Halbleiteraktien: Zeit zum Einsteigen?

Die Lage an den amerikanischen Aktienmärkten hat sich stabilisiert. Hoffnungen auf eine Entspannung des Handelskonflikts haben dem S&P 500 am Dienstag erneut Auftrieb gegeben. Der US-Leitindex notierte zu Handelsschluss 0,6% fester, der Nasdaq 100 mit den grössten Technologiewerten machte ebenfalls 0,6% gut.

Inzwischen sind hundert Tage vergangen, seit Donald Trump seine zweite Amtszeit als Präsident der Vereinigten Staaten am 20. Januar angetreten hat. Die anfängliche Euphorie an der Börse ist längst verflogen. Der S&P 500 hat in dieser Zeit 7,3% verloren – die schwächste Performance zu Beginn einer Präsidentschaft seit Richard Nixon 1973.

Gemessen am Rekordhoch vom 19. Februar sank der S&P 500 zwischenzeitlich fast 19%. Seither hat er rund die Hälfte der Einbussen wettgemacht. Der «einfache» Teil der Erholung ist damit geschafft. Ob sie sich fortsetzt, hängt primär davon ab, wie sich die Gespräche zu möglichen Handelsabkommen entwickeln. Eine Schlüsselrolle spielt ebenfalls die Konjunktur, wozu es am Freitag mit dem Bericht zum US-Arbeitsmarkt wichtige Anhaltspunkte gibt.

An Wallstreet erreicht derweil die Berichtssaison den Höhepunkt. Heute Mittwoch präsentieren die Schwergewichte Microsoft und Meta Platforms die Zahlen. Am Donnerstag folgen Apple und Amazon. Inklusive des Google-Mutterkonzerns Alphabet, Nvidia und Tesla wird von den sogenannten «Magnificent Seven» für 2025 ein durchschnittliches Gewinnwachstum von 15% erwartet. Das ist praktisch gleich viel wie Anfang März und erscheint angesichts der unsicheren Aussichten ziemlich ambitioniert.

Der Nasdaq 100 hatte in den Turbulenzen von Anfang April zeitweise fast 23% verloren verglichen mit seinem Allzeithoch. Derzeit liegt er noch rund 12% tiefer und hat sich auf den 50-Tage-Durchschnitt vorgekämpft. Aus Sicht der Markttechnik kommt der nächste wichtige Test beim gleitenden Durchschnitt der letzten zweihundert Tage.

Ob sich das Technologiebarometer weiter nach oben arbeiten kann, hängt auch wesentlich von der Entwicklung im Halbleitersektor ab. Mit einem Gewicht von mehr als 20% ist er das grösste Subsegment im Index, vor Software, Tech-Hardware und interaktiven Medien.

In der heutigen Ausgabe von «The Pulse» befassen wir uns deshalb mit den Aussichten für Chipaktien.

Kampf gegen den Bären

Der Zyklus im Chipsektor befindet sich an einem kritischen Punkt. Gemäss den jüngsten Daten des Branchenverbands SIA sind die globalen Verkäufe von Halbleitern im Februar um knapp 21% gestiegen, nachdem sie im Januar um 15% zunahmen.

Massgeblich zum Wachstum trägt das Segment Speicherchips bei, wo die Einnahmen zuletzt fast 27% gewachsen sind. Für den Rest der Branche hat ein Plus von annähernd 19% resultiert. Die Daten für März werden Anfang Mai veröffentlicht.

Dennoch stecken Halbleiteraktien schon seit vergangenem Sommer in einem Bärenmarkt. Der PHLX Semiconductor Index mit dreissig prominenten Namen aus der Branche erreichte die letzte Bestmarke im Juli 2024, als der Hype um künstliche Intelligenz Titel wie Nvidia, Broadcom und AMD nach oben katapultierte. Auf dem Tief vom 8. April hatte der Index mehr als 40% korrigiert. In den letzten Wochen konnte er sich etwas aufrappeln, notiert aber noch immer weit unter dem Rekordhoch.

