«Eine steigende Dividende zeugt von Resilienz und Anpassungsfähigkeit»

Wachstum oder Dividenden? Nach Meinung von Christian W. Röhl, Autor und Vermögensverwalter in eigener Sache, müssen Anlegerinnen und Anleger diese Abwägung bei der Aktienauswahl nicht machen. Kritisch werde es erst, «wenn Investoren hohen Dividendenrenditen hinterherlaufen». Der Herausgeber der jährlich erscheinenden Dividendenstudie schätzt das gute Gefühl, «wenn unabhängig von der Börsenstimmung Geld auf das Konto kommt».

Thierry Borgeat, Gründungspartner der Investmentgesellschaft arvy, betont im Gespräch die langfristigen Vorteile des Zinseszinseffekts, die er als «mächtigste Waffe, die wir als Anleger haben» bezeichnet. Unternehmen, die über Jahrzehnte ihren Gewinn reinvestierten, könnten eine Wertsteigerung erfahren, die sonst nicht möglich wäre.

Im Interview diskutieren Röhl und Borgeat die Vor- und die Nachteile von Dividenden, erklären, warum die emotionale Komponente dabei nicht vernachlässigt werden sollte – und nennen ihre Aktienfavoriten für die jeweilige Strategie.

Herr Borgeat, die Dividendensaison ist vorbei, viele Unternehmen haben Geld an ihre Aktionäre ausgeschüttet. Durften auch Sie sich über einen Dividendenregen freuen?

Thierry Borgeat: Nun, so ganz kommt man um Dividenden ja nicht herum. Aber wie Sie wissen, haben Dividenden für mich keine Priorität bei der Aktienauswahl. Dementsprechend dürfte ich im Vergleich zu meinem Gegenüber, Herrn Röhl, weniger Ausschüttungen erhalten haben. Von den etwa dreissig Titeln in unserem Portfolio zahlen etwa zwei Drittel eine Dividende. Die durchschnittliche Dividendenrendite dürfte bei rund 1% liegen, im Vergleich zum globalen Durchschnitt von etwa 2%.

In einer Kolumne auf The Market haben Sie argumentiert, dass das perfekte Unternehmen keine Dividende zahlt. Was haben Sie gegen Dividenden?

Borgeat: Ich sehe das Thema Dividenden nicht zuletzt auch aus der Perspektive eines 32-Jährigen. Die mächtigste Waffe, die wir als Anlegerinnen und Anleger haben, ist der Zinseszinseffekt. Albert Einstein nannte ihn einmal das achte Weltwunder.

«Wer ihn versteht, verdient daran, alle anderen bezahlen ihn.»

Borgeat: Genauso ist es mit dem Vermögen. Wenn wir uns die verschiedenen Anlageklassen anschauen – Aktien, Immobilien, Obligationen, Rohstoffe oder Gold –, ist die Aktie das einzige Asset, das vom Zinseszinseffekt profitieren kann. Ich wünschte, mir hätte bereits im Jugendalter jemand dessen Bedeutung eingetrichtert. Ich stelle immer wieder fest, dass einige Anleger den Zinseszinseffekt noch immer nicht verinnerlicht haben.

Dann versuchen Sie es bei uns und allen Leserinnen und Lesern.

Borgeat: Unternehmen schütten durchschnittlich etwa 40 bis 50% ihres Gewinns aus, der Rest wird in das Geschäft reinvestiert. Die Investitionen müssen natürlich wertsteigernd sein, die Kapitalrendite muss also höher sein als die Kapitalkosten. Wenn dies über Jahrzehnte passiert, kann eine Wertsteigerung entstehen, die sonst nicht möglich wäre – im englischen Sprachraum wird dies oft als «Compounding» bezeichnet. Das ist genau das, was Warren Buffett mit Berkshire Hathaway über Jahrzehnte gemacht hat. Da ich hoffentlich noch viele Jahrzehnte vom Zinseszinseffekt profitieren kann, ist es für mich am effizientesten, dass das Geld möglichst vollständig investiert bleibt.

