Der Boom im Bereich künstliche Intelligenz macht es deutlich: Chips sind für die moderne Wirtschaft wichtiger denn je. In einer neuen Serie beleuchtet The Market die wichtigsten Entwicklungen der Branche aus einer Investmentperspektive.
Die Stimmung an den amerikanischen Aktienmärkten bleibt grundsätzlich optimistisch. Der Leitindex S&P 500 ist am Dienstagabend 0,1% fester aus dem Handel gegangen, der Nasdaq 100 mit den grössten Technologiewerten hat ebenfalls 0,1% gutgemacht.
Auftrieb verspüren derzeit vor allem einige der Nachzügler aus dem ersten Halbjahr. Die Aktien von Tesla haben allein seit Anfang Juli 34% zugelegt, Intel verzeichnet ein Plus von mehr als 11%. Auch Apple ist diesen Monat um weitere 8% avanciert. Praktisch dieselbe Performance verbucht AMD.
Gesprächsthema des Tages war gestern Jerome Powells Auftritt vor dem Kongress in Washington. Der Chef der US-Notenbank erklärte bei seinen Ausführungen, dass Inflation nicht das einzige Risiko sei, mit dem sich das Fed konfrontiert sehe. «Eine zu späte oder zu geringe Lockerung der geldpolitischen Zügel könnte die Wirtschaft und den Arbeitsmarkt übermässig schwächen», sagte er.
Viel Aufmerksamkeit kommt vor diesem Hintergrund den Inflationsdaten am Donnerstag zu. Ökonomen erwarten, dass sich der Index der Konsumentenpreise (Consumer Price Index, CPI) im Juni gegenüber dem Vorjahr weiter auf 3,1% verringert hat, nach 3,3% im Mai. Die Kernrate (ohne Nahrungsmittel und Energie) soll auf 3,4% verharrt sein. Sequenziell wird mit einer Zunahme gegenüber dem Vormonat von 0,1% respektive 0,2% gerechnet.
Aus dem Konsumsektor trifft derweil eine Enttäuschung nach der anderen ein. Das jüngste Beispiel ist Helen of Troy: Der Spezialist für Haushaltswaren hat mit den Quartalszahlen die Analystenerwartungen verfehlt und dämpft den Ausblick. Der Aktienkurs brach am Dienstag um 28% auf ein 52-Wochen-Tief ein.
«Das makroökonomische Umfeld und die Verfassung der Verbraucher sowie Einzelhändler haben sich verschlechtert», berichtete Konzernchefin Noel Geoffroy bei der Ergebnisbesprechung. «Die Konsumenten sind finanziell noch stärker belastet und priorisieren notwendige Einkäufe gegenüber diskretionären Artikeln.»
Das Grundszenario für die Finanzmärkte bleibt, dass die US-Notenbank die Geldpolitik im Herbst erstmals leicht lockern wird. An den Terminmärkten wird die Wahrscheinlichkeit für eine Zinssenkung von 5,5 auf 5,25% an der übernächsten Sitzung von Mitte September auf gut 70% beziffert. Das Signal dazu dürfte Powell voraussichtlich Ende August am jährlichen Wirtschaftssymposium in Jackson Hole geben.
An der Börse spielt die Musik dieses Jahr im Halbleitersektor. Der PHLX Semiconductor Index ist seit Anfang Jahr 35% vorgeprescht und hat zu Wochenbeginn ein Allzeithoch markiert. Die Begeisterung für das Thema künstliche Intelligenz und für Profiteure wie Nvidia ist gross. Mit dem taiwanischen Auftragsproduzenten TSMC könnte bald der nächste Chipkonzern eine Marktkapitalisierung von mehr als 1000 Mrd. $ erreichen.
Was also sind die wichtigsten Entwicklungen im Sektor aus technologischer Sicht? Welche Unternehmen sind mit Blick auf die kommenden Jahre am besten positioniert? Und wo liegen die grössten Chancen und Herausforderungen bei Investments?
