«Europas Ölkonzerne sind attraktiver als die US-Rivalen»

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Die Rohstoffmärkte eilen von Rekord zu Rekord. Der Preis für eine Tonne Kupfer ist am Pfingstmontag erstmals über 11’000 $ gestiegen. Seit Jahresbeginn hat er mehr als 25% zugelegt. Auch der Goldpreis erreichte zeitweise einen neuen Rekord von mehr als 2450 $ pro Feinunze. Und der Preis für US-Rohöl der Sorte WTI ist 2024 von gut 70 auf fast 80 $ pro Fass geklettert.

Vieles spreche dafür, dass der Preisanstieg zum Beispiel bei Kupfer noch lange nicht am Ende ist, sagt Alastair Bishop, der bei BlackRock zwei der weltgrössten Fonds für Rohstoffe und Energie mitverwaltet. Von Übertreibungen sei am Markt nichts zu sehen. Und europäische Ölkonzerne wirken im Vergleich zur US-Konkurrenz geradezu günstig, sagt er im Interview.

Herr Bishop, in Ihrem World Energy Fund sind die europäischen Ölkonzerne BP, Shell und Total übergewichtet. Was ist der Grund dafür?

Europas Ölkonzerne werden mit einem Abschlag zu den US-Rivalen gehandelt. Wir sehen derzeit eine besonders erhebliche Diskrepanz zwischen dem Börsenwert der CO2-lastigen Energieproduzenten in Europa und weitgehend ähnlichen Unternehmen in den USA.

Bei BP oder Shell hielten US-Investoren früher 10, 15 oder 20% der Aktien, jetzt machen sie etwa die Hälfte des Aktionariats aus. Wird die Bewertungslücke durch den stärkeren Fokus auf Nachhaltigkeit in Europa verursacht?

Es gibt viele Anlagestrategien gerade in Europa, die aufgrund ihrer Nachhaltigkeitsmandate nicht dort investieren. Diese Entwicklung hat wahrscheinlich zu der Abwertung beigetragen.

Was ist der andere Grund für die Bewertungsdiskrepanz?

Die Rendite der Ölkonzerne schwankt mit dem Rohstoffzyklus, aber auch mit den Entscheidungen des Managements über die Verwendung des Kapitals. Wir haben eine Zeit durchgemacht, in der diese Unternehmen keine besonders attraktiven Renditen erwirtschafteten. Das erklärt einen weiteren Teil der niedrigeren Bewertung.

Rechtfertigt das denn eine dauerhaft niedrigere Bewertung der europäischen Ölkonzerne?

Nein, denn die Situation hat sich verbessert. In den letzten mehr als fünf Jahren und insbesondere nach der Covid-Pandemie haben wir in der Branche viel mehr Kapitaldisziplin gesehen, das verbessert den Ertrag. Der freie Cashflow wird zudem sinnvoller verwendet.

Spiegelt sich das bessere Management bereits in den Aktienkursen?

Die Bewertungen haben begonnen, sich ein wenig anzunähern. Ein grosser Teil des Cashflows wird durch Aktienrückkäufe an die Aktionäre zurückfliessen. Die Unternehmen kaufen eigene Valoren zu niedrigen Bewertungen, was sich sehr positiv auswirkt auf den Gewinn pro Titel.

Chevron und ExxonMobil werden zum Zwölffachen des Gewinns gehandelt, Total und Shell nur zum Achtfachen. Erklärt sich diese um 50% höhere Bewertung nur durch den Standort und frühere Managementprobleme, oder gibt es noch weitere Faktoren?

Die US-Energieunternehmen wurden in der Vergangenheit immer mit einem Aufschlag gehandelt. Das ist also bis zu einem gewissen Grad ein Ergebnis unterschiedlicher Aktienmärkte, aber auch leicht unterschiedlicher Geschäftsmodelle. Die US-Konkurrenten haben im Grossen und Ganzen bessere Kohlenwasserstoffportfolios. Sie haben mehr von der Erschliessung von US-Schieferöl und -gas, Shale, profitiert. Die Europäer sind im Allgemeinen diversifizierter, sie haben ein grösseres Flüssiggasgeschäft.