Herr Röhl, Sie veröffentlichen jedes Jahr Ihre Dividendenstudie, die in der Finanz-Community auf reges Interesse stösst. Was war Ihr erster persönlicher Wow-Moment mit Dividenden?

Christian W. Röhl: Als ich mein Unternehmen 2007 zu wesentlichen Teilen verkauft habe. Dadurch war ich in der glücklichen Lage, Geld zu besitzen und mich damit breit gestreut an anderen Unternehmen zu beteiligen – zumal ich immer schon der Überzeugung gewesen war, dass viele Unternehmer und Manager das viel besser machen als ich selbst. Die Dividende war dabei aber nie ein Zinsersatz für mich.

Was mögen Sie an Dividenden?

Röhl: Abgesehen vom guten Gefühl, wenn unabhängig von der Börsenstimmung, von Börsentransaktionen oder eigener Erwerbsarbeit Geld auf das Konto kommt: dass die Dividende ein erster Indikator für ein Qualitätsunternehmen sein kann. Wenn ein Unternehmen über mehrere Wirtschaftszyklen hinweg in der Lage war, seinen Aktionären eine tendenziell steigende Dividende zu zahlen, zeugt das von Resilienz und Anpassungsfähigkeit – die es in allen Branchen gibt. Siehe Konsumgüterhersteller wie Coca-Cola oder Nestlé, Gesundheitskonzerne wie Johnson & Johnson oder Novo Nordisk, aber auch Industrie-Ikonen wie Fastenal oder Siemens.

Was macht für Sie ein perfektes Unternehmen aus?

Röhl: Es muss in der Lage sein, über Wirtschaftszyklen hinweg den Cashflow stabil zu steigern. Das geht in aller Regel mit einer intelligenten Kapitalallokation einher. Unternehmen können den Gewinn ins Geschäft reinvestieren, Aktien zurückkaufen oder Schulden zurückzahlen – das ist alles sinnvoll, und je nach Situation wird man das eine oder das andere übergewichten. Erfolgreiche Gesellschaften sollten jedoch auch denjenigen, die das Eigenkapital stellen, eine angemessene Prämie zahlen.

In Form von Dividenden. Was spricht für diese Art der Kapitalallokation?

Röhl: Dividenden bedeuten für mich als Aktionär Souveränität. Ich kann selbst entscheiden, was ich mit meinem Gewinnanteil mache. Ich kann das Geld verkonsumieren, was ja auch ganz schön sein kann. Oder ich kann es reinvestieren – ob in dasselbe Unternehmen oder in ein anderes, ist meine Entscheidung. Zudem können Dividenden einen disziplinierenden Charakter für das Management haben.

Borgeat: Das mit dem Effekt der Disziplinierung ist extrem wichtig. Vor allem bei Unternehmen, die beim Wachstum an ihre Grenzen kommen und sich daher in waghalsige Übernahmen stürzen.

Herr Borgeat, wollen Sie eine Belohnung in Form einer Dividende erhalten?

Borgeat: Wie gesagt, der Anlagehorizont ist wichtig. Ich persönlich kann noch sehr lange vom Zinseszinseffekt profitieren, diese Art von Belohnung bevorzuge ich momentan. Zudem ist für mich die Doppelbesteuerung bei Dividenden ein grosser Nachteil. Unternehmen zahlen bereits Steuern auf ihren Gewinn, und bei der Ausschüttung wird er ein zweites Mal besteuert. Das ist fast schon stupid und macht auf die lange Frist extrem viel aus.

Dividenden scheinen auch bei jüngeren Anlegerinnen und Anlegern zunehmend an Bedeutung zu gewinnen.

Borgeat: Ich sehe bei dem Thema eine grosse emotionale Komponente. Man hat lieber den Spatz in der Hand als die Taube auf dem Dach, was okay ist. Doch vor allem Privatanleger unterliegen bei Dividenden oft einem Irrtum.

Und zwar?

Borgeat: Viele kaufen eine Aktie, kurz bevor das Unternehmen die Dividende ausschüttet. Sie scheinen nicht zu wissen, dass der Kurs am Tag der Auszahlung um den Dividendenbetrag fällt und darüber hinaus noch Steuern anfallen. Aber: Natürlich sind Dividenden nicht per se schlecht.

