Eine Zeitenwende der anderen Art an den Finanzmärkten

Unter der Oberfläche der Finanzmärkte finden signifikante Verschiebungen statt. Sektoren, die an den Börsen während Monaten einen schweren Stand hatten, gewinnen an Dynamik, während einige der bisherigen Stars Einbussen erleiden.

Von den «Magnificent Seven» haben es seit Anfang 2024 beispielsweise nur noch Nvidia, Microsoft, Meta und Amazon geschafft, den S&P 500 zu schlagen; Tesla (–35%), Apple (–10,1%) und Alphabet (+2,4%) haben im bisherigen Jahresverlauf enttäuscht.

Eindrücklich manifestiert sich die Verlagerung auf Ebene der Sektoren. Betrachtet man den Zeitraum vom 27. Oktober 2023 – an diesem Datum begann die jüngste Rally an den Börsen – bis heute, dann liegen die Sektoren Informationstechnologie und Kommunikationsdienste in Führung. Die Schwergewichte in diesen Sektoren sind unter anderen Nvidia, Microsoft, Apple, Meta und Alphabet.

Aktien aus dem Energiesektor tragen in dieser Rangliste das Schlusslicht.

Betrachten wir aber den Zeitraum der vergangenen vier Wochen, von Mitte Februar bis Mitte März, ändert sich das Bild. Die stärksten Sektoren sind nun Grundstoffe (u.a. Chemie, Baustoffe, Metals & Mining) sowie Energie. Die Tech-Sektoren Technologie und Kommunikationsdienste sind in die hinteren Ränge abgerutscht.

Auffallend ist überdies, wie sich die beiden Sektoren Finanzen und Industrie in beiden Zeiträumen überdurchschnittlich gut entwickelt haben. Der Marktbeobachter Alfons Cortés spricht von einer positiven Struktur an den Börsen. Die Musik spielt also längst nicht mehr nur in einer kleinen Handvoll grosskapitalisierter Technologiewerte und in ausgewählten Märkten wie Indien, sondern dank den Avancen in den Sektoren Finanz und Industrie auch in Europa.

Kräftige Bewegungen waren in den vergangenen Tagen auch in den Notierungen für Rohöl und Kupfer zu beobachten.

Die kommende Woche steht im Bann der Zentralbanken. Am Mittwoch wird die US-Notenbank (Fed) den Leitzins voraussichtlich unverändert lassen. Spannend wird jedoch sein, wie sich die Fed-Verantwortlichen über ihre geldpolitischen Pläne äussern. Am Donnerstag (21. März) folgt die Schweizerische Nationalbank. Der Franken hat sich seit Anfang Jahr deutlich abgeschwächt, und erste Stimmen bringen die Möglichkeit einer SNB-Zinssenkung ins Spiel – auch wenn dieser Schritt eher unwahrscheinlich ist.

Der eigentliche «Star» der kommenden Woche wird aber die Bank of Japan sein. Möglicherweise wird sie am 19. März eine Anhebung der Leitzinsen beschliessen. Es wäre die erste Zinserhöhung in Japan seit siebzehn Jahren.

Wir versuchen im dieswöchigen «Big Picture», einen Überblick über die wichtigste Entwicklungen zu geben.

1. Inflation: die verflixte letzte Meile

Der Kampf gegen die Inflation wird härter. Die «letzte Meile», der Rückgang der Teuerungsrate von rund 3,5% auf den Zielwert von 2%, gestaltet sich als ausgesprochen zäh. Das gilt zwar nicht für die Schweiz, wo die Kernrate der Inflation im Februar auf 1,1% gesunken ist, aber es gilt für die USA.

Die mit Spannung erwartete Lesung des Konsumentenpreisindex (Consumer Price Index, CPI) für den Monat Februar enttäuschte diese Woche die Erwartungen. Die Jahresrate der Veränderung in den Konsumentenpreisen stieg leicht auf 3,2%, nach 3,1% im Januar. Die Kernrate, ohne Energie und Nahrungsmittel (gelbe Kurve), bildete sich nur marginal auf 3,8% zurück.

Die von den Distriktnotenbanken von Cleveland und Atlanta ermittelten Teuerungsbarometer, die die grössten statistischen Ausreisser ausblenden, bildeten sich zwar leicht zurück, doch auch sie haben noch einen weiten Weg vor sich:

Eine Enttäuschung lieferte die Tatsache, dass sich die sogenannte Supercore-Inflationsrate der Dienstleistungspreise – sie blendet die träge Immobilienpreiskomponente aus – auf einem Niveau über 4% festgesetzt hat:

Doch damit nicht genug. Auch der Index der Produzentenpreise (PPI), der am Donnerstag veröffentlicht wurde, überraschte im Februar mit einem markanten Anstieg um 1,6% im Jahresvergleich. Ökonomen hatten lediglich mit 1,2% gerechnet.

