«Diesen Handelskrieg kann niemand gewinnen»

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US-Präsident Donald Trump hält die Weltfinanzmärkte in Atem. Seine erratische Politik verunsichert Investoren, ein Beben am Bondmarkt zwang ihn am 9. April dazu, die «reziproken» Importzölle für die meisten Länder für 90 Tage auszusetzen. Gleichzeitig hat Trump den Konflikt mit China eskaliert; Peking schlägt ebenso hart zurück.

Was ist in den kommenden Wochen zu erwarten, werden sich Trump und Chinas Staatschef Xi Jinping auf einen Deal einigen können? Der Ökonom und China-Experte George Magnus warnt vor allzu grossen Hoffnungen. «Der Bruch zwischen den beiden ist zu gross», sagt der frühere, langjährige Chefökonom der UBS Investment Bank im Interview. Die Trump-Regierung habe mit ihrem Vorgehen ein fürchterliches Durcheinander angerichtet, doch die Kritik Washingtons sei nicht falsch: «Die Philosophie hinter Chinas Wirtschaftsmodell ist purer Merkantilismus, der in Handelsüberschüssen eine Tugend sieht. Das ist das Problem.»

Herr Magnus, zwischen den USA und China tobt mit voller Wucht ein Handelskrieg. Wer hat die besseren Chancen, diesen zu gewinnen?

Der Begriff ‹Handelskrieg› wird der Natur dessen, was gerade passiert, nicht gerecht. Auf den gegenwärtigen Zollniveaus – 125 bis 145% –bedeutet der genaue Prozentsatz nichts mehr. Effektiv sprechen wir hier von einem Handelsembargo. Die USA exportieren jährlich Waren im Wert von rund 150 Mrd. $ nach China. Bei einem Zoll von 125% wird dieser Betrag sehr schnell schrumpfen. China exportiert Waren im Wert von 440 Mrd. $ in die USA, und ich denke, dieser Wert wird in den nächsten 18 Monaten um bis zu 75% sinken. Normalerweise passiert so etwas nur, wenn Staaten in den Krieg ziehen. Genau das passiert hier. Sie treiben auf ein Handelsembargo zu. Diesen Krieg kann niemand gewinnen. Niemand wird von den Auswirkungen verschont bleiben. Es ist nur eine Frage, wer weniger verliert.

Wer verliert weniger?

Für beide Seiten steht enorm viel auf dem Spiel. Die US-Wirtschaft könnte diesen Sommer in eine Rezession abrutschen. Die Indikatoren für Konsumentenvertrauen, Inflation und Kapitalinvestitionen senden grelle Warnsignale. Wegen steigender Preise kann die US-Notenbank die Zinsen nicht rasch senken. Für Amerika sind die wirtschaftlichen Nachrichten schlecht. Zudem sind auch die politischen Nachrichten schlecht, weil die Verbündeten der USA sich nicht mehr wie Verbündete fühlen, sie wissen nicht, wie sie mit der Trump-Regierung umgehen sollen. Daher sehen wir eine grosse Bewegung von Investoren, die aus dem Dollar und aus US-Vermögenswerten aussteigen.

Und wie steht es um China?

Der Handelskrieg kommt für die Parteiführung zu einem denkbar schlechten Zeitpunkt. Erst Anfang März, am Nationalen Volkskongress, hat sie ihre Besorgnis über die Fragilität der chinesischen Wirtschaft zum Ausdruck gebracht. Die Regierung kämpft mit der Schwäche im Immobiliensektor, die Lokalregierungen leiden unter einer deflationären Schuldenspirale. Chinas Wirtschaft ist nicht gesund. Menschen verlieren Jobs.

Kann die Zentralregierung nicht einfach eine expansivere Fiskalpolitik beschliessen, um den Schlag abzumildern?

Ja, theoretisch könnten sie die Inlandsnachfrage ankurbeln. Aber das ist das Problem. Hätte China mit seinen 1,4 Mrd. Menschen eine Einkommens- und Konsumstruktur wie die USA, Grossbritannien oder die Schweiz, dann wäre sie nicht so fragil wie heute. Doch das ist nicht der Fall. Warum? Weil die Parteiführung streng merkantilistisch denkt und an Industriepolitik und Exportförderung festhält. Sie versuchen stur, das Wachstum durch Exporte zu steigern. Aber wer will Chinas Überproduktion noch freiwillig aufnehmen? Auf der ganzen Welt erhöhen Länder Handelsbarrieren gegen China.

Die Parteiführung schwört, den Handelskrieg bis zum Ende zu führen. Wohin führt das?

