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Roula Khalaf, Herausgeberin der FT, wählt in diesem wöchentlichen Newsletter ihre Lieblingsgeschichten aus.
Der Autor ist Partner bei Silver Point Capital und Autor von „The Credit Investor’s Handbook“.
Die Kreditmärkte wurden in den letzten drei Monaten von einer Reihe aufsehenerregender Krisen heimgesucht. Die Vorfälle veranlassten Jamie Dimon, den Vorstandsvorsitzenden von JPMorgan, vor „Kakerlaken“ zu warnen, die im Finanzsystem lauern, und verwiesen dabei insbesondere auf den privaten Kreditmarkt.
Dies hat viele Anleger dazu veranlasst, sich zu fragen, wie sicher die Anlageklasse wirklich ist. Doch bei angemessener Umsetzung bleiben vorrangig besicherte Kredite auf privaten Märkten eine überzeugende Anlageklasse, die attraktive risikobereinigte Renditen bietet und Sicherheiten bietet, die einen sinnvollen Schutz vor Verlusten bieten.
Die Herausforderung besteht darin, dass wir uns möglicherweise in einer späten Phase des Kreditzyklus befinden und eine Flut neuen Kapitals in den privaten Markt gelangt. In diesem Umfeld sollten Anleger deutlich selektiver entscheiden, welche Geschäfte sie unterstützen. Die zentrale Frage ist, wie die nächste Katastrophe wie der jüngste Zusammenbruch des US-Autoteilekonzerns First Brands und des texanischen Subprime-Autokreditgebers Tricolor vermieden werden kann.
Wie ich in meinem Buch dargelegt habe, Das Handbuch für Kreditinvestorenliegt die Antwort darin, systematisch „rote Flaggen“ in den Finanzberichten eines Kreditnehmers zu identifizieren und dann eine strenge, skeptische Due-Diligence-Prüfung durchzuführen.
Die Analyse von Finanzberichten ist in der heutigen Zeit des schnellen Kapitaleinsatzes auf den Kreditmärkten zu einer verlorenen Kunst geworden. Eine rote Flagge disqualifiziert eine Investition nicht automatisch, aber für einen Top-Manager sollte sie eine strenge Due-Diligence-Prüfung und unangenehme Fragen auslösen, die klare Antworten vom Unternehmen erfordern. Das Ziel ist klar: Entweder überzeugen Sie sich davon, dass die Bedenken beherrschbar sind, oder Sie gehen weg. Es gibt zahlreiche praktische Warnzeichen, aber hier sind einige, auf die wachsame Anleger achten sollten:
• Ein deutlicher Anstieg der „Forderungstage“ – der Zeit, die ein Unternehmen benötigt, um Bargeld von seinen Kunden einzusammeln – kann ein großes Warnsignal sein. Dies könnte ein Hinweis darauf sein, dass das Unternehmen die gemeldeten Umsätze durch Taktiken wie „Händlerdumping“ in die Höhe treibt, bei dem überschüssige Lagerbestände unabhängig von der tatsächlichen Endmarktnachfrage an die Händler weitergegeben werden.
• Ein sinkender Auftragsbestand ist eine klare Warnung, dass das aktuell gemeldete Umsatzwachstum möglicherweise nicht nachhaltig oder irreführend ist.
• Erhebliche Schwankungen der Wechselkurse können die finanzielle Leistung verzerren. Dies kann den Anschein erwecken, dass multinationale Unternehmen wachsen, während das Unternehmen tatsächlich schrumpfen könnte, wenn seine Leistung anhand eines konstanten Wechselkurses über einen bestimmten Zeitraum bewertet würde.
• Aggressive Serienakquisitionen können genutzt werden, um die zugrunde liegende Verschlechterung des organischen Kerngeschäfts zu verschleiern.
• Auch eine schlechte Bestandsverwaltung kann Schwachstellen verbergen. Ein Hersteller könnte seine Gewinne überbewerten, indem er die Lagerbestände überproduziert, um die Stückkosten künstlich zu senken, und dabei stillschweigend gefährliche Lagerbestände anhäuft. Anleger sollten die „Lagerbestandstage“ genau überwachen, um sicherzustellen, dass die Produktion mit der Nachfrage übereinstimmt.
• Eine Reduzierung bestimmter Betriebskosten kann ein weiteres Warnsignal sein. Managementteams, die unter dem Druck stehen, kurzfristige Ziele zu erreichen, können Forschung und Entwicklung oder Werbung kürzen, um kurzfristige Gewinne zu erzielen. Sie können auch absichtlich den Aufwand für uneinbringliche Forderungen zu niedrig ansetzen oder routinemäßige Betriebsausgaben falsch aktivieren.
Nicht jede Anomalie ist betrügerisch, aber Warnsignale sind erkennbar, sofern die Anleger tatsächlich danach suchen.
Über den Jahresabschluss selbst hinaus gibt es qualitative und strukturelle Warnsignale. First Brands ist ein Paradebeispiel. Abgesehen von Fragen zur Verschuldung und zum akquisitionsbedingten Wachstum hatte der Firmengründer Patrick James eine dokumentierte Geschichte von zwei Rechtsstreitigkeiten wegen Betrugsvorwürfen, darunter eine Klage aus dem Jahr 2009, in der behauptet wurde, er habe die Debitoren- und Lagerbestandszahlen überhöht. James hat die Vorwürfe in den beiden Fällen zurückgewiesen, die letztendlich beide nach Abschluss einer Einigung abgewiesen wurden.
First Brands nutzte auch Zweckgesellschaften, um Schulden aus seiner Bilanz fernzuhalten – eine Taktik von Enron, die die Alarmglocken hätte schrillen lassen sollen – und verließ sich stark auf eine Finanzierungsform namens Reverse-Factoring, bei der Kreditgeber Zahlungen an die Lieferanten eines Unternehmens beschleunigen und das Geld später wieder zurückerhalten. Diese Vereinbarungen haben möglicherweise das wahre Ausmaß seiner Hebelwirkung verschleiert. Jedes dieser Merkmale erforderte eine ernsthafte Prüfung.
Die Lehre aus First Brands und den anderen jüngsten Misserfolgen ist, dass Disziplin der Schlüssel zu erfolgreichen Kreditinvestitionen ist. In einer Anlageklasse, die seit 2008 um das Siebenfache auf rund 1,7 Billionen US-Dollar gewachsen ist und schnell wächst, kann der Druck, Geld einzusetzen, die Geduld überfordern, die für eine ordnungsgemäße Analyse erforderlich ist.
Die Instrumente zum Erkennen problematischer Kredite haben sich nicht geändert: Lesen Sie die Finanzberichte genau durch; das Geschäftsmodell und die Kapitalstruktur abfragen; Untersuchen Sie die Hintergründe wichtiger Führungskräfte und lassen Sie niemals zu, dass die Verlockung zweistelliger Renditen die gesunde Skepsis außer Kraft setzt.
Ed Mule, mein Mentor und Mitbegründer von Silver Point Capital, erinnert unser Team immer wieder daran, dass der beste Weg, ein großartiger Kreditinvestor zu werden, darin besteht, Obduktionen über fehlgeschlagene Geschäfte durchzuführen. First Brands bietet genau diese Art von Fallstudie – eine Erinnerung daran, dass die teuerste Lektion die ist, die man nicht lernen möchte.
Dieser Artikel spiegelt ausschließlich die persönliche Meinung des Autors wider, nicht Silver Point Capital
