Die Preise für Gold und Silber streben in die Höhe

«In our business it’s easy to confuse luck with brains»
_{Jim Simons, amerik. Mathematiker und Hedge-Fund-Manager (1938–2024)}

Ein kollektives Aufatmen ging diese Woche durch die globalen Finanzmärkte. Die mit Spannung erwarteten Inflationsdaten in den USA sind – anders als in den drei Monaten zuvor – nicht höher ausgefallen als erwartet.

Umgehend entwich etwas Druck aus dem System: Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes ermässigte sich auf unter 4,4%. Sie liegt damit bereits mehr als dreissig Basispunkte unter dem Niveau von Anfang April:

Im Gleichschritt mit dem Zinsniveau schwächte sich auch der Dollar zu Yen, Euro und Pfund ab. Der handelsgewichtete Dollar-Index (DXY) ist auf den Stand von Anfang April zurückgekehrt.

Die Aktienmärkte setzten ihre Erholung fort, diverse Indizes markierten ein Allzeithoch.

Wir werfen im dieswöchigen «Big Picture» einen Blick auf die wichtigsten Entwicklungen. Zunächst aber eine Leseempfehlung: An dieser Stelle haben wir Ihnen vor wenigen Monaten eine Anleitung präsentiert, wie sich exzellente Unternehmen identifizieren lassen. Einer der Besten im Fach des Quality Investing ist Terry Smith mit seiner britischen Fondsgesellschaft Fundsmith. Die «Betriebsanleitung» von Fundsmith besteht aus 22 Seiten voller Anlageweisheiten, die jährlichen Investorenbriefe von Smith sind stets ein Lesevergnügen.

Diese Woche hatten wir die Gelegenheit, mit Terry Smith über die Märkte und seine Aktienfavoriten zu sprechen. Hier das ausführliche Interview mit ihm: «Die Bewertung ist nicht so wichtig wie die Qualität»

1. Inflation: Die Richtung stimmt wieder

Wenigstens nicht höher als erwartet. Das war das Verdikt der Finanzmärkte auf die Publikation der Inflationsdaten in den USA am Mittwoch. Der Index der Konsumentenpreise (Consumer Price Index, CPI, blaue Kurve) erhöhte sich im Jahresvergleich um 3,4%, nach 3,5% im Vormonat. Die Kernrate (Core CPI, ohne Energie und Nahrungsmittel, gelb) ermässigte sich im April auf 3,6%.

Nach enttäuschend hohen Werten in den vergangenen drei Monaten fielen die publizierten Daten dieses Mal immerhin im Rahmen der Erwartungen oder sogar marginal tiefer aus.

Die von den Distriktnotenbanken von Cleveland und Atlanta ermittelten Inflationsbarometer, die die grössten statistischen Ausreisser glätten, bewegen sich ebenfalls wieder – wenngleich quälend langsam – nach unten:

Mittlerweile herrscht in den USA «nur» noch in den Dienstleistungspreisen Inflation. Die Güterpreise (grüne Kurve) haben sich im April im Vergleich zum Vorjahr vergünstigt:

Allerdings gestaltet sich die Hartnäckigkeit der Dienstleistungspreise weiterhin als Problem für die US-Notenbank (Fed). Die sogenannte Supercore-Inflationsrate, die die gewichtige Immobilienpreis-Komponente aus den Dienstleistungspreisen herausrechnet, ist im April abermals gestiegen. Sie befindet sich nunmehr seit Oktober in einem steigenden Trend.

Pikanterweise waren es die Verantwortlichen im Fed, die in der ersten Jahreshälfte 2023 mit der Supercore-Inflationsrate argumentierten, als sich diese in hohem Tempo rückläufig entwickelte. Mittlerweile spricht im Fed niemand mehr über dieses Teuerungsbarometer.