Total und Shell diskutieren offen über eine Verlagerung ihrer Primärkotierung nach New York. Würde das ihre Bewertung erhöhen?

Die meisten dieser Unternehmen haben bereits in den USA gehandelte American Depositary Receipts. Aber die blosse Kotierung in den USA bedeutet nicht unbedingt, dass sie plötzlich mit einem anderen Multiplikator handeln werden. Um von den grösseren Zuflüssen in US-Aktien zu profitieren, müssten sie in den Indizes sein. Und dafür muss man seinen Hauptsitz in den USA haben, es ist also etwas komplizierter als nur ein Relisting.

Werden US-Ölkonzerne ihre höher bewerteten Aktien nutzen, um europäische Wettbewerber zu kaufen?

Wir haben viele Fusionen und Übernahmen in der Branche gesehen. In den letzten Jahren konzentrierte sich das meiste davon auf die USA, um das fragmentierte Shale-Geschäft zu konsolidieren. Das wird sich wahrscheinlich fortsetzen.

Und im nächsten Schritt kaufen die US-Multis dann in Europa ein?

Es wäre naheliegend, auch andere Assets in Betracht zu ziehen. Allerdings nicht unbedingt bei den allergrössten Unternehmen. Das Geschäft ist ein Spiel um Nachschub. Die Multis stecken ständig in dieser Tretmühle, ihre Reserven ersetzen zu müssen. Qualitativ hochwertige Assets, die zu attraktiven Bewertungen gehandelt werden, bieten sich da in der Regel an für Übernahmen. Die Bilanzen sind auch gut, wenn nicht sogar besser als je zuvor, sodass finanzieller Spielraum für Akquisitionen besteht.

Was wäre der beste Umgang mit überschüssigem Kapital: Würden Sie lieber mehr Rückkäufe und Dividenden sehen oder höhere Investitionen?

Wenn die Aktien stark unter Wert gehandelt werden, ist der Rückkauf eindeutig eine der besten Investitionen, die sie machen können. Aber wir sprechen eben über Unternehmen, die schrumpfen werden, wenn Sie nicht reinvestieren. Die Frage ist also, ob sie zu attraktiven Renditen investieren können. Die Branche muss sich hier beweisen, denn in den letzten zehn Jahren waren die Renditen sehr schlecht. Den Investoren wäre es oft lieber, dass Gesellschaften ihre Aktien zur aktuellen Bewertung zurückkaufen, als dass sie das Kapital wieder für Hochrisikoprojekte ausgeben.

Wie entschlossen sind die europäischen Ölkonzerne beim Aufbau von Geschäften wie CO2-Speicherung, Wasserstoff oder erneuerbare Energien?

Ich denke, die Richtung ist ziemlich klar. Die Art und Weise hat sich weiterentwickelt. Die anfängliche Ansicht der Manager war, dass sie gut darin sind, grosse Projekte zu errichten und rasch viel Geld in Bereiche wie Offshore-Windkraft zu stecken.

Wie gut hat das funktioniert?

Die Konzerne haben herausgefunden, dass es bei diesen Projekten viel mehr Wettbewerb gibt als bei einem Kohlenwasserstoff-Asset, und daher haben die Renditen bei einigen der frühen Projekte enttäuscht. Das hat zu einem Umdenken geführt.

Was ist der neue Ansatz?

Wir sehen eine transatlantische Divergenz in der Strategie. Die US-Unternehmen sind im Grunde Kohlenwasserstoffunternehmen. Daher war ihre Perspektive: Wie machen wir das, was wir tun, künftig besser, mit weniger CO2-Intensität? Der Schwerpunkt lag auf erneuerbaren Kraftstoffen und der CO2-Speicherung.

Und die Europäer?

Das sind Energieunternehmen im weiteren Sinn. Dort lag der Schwerpunkt auf Gas innerhalb des Portfolios, wo sie starke Positionen haben. Und dann auf Dingen wie dem Aufladen von Elektrofahrzeugen, weil sie grosse Einzelhandelsnetze besitzen.