Was können Sie für Dividenden ins Feld führen?

Borgeat: Ich gebe Herrn Röhl absolut recht, dass Dividenden ein Zeichen von grosser Resilienz sein können. Ein Unternehmen kann nur dann eine stetig steigende Dividende zahlen, wenn es ein sehr gutes Geschäftsmodell hat. Hier kommen wir zum interessantesten Punkt.

Nämlich?

Borgeat: Klar geht es immer auch um die Höhe der Dividende. Viel wichtiger ist jedoch, wie stetig sie gezahlt wird und wie schnell sie wächst. Während Corona haben wir wunderbar gesehen, dass Dividendenaristokraten…

Also Unternehmen, die ihre Dividende mindestens 25 Jahre kontinuierlich erhöht haben.

Borgeat: …deutlich weniger korrigiert haben als sogenannte High Dividend Stocks, wo nur eine hohe Dividendenrendite ausschlaggebend ist. Hier handelt es sich um reine Marketing-Produkte.

Röhl: Absolut, Hochdividendenstrategien sind extrem kritisch. Es bringt nichts, durch den Börsenwald zu laufen und den Dividendenjäger zu spielen. Übermässige Dividendenrenditen laufen nachweislich auf ein Nullsummenspiel hinaus. Das kann man in den USA sehr schön am Global X SuperDividend ETF ablesen, der die Gesellschaften mit den global höchsten Dividendenrenditen umfasst. Diesen ETF gibt es seit 2011. In dieser Zeit wurde zwar monatlich ein signifikanter Dividendenertrag ausgeschüttet.

Aber?

Röhl: Dummerweise kompensiert dieser Dividendenertrag am Ende ziemlich genau das, was bei den Kursen verloren gegangen ist. Man hat mit dem «Super-ETF» in einer der aufsehenerregendsten Haussen der jüngeren Börsengeschichte am Ende ein Nullsummenspiel gemacht. Deshalb: Eine Dividendenrendite von über 5% ist in der Regel ein Warnsignal.

Borgeat: Die Beliebtheit von Hochdividendenaktien zeigt die emotionale Komponente bei dem Thema. Dividenden geben ein Gefühl von Sicherheit. Doch hohe Dividenden entstehen meist durch einen fallenden Aktienkurs oder weil das Unternehmen in einem konjunktursensitiven Bereich tätig ist. Der Bergbaukonzern Rio Tinto hatte lange Zeit eine Dividendenrendite von 12%, jetzt sind es etwa 5%. Mit einer hohen Dividendenrendite ist es oft genau wie mit einem niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis. Meist steckt ein tiefergehendes Problem dahinter.

Also: Finger weg von hohen Dividendenrenditen.

Borgeat: Ich habe zwar keine validen Zahlen, doch ich schätze, dass rund vier Fünftel aller Unternehmen, die eine Dividendenrendite von mehr als 5% aufweisen, sonst wenig zu bieten haben.

Röhl: Die 80-20-Relation würde ich unterschreiben. Das heisst aber auch, dass es in 20% der Fälle eine Chance gibt und der Markt immer wieder Unternehmen zu Unrecht misstraut. Ich habe jahrelang, wenn ich gerade keine bessere Investment-Idee hatte, die Aktie von Münchener Rück gekauft. Der Weltmarktführer im Rückversicherungsgeschäft hat die Dividende nie gesenkt, meistens erhöht. Dennoch hatte der Markt lange Jahre nicht genug Vertrauen, um dem Titel eine höhere Bewertung zuzubilligen – die Dividendenrendite lag bei 5%. Mittlerweile ist der Kurs gestiegen, die Rendite liegt bei 3,5%, was in meinen Augen aber immer noch attraktiv ist.

Wie schätzen Sie die emotionale Komponente ein, Herr Röhl?

Röhl: Man sollte sie nicht gänzlich ausser Acht lassen. Eine Dividende ist eine Prämie, eine Belohnung dafür, dass man als Anleger ins Risiko gegangen ist. Geld ist ein emotionales Thema. Wir sollten möglichst rationale Entscheidungen treffen, richtig. Zur Wahrheit gehört aber auch, dass wir die Emotionalität nicht ausblenden können. Vielen tut es gut, mit einem ausschüttenden ETF 2% Rendite zu erhalten.

