Überoptimismus für US-Aktien und Pessimismus für US-Bonds könnten dazu führen, dass Anleihen 2025 überraschend gut abschneiden. Hoch bewertete US-Technologieaktien sind dagegen anfällig für schlechte Nachrichten, wie etwa die KI-Konkurrenz aus China durch DeepSeek. Anleger sollten bei einer defensiven Strategie bleiben.
Die europäischen Aktienmärkte zeigten einen der besten Jahresstarts der letzten vierzig Jahre. Mit einem Anstieg von bisher 6% waren mit Blick auf den Euro Stoxx 50 nur die Jahresstarts 1997, 1999 und 2023 besser.
Ungewöhnlich war zuletzt auch der Rückgang des Dollars. Der 20. Januar zeigte den stärksten Tagesrückgang seit vierzehn Monaten. Der Dollarrückschlag war begleitet von einem Rückgang der Renditen bei den zehnjährigen amerikanischen Staatsanleihen von 4,8 bis auf 4,5%.
Der Aktienmarkt ist in Europa zuletzt stärker gestiegen als in den USA. Einer Untergewichtung europäischer Aktien der internationalen Investmentgemeinde im November folgte die massivste Aufstockung europäischer Aktien seit langem. Sie dürfte auch einer der Gründe für die Euro-Erholung gewesen sein. Tatsächlich sind europäische Aktien nur etwa halb so teuer mit Blick auf das Kurs-Gewinn- und das Kurs-Buchwert-Verhältnis wie US-Titel. Das «Equity Risk Premium», sprich der Unterschied der rechnerischen Verzinsung von Aktien zu Anleihen, ist in den USA weltweit am schlechtesten.
Die internationale Zinsentwicklung und der weitere Aktienmarkttrend dürften ganz wesentlich von politischen Faktoren und weniger von den sonst vorherrschenden monetären Faktoren abhängen. Den grössten Einfluss könnten aber im pessimistischen Fall hohe US-Importzölle auf europäische Produkte von vielleicht bis zu 20% haben. Eine Prognose für die Börsenentwicklung in diesem Jahr lässt sich einmal mehr erst abgeben, wenn Klarheit über die von US-Präsident Donald Trump angekündigten Zölle herrscht.
Das Positive ist, dass Trump in seiner ersten Amtszeit weit mehr Zölle angekündigt hatte, als er dann tatsächlich umsetzte. Auch gegenüber Kanada und Mexiko hatte er je 25% Zoll angekündigt, was dann nicht umgesetzt wurde. Bedenkt man, dass 20% des kanadischen Bruttoinlandprodukts in die USA exportiert werden und dass die US-Einfuhrzölle auf kanadische Waren zu einem (allerdings einmaligen) US-Inflationsanstieg von gut 1% führen würden, kann man sich vorstellen, wie wichtig Trumps Entscheidungen sind.
Trump sagte in einer Videoübertragung nach Davos, dass er von den Notenbanken weltweit niedrigere Zinsen verlange. Dies hatte er schon zuvor von der US-Zentralbank und ihrem Präsidenten gefordert. Dabei betonte er, dass er selbst mehr von den US-Zinsen verstehen würde als der Notenbankpräsident. Besagter Jerome Powell war in Trumps erster Amtszeit von ihm als Notenbankpräsident mit Laufzeit bis 2026 eingesetzt worden. Im US-Wahlkampf 2024 hatte Trump betont, dass er den Fed-Chef im Amt belassen wolle. Zuletzt hörte sich dies allerdings völlig anders an.
Trump ist bekannt für Zinssenkungsforderungen an die Notenbank. Schon 2019 kritisierte er in diesem Zusammenhang das Federal Reserve System (Fed). Tatsächlich mehrten sich zuletzt allerdings die Stimmen in den USA, dass die Notenbank die Zinsen 2025 im Hinblick auf die Inflationsaussichten nicht senken sollte.
Je mehr Druck Trump in Sachen Zinssenkung ausübt, desto eher dürfte dies zu Druck auf den Dollar führen und die laufende Erholung des Euro unterstützen. Eine Dollarabschwächung wäre positiv für die US-Konjunktur beziehungsweise den US-Export – ebenso wie eine Senkung des Ölpreises, die Trump zuletzt in seiner Davos-Ansprache forderte. International sollte der Ölpreis gesenkt werden, was dann den Notenbanken Zinssenkungsspielraum geben würde.
Ein niedrigerer Ölpreis ist allerdings keineswegs sicher. Die heutige US-Ölförderung in Rekordhöhe war nur durch Mobilisierung aller Produktionsreserven möglich, die sich nicht so schnell weiter steigern lassen. Fachleute gehen davon aus, dass in Trumps vierjähriger Amtszeit aus technischen Gründen keine wesentliche Produktionssteigerung möglich sein dürfte. Hinzu kommt, dass das Ölkartell Opec und Saudi-Arabien versuchen, den Ölpreis hochzuhalten und hierfür das Angebot verknappen. Höhere Investitionen in Kapazitätserweiterungen werden US-Ölfirmen nur vornehmen, wenn der Ölpreis steigt. Der Umfang der US-Ölförderung dürfte also mehr vom Preis als von der Politik abhängen.