Also bauen Ölkonzerne nun keine riesigen Offshore-Windparks mehr?

Die meisten haben die Betonung der Strommärkte verringert, da die Renditen weniger attraktiv sind.

Die Majors mit den ehrgeizigsten Zielen für Klimaneutralität wie BP wurden nicht belohnt, sondern von den Märkten abgestraft. Viele Menschen haben realisiert, dass wir Öl und Gas länger brauchen, als wir dachten. Ist es daher rational und verständlich, dass einige Unternehmen ihre Ziele für die Klimaneutralität zurückschrauben?

Die Sorge über die finanzielle Rendite dieser Investitionen war da die treibende Kraft. Wenn Sie investieren und keine angemessene Rendite erzielen, wird der Markt nur diese Tatsache spiegeln. Investoren wollen, dass sich Unternehmen der längerfristigen Risiken ihres Geschäftsmodells bewusst sind und sie steuern, aber auf eine Weise, die den Aktionären langfristig die beste Rendite bringt.

Die beste Rendite bringen wohl noch lange Öl- und Gasprojekte. Oder sagen Sie den Managern, dass Sie bereit sind, eine niedrigere Rendite zu akzeptieren, wenn die Emissionen sinken?

Ich glaube nicht, dass die Rechnung so einfach ist. Die Frage ist, was der richtige Risiko-Ertrags-Kompromiss zwischen den verschiedenen Investitionen ist. Wenn Sie in ein Kohlenwasserstoff-Asset investieren, sollten Investoren eine höhere Rendite anstreben, da dies riskanter ist.

Wieso ist es riskanter?

Aufgrund der Geologie, und weil Sie den Verkaufspreis des Rohstoffs normalerweise nicht festlegen können, während Sie den Verkaufspreis von erzeugter Elektrizität häufig absichern können. Und solch ein Asset ist riskanter, weil die langfristigen Aussichten für die Nachfrage nach Kohlenwasserstoffen unsicherer sind als die langfristige Nachfrage nach Strom. Einige der rentabelsten Projekte reduzieren die Kohlenstoffintensität ihrer Geschäfte.

Ich sehe keine brasilianischen Energieunternehmen wie Petrobras in Ihren Top Ten, obwohl Sie dort eine zweistellige Dividendenrendite erhalten können. Wie beurteilen Sie das politische Umfeld dort?

Brasilien ist eindeutig ein Wachstumsfeld für die Ölproduktion ausserhalb der Opec, dort passiert viel. Aber wie in jedem anderen Land ist das politische Umfeld wichtig für Rohstoffkonzerne. Wir mögen Unternehmen, die Vermögenswerte in mehreren Ländern besitzen.

Welche Art von Assets suchen Sie in Ihrem Natural Resources Fund bei den grossen Bergbaugesellschaften?

Die Qualität des Managements und unser Vertrauen in die Kapitalallokation stehen im Vordergrund unserer Investitionsüberlegungen. Ein Unternehmen mag gute Assets haben, aber der Cashflow daraus wird reinvestiert. Wenn das Management antizyklisch denkt, kann es in günstigen Rohstoffmärkten vielleicht eine gute Akquisition durchführen. Wenn sich die Märkte auf ein Land konzentrieren, können gute Manager woanders hinschauen. Das sind die Dinge, die Wert schaffen.

Einige Bergbauunternehmen hatten sich in den letzten Jahren auf Düngemittel konzentriert, nicht auf Kupfer. Manche ändern jetzt den Kurs, wie BHP. War das ein Beispiel für schlechtes Management?

Ich werde nicht speziell auf einzelne Unternehmen eingehen. Mittel- und längerfristig sind wir aber für Kupfer viel zuversichtlicher als für Agrarrohstoffe. Wir glauben, dass die Nachfrageaussichten für Kupfer attraktiv sind, da wir von einer Welt, die mit Kohlenwasserstoffen betrieben wird, zu einer Welt übergehen, die mit Strom betrieben wird. Das ist ein jahrzehntelanger Trend. Das bedeutet langfristig eine Verlagerung von Energierohstoffen zu Bergbaurohstoffen, und Kupfer ist ein wichtiger Teil davon.