Sind wir zu wenig rational, Herr Borgeat?

Borgeat: Ja, aber das kann auch gegen Dividenden sprechen. Viele Privatanleger vergessen die Dividende und lassen sie auf dem Konto liegen, was langfristig fatal ist. Wer die Ausschüttung nicht zügig und effizient reinvestiert, kriegt auf lange Sicht ein Problem.

Welche Rolle spielen Dividenden in Ihrem Portfolio?

Borgeat: Ich bin alles andere als ein Gegner von Dividenden. Von unseren dreissig Aktien zahlt ein Drittel keine Dividende, ein Drittel ist auf dem Weg zu einem Dividendenaristokraten, und ein Drittel hat diesen Status bereits erreicht oder ist sogar Dividendenkönig.

Dividendenkönige haben die Dividende mehr als fünfzig Jahre in Folge erhöht. Geben Sie uns ein Beispiel aus Ihrem Portfolio.

Borgeat: Automatic Data Processing, ADP, wird in wenigen Jahren zum Dividendenkönig werden. Das US-Unternehmen ist führender Anbieter von klassischen HR-Dienstleistungen wie Personalabrechnung oder Zeiterfassung und reinvestiert den Cashflow zu einem grossen Teil in das eigene Geschäft – und zwar mit einer Kapitalrendite, ROIC, zwischen 15 und 20%. Das ist zwar nicht sensationell hoch, aber extrem stabil. Gleichzeitig hat es Geld übrig, mit dem es nichts Dummes anstellt, sondern eine Dividende ausschüttet.

Röhl: Hier bin ich komplett bei Herrn Borgeat. ADP ist ein klassisches Qualitätsunternehmen, das seine Dividende wert ist. Die entscheidende Frage ist doch, was die Primärwahrnehmung von Dividenden ist. Soll die Dividende ein passives Einkommen sein, oder ist sie ein Indikator für die Resilienz eines Unternehmens? Für mich ist ganz klar Letzteres der Fall. Die Dividende ist für mich ein Anlass, ein Unternehmen näher anschauen zu wollen. Insbesondere die Dividendendynamik war beispielsweise für mich der Anlass, mir Novo Nordisk näher anzusehen – und zwar 2015, lange vor dem Hype um die Fettwegspritzen.

Bei welchen Unternehmen in Ihrem Portfolio stimmt das Verhältnis von Dividende und Investitionen in das Wachstum noch, Herr Borgeat?

Borgeat: Bei Wolters Kluwer und RELX Group: Beide sind in der Wirtschaftsinformationsbranche tätig und bieten Daten, Analysen und Softwarelösungen an. Sie verfügen dank ihrer beträchtlichen Grösse über einen breiten Burggraben und erzielten in den vergangenen fünf Jahren eine durchschnittliche Kapitalrendite im hohen Zehnprozentbereich.

Und auch Dividendenfans kommen hier auf ihre Kosten?

Borgeat: Beide sind heimliche europäische Dividendenwerte mit einem bemerkenswerten Dividendenwachstum von über 36 Jahren bei Wolters Kluwer und über 24 Jahren bei RELX. Apropos europäische Dividendenwachstumswerte und hohe Rendite auf das investierte Kapital: Novo Nordisk mit 32 Jahren, Hermès mit 24 Jahren und L’Oréal mit 60 Jahren Dividendenwachstum und immer noch beträchtlichen Wachstumschancen müssen genannt werden.

In den USA zahlen immer mehr grosse Technologiegesellschaften eine Dividende. Werden die Unternehmen nun erwachsen, oder zeigt es eher, dass das Wachstum langsam ausgereizt ist?

Röhl: Nicht jedes Geschäftsmodell verträgt unbegrenzt Kapital. Apple und Microsoft sind Geldmaschinen. Sie können nicht alles Geld mit der gewohnten Rendite anlegen. Nettoschuldenabbau ist bei den grossen US-Technologieunternehmen kein Thema. Microsoft verdient mehr durch den Zinsertrag auf ihrem Cashbestand, als sie an Zinsen zahlt. Bleiben also Dividenden oder Aktienrückkäufe, um den Aktionären etwas zurückzugeben.