Man kann durchaus die These aufstellen, dass die Menschen in China in der Vergangenheit derart grosse Not ertragen haben, dass sie leidensfähiger sind als die Amerikaner. Daher könnte man sagen, dass Generalsekretär Xi Jinping öffentlichen Druck aus der eigenen Bevölkerung weniger befürchten muss als Trump. Aber ich sehe China nicht als Gewinner. Beide Seiten haben Gründe, einen Deal auszuhandeln. Das halte ich immer noch für wahrscheinlich.

Wie wird sich der Konflikt in den nächsten Wochen entwickeln?

Mein Gefühl ist, dass beide Seiten jetzt einen Höhepunkt in Sachen Feindseligkeit erreicht haben. Sie müssen nun einen Weg finden, einen Schritt zurück zu machen. Vor einer Woche kündigte Chinas Handelsministerium an, Peking werde die Zölle nicht weiter erhöhen. Sie mussten das nicht sagen, aber sie taten es. Wenn sie die Amerikaner wirklich angreifen wollten, hätten sie den Yuan deutlich abwerten lassen, sagen wir auf 8.50 oder 9 Yuan pro Dollar. Das wäre eine Art casus belli. Oder sie könnten amerikanische Unternehmen viel aggressiver angreifen als bisher. Aber Peking möchte dieses Risiko nicht eingehen. Natürlich ist all das noch möglich, aber derzeit erhalten wir mehr Signale, dass sie verhandeln wollen.

Während der ersten Trump-Regierung haben Washington und Peking das sogenannte Phase-One-Abkommen erreicht, das im Januar 2020 unterzeichnet wurde. Könnte das ein Ausgangspunkt für weitere Verhandlungen sein?

Mein Gefühl ist, dass dieser Zug abgefahren ist. Seit 2019 ist viel passiert. Chinas Autarkiepolitik und die gezielte Diversifizierung seiner Exportmärkte machen es heute viel schwieriger, eine Vereinbarung zwischen den USA und China zu erreichen. Der Bruch zwischen den beiden ist so gross; es ist schwer vorstellbar, dass sie wieder Frieden schliessen. Aber sie finden möglicherweise einen Weg, ihren kommerziellen Kampf nicht mehr ganz so aggressiv zu führen wie heute. Vielleicht wird China mehr Flüssiggas aus den USA kaufen, vielleicht finden sie eine Vereinbarung zu TikTok. Dann können sie die extremsten Zollerhöhungen rückgängig machen. Sie werden sich gegenseitig auch künftig hohe Zölle auferlegen, aber vielleicht nicht mehr ganz so hohe wie heute.

Sie sehen keine Option einer umfassenderen Entspannung?

Nein. Dafür ist es zu spät. Aber es könnte einen Punkt geben, an dem die Folgen der Zölle für die US-Wirtschaft so schmerzhaft sind, dass Trump seine Politik aufgeben muss. Das erscheint im Moment weit hergeholt, ist aber nicht unmöglich.

Können Xi oder Trump überhaupt noch deeskalieren, ohne gegenüber der eigenen Bevölkerung das Gesicht zu verlieren?

Xi Jinping hat viel grössere Probleme damit, sein Gesicht zu verlieren, als Trump. Wenn Ihre Frage ist, wer als Erster nachgeben wird, dann würde ich erwarten, dass es die Amerikaner sind. Trump ist launisch. Wir haben es bei der Ankündigung all dieser Zölle am 2. April gesehen. Es war offensichtlich, dass die Trump-Regierung sich kaum Gedanken darüber gemacht hat, wie sie ihre Zollpolitik in eine umfassende Strategie einbinden möchte. Sie haben allerlei Gesetze verwendet, um allerlei Zölle zu verhängen – ein komplettes Durcheinander, absolut hoffnungslos. Deshalb mussten sie bei den sogenannt reziproken Zöllen, die freilich überhaupt nicht reziprok sind, bereits nachgeben. Auch die Ausnahmen für Elektronik und andere Waren aus China zeigen, dass es viel zu klären gibt.

Am Bondmarkt kam es zu heftigen Erschütterungen, bevor Trump am 9. April zurückkrebste. Die Treasury-Renditen stiegen, der Dollar schwächte sich ab. Wären die USA ein Schwellenland, wäre das ein Zeichen dafür, dass die Kapitalmärkte das Vertrauen verlieren. Wie sehen Sie das?

Es ist definitiv ein schlechtes Zeichen, wenn steigende Bondrenditen von einer Abschwächung der Währung begleitet werden. Das sollte nicht passieren, es ist ein Ausdruck von Angst.

US-Finanzminister Bessent sagt, das Vorgehen der Regierung sei alles Teil einer grossen Strategie. Sie wollen nun mit Ländern wie Japan, Südkorea, Indien sowie der EU Deals aushandeln, um China als Gruppe zu konfrontieren. Ergibt das Sinn?

