Nicht erst seit der jüngsten Zollankündigung belasten Rezessionsängste die US-Aktienmärkte. Die Warnsignale für die US-Wirtschaft sollten zwar nicht dramatisisiert werden. Für Anleger wäre aber gerade auch ein Stagflationsszenario sehr schmerzhaft.
Die Kapitalmärkte haben normalerweise ein gutes Gespür für dicke Luft. Und so hat es einige hochgezogene Augenbrauen hervorgerufen, als vor rund vier Wochen die US-Aktienmärkte auf Tauchstation gingen. Der «Trump Trade», ein auf Steuersenkungs- und Deregulierungshoffnungen basierter Kursanstieg, der noch zu Beginn von US-Präsident Donald Trumps erster Amtszeit Anfang 2017 eine deutlich bessere Aktienperformance als etwa zu Beginn der Obama- oder Biden-Präsidentschaften hervorgebracht hatte, kollabierte binnen weniger Tage.
Inzwischen sieht die Aktienmarktbilanz vom Start in Trumps zweite Amtszeit ziemlich gerupft aus. Der S&P 500 lag im ersten Quartal in Dollar gerechnet knapp 5% tiefer, deutlich hinter dem Schweizer Leitindex SMI (+8,4%, in Franken), dem deutschen Dax (+10,7%, in Euro) oder dem europäischen Euro Stoxx 50 (+7,2%, in Euro). Auch nach den jüngsten Verwerfungen haben die europäischen Börsen ihren Vorsprung beibehalten.
Was haben die Aktieninvestoren da gesehen, was sich bisher so gar nicht in den realen Makrodaten zeigt?
Die Märkte sind sensibilisiert
Zunächst ist festzuhalten, dass die jüngste Skepsis an den Aktienmärkten nicht das erste Signal dafür ist, dass die Investoren die politischen, nun ja, Vorstellungen des 47. US-Präsidenten ernst nehmen – und nicht unbedingt goutieren. Erinnern wir uns an den Obligationencrash Anfang Januar.
Damals, wenige Wochen vor Trumps Amtsantritt, hatten seine Ankündigungen von neuen Handelszöllen, millionenfacher Abschiebung von Migranten und massiven Steuersenkungen zu – durchaus nachvollziehbaren – Erwartungen höherer Inflation und damit steigender respektive nicht weiter sinkender Zinsen geführt. Erst als klar wurde, dass Trump auch mal Dinge sagt, die man nicht ganz ernst nehmen muss, entspannten sich die Bondmärkte.
Aber die Lektion hatte gesessen: Die Märkte sind nun sensibilisiert für die Kapriolen dieser Regierung. Und sollten die Massnahmen tatsächlich umgesetzt werden, dürfte das Folgen haben.
Rezessionsangst versetzt Anlegeroptimismus einen Dämpfer
Nach dieser Logik ist es nachvollziehbar, dass die Angst vor einer «Trumpcession», also einer durch die erratische Wirtschaftspolitik der US-Administration ausgelösten Rezession, dem noch zu Jahresbeginn spürbaren Optimismus der Aktienanleger einen Dämpfer versetzt hat. Eine wichtige Rolle spielte dabei ein viel beachteter, von der Federal Reserve Bank of Atlanta berechneter Makroindikator, der sogenannte GDPNow-Indikator, ein Mass für die aktuell messbare Wachstumsdynamik des Bruttoinlandsprodukts (BIP).
Er wird deshalb so aufmerksam verfolgt, weil er der gleichen Systematik der BIP-Berechnung folgt wie das Bureau of Economic Analysis, also die Quelle der offiziellen Daten. Und genau dieser GDPNow ist Ende Februar regelrecht in sich zusammengefallen. Statt wie bisher für das erste Quartal 2025 ein BIP-Wachstum von gut 2% gegenüber dem Vorjahr auszuweisen, was in etwa dem Trendwachstum der US-Wirtschaft entspricht und auf der Linie der Konsensprognosen liegt, stürzte der Indikator auf –2,4% ab und sorgte damit für erhebliche Aufregung in den Researchabteilungen der Investmentbanken.
Was war geschehen?
Vieles spricht dafür, dass der GDPNow der Atlanta Fed durch vorgezogene Importe verzerrt wurde und daher einen so negativen Wert aufwies. Importe werden nach der üblichen, nachfrageseitigen BIP-Berechnung von der Inlands- und Exportnachfrage abgezogen. Die unüblich starke Zunahme der Importe zu Jahresbeginn wurde aber durch nichts anderes ausgelöst als die Angst vor der Einführung von Zöllen.