Borgeat: Es ist auch eine Besonderheit der «Magnificent Seven». Wohl noch nie in der Geschichte von 140 Jahren Börse hatten einzelne Unternehmen wie Apple oder Alphabet einen Cashbestand, der fast die Marktkapitalisierung von Nestlé ausmacht. 200 Mrd. $ wertstiftend ins Unternehmen zu investieren, ist trotz all der KI-Themen nicht einfach. Hier sehe ich die Einführung einer kleinen Dividende positiv.

Bei klassischen Dividendenaktien heisst es oft: Wer darauf setzt, bringt Stabilität in sein Depot, verzichtet aber auf Wachstum.

Röhl: Nein, diese Abwägung muss ich nicht machen. Die bereits genannte ADP zeigt, dass Unternehmen eine attraktive Dividende ausschütten können und trotzdem ein gutes Wachstum ausweisen. Andere Beispiele sind McDonald’s, der Industriegase-Oligopolist Air Products & Chemicals oder der Luftfahrt- und Verteidigungskonzern RTX. Es wird erst dann zu einer Abwägung, wenn Anleger hohen Dividendenrenditen hinterherlaufen. Zudem würde ich auch nicht sagen, dass Dividendenaktien per se weniger volatil sind. Oft heisst es etwa, Dividenden würden den Aktienkurs nach unten absichern. Das ist statistisch nicht belegt. Valider ist die Feststellung, dass Qualitätstitel sich von Rücksetzern schneller erholen.

Statt Dividende zu zahlen, können Unternehmen Aktien zurückkaufen und vernichten. So wird dem Aktionär steuerbefreit Kapital zurückgeführt. Wäre das nicht die bessere Alternative?

Borgeat: Bei Aktienrückkäufen stellt sich immer die Frage der Bewertung. Doch bei Qualitätsunternehmen, die noch ein starkes langfristiges Wachstum vor sich haben, ist es weniger schlimm, wenn einzelne Aktienrückkäufe im Nachhinein mal etwas zu teuer waren.

Können Sie ein Beispiel machen?

Borgeat: Wir haben seit Jahren die Aktie von AutoZone im Portfolio. Der zweitgrösste Autoteilehändler der USA zahlt seit Jahren keine Dividende, sondern kauft eigene Titel zurück. Was sinnvoll ist, dadurch ist er zu einem sehr starken Compounder geworden. Andere Unternehmen auf unserer Watchlist sind diesbezüglich Ulta Beauty, Domino’s Pizza, Apple, die Einzelhändler Lowe’s, Tractor Supply sowie Home Depot oder auch der Konkurrent von AutoZone, O’Reilly.

Was ist Ihre Meinung zu Aktienrückkäufen, Herr Röhl?

Röhl: Sie können sinnvoll sein, keine Frage. Doch ein Management, das operativ gut wirtschaftet, muss nicht zwingend ein glückliches Händchen bei Aktienrückkäufen haben. Bei langfristigen Compoundern wie AutoZone führt dies tatsächlich zu einer Wertsteigerung. Doch das Problem ist, dass viele Unternehmen opportunistisch vorgehen.

Inwiefern?

Röhl: Sie gehen bei Aktienrückkäufen prozyklisch vor, führen sie also immer dann durch, wenn gerade viel Geld da ist. Ich sehe bei einigen Managern nicht selten auch einen klassischen Interessenkonflikt. Sie werden an der Aktienkursentwicklung gemessen und so zur Kurspflege verführt.

Aktienrückkäufe können also auch missbraucht werden.

Borgeat: Absolut. Es geht, wie so oft, am Ende auch um das Management und ob man als Anleger Vertrauen hat, dass die Führungsriege mit dem Geld etwas Sinnvolles anzustellen weiss. Die Governance eines Unternehmens ist der wichtigste Punkt bei der Aktienselektion, aber auch der am meisten vernachlässigte.