Als Ziel ist das sinnvoll. Ob das Chaos wirklich Teil eines Plans war, bezweifle ich stark. Natürlich, wenn die Amerikaner China konfrontieren wollen, sollten sie Japan, Südkorea und die EU auf ihrer Seite haben, denn zusammen sind sie stärker. Ich verstehe Bessents Argumentation, aber meine Frage wäre, ob er wirklich denkt, dass sie mit ihrem Vorgehen den richtigen Weg eingeschlagen haben. Die unfähige Art und Weise, wie sie gegen fast alle Länder der Welt Zölle verhängt haben, schwächt ihre Position. Dabei gebe ich den Amerikanern sogar recht. Sie beklagen sich zu Recht über die globalen Ungleichgewichte im Handel, und diese Ungleichgewichte entstehen durch unfaire Praktiken, primär durch den Merkantilismus Chinas.

Und deshalb zerstören die USA die regelbasierte liberale Weltwirtschaftsordnung, die sie selbst nach dem Zweiten Weltkrieg geschaffen haben?

Ja. Mit einer Einschränkung. Es steht ausser Frage, dass die USA das regelbasierte internationale Wirtschaftssystem aufgebaut haben, und es steht ausser Frage, dass sie dieses System jetzt zerstören. Die Einschränkung: Der Grund, warum es überhaupt so weit gekommen ist, liegt darin, dass dieses System schon vor Trump nicht mehr funktioniert hat und nicht nachhaltig war.

Und China trägt die Schuld?

Das Problem ist, dass das System mit den riesigen Handelsüberschüssen Chinas nicht umgehen konnte. Das System war nie darauf ausgelegt, Länder zu disziplinieren, die konstant grosse Überschüsse verzeichnen. Natürlich gibt es auch andere chronische Überschussländer wie Japan, Deutschland oder Südkorea, aber die schiere Grösse der chinesischen Volkswirtschaft stellt alle anderen in den Schatten. Die Chinesen verschleiern die wahre Grösse ihres Handelsüberschusses. Im Güterbereich liegt ihr Überschuss wahrscheinlich bei etwa 2000 Mrd. $. Ihr Leistungsbilanzüberschuss wird offiziell mit etwa 1% der Wirtschaftsleistung ausgewiesen, aber in Wirklichkeit dürfte er näher bei 4% liegen. Das kann der Rest der Welt nicht absorbieren. Trump hat dieses Problem erkannt, bloss hat er sich unglücklicherweise entschieden, es mit dem Vorschlaghammer anzugehen. Aber das Problem der chinesischen Überschussproduktion ist real. Der Status quo ante war nicht nachhaltig.

Chinas Unternehmen würden sagen, es ist nicht ihre Schuld, dass sie so wettbewerbsfähig sind.

Ja, aber das ist die halbe Wahrheit. Es ist unbestritten, dass die Chinesen extrem gut in drei Dingen sind: Erstens, adaptive Innovation. Ich spreche nicht von Kopieren, sondern von der Fähigkeit, vorhandenes Wissen anzupassen, um gute Produkte zu entwickeln. Zweitens sind sie sehr gut darin, Produktion zu skalieren, und deshalb, drittens, sind sie in der Preissetzung unschlagbar. Und wie wir am Beispiel der Elektrofahrzeuge sehen, sind das Spitzenprodukte von hoher Qualität. Ich habe nichts dagegen, China als sehr effizienten, kompetenten Exporteur anzuerkennen.

Aber?

Was ist denn der Zweck, riesige Handelsüberschüsse zu schreiben? Diese Frage geht zurück auf Adam Smith, der sagte, der Zweck des Exports bestehe darin, Importe zu ermöglichen. Um konsumieren zu können. Das ist und bleibt das grosse Defizit in China. Sie importieren nicht genug, sie konsumieren nicht genug. Chinas Exporte sind 2024 viermal so schnell gewachsen wie der Welthandel, und die Importe wuchsen langsamer als der Welthandel. Da stimmt etwas nicht. Die Philosophie hinter Chinas Wirtschaftsmodell ist purer Merkantilismus, der in Handelsüberschüssen und dem Äufnen von Devisenreserven eine Tugend sieht. Das ist das Problem.

Ende 2024 hat Chinas Regierung versprochen, den Konsum kräftig zu unterstützen. Bislang hat man davon wenig gesehen. Was ist so schwer daran?

Ich denke, es liegt daran, dass sie eine sehr leninistische Vorstellung davon haben, wie die Wirtschaft funktioniert und wie Wohlstand geschaffen wird. Wir sind beide alt genug, um uns zu erinnern, dass es in China vor einigen Jahren einen Slogan namens ‹Gemeinsamer Wohlstand› gab. Wir haben Monate damit verbracht, zu definieren, was das bedeutet, nicht wahr? Nun, für Xi Jinping ging es nie um Einkommensumverteilung und Privatisierung oder darum, eine vom Konsum getriebene Wirtschaft zu schaffen. Nein, die Partei will die dynamischste industrielle Wirtschaft der Welt schaffen, deren Vorteile in Form von Arbeitsplätzen und Einkommen auf die Bevölkerung rieseln. China denkt extrem angebotsorientiert. Es hat viel Energie und Geld darauf verwendet, die umfangreichste Industriepolitik aller Länder zu entwickeln. Alles ist darauf ausgerichtet, strategische Industrien zu fördern und die Exporte zu steigern.