Fazit: Der wichtigste Faktor (Öl), mit dem Trump den durch seine Politik wahrscheinlich ausgelösten Inflationsanstieg begrenzen möchte, dürfte keinen grossen senkenden Effekt auf die US-Teuerung haben. Damit könnte die US-Notenbank ihren gegenwärtigen Kurs fortsetzen, der die Wirtschaft eigentlich noch bremst.
Haupteinflussfaktor für die US-Konjunktur dürfte die hohe Staatsneuverschuldung sein. Mit einem Defizit von rund 6% des Bruttoinlandprodukts wird ein Wirtschaftswachstum von rund 2,5% erwartet. Sollte sich Elon Musk allerdings mit seiner angekündigten 2 Bio. $ Ausgabensenkung für US-Bürokratie und Verwaltung durchsetzen, würde das Wirtschaftswachstum stark begrenzt.
Auch die angekündigten Zölle, die plötzlich weit weniger gravierend beziehungsweise wahrscheinlich klingen, würden das Wirtschaftswachstum in den USA bremsen. Teurer Ersatz für bisher billige Importe würde dazu führen, dass den US-Konsumenten das Geld für andere Ausgaben fehlt. Bei allen Prognosen in Sachen US-Konjunktur und Entwicklung der US-Unternehmensgewinne kommt es also wieder auf die zukünftigen Trump-Beschlüsse an.
Im Moment wird Amerika von positiven «Animal Spirits» und von Rekordinvestitionen in künstliche Intelligenz (KI) bis hin zu sprunghaft gewachsenem Optimismus der US-Kleinunternehmer, die die meisten Arbeitsplätze stellen, von einer Welle des Konjunkturoptimismus getragen. Dies ist kurzfristig sicherlich positiv für die Konjunktur. Die Frage ist aber, ob sich die Investitionen in Form von höheren Gewinnen und damit nachhaltig besserer Konjunktur tragen werden.
Zunächst einmal sind aber die gigantischen Investitionen im Bereich KI sicherlich ein positiver Konjunkturmotor für die USA. Einerseits investieren die US-Unternehmen, besonders die von der Börse favorisierten Grossunternehmen, mit Beträgen, die sich am Ende auf über 1 Bio. $ belaufen können in Investitionen für KI, andererseits streben auch andere Länder hohe Investitionen in den USA an. Saudi-Arabien hat Ausgaben in Höhe von 600 Mrd. $ in den nächsten vier Jahren in den USA angekündigt. Die japanische Softbank hat zusammen mit den Entwicklern von ChatGPT, OpenAI, und Oracle Investitionen von 500 Mrd. $ in KI angekündigt (Projekt Stargate).
So positiv dies alles kurzfristig ist, so könnten sich hier längerfristig aber auch Probleme durch Fehlinvestitionen ergeben. Bisher haben die erfolgreichen US-Grossunternehmen (Magnificent 7) jeweils in unterschiedlichen Bereichen investiert, ohne sich Konkurrenz zu machen. Jetzt investieren alle im gleichen Bereich und werden sich hier gewaltige Konkurrenz machen. So positiv die Investitionen kurzfristig für die Anbieter von KI-Produkten sind, so problematisch können sie sich für die Abnehmer dieser Produkte, sprich für die Hyperscaler wie Meta, Google usw., die auf hohe Gewinne hoffen, erweisen. Die marktwirtschaftlichen Grundsätze (Wettbewerb führt zu niedrigeren Preisen) könnten für die Käufer von KI-Produkten am Ende zum Problem werden. Für die Konsumenten sind das aber insgesamt gute Nachrichten.
Jetzt hat allerdings auch China bewiesen, dass es mit einem KI-Start-up (DeepSeek) die Dominanz der USA im Technologiebereich infrage stellen können. Entsprechend könnte es auch erhebliche Kurskorrekturen bei den hoch bewerteten US-Technologieaktien geben. Sollte es hier zu Fehlinvestitionen gekommen sein, dann drohen erhebliche Abschreibungen.
In der Vergangenheit haben sich die Entwicklungen der Geldmengen längerfristig als guter Börsenindikator erwiesen. In den letzten beiden Jahren wurden allerdings die enormen staatlichen US-Neuverschuldungsraten zum Hauptbestimmungsfaktor für Wallstreet. Global wirkte sich die verhaltene Geldmengenentwicklung aber negativer aus als in den USA, besonders wenn man mit gleich gewichteten Börsenindizes rechnet.
Zuletzt zeigt die Entwicklung der globalen Geldmenge M2 bereits wieder deutliche Schwäche. Die globale M2-Entwicklung signalisierte die Börsenbaisse 2008 zuverlässig. Auch die vorübergehenden Schwächetendenzen 2016, 2020 und 2022 wurden richtig vorausgesagt. Diese globale Verschlechterung der monetären Situation in Verbindung mit dem jüngsten Ansturm der Anleger an den US-Aktienmarkt, vergleichbar mit 2021 und ablesbar an den extrem hohen ETF-Verkäufen, könnte aus monetärer und markttechnischer Sicht auf ein schwieriges Jahr 2025 hindeuten. Hinzu kommt, dass vor dem Hintergrund des unberechenbaren US-Präsidenten Prognosen doppelt schwierig geworden sind.
