicht, dass Cevian Baloise zu weiteren Kurssteigerungen verhelfen wird?

Scilingo: Cevian ist zwar ein aktiver Investor. Sie lässt den Unternehmen aber auch immer Zeit, die Vorschläge umzusetzen, mit denen sie auf das Management zugeht. Wir erwarten nicht, dass sich bis zum Kapitalmarkttag im Herbst viel ereignen wird.

Jäger: Dazu kommt, dass der Schweizer Versicherungsplatz kaum wächst. Ein solcher Markt muss eigentlich konsolidieren, insbesondere wenn ein Unternehmen günstig zu haben ist wie Baloise. Aber auch Zusammenschlüsse brauchen ihre Zeit.

Künstliche Intelligenz ist derzeit der global stärkste Börsentrend. Wie spielen Sie ihn mit Ihrem Fokus auf das Universum mittelgrosser Schweizer Aktien?

Jäger: Wir überlegen uns zuerst, wer nicht nur in künstliche Intelligenz investiert, sondern damit auch Geld verdient. Diesbezüglich sehen wir die Schweizer Halbleiterwerte in einer guten Ausgangslage und sind in VAT, Inficon und Comet investiert.

Jäger: Strukturell müsste VAT enorm davon profitieren, dass nicht nur immer mehr Chips produziert werden, sondern mit Blick auf zwei bis drei Jahre auch immer mehr Schritte der Fertigung ins Vakuum verlagert werden. Denn dafür liefert das Schweizer Unternehmen als globaler Marktführer die Vakuumventile.

Scilingo: All diese Titel haben jedoch bereits stark zugelegt. Auch das schafft im Markt Nervosität im Hinblick auf die Halbjahreszahlen. Als das US-Unternehmen Micron die Zweitquartalszahlen vorgelegt hat, waren sie besser als erwartet, und das Management hat zudem den Ausblick angehoben. Dennoch haben die Aktien verloren. Die Erwartungen der Marktteilnehmer an den Sektor sind derzeit extrem hoch. 2025 dürfte der Zyklus markant anziehen. Doch bis dahin müssen die bereits jetzt sehr hohen Bewertungen erst verdaut werden.

Was bedeutet die Anwendung von KI ausserhalb des Semi-Bereichs?

Scilingo: Damit befassen wir uns eingehend, beispielsweise mit Blick auf Straumann, den Logistiker Kühne + Nagel oder den Befestigungsspezialisten Bossard. Wir glauben, dass KI der Produktivität einen ähnlich kräftigen Schub verleihen wird wie in den Neunzigerjahren das Aufkommen der Computer. Die Unternehmen, die heute bereits in KI-Anwendungen investieren, werden künftig enorm davon profitieren. Wer nichts macht, wird in drei bis fünf Jahren Mühe bekommen, sich im Markt zu halten.

Wer investiert erfolgversprechend in KI?

Scilingo: Kühne + Nagel hat in den USA dreissig Mitarbeiter eingestellt, die Anwendungsmöglichkeiten für KI konstruieren. Das Ziel ist, die Arbeitsabläufe mit kleinen Kunden komplett zu automatisieren. Voraussetzung für solche Investitionen ist aber immer, dass ein Unternehmen bereits heute über gute Margen verfügt, um sich diese langfristig angelegten Investitionen leisten zu können.

Jäger: Inficon hat schon 2021 eine Gesellschaft im Bereich KI akquiriert. Auch Tecan investiert viel in die Prozessdigitalisierung, allerdings noch nicht spezifisch im Hinblick auf KI. Straumann sagt über sich selbst, dass sie die Amazon der Dentalindustrie werden will. Die Kunden sollen mit einem einzigen Login Zugang zu allen Dienstleistungen des Unternehmens erhalten.

Scilingo: Generell gilt, dass Unternehmen, die in der Vergangenheit innovativ und kreativ waren, auch bei der Nutzung von KI die Erfolgschancen packen werden. Wer nur als Mitläufer unterwegs ist, dem droht mittelfristig der Untergang.

Ihre grösste Position im Portfolio ist Lindt & Sprüngli. Auch hier haben Sie dieses Jahr zugekauft – obwohl der Kakaopreis durch die Decke gegangen ist. Was macht die Aktien dennoch attraktiv?