2. Bleibt es bei «Bad News are Good News»?

Seit Mitte April liegen die in den USA publizierten Konjunkturdaten grösstenteils unter den Erwartungen der Ökonomen (hier mehr dazu). An den Finanzmärkten wurden die konjunkturellen «Bad News» als «Good News» aufgenommen, weil sie die Wahrscheinlichkeit erhöhen, dass das Fed den Zinssenkungs-Zyklus doch etwas früher beginnen könnte. Wenigstens scheint die Angst vor weiteren Zinserhöhungen, die noch im April kursiert hatte, verflogen zu sein. Die eingangs erwähnten Bewegungen im Zinsniveau sowie im Wechselkurs des Dollars sind Ausdruck davon.

In der abgelaufenen Woche setzte sich der «Bad News»-Trend fort. Die Detailhandelsverkäufe stagnierten im April im Vergleich zum März – Ökonomen hatten im Vorfeld mit einem Wachstum von 0,4% gerechnet. Die Daten für März wurden zudem leicht nach unten revidiert.

Die Märkte werden in den kommenden Monaten ein besonderes Augenmerk auf die Entwicklung des Konsums in den USA legen – er ist für mehr als 70% des Bruttoinlandprodukts verantwortlich. Wie Daten der Distriktnotenbank San Francisco zeigen, sind die während der Pandemiejahre angehäuften Überschuss-Ersparnisse der amerikanischen Haushalte mittlerweile aufgezehrt:

Parallel dazu ist der von der Universität Michigan erhobene Index der Konsumentenstimmung wieder gesunken:

Der Zustand der Konsumenten in den USA beschäftigt auch die Börsen. Unternehmen wie Starbucks, Lululemon oder in der Schweiz Straumann wurden kräftig abgestraft, nachdem sie im ersten Quartal mit ihren Verkäufen in den USA enttäuscht hatten. Die gestern Donnerstag publizierten, erfreulich guten Zahlen des Detailhandelsriesen Walmart sind auch in diesem Licht zu betrachten: Walmart profitiert in der Regel von einem «Trading Down» der Konsumenten in Amerika, wenn diese auf Einkäufe in teureren Geschäften verzichten und stattdessen die billigeren Produkte von Walmart vorziehen.

Fed-Chef Jerome Powell hat nach der letzten Sitzung des Offenmarktausschusses vom 1. Mai auffallend explizit das duale Mandat der Notenbank betont: Nebst der Wahrung der Preisstabilität muss das Fed auch die Vollbeschäftigung sicherstellen. Sollte der am 7. Juni publizierte Arbeitsmarktbericht für den Monat Mai abermals deutlich schwächer ausfallen als erwartet, dürfte sich die Reaktionsfunktion der Fed-Verantwortlichen deutlich in Richtung Zinssenkungen verschieben.

In Europa mehren sich derweil die Anzeichen, dass die konjunkturelle Talsohle durchschritten sein dürfte. Die Stimmungsindikatoren fallen nicht mehr weiter bzw. befinden sich in einem steigenden Trend:

Gleichzeitig stellen immer mehr Mitglieder des Führungsgremiums der Europäischen Zentralbank eine erste Zinssenkung im Juni in Aussicht.

Diese Kombination aus «grünen Sprossen» in der Konjunkturlandschaft und einer baldigen, leichten Lockerung der Geldpolitik bietet ein attraktives Umfeld für die im Allgemeinen nicht übermässig hoch bewerteten Aktienmärkte in Europa. Der Stoxx Europe 600 zählt im Dreimonatsvergleich zu den besten Indizes der Welt:

Und um das Konjunkturbild abzurunden: China enttäuscht weiterhin. Die Detailhandelsverkäufe in der Volksrepublik sind im April im Vergleich zum Vorjahr nur 2,3% gewachsen, während die Industrieproduktion um 6,7% gestiegen ist. Die Immobilienpreise erlitten im April den stärksten Einbruch seit fast zehn Jahren.