Diesen Fragen geht The Market in einer neuen Serie nach. Als Startpunkt beginnen wir mit einer Übersicht zu den Zyklen und strukturellen Trends in der Halbleiterindustrie.
Boom & Bust: die wilden Jahre
Wer sich in Halbleiteraktien engagiert, muss mit ausgeprägten Schwankungen umgehen können. Derzeit befindet sich der Sektor in einem Aufschwung, der im Sommer 2023 eingesetzt hat. Wie der Branchenverband SIA Anfang Woche meldete, sind die globalen Verkäufe im Mai 22% gegenüber dem Vorjahr gestiegen. Hauptsächlich verantwortlich dafür ist die Erholung im besonders volatilen Segment Speicherchips.
Die starke Zyklizität kann Investments enorm lukrativ machen, birgt aber auch beträchtliche Herausforderungen. Auf- und Abschwung lösen sich in der Halbleiterindustrie ständig ab: von den Anfängen Ende der Sechzigerjahre über den Exzess mit DRAM-Speicherchips und die Internetblase in der zweiten Hälfte der Neunzigerjahre bis hin zur globalen Finanzkrise, dem Handelskrieg zwischen den USA und China sowie den Verwerfungen während und nach der Pandemie.
Doch über die verschiedenen Zyklen hinweg verzeichnet die Branche robustes Wachstum. Es wird bis zur globalen Finanz- und Wirtschaftskrise von 2008/09 primär durch zwei fundamentale Trends getrieben: die Etablierung des PCs …
… und das Aufkommen des Mobilfunktelefons:
Ermöglicht werden diese beiden Trends durch atemberaubende Fortschritte auf technologischer Ebene. Dank Miniaturisierung können immer mehr Transistoren auf einem Wafer platziert werden. Das rasante Innovationstempo wird als Moore’s Law beschrieben; die von Intel-Gründer Gordon Moore formulierte Beobachtung, dass sich die Rechenleistung der neusten Chips alle zwei Jahre verdoppelt.
Dazu ein Beispiel. Der Intel 4004, der Mikroprozessor, der 1971 den Beginn der Revolution in der Halbleiterindustrie markierte, verfügte über 2300 Transistoren. Zum Vergleich: Die Itanium-2-Serie, mit der Intel den Markt für Server-Prozessoren in den Jahren nach der Jahrtausendwende dominiert, weist 2006 bereits 1,7 Mrd. Transistoren auf. Ähnliche Fortschritte spielen sich bei Speicherchips ab.
Trotz des kräftigen Wachstums erweisen sich Halbleiteraktien indes lange als äusserst anspruchsvolles Terrain für Investoren. Wer am Beginn des Internetzeitalters auf den Sektor gesetzt hat, ist zum Zeitpunkt der Finanzkrise etwa gleich weit wie der Gesamtmarkt – aber mit brutalen Kursschwankungen. Anders gesagt: Wenn man früher langfristig Geld im Sektor verdienen wollte, musste man genau wissen, wie man den Zyklus spielt.
Das Zeitalter der Rationalisierung
Inzwischen hat sich einiges geändert. Wie für andere Bereiche der Wirtschaft bringt die schwere Rezession der Jahre 2008 bis 2009 für die Halbleiterindustrie eine Zäsur. Die Aufträge brechen auf breiter Front ein, es kommt zu einer Reihe von Konkursen. Einmal mehr trifft es Hersteller von Speicherchips besonders hart.
Anders als früher lässt der nächste Boom lange auf sich warten. Nach einer ersten Erholungsphase gestalten sich die Perspektiven im durchzogenen Konjunkturumfeld schwierig. Ein wesentlicher Grund dafür hat damit zu tun, dass sich das Wachstum im Markt für PC- und Mobilfunkgeräte nachhaltig abschwächt. Der PC-Markt entwickelt sich ab Ende 2011 sogar für mehrere Jahre rückläufig.