Jäger: Genau das. Nachdem die Preise für Kakao an der Terminbörse für kurzfristige Lieferungen explodierten, haben wir zugekauft. Denn es hatte die Lindt-Aktie unter Druck gesetzt. Der Punkt dabei ist: Die kurzfristigen Futures auf Kakao sind zwar gestiegen, doch Lindt kauft noch nicht zu diesen Preisen ein. Sie sichert sich die Rohwaren sechs bis zwölf Monate im Voraus und verfügt über Lagerbestände. Die Kakaopreise sind Lärm des Marktes, der voraussichtlich verschwinden wird.

Es herrscht aber auch die Befürchtung, dass der Erfolg der Abnehmpräparate GLP-1 die Nachfrage nach Schokolade generell hemmen wird.

Jäger: Strukturell dürfte der Schokoladekonsum tatsächlich abnehmen, aber nicht der Konsum von Premiumschokolade, wie Lindt sie anbietet. Es kann zwar gut sein, dass das erste Halbjahr für Lindt in den USA eher enttäuschend ausfallen wird. Wenn aber der Ausblick auf das saisonal wichtigere zweite Halbjahr stimmt und die Zinsen stabil bleiben oder gar sinken, sehen wir in diesem qualitativ hochwertigen Wachstumstitel gute Kurschancen.

Ihr grösstes Übergewicht im Industriebereich haben Sie bei Schindler. Was zeichnet den Hersteller von Aufzügen und Rolltreppen aus?

Jäger: Schindler ist ein Industrietitel, mit dem man beruhigt auf die Halbjahresergebnisse blicken kann. Der Grund liegt darin, dass das Unternehmen noch über deutliches Selbstheilungspotenzial verfügt. Die alten, noch zu tiefen Margen akquirierten Aufträge nehmen weiter ab, was die Profitabilität stützt.

Dennoch: Der Aufzugsmarkt harzt, insbesondere in China.

Jäger: Das Neuinstallationsgeschäft, für das China der wichtigste Markt ist, schwächelt. Doch das hochmargige Service- und Modernisierungsgeschäft läuft weltweit ansprechend. Diese Verschiebung im Geschäftsmix spricht ebenfalls für eine Margenausweitung. Das Management um Silvio Napoli hat die Hausaufgaben angepackt, und es hat die Ambition, die Ebit-Marge dieses Jahr auf 11% zu heben. Wir sind zuversichtlich, dass das gelingt.

Scilingo: Schindler ist zudem ein defensiver Wert, mit rund 3 Mrd. Fr. Nettocash. Trotzdem erzielt das Unternehmen auf dem eingesetzten Kapital eine Rendite von mehr als 15%.

Neu gekauft haben Sie Roche. Was sucht dieser grosskapitalisierte Wert in Ihrem Small- und Mid-Cap-Portfolio?

Scilingo: Die Roche-Inhaberaktien sind wegen ihres geringen Handelsvolumens und des tiefen Streubesitzes Teil unseres Vergleichsindex SPI Extra. Bislang haben wir sie ignoriert. Doch zu Beginn dieses Jahres fiel Roche bei den Investoren so massiv in Ungnade, dass die Bewertung viel zu tief war. Da haben wir zum ersten Mal zugegriffen.

Warum sehen Sie Erholungspotenzial?

Scilingo: Zuletzt brachte das Unternehmen eine ganze Reihe zwar kleiner, aber in der Summe positiver Nachrichten. Dazu zählt eine Einlizenzierung im Bereich Fettleibigkeit, ebenso gute Neuigkeiten im Bereich Bluthochdruck und bei Alzheimer. Das könnte die Investoren trotz einer jüngst im Krebsbereich fehlgeschlagenen Studie mittelfristig wieder positiver stimmen. Dazu kommt, dass die Sonderkonjunktur, die die Pandemie gebracht hatte, die danach aber rückläufigen Umsatz verursachte, seit dem ersten Quartal beendet ist. Ab jetzt wird wieder sichtbar werden, dass Roche organisch 6% wachsen kann.

Im Gesundheitsbereich setzen Sie zudem auf Tecan. Der Laborausrüster hatte noch kräftiger als Roche von der Pandemie profitiert – und leidet nun ebenfalls stark. Wo sehen Sie hier das Potenzial?

Jäger: Die Aussagen des Unternehmens zum Halbjahr sind sehr vorsichtig. Die grossen Pharmagesellschaften und Laboratorien sind zurückhaltend mit neuen Investitionen, und in China dauert der Lagerabbau an. Doch wenn man mittelfristig von einer Rückkehr zu lediglich 5% Wachstum und einer nur leichten Verbesserung der Marge ausgeht, sind die Aktien inzwischen zu günstig.

Wo sehen Sie ihren Wert?

