In den Sturm: Auf Tech-Aktien wartet ein turbulenter Sommer

Die Leitbörsen in den USA haben den Panikschub von Anfang April weitgehend verdaut. Die Hoffnung auf eine baldige Deeskalation im Handelskonflikt gibt den Kursen Auftrieb. Das gilt besonders für Aktien aus dem Technologiesektor. Seit US-Präsident Donald Trump die Absicht zu «reziproken» Zöllen angekündigt hat, ist der Nasdaq 100 sogar leicht avanciert. Gemessen am Stand von Anfang Jahr notiert der Index noch rund 5% im Minus.

Für Optimismus sorgen ebenso die Abschlüsse zum ersten Quartal. Die Resultate der Superschwergewichte aus dem IT-Sektor werden mit Erleichterung aufgenommen. Auf eine positive Reaktion stossen vor allem die Zahlen von Microsoft. Die Internetriesen Alphabet, Meta Platforms und Amazon sind ohne nennenswerte Patzer durch die Berichtssaison gekommen. Bei den grössten Tech-Konzernen löste nur der Abschluss von Apple gemischte Gefühle aus. Nvidia rapportiert am 28. Mai.

Aus einer operativen Perspektive lassen sich den Ergebnissen zwei fundamentale Trends entnehmen. Erstens hat sich das Wachstum bei vier der fünf Branchenleader in der Berichtsperiode weiter abgeschwächt. Die Ausnahme ist Apple. Beim iPhone-Hersteller geht das höhere Tempo nach einer längeren Phase der Stagnation allerdings von einem bescheidenen Niveau aus.

Die zweite wichtige Entwicklung ist die anhaltende Verbesserung der Ertragskraft. Beim Betriebsgewinn auf Stufe Ebit arbeiten Microsoft und Meta Platforms mit einer Marge von mehr als 40%. Alphabet und Apple erzielen über 30%. Selbst Amazon weist dank einer stetigen Steigerung im E-Commerce-Geschäft zum zweiten Quartal in Folge eine Gewinnspanne von mehr als 10% aus.

Mit der Erholung der Aktienkurse haben sich indes auch die Bewertungen wieder ausgedehnt. Auf Basis der Analystenprognosen für die nächsten zwölf Monate handelt der Nasdaq 100 zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 26, was sowohl historisch wie auch im Vergleich zum Gesamtmarkt ziemlich sportlich ist.

Hinzu kommt, dass auf die Schätzungen der Analysten gegenwärtig wenig Verlass ist. Für den US-Leitindex S&P 500 ist die Konsensschätzung zu den Unternehmensgewinnen für 2025 gemäss dem Datendienst FactSet seit Anfang Jahr um leicht mehr als 3% reduziert worden. Das entspricht etwa der Norm. Im historischen Vergleich haben Analysten seit 2004 ihre Gewinnprognosen für das betreffende Jahr nach den ersten vier Monaten durchschnittlich um 2,6% gesenkt. In den Prognosen reflektiert sich damit nach wie vor viel Optimismus.

Die Anpassungen variieren von Sektor zu Sektor. Die stärksten Revisionen nach unten betreffen die Sektoren Energie, Grundstoffe und zyklischer Konsum. Für Unternehmen aus den Sektoren Kommunikation und Finanzen sind die Gewinnschätzungen für 2025 hingegen leicht nach oben adjustiert worden. Für die IT-Industrie ist die Anpassung mit -1,3% marginal.

Die Frage ist somit, wie viel Potenzial noch in der Rally steckt, die vor knapp einem Monat begonnen hat. «Ich würde argumentieren, dass die Unsicherheit heute noch grösser ist als damals», meint der Tech-Investor Dan Niles. Dass die US-Regierung in den kommenden Wochen erste Handelsabkommen ankündigen werde, sei zwar so gut wie sicher. Die Erwartung solcher Deals sei aber auch ein Grund dafür, weshalb die Aktienkurse gestiegen sind. «Es würde mich daher nicht überraschen, wenn die tatsächlichen Ankündigungen dann zu einem ‹Sell the News›-Ereignis werden», denkt Niles.

In der heutigen Ausgabe von «The Pulse» befassen wir uns deshalb mit drei zentralen Faktoren, von denen die weitere Kursentwicklung im Tech-Sektor massgeblich abhängen wird.

1. Die Grosswetterlage in der Wirtschaft

Grundsätzlich haben Tech-Aktien ein eher zyklisches Naturell. Das heisst, der Kurs der meisten Unternehmen aus dem Sektor reagiert empfindlich auf Veränderungen im Konjunkturumfeld. Wie sich die Wirtschaft in den kommenden Wochen und Monaten entwickelt, wird ihre Performance demnach entscheidend beeinflussen.