Während die Finanzmärkte die CPI-Daten vom Dienstag noch einigermassen gelassen verarbeiteten, sandte der PPI am Donnerstag eine Schockwelle durch den Bondmarkt. Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes kletterte um zehn Basispunkte auf 4,3%.

Was bedeutet das für die Aktienmärkte?

An dieser Stelle haben wir Anfang Februar gezeigt, wie die Märkte zwischen dem Umfeld eines «disinflationären» und eines «inflationären» Booms oszillieren.

Simpel gesagt: Wenn das Wirtschaftswachstum positiv überrascht und der Inflationsdruck schneller nachlässt als erwartet, dann herrscht ein disinflationärer Boom. Das ist das perfekte Umfeld für Wachstumsaktien, etwa aus dem Technologiesektor. Wenn jedoch das Wirtschaftswachstum positiv überrascht, während der Inflationsdruck hartnäckig hoch bleibt, dann herrscht ein inflationärer Boom: Das ist das perfekte Umfeld für Aktien aus Sektoren wie Grundstoffe und Energie.

Die eingangs beschriebene Verlagerung auf Sektorebene – weg von Technologie und Kommunikationsdiensten, hin zu Energie und Grundstoffen – zeigt, dass sich die Märkte auf ein Umfeld einstellen, in dem die Zinsen wegen der hartnäckigen Inflation noch für etwas längere Zeit nicht sinken können.

Damit sind nun alle Augen auf das Fed gerichtet.

2. Was macht das Fed?

Mit der gegenwärtigen Inflationsdynamik kann Fed-Chef Jerome Powell am 20. März unmöglich «Mission Accomplished» deklarieren und die Zinsen senken. Das Fed wird den Leitzins, die Fed Funds Rate, also unverändert im Zielband von 5,25 bis 5,5% belassen.

Spannend werden jedoch die Projektionen der Mitglieder im Fed-Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee, FOMC) sein, wie sie die Entwicklung im restlichen Verlauf des Jahres sehen. In der letzten Bestandesaufnahme im Dezember stellten die FOMC-Mitglieder drei Zinssenkungen bis Ende 2024 in Aussicht. Die Finanzmärkte preschten in ihrem Übermut jedoch voran und begannen zur Jahreswende, sogar sechs bis sieben Zinssenkungen à 25 Basispunkte einzupreisen.

Diese Erwartungen mussten mittlerweile neu kalibriert werden. An den Terminmärkten werden derzeit nur noch drei Fed-Zinssenkungen eingepreist (gelbe Kurve in der folgenden Grafik), wobei der erwartete Zeitpunkt der ersten Zinssenkung allmählich vom Fed-Meeting vom Juni in den Juli rutscht.

Die Erwartungen der Finanzmärkte sind damit wieder kongruent mit den Prognosen, die die FOMC-Mitglieder im Dezember abgegeben hatten. Am kommenden Mittwoch wird sich zeigen, ob die Fed-Verantwortlichen weiterhin drei Zinssenkungen in Aussicht stellen, oder ob die Losung abermals, wie vor einem Jahr, «higher for longer» heisst.

Möglicherweise wird sich Powell auch bereits über den weiteren Verlauf des Fed-Bilanzabbaus äussern. Im Rahmen dieses «Quantitative Tightening» (QT) genannten Prozesses schrumpft das Fed seine Bilanz derzeit monatlich um rund 80 Mrd. $, wobei Staatsanleihen im Umfang von 60 Mrd. und verbriefte Hypothekarpapiere (Mortgage-backed Securities, MBS) von rund 20 Mrd. $ abgebaut werden.

Dieses QT läuft seit genau zwei Jahren und liess die Fed-Bilanz seither um gut 1,4 Bio. $ auf gegenwärtig 7,5 Bio. $ schrumpfen.

Damit entzieht das Fed dem Finanzsystem Liquidität. Gleichzeitig strömte jedoch von der sogenannten Reverse-Repo-Fazilität Liquidität zurück ins System, weil Geldmarktfonds ihre dort parkierten Gelder abgezogen und in höher rentierende, kurzfristige Staatsanleihen (Treasury Bills) investiert haben. Auf diesem Weg sind seit Juni 2023 insgesamt mehr als 1900 Mrd. $ an Liquidität ins Dollar-Finanzsystem geflossen, was den QT-Prozess mehr als kompensiert hat.