Ist es unvermeidbar, dass wir in den nächsten zehn bis fünfzehn Jahren einen Mangel an Kupfer sehen werden, weil es so lange dauert, bis neue Projekte auf den Weg gebracht werden?

Ich würde nicht sagen, dass es unvermeidbar ist. Der Markt ist sehr gut darin, das Angebot zu liefern, wenn der Preis Anreize bietet. Aber wir werden wahrscheinlich einen engeren Markt haben. Die Nachfrageaussichten werden aufgrund von Faktoren wie der Elektrifizierung, aber auch wegen Themen wie KI und des dafür nötigen Baus von Rechenzentren stärker. All das erhöht den Bedarf an Kupfer. Es besteht die Gefahr von Engpässen. Die Tendenz zu einem höheren Kupferpreis ist im nächsten Jahrzehnt gegeben.

Haben Sie in den letzten Monaten das Gewicht von Kupferproduzenten in Ihren Fonds erhöht?

Ja, das Team sieht Kupfer schon seit einiger Zeit positiv. Wir glauben, dass es einer der Rohstoffe sein könnte, die am meisten von den strukturellen Veränderungen profitieren.

Das BHP-Management scheint auch so zu denken und ist bereit, viel Geld für den Kauf von Anglo American auszugeben. Mega-Fusionen haben oft den Höhepunkt des Zyklus markiert, diesmal auch?

Mega-Fusionen haben eher Veränderungen in den Zyklen markiert. In der Energiebranche fanden die Mega-Fusionen der frühen 2000er-Jahre zu Beginn eines grossen Aufschwungs statt. Es gab auch einige Bergbaufusionen zu dieser Zeit. Wenn wir uns die Kosten für den Aufbau neuer Angebote ansehen, ist es in vielen Fällen im Moment billiger, Assets zu erwerben, als neue zu entwickeln. Es fühlt sich eher so an wie in den späten Neunzigerjahren. Wir beobachten heute keinen irrationalen Überschwang, sondern eine Zurückhaltung bei den Ausgaben. Wir sehen starke Bilanzen und disziplinierte Managementteams, die Wachstumsoptionen suchen.

Sie verwalten auch den Future of Transport Fund. Er hält nur einen Autohersteller in den Top Ten: BYD, den führenden chinesischen Hersteller von Elektroautos. Warum?

Wir haben zwei Automobilhersteller im Fonds.

Der andere ist Volvo Car, der dem chinesischen Autohersteller Geely gehört.

Wir waren insgesamt vorsichtig bei Elektroautoherstellern, weil die Bewertungen sehr hoch waren. Wir glauben fest an die Elektrifizierung, aber wir hatten das Gefühl, dass viel eingepreist ist und der Markt übersah, dass der Wettbewerb härter wird. Als der Engpass in der Halbleiterversorgung nach der Covid-Pandemie wegfiel, konnten viele Unternehmen die Produktion hochfahren. Wir haben dann einen grossen Preisdruck gesehen und wollen abwarten, wie die Marktbereinigung vonstattengeht. Ein gewisses Mass an Konsolidierung ist nötig.

UBS und ein Team von Ingenieuren haben 2023 das BYD-Modell Seal zerlegt und errechnet, dass BYD einen Kostenvorteil von 25% hat. Halten Sie es für realistisch, dass die chinesischen Hersteller so viel billiger produzieren?

Die haben eindeutig einen Kostenvorteil. China war bei Verbrennern immer im Rückstand, weil es später in die Industrie gekommen war. Beim Antriebsstrang von Elektrofahrzeugen hingegen investieren die chinesischen Unternehmen schon viel länger als die meisten westlichen Gesellschaften und verfügen über eine unglaublich gute Technologie. Wenn Sie einige dieser Fahrzeuge in China ausprobieren, ist es, als ob sie ein Smartphone fahren. Grosse Bildschirme, viel Technik. Das grosse Marktvolumen verschafft den chinesischen Herstellern einen Vorteil. Sie verkaufen in China viel mehr Elektrofahrzeuge als wir irgendwo sonst auf der Welt. Und die Automobilindustrie ist durch Grössenvorteile geprägt.