Für die Konjunkturaussichten in den USA präsentiert sich ein gemischtes Bild. Sogenannte «weiche Daten», die hauptsächlich auf Umfragen unter Haushalten und Unternehmen basieren, deuten seit einiger Zeit mehrheitlich auf eine markante Abschwächung hin. Der Citi Economic Surprise Index, der die Abweichung der Konjunkturdaten von den Schätzungen der Ökonomen misst, bewegt sich im negativen Bereich.

Anlass zu Vorsicht geben ebenso Nachrichten aus Corporate America. American Airlines und Delta Air Lines warnen, dass der Reiseverkehr im Heimmarkt abnimmt. Bei Konsumgüterkonzernen wie Procter & Gamble und Church & Dwight hat das Umsatzwachstum im ersten Quartal nachgelassen, ebenso bei Restaurantketten wie Starbucks und Chipotle. McDonald’s meldet sogar einen Rückgang der Einnahmen auf gleicher Verkaufsfläche um fast 4%.

Im Gegensatz dazu bleiben die «harten Daten» bislang robust. Am US-Arbeitsmarkt wurden im April 177’000 neue Stellen geschaffen, was die Erwartungen der Ökonomen einmal mehr übertroffen hat. Auch verharrt die Arbeitslosenquote mit 4,2% auf tiefem Niveau. In der Industrie hat der Auftragseingang im vergangenen Monat um solide 4,3% zugenommen; eine deutliche Steigerung gegenüber dem Plus von 0,3% im März.

Die Inflation verkompliziert das Bild zusätzlich. Sie ist zwar rückläufig, bewegt sich aber weiterhin über der Zielrate der US-Notenbank von 2%. Vorlaufindikatoren deuten zudem auf das Risiko eines erneuten Anstiegs hin. Wie beispielsweise der ISM-Einkaufsmanagerindex zum Dienstleistungssektor Anfang Woche gezeigt hat, ist die Komponente zu den bezahlten Preisen («prices paid») auf den höchsten Stand seit Januar 2023 geklettert.

Sollte die Konjunkturlage freundlich bleiben – im Optimalfall in Kombination mit einem weiteren Rückgang der Inflation –, dürften davon speziell Aktien aus dem Halbleitersektor profitieren. In einer vielversprechenden Position wären vor allem Hersteller von Analog-Chips, die fast überall in der Wirtschaft eingesetzt werden. Mit Texas Instruments und STMicroelectronics rufen zwei bedeutende Konzerne aus diesem Segment den Boden im Zyklus aus.

Im Fall einer Abkühlung dürften umgekehrt Software-Aktien gefragt sein. Wenn Unternehmen aus Sorge um die Konjunktur ihre IT-Investitionen senken, werden Softwareanbieter zwar nicht gänzlich verschont bleiben. In der Regel wird bei Computerprogrammen aber zuletzt gespart, weil sie meist essenziell für Geschäftsabläufe sind und die Effizienz verbessern können. Monatlich wiederkehrende Einnahmen ermöglichen der Branche zudem hohe Visibilität, was ihr ebenfalls defensive Qualitäten verleiht.

2. Das Problem mit den Zöllen

Der Ausblick zu Wirtschaft und Inflation hängt wiederum entscheidend von der US-Handelspolitik ab. Für Aktien aus dem Tech-Sektor ist in erster Linie die Entwicklung im Konflikt zwischen den USA und China relevant. Die grössten Endmärkte sind PC- und Smartphone-Geräte. Obwohl Hardware-Hersteller versuchen, ihre Lieferketten geografisch zu diversifizieren, ist China weiterhin der wichtigste Produktionsstandort.

Angesichts der diffusen Lage hinsichtlich der US-Zölle haben sich Unternehmen und Konsumenten mit Vorräten eingedeckt. Einen deutlichen Hinweis darauf geben die Zahlen zum US-Bruttoinlandprodukt: Die Importe sind im ersten Quartal um satte 40% gestiegen. Das ist die grösste Zunahme seit der Pandemie, als die Wirtschaft nach den Lockdown-Massnahmen geöffnet wurde. Der sprunghafte Anstieg hängt auch mit der massiven Einfuhr von Gold zusammen, wird dadurch aber nur teilweise erklärt.

Das Phänomen lässt sich auch im Tech-Sektor beobachten. Gemäss dem IT-Berater IDC hat der globale Absatz von PC-Geräten im ersten Quartal mit 4,9% aussergewöhnlich stark zugenommen. Dies, nachdem der Markt 2024 bloss 1% gewachsen ist und in den vorherigen zwei Jahren geschrumpft war.