Die Performance bedeutender Einzeltitel fällt entsprechend ernüchternd aus. Schwergewichte wie Nvidia, TSMC, Broadcom und Texas Instruments bewegen sich rund 25 bis 30% unter dem 52-Wochen-Hoch, womit die Verluste noch einigermassen glimpflich ausfallen. Andere Titel wie AMD, STMicroelectronics, ON Semiconductor oder Marvell Technology handeln rund 50% im Minus:

Heftige Kursschwankungen haben ebenso Aktien von Zulieferern zugesetzt. Die Kurse von Applied Materials, ASML, Lam Research und Tokyo Electron notieren rund 40% unter dem 52-Wochen-Hoch. In dieser Grössenordnung bewegen sich auch ungefähr die Verluste von Schweizer Branchenvertretern wie VAT, Comet und Inficon oder Suss MicroTec aus Deutschland.

Ist es nach diesen happigen Rückschlägen an der Zeit, ein Engagement im Halbleitersektor ins Auge zu fassen? Oder empfiehlt es sich, besser noch etwas abzuwarten?

Spekulation um rückläufige KI-Investitionen

Die Antwort hängt massgeblich davon ab, wie es im Bereich künstliche Intelligenz weitergeht. Der mit Abstand grösste Profiteur des Booms ist und bleibt Nvidia. Die massiven Investitionen in Rechenzentren haben dem führenden Hersteller von KI-Chips in den letzten zwei Jahren zu einem phänomenalen Umsatzschub verholfen. Die jährlichen Einnahmen der Sparte Datacenter sind seit Ende 2022 von 15 auf 115 Mrd. $ explodiert.

Im Gegensatz dazu herrscht bei traditionellen Prozessoren für Grossrechner eine hartnäckige Flaute. Die Verkäufe von Intel und AMD in diesem Segment stagnieren, weil viele Unternehmen bei ihren IT-Ausgaben sparen oder einen bedeutenden Teil ihres Budgets für KI einsetzen:

Die weitere Entwicklung im Bereich KI ist ebenso für Broadcom und Marvell Technology relevant, die Tech-Riesen wie Amazon und Alphabet beim Design eigener Datacenter-Chips helfen. Das Gleiche gilt für Spezialisten für Speicherlösungen. Der koreanische Hersteller SK Hynix, der bei Memory-Chips für KI-Anwendungen führend ist, hat den Umsatz im ersten Quartal über 40% auf 12,4 Mrd. $ gesteigert. Gut positioniert ist ebenso der US-Wettbewerber Micron Technology, wogegen Branchenleader Samsung Electronics technologisch ins Hintertreffen geraten ist.

Der Konsens an den Märkten ist nach wie vor optimistisch, dass der Infrastruktur-Boom anhalten wird. Bei Nvidia rechnen Analysten für das laufende Geschäftsjahr mit einem Umsatzwachstum von 54%. Nachdem es im Vorjahr 114% waren, würde sich das Tempo somit zwar abschwächen, wäre aber nach wie vor eindrücklich, zumal die Ausgangsbasis nun wesentlich höher ist.

Auffällig ist, dass die Analystenschätzungen zu den Einnahmen von Nvidia in den letzten Wochen leicht zurückgekommen sind. Hauptsächlich verantwortlich dafür sind die verschärften US-Auflagen für Halbleiterexporte nach China. Trotzdem: Der Trend beim Wachstum hat sich erstmals leicht abgeschwächt. Das ist keine positive Entwicklung, zumal an der Börse Veränderungen in der Regel wichtiger sind als absolute Zahlen.

Umso aufmerksamer dürften Investoren zuhören, was Microsoft, Meta Platforms und Amazon diese Woche zu ihren Plänen für KI-Investitionen sagen. Alphabet hat bereits bekräftigt, an den für 2025 budgetierten 75 Mrd. $ festzuhalten. Der Konsens rechnet derzeit noch immer damit, dass die vier Tech-Giganten im laufenden Jahr insgesamt rund 300 Mrd. $ für KI-Chips und andere IT-Infrastruktur ausgeben werden.

In jüngster Zeit tauchen jedoch mehr und mehr Meldungen auf, wonach es bei den KI-Investitionen zu einer gewissen Verdauungsphase kommen könnte. Microsoft hat bereits bestätigt, dass verschiedene Rechenzentren-Projekte vorerst pausiert worden sind. Wie es heisst, soll auch Amazon Gespräche zur Anmietung von Rechenzentren gestoppt haben.

Blickt man etwas weiter nach vorn, ist die Wahrscheinlichkeit beträchtlich, dass der Schub beim Ausbau der IT-Infrastruktur spätestens nach diesem Jahr merklich abflachen wird. Für 2026 gehen Analysten bei den vier grossen Rechenzentrum-Betreibern von einer markanten Verlangsamung der Investitionen aus.