Dieser Effekt dürfte aber bald auslaufen, denn in der Reverse-Repo-Fazilität liegen derzeit nur noch 483 Mrd. $. Um den Treasury-Markt zu schonen, dürfte das Fed im Verlauf der kommenden Monate deshalb ankündigen, die Schrumpfung der eigenen Bilanz zu verlangsamen. In einem ersten Schritt dürfte die Notenbank beschliessen, das Tempo des Treasury-Abbaus von 60 auf 30 Mrd. $ pro Monat zu verlangsamen.

3. Der Ölpreis als Überraschung des Jahres

Der Preis für ein Fass Rohöl der Sorte Brent ist innerhalb von drei Monaten um knapp 15% auf über 85 $ gestiegen und notiert derzeit auf dem höchsten Niveau seit Ende Oktober.

Die Internationale Energieagentur rechnet in ihrem aktuellen Monatsbericht für das Jahr 2024 mit einer leicht stärkeren Nachfrage bei gleichzeitig schwächerer Produktion als bisher prognostiziert.

Diverse Faktoren hemmen derzeit die Angebotsseite am Ölmarkt:

Die Aktienkurse von Ölkonzernen wie ExxonMobil, Chevron, TotalEnergies oder Shell gewinnen bereits seit Anfang Februar an Stärke und fallen mit kräftigen Avancen auf.

Präsident Biden dürfte der Anstieg des Ölpreises allerdings Kopfschmerzen bereiten. Die Benzinpreise in den USA haben sich seit Anfang des Jahres im Mittel um gut 10% verteuert.

Steigende Benzinpreise sind in einem Wahljahr Gift für den amtierenden Präsidenten. Doch Biden kann wenig dagegen unternehmen, zumal er die strategischen Erdölreserven der USA schon 2022 – vor den Kongresswahlen im November – geplündert hatte und es seine Regierung versäumt hat, die Reserven beherzter aufzufüllen, als der Ölpreis der Sorte West Texas Intermediate im vergangenen Sommer mehrere Monate unter 75 $ notierte.

4. «Dr. Copper» meldet sich

Für eine Überraschung sorgte in der vergangenen Woche auch der Kupfermarkt. Der Preis des orangen Metalls kletterte auf knapp 9000 $ je Tonne und erreichte das höchste Niveau seit April 2023.

Die Notierungen von Kupferförderern wie Freeport-McMoRan oder Southern Copper zogen kräftig an.

Auch in diesem Fall dürften es, ähnlich wie am Markt für Rohöl, primär Angebotsbeschränkungen gewesen sein, die für den Kurssprung verantwortlich waren. Der Verband der Kupferschmelzer in China – in der Volksrepublik wird gut die Hälfte des weltweit geförderten Kupferoxiderzes verarbeitet – hat gemäss Medienberichten beschlossen, seine Produktionskapazitäten zu verringern.

5. Wer Gold kauft

Der Goldpreis notiert mit 2160 $ je Feinunze weiterhin in der Nähe seines Allzeithochs. Kollege Sandro Rosa hat hier einen Blick auf das scheinbare Paradoxon geworfen, dass die Goldbestände börsengehandelter Fonds (ETF) stetig sinken, obwohl der Goldpreis von Rekord zu Rekord steigt.

Ein wachsendes Interesse westlicher Investoren am Edelmetall ist also nicht auszumachen. Wer jedoch ein eindeutig steigendes Interesse zeigt, sind «östliche» Zentralbanken, wie die folgende Grafik der kanadischen Research-Boutique Alpine Macro zeigt:

Die offiziellen Goldreserven von Indien, Brasilien, Saudi-Arabien, der Vereinigten Arabischen Emirate, Katar, Bahrain, Kuwait, Oman und Singapur sind seit 2019 um mehr als 600 Tonnen gestiegen (rote Kurve) – mit einem beschleunigten Anstieg seit 2022, dem Beginn des russischen Aggressionskriegs in der Ukraine.

In den Zahlen sind die Goldreserven Chinas und Russlands nicht enthalten, doch auch sie haben ihre Goldbestände signifikant aufgestockt.