«Der Markt zeigt im ersten Quartal dieses Jahres eindeutig gewisse Vorzieheffekte an, da sich sowohl Anbieter als auch Endverbraucher auf die Auswirkungen der US-Zölle gefasst machen», heisst es im Bericht von IDC. Ähnlich klang es bei der Ergebnispräsentation des Chipherstellers Intel, der auf eine ungewöhnliche Belebung der PC-Nachfrage in den ersten drei Monaten hinwies.

Auf irreguläre Muster verweist auch PC Connection, ein US-Distributor von Computerprodukten für alle Arten von Unternehmen sowie Behördenstellen: «Das Quartal war dadurch gekennzeichnet, dass einige Kunden ihre Käufe vorgezogen haben, um die Auswirkungen der Zölle zu minimieren, während andere beschlossen haben, ihre Käufe aufgrund der Unsicherheit hinsichtlich des wirtschaftlichen Umfelds zu verzögern», hiess es bei der Ergebnisbesprechung.

Im globalen Markt für Smartphones ist die Nachfrage gemäss dem Researchhaus Canalys im ersten Quartal mit einer marginalen Zunahme von 0,2% de facto stagniert. In den USA nahm sie jedoch um satte 12% zu. Apple behauptet zwar, es habe in der Berichtsperiode keine «offensichtlichen Anzeichen für einen signifikanten Anstieg der Nachfrage aufgrund von Zöllen» gegeben. Doch die Zahlen des iPhone-Herstellers erzählen eine andere Geschichte.

In der Region Nord- und Südamerika, die von den USA dominiert wird, nahm Apples Absatz um mehr als 8% gegenüber der Vorjahresperiode zu. Die anderen zwei bedeutenden Regionen – Europa und China – haben sich hingegen nur verhalten entwickelt.

Damit besteht das Risiko, dass nun Gegeneffekte eintreten. «Es scheint offensichtlich, dass die Zölle im ersten Quartal den Umsatz in den USA beeinflusst haben, und wenn das stimmt, werden die zukünftigen Quartalszahlen dadurch beeinträchtigt werden», denkt Fred Hickey, Herausgeber des Investmentbulletins «The High-Tech Strategist» zu den Aussichten von Apple. Eine Warnung spricht ebenso PC Connection aus: «Wenn wir über das zweite Quartal nachdenken, lässt sich nicht abstreiten, dass die Zölle unseren Kunden schwer zu schaffen machen werden.»

Auswirkungen der US-Handelspolitik dürften sich über das Segment Hardware hinaus bemerkbar machen. Sowohl Alphabet wie auch Meta weisen auf weniger Online-Werbung von chinesischen Detailhändlern wie Temu und Shein hin, weil diese weniger Waren nach Amerika verkaufen. Amazon warnt im Ausblick für die laufende Berichtsperiode explizit vor hoher Ungewissheit hinsichtlich «Veränderungen der globalen wirtschaftlichen und geopolitischen Bedingungen sowie Zoll- und Handelsmassnahmen». Der E-Commerce-Gigant gibt bei der Prognose deshalb eine grössere Spanne an als üblich.

3. Fragen zu Rentabilität von KI-Investitionen

Während sich die meisten Tech-Riesen nur vage zu den Auswirkungen der US-Zölle und Vergeltungsmassnahmen anderer Länder äussern, geben sie sich in einem anderen Punkt sicher: Der Investitionsboom im Bereich künstliche Intelligenz geht weiter – zumindest vorerst.

Mit dem US-Handelskrieg ist das Thema KI zwar etwas in den Hintergrund gerückt. Auch hinken typische KI-Aktien wie Nvidia, Broadcom und Arista Networks dem Gesamtmarkt seit Anfang Jahr hinterher. Die Aussicht auf anhaltend hohe Ausgaben für Server-Chips und andere IT-Infrastruktur für Rechenzentren dürfte aber mitverantwortlich sein, dass ihr Kurs in den letzten Tagen Auftrieb verspürt hat.

Die vier grossen Betreiber von Datacenter – Amazon, Microsoft, Alphabet und Meta – rapportieren für das Quartal per Ende März Kapitalinvestitionen von insgesamt mehr als 71 Mrd. $. Das ist ein Zuwachs von gut 71% gegenüber der Vorjahresperiode, womit sich das Wettrüsten in den ersten drei Monaten ungebrochen fortgesetzt hat.