Trotzdem spricht die Parteiführung jetzt vermehrt vom Konsum. Sind das leere Worte?

Es stimmt, die Unterstützung des Konsums geniesst jetzt gemäss den Ankündigungen der Regierung Priorität. Die Regierung hat einige Schritte eingeleitet. Die Subventionen für chinesische Konsumenten, die ein Smartphone, ein Auto oder Haushaltgeräte kaufen möchten, wurden erhöht. Der Staat bezahlt leicht höhere Beträge für Renten und Gesundheitskosten. Aber grosse Themen wie Steuerreformen, Einkommensumverteilung, die Abschaffung des Hukou-Systems für Wanderarbeiter oder die Privatisierung von Staatsvermögen werden nicht in Angriff genommen. Xi ist sehr gegen Sozialleistungen, er ist überzeugt, dass das die Leute nur faul macht. Es gibt ein paar mutige chinesische Ökonomen in Denkfabriken, die solche Massnahmen gefordert haben. Aber bisher hat die Regierung nichts getan, denn die Leute in der Parteiführung wissen: Wenn sie wirtschaftliche Macht an die Bürger, Haushalte und kleinen Unternehmen übertragen, übertragen sie auch politische Macht. Das wollen sie nicht.

Sie haben gesagt, die regelbasierte Wirtschaftsordnung sei schon vor Trump fehlerhaft gewesen. Wenn Sie die neue Ordnung entwerfen könnten: Wie würde sie aussehen?

In gewisser Weise kämpfen wir immer noch mit dem Problem, das die Amerikaner und Briten 1944 zu lösen versuchten, als sie das Bretton-Woods-System errichteten. Die Amerikaner unter der Leitung von Harry Dexter White setzten sich durch, und die Briten unter John Maynard Keynes verloren das Argument. Aber wir brauchen ein System, das in der Lage ist, die Last der Anpassung zwischen Defizit- und Überschussländern zu verteilen. Wir haben dieses tief verwurzelte Denken, dass Leistungsbilanzüberschüsse gut sind, während Defizite schlecht sind. Dieses Denken ist falsch. Wir brauchen Mechanismen, die Länder disziplinieren, wenn sie übermässige Handelsüberschüsse oder -defizite schreiben. Wir müssen auch überdenken, was wir unter einer Reservewährung verstehen und wie sie geschaffen wird. Wir sprechen hier nicht von einer kleinen Anpassung. Wir sprechen von einer grossen monetären Reform.

Das sind ziemlich genau die Argumente, die Keynes 1944 gemacht hat.

Absolut. Er war weitsichtig. Ich bin nicht optimistisch, dass wir das schaffen. Ich hoffe nur, dass wir nicht durch eine Katastrophe gehen müssen, bevor wir analog zu Bretton Woods ein neues System schaffen.

Einige Leute in der Trump-Regierung, etwa der ökonomische Chefberater Stephen Miran, vertreten die Ansicht, der Status des Dollars als Reservewährung stelle eine Bürde für Amerika dar. Stimmt das?

Ich denke schon. Ich habe das Papier von Miran mehrmals gelesen und nach Beweisen für seine Behauptung gesucht, dass der Reservestatus zu einer Überbewertung des Dollars führt. Er hat keine geliefert. Aber erfahrene Leute wie Brad Setser vom Council on Foreign Relations sagen mir, dass da etwas dran ist. Der Reservestatus des Dollars kann gleichzeitig ein exorbitantes Privileg als auch eine exorbitante Belastung für Amerika sein. Nur der US-Kapitalmarkt ist gross und offen genug, um die überschüssigen Ersparnisse der Überschussländer aufzunehmen. Dieser Kapitalzufluss ist die Kehrseite der Leistungsbilanzdefizite der USA. Es wäre besser für das Funktionieren des globalen Finanzsystems, wenn wir statt des Dollars eine international vereinbarte und verwaltete Währung hätten, die der Weltwirtschaft Liquidität zur Verfügung stellt. Natürlich sind die Chancen gering, dass China und die USA sich auf so etwas einigen. Zudem mögen die USA natürlich immer noch die Vorstellung, dass ihnen die Kontrolle über das Finanzsystem Macht verschafft – auch wenn sie ihre Position mit ihrem derzeitigen Verhalten untergraben.