Noch kaum abschätzen lässt sich, was die US-Zölle und andere Handelsrestriktionen für den KI-Boom bedeuten. Vertiv, ein führender Ausrüster für Kühlsysteme in Rechenzentren, hat die Prognose zum Umsatzwachstum für 2025 vergangene Woche von 15 bis 17% auf 16,5 bis 19,5% erhöht. Zugleich senkte das Management jedoch das Ziel für die operative Marge um einen halben Prozentpunkt, «was die potenziellen Auswirkungen der Zölle reflektiert».

Der französische Konkurrent Schneider Electric, ebenfalls ein wichtiger Anbieter von Datacenter-Infrastruktur, hat die Prognose zum Umsatz zu Wochenbeginn bestätigt. Beim Ausblick zur Betriebsmarge nimmt aber auch er eine Anpassung nach unten vor, und zwar in ähnlichem Umfang wie Vertiv. Verantwortlich dafür werden unvorteilhafte Wechselkurseffekte wegen der Abwertung des Dollars gemacht.

Hoffnung auf Trendwende bei Analog-Chips

In starkem Kontrast zum KI-Boom steht die Entwicklung, die sich in den meisten anderen Segmenten des Chipsektors abspielt. Während der Markt für KI-Chips heiss läuft und Memory-Hersteller von einer zyklischen Erholung profitieren, gestaltet sich das Umfeld für das Gros der Halbleiterkonzerne schwierig.

«Die Gesamtbranche kämpft noch immer damit, aus dem tiefen Morast des Abschwungs herauszukommen, während die KI-Unternehmen in Champagner baden», formuliert es der unabhängige Analyst Claus Aasholm von Semiconductor Business Intelligence etwas überspitzt.

Speziell in den Endmärkten Automotive und Industrie musste in den letzten zwei Jahren die Überproduktion nach den Engpässen in der Pandemie bereinigt werden. Bei diversifizierten Halbleitern, die rund ein Viertel des Gesamtmarkts ausmachen und vorab Analog-Chips, Mikrokontroller sowie Stromregulatoren umfassen, sind die globalen Verkäufe letztes Jahr folglich um 8% gesunken. Dies, nachdem sie bereits 2023 abgenommen hatten.

Aufhorchen lässt deshalb, dass mit Texas Instruments und STMicroelectronics gleich zwei bedeutende Konzerne aus diesem Segment glauben, das Schlimmste sei überstanden. «Einzigartig ist im derzeitigen Moment, dass wir uns in der Talsohle des Halbleiterzyklus befinden und die Lagerbestände der Kunden in allen Endmärkten niedrig sind», sagte das Management von Texas Instruments vergangene Woche.

Diese Erwartungshaltung lässt sich auch aus den Analystenschätzungen ableiten. Drei der vier nach Börsenwert grössten Hersteller von Analog-Chips – Texas Instruments, Infineon und Analog Devices – sollen gemäss dem Konsens im ersten Halbjahr zurück zu Wachstum finden:

Da die meisten Halbleiterhersteller allerdings nur geringe Visibilität bezüglich des künftigen Geschäftsgangs haben, ist bei solchen Prognosen stets Vorsicht angebracht. Der Grund dafür hat mit dem unberechenbaren Verhalten der Kunden zu tun: In Boomphasen bestellen sie oft zwei- oder sogar dreimal mehr Chips als sie benötigen. Angesichts voller Lager und Überkapazitäten brechen die Aufträge dann im Abschwung oft abrupt ein.

Analog Devices beispielsweise rief schon vor einem Jahr den Boden des Zyklus aus. Der Umsatzrückgang hatte sich seither zwar nicht weiter verschärft. Doch die Erholung verlief wesentlich zäher als erwartet. Das zeigt sich auch daran, dass die Aktienkurse dem Gesamtmarkt hinterherhinken.

Risikofaktor Zölle

Im Grossen und Ganzen hängt der Ausblick für den Halbleitersektor damit weitgehend von den Konjunkturaussichten ab. Wegen der extrem zyklischen Eigenschaften der Branche lohnt es sich deshalb, als grobe Orientierung die Einkaufsmanagerindizes zum verarbeitenden Gewerbe in den Industrieländern zu beobachten. Das Chart Pack von The Market präsentiert dazu wöchentlich eine aktualisierte Übersicht.