Die People’s Bank of China (PBoC) reagierte heute Freitag mit einer weiteren Lockerung der Bedingungen für die Aufnahme von Hypothekarkrediten. Überdies legt die PBoC einen mit umgerechnet rund 42 Mrd. $ bestückten Fonds auf, der unverkaufte Immobilien im Land erwerben soll. Wie das Magazin «Caixin» schreibt, berät die Zentralregierung zudem über die Bildung einer Task Force, die den Auftrag hat, Lösungen für die Behebung der Immobilienkrise auszuarbeiten.

3. Was die Gurus gekauft haben

«Schwache Wirtschaft» darf nicht zwangsläufig mit «Schwacher Aktienmarkt» gleichgesetzt werden. Wie wir an dieser Stelle geschrieben haben, war das allgemeine Sentiment gegenüber China an den Börsen zu Beginn des Jahres dermassen schlecht und die Bewertungen dermassen günstig, dass bereits geringfügige positive Überraschungen genügten, um eine kräftige Rally auszulösen.

Die zuvor arg gebeutelten Tech-Schwergewichte Alibaba, JD.com oder Tencent haben robuste Erstquartalszahlen vorgelegt und markante Kursgewinne erzielt.

Einige antizyklisch agierende Investoren haben mit chinesischen Tech-Aktien Spürsinn bewiesen. Wie den quartalsweise der US-Börsenaufsicht SEC vorgelegten «13F-Filings» zu entnehmen ist, hat beispielsweise David Tepper von Appaloosa Management im ersten Quartal Aktien von Alibaba im Wert von fast 500 Mio. $ gekauft. Alibaba ist mit gut 12% Gewicht per Ende März die mit Abstand grösste Position von Tepper. Auch in den Titeln der chinesischen Internetkonzerne PDD (Pinduoduo) und Baidu hat er kräftig zugekauft.

Abgebaut hat Tepper im ersten Quartal dagegen seine Positionen in Amazon, Microsoft, Nvidia, Meta Platforms und Alphabet.

Michael Burry hat mit seinem Hedge Fund Scion Asset Management im ersten Quartal unter anderen Alibaba, JD.com und Baidu zugekauft.

Weil Tencent keine Aktienzertifikate in den USA unterhält, müssen die amerikanischen Grossinvestoren keine entsprechenden Positionen gegenüber der SEC melden. Aber es würde nicht überraschen, wenn auch Tencent das Ziel von Zukäufen war.

Nachfolgend präsentieren wir Ihnen die wichtigsten Zu- und Verkäufe einiger der «Gurus», die wir bei The Market gerne verfolgen. Die Informationen basieren auf den 13F-Filings im ersten Quartal, mit dem jeweils geschätzten Kauf- bzw. Verkaufswert der entsprechenden Position:

Warren Buffett hat einen Teil seiner Apple-Position verkauft – wobei der iPhone-Hersteller auch damit noch die mit Abstand grösste Position im Portfolio von Berkshire Hathaway bleibt. Neu gekauft hat Buffett dafür eine Beteiligung am Versicherungskonzern Chubb im Wert von fast 7 Mrd. $.

David Tepper hat wie erwähnt «China Tech» aufgestockt und «US Tech» verkauft:

Stanley Druckenmiller setzt mit dem Russell-2000-Index auf kleinkapitalisierte Werte in den USA und hat zudem eine neue Position im US-Halbleiterunternehmen Coherent gemeldet. Verkauft hat er dagegen im ersten Quartal Nvidia, Eli Lilly sowie für knapp 100 Mio. $ ADR-Papiere von UBS:

Der Value-Investor Seth Klarman meldet die grössten Zukäufe im texanischen Baustoffhersteller Eagle Materials:

Michael Burry setzt auf den Sprott Physical Gold Trust sowie auf den britischen Ölmulti BP. Verkauft hat er ebenfalls Tech-Werte wie Oracle, Alphabet und Amazon:

Dan Loeb von Third Point fällt dagegen mit Käufen in Alphabet, Amazon oder Marvell Technology auf. Zu den Titeln, die Loeb verkauft hat, zählen die Aktien des Givaudan-Konkurrenten International Flavors & Fragrances:

4. Gold glänzt

Gold bereitet im laufenden Jahr Freude. Seit Beginn des Jahres hat sich das Edelmetall in Dollar gerechnet um mehr als 16% verteuert.