Der Präsident des deutschen Maschinenbauverbands, Karl Haeusgen, räumte im vergangenen Monat ein, dass China das Auto mit der Umstellung auf Elektrofahrzeuge aus dem Griff westlicher Hersteller befreit hat. Wo sehen Sie die deutsche Autoindustrie in zehn Jahren?

Wir sehen eine Verschiebung zur Elektromobilität, und viele der westlichen Unternehmen haben darauf nur langsam reagiert. Wenn sie aber qualitativ hochwertige elektrifizierte Fahrzeuge produzieren können, dann bin ich sicher, dass sie langfristig erfolgreich sein werden, weil sie immer noch Markentreue und eine über Jahrzehnte aufgebaute Anerkennung der Qualität haben. Das verliert man nicht über Nacht. Aber sie müssen eben auch ein Fahrzeug haben, das wettbewerbsfähig ist, was Preis und Technologie betrifft. Für einige dieser Unternehmen würde das mehr Partnerschaften bedeuten, und man sieht bereits einige davon.

Ist es wirklich so weit her mit der Markentreue der Konsumenten in China?

In China gibt es immer noch ein Bewusstsein und einen Glauben an die Qualität einiger westlicher Marken. Aber ich würde auch sagen, dass es im Allgemeinen weniger Markentreue gibt, weil man sieht, dass viele neuere Marktteilnehmer recht gut dastehen. Viele Konsumenten dort werden von dem angezogen, was das neuste Modell ist, was den besten Technologiegehalt hat, mehr als nur davon, wer der Hersteller ist. Branchen entwickeln sich weiter.

Die Massenmarkthersteller von Autos in Europa haben eine Bewertung des 0,4-Fachen ihres Buchwerts. Einige der führenden chinesischen Unternehmen erhalten das Zehnfache dieser Bewertung. Steht das in Einklang mit Ihren langfristigen Prognosen für die Branche?

Die Automobilindustrie wird seit langem mit niedrigen Multiplikatoren gehandelt, weil sie keine attraktiven Renditen erzielt hat und sehr zyklisch ist. Es gab echte Fragezeichen hinter den Entscheidungen über die Kapitalallokation. Einige dieser Unternehmen werden ein Vielfaches ihrer Marktkapitalisierung für Forschung und Entwicklung oder für Technologie, Softwaredesign und ähnliches ausgeben, statt ihre Aktien zurückzukaufen. Das ist ganz anders als bei den Ölkonzernen, über die wir gesprochen haben.

In Ihrem Sustainable Energy Fund halten Sie europäische Energieversorger wie RWE. Was macht europäische Energieversorger zu einer attraktiven Investition?

Es handelt sich nicht um wachstumsstarke Unternehmen im Vergleich zu reinen Anbietern von erneuerbaren Energien. Was die herkömmlichen Versorger dennoch attraktiv macht, ist zum Teil wieder die Bewertung. Und die Strompreise werden in Zukunft wahrscheinlich höher sein als in der vergangenen Dekade. Der Mix aus herkömmlichen und erneuerbaren Energiequellen ist in einem volatileren Strommarkt attraktiv. Ein kombiniertes Geschäftsmodell ist weniger riskant und weniger anfällig für externe Schocks. Daher ist so ein Versorgergeschäft vielleicht mehr wert, als die Märkte ihm heute zubilligen.

Einige Analysten haben sich für Rückkäufe ausgesprochen bei Versorgungsunternehmen wie RWE. Halten Sie das für klug, oder würden Sie es lieber sehen, wenn sie in die Energiewende investieren?

Allgemein gilt: Wenn Sie ein gut kapitalisiertes Unternehmen haben, das in die renditestärksten Projekte investieren kann und immer noch in der Lage ist, eigene Aktien zurückzukaufen, und wenn die Aktien dann auch noch unterbewertet sind, sollten Manager Rückkäufe ernsthaft in Betracht ziehen.