Auch hier besteht die grösste Schwierigkeit darin, dass die Konsequenzen des Handelskonflikts kaum absehbar sind. «Wir bewegen uns in einem sehr unsicheren Umfeld, das von Zöllen mit volatilen direkten und indirekten Auswirkungen beeinflusst wird», hiess es dazu gestern Dienstag bei der Besprechung der Quartalszahlen von NXP Semiconductors.

Die US-Regierung hat zwar spezifische Zölle auf Halbleiter angedroht, bisher aber noch keine Massnahmen ergriffen. Gemäss offiziellen Daten haben die USA 2024 Halbleiter im Wert von 82 Mrd. $ importiert, 14% mehr als im Vorjahr. Rund 70% davon stammen aus Malaysia, Taiwan, Vietnam, Thailand und Südkorea, wo die Komponenten hergestellt oder in Gehäuse verpackt werden. Die meisten Chips werden jedoch indirekt in elektronischen Geräten, Maschinen und Fahrzeugen importiert.

Wie wir letzte Woche berichtet haben, sind Importe in die USA in den vergangenen Monaten markant gestiegen. Bei Auftragsfertigern aus Taiwan, die monatlich über ihre Umsatzentwicklung berichten, liess sich parallel dazu ein deutlicher Anstieg der Produktion beobachten; nicht nur bei grossen Chipherstellern wie TSMC und UMC, sondern auch bei Tech-Auftragsproduzenten wie Foxconn, Wistron oder Quanta Computer.

Eine Befürchtung ist, dass die bisher relativ soliden Unternehmenszahlen zum ersten Quartal durch das Aufstocken von Lagerbeständen begünstigt worden sind. Andeutungen in diese Richtung macht unter anderem Intel: «Ähnlich wie im vierten Quartal 2024 glauben wir, dass unsere Einnahmen im ersten Quartal vom Kaufverhalten der Kunden in Erwartung möglicher Zölle profitiert haben, auch wenn es schwierig ist, das Ausmass zu quantifizieren», sagte das Management.

Demnach könnte es zu unerfreulichen Gegeneffekten kommen, wenn US-Einfuhren zurückgehen. Ein Anzeichen dafür ist, dass kaum noch Containerschiffe aus China die amerikanische Westküste anlaufen. Der Port of Los Angeles, der grösste US-Güterhafen, rechnet nächste Woche mit einer Abnahme der Importe um 35%. «Es ist ein drastischer Rückgang des Volumens, da eine Reihe grosser amerikanischer Einzelhändler aufgrund der Zölle alle Lieferungen aus China gestoppt haben», warnt Hafendirektor Gene Seroka.

Eine Frage der Bewertung

Unter dem Strich lässt sich festhalten, dass aus Halbleiteraktien bereits einige «heisse» Luft entwichen ist. Auf Basis der Analystenschätzungen für die nächsten zwölf Monate handelt der PHLX Semiconductor Index zum Kurs-Gewinn-Verhältnis von leicht weniger als 24. Im Vergleich zum Peak vom letzten Sommer, als sich das KGV auf über 38 aufgebläht hatte, bewegt sich die Bewertung aber noch immer auf eher sportlichem Niveau: Der 10-Jahres-Durchschnitt beträgt 19,3, der Vergleichswert des S&P 500 beziffert sich auf knapp 21.

Angesichts der beträchtlichen Unsicherheit hinsichtlich der Auswirkung von Zöllen und Handelskonflikten ist auf die Schätzungen der Analysten zudem möglicherweise wenig Verlass. Nimmt man stattdessen die Gewinnentwicklung der vergangenen zwölf Monate, dann ist die Bewertungsprämie des Sektors historisch wie auch im Vergleich zum Gesamtmarkt sogar noch deutlich grösser. Bei einer gravierenden Abschwächung der Wirtschaft ist das Risiko von weiteren Kurseinbussen daher nach wie vor gross.

Ein differenzierteres Bild ergibt sich jedoch, wenn man die Bewertungen einzelner Titel betrachtet. Wir haben dazu mit Hilfe des Datendiensts S&P Global Market Intelligence einige führende Konzerne aus der Halbleiterindustrie analysiert. Da die Gewinnentwicklung aufgrund der hohen Zyklizität extrem schwanken kann, wurde als Ausgangsbasis das Verhältnis von Unternehmenswert zum Umsatz der letzten zwölf Monate genommen.