Zugleich nehmen die Herausforderungen in technologischer Hinsicht zu. In den Jahren 2011 bis 2015 gelingt es der Branche nur noch, die Rechenleistung neuer Chips jährlich um knapp 12% zu steigern, was «bloss» alle acht Jahre einer Verdoppelung der Performance entspricht. Danach nimmt das Tempo weiter auf 3,5% pro Jahr ab.
Die Entwicklung leistungsfähigerer Chips wird in der Folge immer aufwendiger. Relativ betrachtet wird es teurer, mehr Transistoren auf der gleichen Wafer-Fläche zu platzieren. Mit der Einführung von Chips mit einer Strukturgrösse von 28 Nanometern (nm) im Jahr 2010 steigen die Produktionskosten im Verhältnis zum Output.
Diese Faktoren lösen einen strukturellen Umbruch aus. Über den Sektor rollt eine Welle von Übernahmen und Fusionen, die in den Jahren 2015/16 einen ersten Höhepunkt erreicht.
Zu den grössten Transaktionen zählen zu dieser Zeit die Übernahme von Broadcom durch Avago, der Zusammenschluss von Western Digital mit SanDisk, die Akquisition von Linear Technology durch Analog Devices sowie die Fusion zwischen NXP Semiconductors und Freescale Semiconductor. Andere Bestrebungen wie die Offerte von Broadcom für Qualcomm scheitern am Veto der Wettbewerbsbehörden.
Als Resultat dieser Konsolidierung werden die meisten Segmente im Halbleitersektor heute von einigen wenigen Konzernen beherrscht. Intel, AMD und Nvidia teilen sich den Markt für standardisierte Rechenprozessoren auf, Samsung Electronics, SK Hynix und Micron Technology kontrollieren das Geschäft mit DRAM-Speicherchips, Qualcomm und MediaTek dominieren bei Smartphone-Prozessoren.
In anderen Segmenten sieht es ähnlich aus. Fünf Konzerne beherrschen die Auftragsproduktion, wobei TSMC allein auf einen Umsatzanteil von über 60% kommt. Mit Applied Materials, ASML, Lam Research, Tokyo Electron und KLA teilen sich fünf Anbieter den Markt für Equipment zur Wafer-Produktion. Bei Software zum Design von Chips führt kein Weg an Cadence, Synopsys und der Siemens-Tochter Mentor Graphics vorbei.
Dieser Konzentrationsprozess ändert an der Zyklizität des Sektors zwar wenig. Er sorgt aber dafür, dass die Branche heute wesentlich profitabler arbeitet und die Ertragskraft beständiger ist. So ist die durchschnittliche Ebit-Marge bei den zwanzig Konzernen im S&P 500 aus der Halbleiterindustrie seit 2017 nicht mehr unter 25% gesunken – und dies trotz einer weiteren Riesenblase im Memory-Segment, dem Handelskrieg mit China sowie den beispiellosen Erschütterungen der Pandemie.
Die neue Welt
Die strukturellen Veränderungen reflektieren sich entsprechend positiv an der Börse. Obwohl das Wachstum nachgelassen hat und die Produktionskosten gestiegen sind, schlägt der PHLX Semiconductor Index den S&P 500 seit der Finanzkrise um Längen, wozu sicherlich auch die Hausse im Tech-Sektor generell beigetragen hat.
Zugleich hat die Branche eine Aufwertung erfahren. Ein besonders starker Schub bei der Bewertungsexpansion spielte sich in den letzten anderthalb Jahren ab. Basierend auf den Analystenschätzungen für die nächsten zwölf Monate beläuft sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis für den Sektor derzeit auf über 36; ein Rekordwert abgesehen von den Ausnahmesituationen nach dem Platzen der Internetblase und dem Kollaps von Lehman Brothers.