Jäger: Wenn etwas Momentum zurückkommt, wird das Pendel in die andere Richtung ausschlagen. Die Analysten werden hastig ein noch höheres Wachstum einrechnen, als wir das jetzt tun, sowie stetig expandierende Margen prognostizieren. Dann ist man schnell bei einem Zielkurs von 500 Fr. Das mag dann übertrieben sein, aber der jetzige Aktienkurs um 300 Fr. ist zu tief.

Scilingo: Die Halbjahreszahlen werden noch zum Knackpunkt. Aber bereits letztes Jahr hat der Schweizer Laborausrüster besser abgeschnitten als die Konkurrenten, und wir erwarten das auch in diesem Jahr. Das Management jedenfalls hält auf Nachfrage weiterhin an seiner Guidance für das Gesamtjahr fest.

Jäger: Die mittelfristige Perspektive bei Tecan stimmt. Der Aufstieg vom Maschinenbauer zum Partnerunternehmen und der Ausbau des Angebots an Verbrauchsmaterialien führen über die Zeit zu höheren Margen. Auch Akquisitionen sieht der Markt bei Tecan gern, da es dem Management immer wieder gelingt, die hohen generierten Barmittel in Neugeschäft zu investieren.

Ihr insgesamt grösstes Übergewicht im Fonds ist Cembra Money Bank, und auch in Julius Bär haben Sie im Jahresverlauf eine grosse Position aufgebaut. Was spricht für die beiden Finanzwerte?

Scilingo: Cembra haben wir im letzten Jahr aufgestockt, als im Markt die Furcht aufkam, dass die Marge des Konsumkreditinstituts wegen der gestiegenen Zinsen unter Druck kommen sowie die Ausfallrate steigen würde. Doch Cembra ist kein US-Institut, bei dem steigende Zinsen zu Kreditausfällen führen. Sie fokussiert auf den Schweizer Markt, und der ist ganz anders reguliert. Die Ausfallquote blieb entsprechend tief, und wie vom Management angekündigt ist auch die Zinsmarge nicht unter 5% gesunken, sondern steigt bereits wieder. Cembra ist der defensive Block in unserem Portfolio und bietet zudem eine hoch attraktive und steigende Dividende.

Bietet der Titel auch Kurspotenzial?

Scilingo: Der Markt erkennt noch zu wenig, welche Kostenreduktion die Digitalisierung bringen wird. Das Management strebt mittelfristig ein Kosten-Ertrags-Verhältnis von unter 39% an, was für eine Bank ein rekordverdächtig guter Wert ist. Zudem hat Cembra mit Übernahmen ihre Plattform für «Buy Now, Pay Later» auf 1,5 Mio. Kunden ausgebaut. Sie verfügt damit über einen riesigen Pool bereits registrierter Nutzer, der künftig in Ertrag umgemünzt werden kann.

Jäger: Der Verlust der Kooperation mit Migros im Kreditkartenbereich ist inzwischen bereinigt. Cembra hat in diesem Prozess zwar Zahlungsvolumen eingebüsst, aber das Kreditbuch hat kaum abgenommen. Sie hat also die lukrativen Kunden halten können. Damit können jetzt auch aus diesem Geschäftsbereich wieder Wachstumsimpulse kommen, zumal die Leute auch wieder reisefreudig geworden sind.

Warum sind Sie bei Julius Bär engagiert?

Scilingo: Die Kreditvergabe an den Immobilieninvestor René Benko war ein verheerender Geschäftsentscheid. CEO Philipp Rickenbacher musste gehen – aus unserer Sicht hätte es auch noch weitere Abgänge vertragen. Dennoch haben wir im Herbst diesen Tiefpunkt der Privatbank genutzt, um eine grössere Position aufzubauen.

In welcher Erwartung?

Scilingo: Der Kreditausfall von rund 600 Mio. Fr. war zwar schmerzhaft, doch die Kapitalausstattung der Privatbank ist weiterhin so stark, dass sie wachsen kann, die Dividende gesichert ist und wohl bereits im laufenden Jahr wieder Aktienrückkäufe möglich werden. Das dritte positive Signal ist: Die Kunden sind bei der Bank geblieben. All das zusammen hat klargemacht, dass die Aktien von Julius Bär zu tief gefallen waren. Was jetzt noch fehlt ist, die Ernennung eines neuen, glaubwürdigen CEO.

Jäger: Zudem schwingt bei Julius Bär immer auch das Thema Übernahmen mit, sei das durch einen Ausländer, der in der Schweiz Fuss fassen will, oder ein Zusammengehen mit der Lokalrivalin EFG.