Wenn plötzlich mal eben Zölle von 25% oder sogar mehr auf importierte Waren aus den verschiedensten Ländern im Raum stehen, gehen viele importierende Unternehmen auf Nummer sicher und kaufen die noch unverzollten Waren. Diese Art von Vorzieheffekten in Erwartung erhöhter Importkosten hat offenbar zur Verzerrung geführt. Bemerkenswert ist, dass allein Goldimporte einen Unterschied von rund zwei Prozentpunkten ausmachen.
Mit anderen Worten: Im ersten Quartal wurde deutlich mehr Gold in die USA importiert als üblich. Von 13,2 Mrd. $ im Dezember stieg der Wert des importierten Goldes auf 32,6 Mrd. $ im Januar. Auch diese Zunahme sieht sehr ungewöhnlich aus und dürfte auf die Unsicherheit im Zusammenhang mit dem Zollchaos der Regierung zurückzuführen sein.
Übertriebene Darstellung der wirtschaftlichen Lage
Der dramatischste Indikator scheint also die wirtschaftliche Lage in den USA deutlich schlechter darzustellen, als sie tatsächlich ist. So deuten die von den regionalen Federal Reserve Banken veröffentlichten Indizes, wie die GDP Nowcasts der Fed von New York und St. Louis, auf ein weiterhin robustes Wachstum im ersten Quartal hin.
Der Einkaufsmanagerindex des Institute of Supply Management (ISM), der im März für den Industriesektor auf 49 gefallen ist und damit eine leichte Kontraktion anzeigt, liefert zwar ein Warnsignal. Das Wirtschaftswachstum dürfte sich verlangsamen, von einem Absturz in die Rezession ist in den realen Daten und den klassischen Frühindikatoren aber noch wenig zu sehen.
Ist deshalb die am Markt zu beobachtende Skepsis bezüglich der weltgrössten Volkswirtschaft reine Panikmache?
Leider nein. Denn viel wahrscheinlicher als ein dramatisches Abrutschen in eine Rezession ist eine schleichende Verlangsamung des Wachstums bei gleichzeitig steigender Inflation, ein Stagflationsszenario. Und das ist besonders schädlich für die meisten Anlegerdepots, die in der Regel zu einem grossen Teil aus einer Kombination von Aktien und Anleihen bestehen.
Stagflation wäre schmerzhaft für Anleger
In einer Stagflation sind beide Anlageklassen gleichzeitig negativ betroffen. Denn wenn sich das Wachstum verlangsamt, leiden die Unternehmensgewinne und die Aktienkurse sinken. Steigt gleichzeitig die Inflation, steigt in der Regel das Zinsniveau, und der Wert der am Markt befindlichen Anleihen sinkt. Ein solches Szenario hatten wir im Jahr 2022, und Anleger, die sich daran erinnern, dürften wenig Lust auf Wiederholung verspüren. Es ist deshalb ratsam, die Entwicklung zu beobachten und die Faktoren, die für schwächeres Wachstum und steigende Preise stehen, im Auge zu behalten.
Was die Wachstumssorgen betrifft, ist die Ursache schnell ausgemacht. Die Unsicherheit, die vom Wirtschaftskurs der Trump-Regierung ausgeht, hat historische Höchstmarken erreicht. In Phasen derartiger Orientierungslosigkeit werden Unternehmen nicht investieren, die entsprechend fehlende Nachfrage schlägt beim BIP dämpfend zu Buche.
Und die grösste Nachfragekategorie in den USA, der private Verbrauch der Haushalte, wird durch die weiterhin erhöhte Inflation und die Angst vor Arbeitsplatzverlust, auch und gerade bei Beschäftigten des öffentlichen Dienstes im Hinblick auf die Entlassungen durch die sogenannte Behörde für Regierungseffizienz (DOGE), eingeschränkt.
Dazu kommt, dass die Haushalte realisieren, wie ihre Altersvorsorge, die inzwischen zu fast einem Drittel am Aktienmarkt investiert ist, weniger wert zu werden droht. Wenn auf diese Weise knapp 70% der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage spürbar gedämpft wird, gerät die von der Regierung erzeugte Verunsicherung der Unternehmern und Konsumenten zur selbsterfüllenden Prophezeiung: das Wachstum sinkt.
Auch wenn kein dramatischer Konjunktureinbruch droht und die zeitweise spürbare Angst vor einer «Trumpcession» übertrieben erscheint, ist ein klarer Zusammenhang zwischen der Regierungspolitik und dem Zustand der US-Wirtschaft nachweisbar. Dass die Zeichen eher auf Stagflation stehen, ist kein gutes Zeichen. Gut möglich, dass der selbsternannte grösste Dealmaker aller Zeiten und seine Zauberlehrlinge bald von der harten wirtschaftlichen Realität eingeholt werden.
Martin Lück