Silber, der «kleine Bruder», hat sogar mehr als 28% zugelegt. Während der Goldpreis in der Nähe seines Allzeithochs notiert, ist Silber davon noch weit entfernt. Allerdings steht der Silberpreis nun vor einer spannenden Konstellation, denn er hat heute Freitag 30 $ je Unze erreicht. Gelingt es ihm, diese Marke zu durchbrechen, wäre der Weg für einen deutlichen weiteren Anstieg offen.

Dass sich die Edelmetallpreise im laufenden Jahr derart gut entwickelt haben, ist keineswegs «normal». Denn – abgesehen von der jüngsten Bewegung – war das Jahr 2024 bislang über weite Strecken von steigenden Zinsen («higher for longer») und einem starken Dollar geprägt. Diese Konstellation ist in der Regel ungünstig für Gold.

Was also steht dahinter?

Einige Antworten liefert der heute Freitag publizierte «In Gold we Trust»-Report des Liechtensteiner Vermögensverwalters Incrementum. Das 440 Seiten starke Werk von Ronald-Peter Stöferle und seinem Team ist ein höchst lesenswertes, gehaltvolles Kompendium zu allen Themen rund um Gold, Silber, Bitcoin und Minengesellschaften. Alle folgenden Grafiken stammen aus dem Report.

Einer der wichtigsten strukturellen Faktoren in der Goldnachfrage sind die Käufe von Zentralbanken weltweit. Besonders seit dem Beginn des russischen Aggressionskriegs in der Ukraine sind die publizierten Käufe der Zentralbanken auf ein signifikant höheres Niveau gestiegen:

Damit beschleunigt sich ein Trend, der bereits seit rund zehn Jahren läuft: Zentralbanken bauen ihre Bestände an US-Staatsanleihen graduell ab, während ihre Goldbestände steigen. Es findet eine Diversifikation der Währungsreserven statt, die seit zwei Jahren, als westliche Regierungen die Reserven der Zentralbank Russlands eingefroren haben, an Brisanz gewonnen hat.

Eine der gewichtigsten Käuferinnen von Gold ist die People’s Bank of China. Im Zeitraum seit 2022 hat sie gut 800 Tonnen Gold erworben. In diesen Zahlen sind die Goldbestände, die die PBoC aus inländischer Produktion erwirbt, nicht enthalten.

Doch nicht nur die PBoC erwirbt Gold. Auch die Zentralbanken Polens, Singapurs, Indiens oder Katars zählten 2023 zu den Käufern:

Wie Stöferle und sein Team ausführen, entsprechen die Goldbestände der PBoC auch nach diesen Käufen erst 4,3% ihrer Währungsreserven. Sollte Chinas Zentralbank bis im Jahr 2030 einen Wert von 10% ihrer Währungsreserven in Gold halten wollen, müsste sie bis dahin weitere 2640 Tonnen kaufen.

Doch es sind nicht nur die «östlichen» Zentralbanken, die gekauft haben. Ein grosser Teil der physischen Goldnachfrage stammt von privaten Investoren aus Schwellenländern. Gemäss Louis-Vincent Gave von der Hongkonger Research-Boutique Gavekal ist China für rund 30% der physischen Goldnachfrage verantwortlich, weitere 25% stammen aus Indien und 20% aus dem Nahen Osten.