6. Zeitenwende in Japan

Kazuo Ueda, Gouverneur der Bank of Japan (BoJ), wird am 19. März möglicherweise die geldpolitische Zeitenwende in Japan einläuten. An den Märkten wird spekuliert, dass die BoJ den Leitzins von derzeit minus 0,1% auf plus 0,1% erhöhen könnte. Zudem könnte Ueda ankündigen, dass die BoJ die Politik der Zinskurvenkontrolle (Yield Curve Control, YCC) formell beendet.

Es wäre die erste Leitzinserhöhung in Japan seit siebzehn Jahren. Negativzinsen und YCC waren seit 2016 unverrückbarer Bestandteil der Geldpolitik der BoJ – mit dem erklärten Ziel, das Land aus der deflationären Stagnation zu hieven.

Selbstverständlich ist noch nicht sicher, ob Ueda und seine Kollegen den Beschluss tatsächlich fassen werden. Doch wenn sie es am 19. März nicht tun, dann werden sie den Schritt mit grösster Wahrscheinlichkeit nach der nächsten Sitzung vom 26. April verkünden.

Sie haben ihr Ziel erreicht. Die Kernrate der Inflation in Japan liegt gemäss den jüngsten Daten auf 2,6%, und sie lag in den vergangenen zwölf Monaten konsistent über 2%. Eine Phase von mehr als 25 Jahren fast ununterbrochener Deflation ist vorbei:

Selbstverständlich ist Inflation kein Ziel per se; sie soll vielmehr dazu führen, dass die Unternehmen in Japan ihren Mitarbeitenden höhere Löhne bezahlen, diese wiederum mehr Zuversicht für ihre Zukunft fassen, ihre Konsumausgaben erhöhen und damit die heimische Wirtschaft ankurbeln, und so weiter.

Die traditionellen, jeweils im März laufenden Shunto-Verhandlungen zwischen der mächtigen Rengo-Gewerkschaft und den grossen Arbeitgebern scheinen genau das von der BoJ gewünschte Resultat gebracht zu haben. Gemäss ersten Meldungen soll die Gewerkschaft Lohnerhöhungen von bis zu 5,3% erreicht haben, was dem höchsten Wert seit 1991 entspricht. Vor einem Jahr beliefen sich die verhandelten Lohnerhöhungen bereits auf 3,6%.

Für die japanische Wirtschaft ist das eine Zeitenwende.

Mit dem Ende der Deflation und der Rückkehr kräftiger Lohnerhöhungen hat die BoJ keinen Grund mehr, an den unorthodoxen geldpolitischen Werkzeugen Negativzins und YCC festzuhalten. Was die YCC betrifft, hat die Zentralbank seit Ende 2022 bereits in mehreren Schritten eine Aufweichung der Politik eingeleitet. Seit Sommer letzten Jahres gilt die Grenze von 1% für die Rendite zehnjähriger japanischer Staatsanleihen nur noch als «Referenzwert», nicht mehr als feste Obergrenze. Denkbar ist daher, dass die BoJ in einem nächsten Schritt den Hinweis auf den Referenzwert fallen lässt, gleichzeitig aber weiterhin Staatsanleihen kauft, um den Anstieg der Bondrenditen zu kontrollieren.

Nach mehr als acht Jahren mit Negativzinsen will die BoJ extrem behutsam vorgehen, um an den Weltfinanzmärkten keine allzu grossen Erschütterungen zu verursachen. In japanischen Wirtschaftsmedien wurde der bevorstehende Schritt in den vergangenen Wochen sorgfältig an die Märkte telegrafiert. Ueda will niemanden überraschen und auf dem falschen Fuss erwischen.

Der Yen hat sich bereits marginal aufgewertet und liegt derzeit um 149 Yen/$.

Ein formelles Ende der Negativzinsen könnte dem Yen an den Devisenmärkten nochmals Schub verleihen. In einer ersten Reflexreaktion könnte der japanische Aktienmarkt negativ reagieren, weil eine Aufwertung des Yen die japanischen Exporteure belastet. Die Aktienkurse der japanischen Banken dagegen dürften sofort positiv reagieren, da mit dem Ende der Negativzinsen und einer steileren Zinskurve die Profitabilität der Banken steigt.

Unserer Ansicht nach wäre ein Rückschlag im breiten Aktienmarkt aber nur temporär und würde eine Kaufgelegenheit bieten. Die Gründe für eine fortgesetzte Hausse in Japan basieren nicht auf einer schwachen Währung, sondern vielmehr in den Governance-Reformen, der Rückkehr des «Shareholder Value»-Ansatzes und dem wachsenden Interesse inländischer Anleger am heimischen Aktienmarkt: Die Erfolgsstory Japan beginnt erst.