Die derzeitigen Extremwerte haben teils mit dem Hype um grosse Sprachmodelle wie ChatGPT und künstliche Intelligenz allgemein zu tun. «Die Bewertungsexpansion lässt sich aber nicht allein durch KI-Aktien erklären», meint Stacy Rasgon, Halbleiteranalyst bei Bernstein Research. «Bereinigt man die Bewertungen, indem man Unternehmen mit KI-Fokus – Nvidia, Marvell, AMD, Intel und Broadcom – ausklammert, handelt der Sektor noch immer zu mehr als dem 30-Fachen des erwarteten Gewinns.»
Auf diesem sportlichen Niveau hängt fortan vieles davon ab, wie es auf fundamentaler Ebene weitergeht. «Zyklen im Halbleitersektor dauern in der Regel etwa dreieinhalb Jahre; zehn Quartale mit Wachstum und vier bis fünf Quartale mit rückläufigen Umsätzen», hält das Research-Team von Bank of America fest. Demnach könne der im Sommer 2023 begonnene Aufschwung noch einige Zeit anhalten. «Die Aktienkurse im Chipsektor drehen jedoch bereits sechs bis neun Monate, bevor der Zyklus kehrt», räumen die Analysten der US-Grossbank ein.
Vom Boom im Bereich künstliche Intelligenz und der enormen Nachfrage nach KI-Chips für Rechenzentren profitieren momentan hauptsächlich Nvidia und Broadcom. Davon abgesehen gestaltet sich der Markt für Grossrechner eher schwierig. Die entscheidende Frage ist, ob sich durch neue KI-Anwendungen auch das Geschäft mit PC- und Smartphone-Geräten nennenswert belebt, das sich nach dem schweren Kater im Nachgang des Pandemie-Booms immerhin allmählich erholt.
Im Segment Speicherchips sollte der Aufschwung nach der Implosion von 2022/23 vorerst anhalten. Schwieriger sieht es dagegen nach wie vor bei Anwendungen im Automobilsektor und in der Industrie aus, wobei führende Hersteller wie Texas Instruments und Analog Devices in den vergangenen Monaten zumindest über erste Anzeichen einer Bodenbildung berichtet haben.
Ausrüster wie Applied Materials, ASML und Tokyo Electron profitieren derweil von einem gewaltigen Ausbau der Produktionskapazitäten, der sich durch staatliche Subventionen unter dem Stichwort Nearshoring seit 2021 weltweit beschleunigt hat.
In den USA zum Beispiel dürften die ersten neuen Halbleiterfabriken von Intel im Bundesstaat Arizona gegen Ende Jahr den Betrieb aufnehmen. Das Gleiche gilt für ein neues Werk von Samsung in Texas. Im ersten Halbjahr 2025 will ebenso TSMC die Produktion am Standort Arizona starten. Bei diversen weiteren Projekten haben die Bauarbeiten begonnen. In Asien geht der Trend in die gleiche Richtung, in Europa wohl bald ebenso.
Der nächste Teil unserer Serie dreht sich deshalb um die Bedeutung von Halbleitern als strategisches Gut vor dem Hintergrund wachsender geopolitischer Spannungen. Wir befassen uns mit den Perspektiven der wichtigsten Zulieferer, die sich im Spannungsfeld zwischen steigenden Aufträgen und immer schärferen Boykottmassnahmen bewegen.
Deep Diving
An dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:
- Amerikas Tech-Riesen rücken verstärkt ins Visier der EU. Als erstes Ziel bei der Umsetzung neuer Regeln im digitalen Wettbewerb fokussieren sich die Regulatoren auf Apple. Der iPhone-Konzern wird beschuldigt, App-Entwickler daran zu hindern, Nutzer auf günstigere Optionen ausserhalb des App Stores zu verweisen. Einen differenzierten Hintergrund zu den jüngsten Entwicklungen in der europäischen Tech-Regulierung gibt der Branchenkenner Ben Thompson im Newsletter «Stratechery».