Vorausschickend muss dazu erwähnt werden, dass in der Halbleiterindustrie in den vergangenen zehn bis fünfzehn Jahren eine starke Konsolidierung stattgefunden hat. Die meisten Segmente werden heute von einer Handvoll Unternehmen dominiert, weshalb die Margen tendenziell höher und stabiler sind als in der Vergangenheit. Eine gewisse Prämie im Vergleich zu historischen Werten lässt sich daher durchaus rechtfertigen.

Wie die untenstehende Grafik illustriert, sind die Analog-Hersteller Texas Instruments und Analog Devices noch immer relativ teuer. Im Fall von Nvidia ist die Bewertung deutlich zurückgekommen und liegt noch knapp 20% über dem Mittelwert der letzten zehn Jahre. Broadcom ist ein Sonderfall, zumal der Konzern heute einen wesentlichen Teil der Einnahmen mit Software verdient. Nicht teuer sind TSMC, AMD, Qualcomm und Micron. Zu einem Abschlag handeln Infineon, Intel und Samsung, wobei Intel ums Überleben kämpft:

Deutliche Unterschiede ergeben sich ebenso bei den fünf grossen Ausrüstern. Auch in diesem Segment hat sich eine starke Konsolidierung abgespielt, was sich in tendenziell höheren Bewertungen spiegelt. Im Vergleich zu ihrer Historie sind KLA und Lam Research eher teuer. Zu einer Prämie von knapp 20% handelt auch Tokyo Electron. Applied Materials ist relativ fair bewertet, der Lithografie-Spezialist ASML ist sogar zu einem attraktiven Abschlag von mehr als 20% zu haben.

Deep Diving

An dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

Und zum Schluss noch dies: L.A. Confidential

Die Zahlen sehen nicht schön aus. Viele Grossstädte in den USA stehen dieses Jahr vor schwierigen Entscheidungen, wenn es um ihren Finanzhaushalt geht. Mitverantwortlich ist die hartnäckige Inflation. Auch laufen die staatlichen Konjunkturprogramme aus der Zeit der Pandemie aus.

Los Angeles ist ein anschauliches Beispiel dafür. Bürgermeisterin Karen Bass hat vor wenigen Tagen das Budget für das Fiskaljahr 2025/26 vorgestellt. Um eine Finanzierungslücke von rund 1 Mrd. $ zu schliessen, sollen rund 2700 Jobs in der städtischen Verwaltung abgebaut werden; rund 1650 davon durch Kündigungen, was etwa 5% des Personalbestands entsprechen würde.

Dass der Haushalt der US-Metropole in Schieflage steht, alarmiert Ratingagenturen. S&P Global senkt das Kreditrating der Stadt von AA auf AA-. Die Bonität von Anleihen, die speziell zur Finanzierung städtischer Betriebsmittel wie Feuerwehrfahrzeuge bestimmt sind, wird parallel dazu von AA- auf A+ heruntergestuft.

Das neue Rating entspricht zwar nach wie vor Investmentqualität. Doch S&P Global droht mit weiteren Schritten, wenn die öffentlichen Finanzen nicht auf eine nachhaltige Basis gestellt werden. «Die Herabstufung reflektiert die sich verschlechternde Finanzlage der Stadt und ein sich abzeichnendes strukturelles Ungleichgewicht», warnt die Ratingagentur.

Die verheerenden Brände von Anfang Januar dürften die Kasse zusätzlich strapazieren. Dass sich extreme Wetterereignisse häufen, wird im Markt für Kommunalanleihen als wachsendes Risiko für urbane Zentren wie Los Angeles erachtet. Der Sachschaden, den die Brände verursacht haben, dürfte zudem die Immobiliensteuern erheblich beeinträchtigen. Diese machen normalerweise mehr als ein Drittel der städtischen Einnahmen aus.

Die Unsicherheit hinsichtlich Zölle und anderer Restriktionen könnte die Situation weiter verkomplizieren. Handel und Logistik trugen 2022 annähernd 300 Mrd. $ zum Bruttoinlandprodukt Südkaliforniens bei und erbrachten mehr als 93 Mrd. $ an Steuereinnahmen. Der Sektor kommt direkt für rund 900’000 Arbeitsplätze auf, die im Mittel rund 25% besser bezahlt werden als das Durchschnittsgehalt in der Region.