Der Wirtschaftsboom in Indien lässt auch die Goldnachfrage dort steigen. In China haben die privaten Haushalte Gold als Anlageobjekt (wieder)entdeckt, zumal Gold in Yuan gerechnet in den vergangenen Jahren deutlich besser abgeschnitten hat als der heimische Aktienmarkt:

Die seit bald drei Jahren andauernde Immobilienkrise lässt die Preise für Wohnungen weiter sinken. Nicht so sehr in Primärmetropolen wie Schanghai, Peking oder Shenzhen, aber in Städten wie Xian, Tianjin oder Chongqing sind die Immobilienpreise zwischen 15 und 30% gesunken. Auch das führte dazu, dass chinesische Haushalte für Ihr Vermögen Sicherheit in Gold suchten.

Auch in Japan bleibt das Interesse der Investoren an Gold gross. Gold-ETF (Exchange Traded Funds) melden seit fast zwei Jahren jeden Monat Zuflüsse:

Das ist ein grosser Kontrast zum Bild im Westen: Die grossen Gold-ETF haben in den vergangenen zwei Jahren Abflüsse von kumuliert 760 Tonnen Gold verzeichnet (blaue Kurve in der Grafik). Dass der Goldpreis in dieser Phase trotzdem immer weiter gestiegen ist, zeigt, wie stark der Effekt der zusätzlichen Nachfrage aus Asien war.

Louis Gave argumentiert in einem aktuellen Research-Bericht, dass die Goldnachfrage von Investoren in Japan besondere Signalwirkung haben könnte, da sie Ausdruck eines allmählichen Vertrauensverlusts in die Staatsfinanzen und die Bank of Japan sei. Ein Teil dieses Vertrauensverlusts sei auch am Wechselkurs des Yen abzulesen.

Damit, so Gave, könnte Japan den Weg für die USA und Europa weisen. Die Staatsfinanzen in den USA zeigen keine Anzeichen einer Konsolidierung. Gemäss den Projektionen des überparteilichen Congressional Budget Office dürfte das jährliche Budgetdefizit auf absehbare Zeit jedes Jahr mehr als 5% des BIP betragen. Dabei dürfte es unerheblich sein, ob der nächste Präsident Joe Biden oder Donald Trump heisst.

Angesichts der steigenden Staatsverschuldung und der gestiegenen Zinsen klettert auch die Last der Zinsausgaben des Staates immer weiter in die Höhe:

Es ist also eine durchaus plausible These, dass auch im «Westen» Gold wieder vermehrt als Ausdruck einer Vertrauenserosion in die staatlichen Institutionen gesucht werden dürfte.

Der Zinszyklus spricht ebenfalls für das Edelmetall, wie Stöferle und sein Team ausführen. In den 24 Monaten nach der letzten Zinserhöhung des Fed (grüne Flächen) stieg der Goldpreis in der Vergangenheit jeweils deutlich:

Das gleiche gilt für den Silberpreis, mit Ausnahme der Periode unmittelbar nach der Jahrtausendwende.

Stöferle vergleicht die derzeitige technische Situation des Goldpreises mit der Periode vor gut 15 Jahren. Nach einem markanten Anstieg von 248% zwischen 2000 und 2008 durchlief der Goldpreis eine rund zweijährige Konsolidierung, bis es ihm gelang, die Marke von 1000 $ je Unze zu überwinden. Danach setzte sich der Anstieg fort.

Eine ähnliche, fast vier Jahre dauernde Konsolidierung war zwischen 2020 und Anfang 2024 um den Preis von 2000 $ zu sehen. Nun, da diese überwunden sei, sieht Stöferle den Weg nach oben frei.

Aktien von Goldminenunternehmen wie Newmont, Barrick oder Agnico Eagle Mines konnten in den vergangenen drei Monaten deutliche Kursgewinne verbuchen. Doch in Relation zum Goldpreis sind sie nach wie vor extrem günstig bewertet. Der NYSE Arca Gold BUGS Index (HUI) handelt im Vergleich zum Goldpreis immer noch mehr als eine Standardabweichung unter seinem historischen Durchschnitt:

Basierend auf diesen Argumenten sehen wir noch kein Ende der Hausse in Gold und Silber.