Die vier Branchenriesen bekräftigen, dass sich ihre KI-bedingten Investitionen auch in den kommenden Quartalen auf hohem Niveau bewegen werden. Microsoft und Alphabet haben ihre Prognose zu den Kapitalausgaben für das laufende Geschäftsjahr im Umfang von 80 bzw. 75 Mrd. $ bestätigt. Amazon rechnet weiterhin mit 100 Mrd. $. Meta hat den Ausblick sogar von 60 bis 65 Mrd. $ auf 64 bis 72 Mrd. $ angehoben, was ungute Erinnerungen an das Fiasko mit den überbordenden Metaverse-Investitionen der Jahre 2021/22 weckt.

Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang, dass sich das Wachstum mit Cloud-Diensten unterschiedlich entwickelt. Microsoft berichtet erstmals seit drei enttäuschenden Quartalen über eine Beschleunigung des Tempos. Gemäss dem Software-Riesen haben Dienste mit Bezug zu KI rund 16 Prozentpunkte zum Wachstum von 35% beigetragen. Demgegenüber hat das Cloud-Geschäft bei den Konkurrenten Amazon und Alphabet an Dynamik verloren.

Die Grundsatzdebatte, ob die massiven Investitionen in KI die erhofften Renditen abwerfen werden, dürfte damit in den nächsten Monaten weitergehen. Klar ist, dass die Kosten für Amortisationen und Abschreibungen deutlich zunehmen werden, wovor das Management von Alphabet explizit warnt. Sollten positive Resultate ausbleiben, wird der Druck von Investoren auf Big Tech wachsen, das Budget herunterzufahren – und das wiederum wären keine guten Nachrichten für Nvidia und andere KI-Ausrüster.

Deep Diving

An dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

Und zum Schluss noch dies: Numbers Game

Es war nur eine Frage der Zeit. Ab nächstem Jahr ist es vermutlich bereits soweit: Weil in Kalifornien immer mehr Autos auf den Strassen sind, stösst das bisherige System für Nummernschilder an seine Grenzen.

Mit mehr als 39,4 Mio. Einwohnern ist der Golden State der Bevölkerungsreichste Bundesstaat der USA – und weil das Angebot an öffentlichen Verkehrsmitteln in vielen Regionen limitiert ist und die Distanzen oft beträchtlich sind, kommen die wenigsten Leute ohne ein eigenes Auto aus.

Gemäss neusten Daten sind annähernd 31,4 Mio. Fahrzeuge in Kalifornien beim Strassenverkehrsamt registriert. Im Durchschnitt sind es leicht mehr als 0,8 Autos pro Person, was ungefähr der Norm in den USA entspricht. Von 100’000 Fahrzeugen sind 3026 elektrisch betrieben. Das ist die landesweit höchste Quote vor den Bundesstaaten Washington, Hawaii und Oregon.

Das Standardnummernschild in Kalifornien besteht aus einer Zahl, gefolgt von drei Buchstaben, auf die drei weitere Zahlen folgen. Nach diesem System werden auch Motorräder, Lastwagen, Wohnmobile sowie Anhänger gekennzeichnet.

Das erste Exemplar der Serie wurde 1980 mit «1AAA000» ausgestellt, derzeit werden Schilder zwischen «9UBA000» und «9UBZ999» vergeben. Das letzte mit der Sequenz «9ZZZ999» wird gemäss der Zeitung «Sacramento Bee» voraussichtlich 2026 zugeteilt.

Das ist ein Jahr früher als erwartet. Wie die «Los Angeles Times» berichtet, hat der Grund dafür mit den Zöllen zu tun. Um höheren Preisen zuvorzukommen, haben sich mehr Leute in den letzten Monaten ein neues Auto gekauft als sonst. Zahlen des Verbands kalifornischer Autohändler zeigen, dass im ersten Quartal 463,114 Fahrzeuge registriert wurden, «ein massives Wachstum von 8,3% gegenüber dem Vorjahreszeitraum».

Damit stellt sich aber natürlich die Frage, was im weiteren Verlauf des Jahres passiert. Steigen die Autopreise wegen der Zölle, dürfte das die Nachfrage dämpfen. Das würde wiederum bedeuten, dass sich auch das Tempo bei den Registrierungen verlangsamt. Analysten des Finanzdatendiensts S&P Global gehen deshalb davon aus, dass der Absatz im US-Automarkt dieses Jahr um 4% auf rund 15,4 Mio. Fahrzeuge sinken wird.

Letztlich spielt es auch keine grosse Rolle, wann genau die aktuellen Kombinationen bei den Nummernschildern ausgeschöpft sind. Die Planer im kalifornischen Strassenverkehrsamt sind längst für den «Ernstfall» vorbereitet. Sobald das letzte Exemplar ausgestellt ist, beginnt eine neue Serie. Die Sequenz besteht dann aus drei Zahlen, gefolgt von drei Buchstaben und einer weiteren Zahl. Das erste Schild wird somit das Kennzeichen «000AAA0» haben.