- Wenn es um künstliche Intelligenz geht, denkt man oft an clevere Programmierer im Silicon Valley. Kaum berichtet wird darüber, dass rund 80% der Zeit für das Trainieren grosser KI-Modelle auf das Kennzeichnen von Datensätzen entfällt. Das Gros dieser mühsamen Arbeit wird in Schwellenländer ausgelagert. «The Guardian» berichtet in einer bewegenden Reportage über den Alltag in afrikanischen Outsourcing-Zentren, wo lange Arbeitszeiten, niedrige Löhne und der Umgang mit verstörenden Medieninhalten zur Norm gehören.
- Die Propagandamaschine im Kreml läuft im Vorfeld der US-Wahlen auf Hochtouren. Ein ganzes Netzwerk russischer Websites, die sich als amerikanische Lokalzeitungen ausgeben, verbreitet mit Hilfe künstlicher Intelligenz Falschmeldungen. Wie diese investigative Reportage des britischen Nachrichtensenders «BBC» aufdeckt, gehört zu den Schlüsselfiguren ein ehemaliger Polizeibeamter aus Florida, der nach Moskau ausgewandert ist.
Und zum Schluss noch dies: Family Affair
LeBron James ist nicht mehr der Jüngste. Der Superstar der Los Angeles Lakers ist mit 39 Jahren der älteste aktive Spieler in der Basketball-Liga NBA. Dennoch denkt er nicht ans Aufhören: Vor wenigen Tagen hat er seinen Vertrag in L.A. für insgesamt 104 Mio. $ für zwei Jahre verlängert.
LeBron hat es weit gebracht. Seit er 2003 sein Debüt in der nordamerikanischen Profiliga gab, trat er zehnmal in der Finalrunde auf und hat drei Teams zum Meistertitel geführt: zuerst zweimal die Miami Heat, dann die Cleveland Cavaliers und zuletzt die Lakers 2020. Mit mehr als 40’000 Punkten hat er sich Anfang März einen weiteren Rekord gesichert; kein Spieler hat mehr Treffer erzielt.
Dass er bei den Lakers weiterhin den Ton angeben will, hat nicht nur mit Geld zu tun. Bereits vor zwei Jahren hat er es zum Milliardär geschafft. Michael Jordan und Earvin «Magic» Johnson gelang das erst nach dem Ende ihrer aktiven Karriere. Das Wirtschaftsmagazin «Forbes» schätzt sein Vermögen auf 1,2 Mrd. $, wozu lukrative Verträge mit Sponsoren wie Nike und Pepsi zählen.
Doch «King James» geht es um mehr als nur Moneten. Das hat sich letzte Woche gezeigt, als die Lakers junge Talente für die nächste Saison rekrutiert haben. In der zweiten Selektionsrunde und als Nummer 55 im NBA Draft insgesamt hat sich das Team für Bronny James entschieden: den 19-jährigen Sohn von LeBron, der bisher im College Basketball für die University of Southern California spielte.
Gemäss ESPN soll Bronnys Vertrag 7,9 Mio. $ für vier Jahre umfassen. Ob ihn die Lakers auch gewählt hätten, wenn LeBron nicht die dominierende Figur im Team wäre, ist umstritten. Verletzungen oder andere negative Überraschungen ausgeschlossen, werden beim Beginn der nächsten Saison im Herbst erstmals in der Geschichte der NBA Vater und Sohn zusammen auf dem Platz stehen.
Hoffentlich lohnt sich die Familienangelegenheit auch für die Fans. In Los Angeles steht es um die Stimmung momentan nicht zum Besten: Die Boston Celtics, die langjährigen Erzrivalen aus der NBA Eastern Conference, haben sich Mitte Juni den 18. Titel geholt und sind damit als neuer Rekordmeister an den Lakers vorbeigezogen.
