«Jetzt ist kein schlechter Zeitpunkt, in Value-Aktien zu investieren»

Value-Aktien haben einen schweren Stand. Seit fast zwanzig Jahren hinken die Titel von günstig bewerteten Unternehmen den Wachstumswerten hinterher. Für einen Wiederbelebungsversuch sorgten die scharfen Zinserhöhungen der US-Notenbank ab Frühjahr 2022, die den Börsenlieblingen aus dem Technologiebereich zusetzten, während Valoren aus vernachlässigten Branchen profitieren konnten. Doch das scheint inzwischen Schnee von gestern zu sein, Wachstumswerte haben auch dank des Hypes um das Thema künstliche Intelligenz wieder die Oberhand gewonnen.

Geht es nach den Referenten am kürzlich durchgeführten Swiss Value Day, dürfte sich das Blatt dennoch bald wenden. Im Gespräch mit The Market erklären die Value-Spezialisten Georg von Wyss, Marcos Hernandez, Stefan Rehder und William Higgons, was sie für Value-Titel zuversichtlich stimmt, wie sie den Spagat zwischen günstiger Bewertung und hoher Qualität schaffen, in welchen Bereichen sie attraktive Namen finden und warum auch Papiere mit hohem Kurs-Gewinn-Verhältnis eine Investition wert sein können.

Herr von Wyss, Value-Aktien hinken Wachstumswerten seit 2007 hinterher. Nach einem kurzen Unterbruch in den Jahren 2022 und 2023, als der Value-Stil besser abschnitt, haben Wachstumswerte wieder die Oberhand. Was braucht es, damit Value als Anlagestil endlich abhebt?

Von Wyss: Jetzt ist kein schlechter Zeitpunkt, in Value-Aktien zu investieren. Anleger beginnen zu realisieren, dass die Zinsen auf dem jetzigen Niveau verharren oder gar weiter steigen könnten. Sie verlieren deshalb allmählich das Interesse am Momentum-Trade, der grosse Technologiewerte begünstigt hat. Wir beobachten, wie sie sich vermehrt normalen Unternehmen zuwenden – vor allem, wenn diese günstig sind.

Hernandez: Die «glorreichen Sieben», die sieben Schwergewichte aus dem IT-Bereich, die den Markt geprägt haben, sind hervorragende Unternehmen, die während Jahren 20 bis 30% gewachsen sind. Nur können selbst diese Namen das hohe Wachstum nicht bis in alle Ewigkeit aufrechterhalten. Der Konsens erwartet für die nächsten Jahre weniger als 10% Wachstum. Damit ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 25 oder mehr gerechtfertigt ist, wie diese Titel es aufweisen, braucht es aber mehr als 10% Wachstum. Rund ein Drittel der Marktkapitalisierung der US-Indizes überschreitet damit demnächst den Bewertungshöhepunkt.

Rechnen Sie mit starken Kursrücksetzern?

Hernandez: Nein, für mich steht eine jahrelange Seitwärtsbewegung der «glorreichen Sieben» im Vordergrund, während Value-Aktien aufholen. Dafür spricht die Bewertung: Der MSCI World Value Index handelt zu einem KGV von 13, der MSCI World Growth Index bei 25. Diese Differenz ist zu gross.

Herr Higgons, was würden höhere Zinsen für die Bewertung bedeuten?

Higgons: Man sollte den Zinsen keine allzu grosse Bedeutung beimessen. Eine vor Jahren erschienene Studie des französischen Brokers Exane hat gezeigt, dass es keinen eindeutigen Zusammenhang zwischen Zinsen und Aktienmarkt gibt: Wenn die Zinsen und die US-Börse steigen, dann steigt auch die europäische Börse. Sinkt die US-Börse, dann sinken auch europäische Aktien. Derzeit steigen US-Titel, weil die US-Wirtschaft rund läuft, und nicht, weil das Fed die Zinsen demnächst senken könnte.

Rehder: Die US-Investorenlegende Warren Buffett sagte einmal, die Zinsen wirkten auf Vermögenswerte wie die Erdanziehungskraft auf den Apfel. Die stetig sinkenden Zinsen der letzten Jahrzehnte haben die grossen Wachstumswerte befeuert, sie sind inzwischen sehr teuer. Dazu kommt der Effekt auf die Unternehmensgewinne. Im vergangenen Jahr kam die US-Notenbank in einer Studie zum Schluss, dass 40% des Gewinnwachstums der vergangenen zwanzig oder dreissig Jahre durch die stetig sinkenden Zinsen und niedrigere Steuersätze erklärt werden können. Ob sich das in den kommenden Jahren wiederholen lässt?

Sagen Sie es mir.

Rehder: Ich glaube, nein. Die Regierungen werden zur Finanzierung ihrer Defizite womöglich nicht nur Bonds emittieren, was die Zinsen höher treibt und die Konkurrenz um Anlagegelder verschärft, sondern auch die Steuern erhöhen. Anleger werden künftig deshalb stärker zwischen einem guten Unternehmen und einem guten Investment unterscheiden müssen. Schutz vor steigenden Zinsen bieten niedrig bewertete Qualitätsaktien.

Wie wichtig sind die Zinsen für Sie, Herr von Wyss und Herr Hernandez?

Von Wyss: Wir machen keine Prognose zum Zinsverlauf, und wir passen auch den Diskontierungsfaktor nicht an, weil wir schon immer davon ausgegangen sind, dass Aktienanleger jährlich um die 10% verdienen wollen. Wir konstatieren einfach, dass die Zinsen auf das Niveau zurückgekehrt sind, das vor der Finanzrepression geherrscht hat. Mit historisch normalen Zinsen dürfte auch der Value-Stil wieder funktionieren.

Hernandez: Wir versuchen, die Themen zu identifizieren, die im laufenden Zyklus wichtig sind. Derzeit sind das China, Inflation und Liquidität. Bei den Zinsen haben wir keine Anpassung vorgenommen. Wir gehen davon aus, dass sich die Abkühlung der Wirtschaft dem Ende zuneigt. Das Risiko einer Rezession besteht weiterhin, Indikatoren wie die Industrieproduktion kühlen sich immer noch ab. Wir sind deshalb leicht defensiv positioniert, suchen aber im Hinblick auf den nächsten Aufschwung bereits nach Gelegenheiten unter riskanteren Namen.

Value ist nicht gleich Value. Value-Übervater Benjamin Graham suchte nach extrem günstigen Unternehmen, die nicht unbedingt qualitativ hochwertig sein mussten. Der kürzlich verstorbene Charlie Munger stellte hingegen die Qualität über alles. Welchen Ansatz verfolgen Sie?

Von Wyss: Wir bewerten ein Unternehmen aus der Sicht des Eigentümers. Wir versuchen also die Frage zu beantworten, was wir für eine Nestlé zu bezahlen bereit wären, wenn wir sie für immer halten würden. Auf den so ermittelten Wert verlangen wir einen grossen Abschlag. Faktoren wie Qualität oder Gewinnstabilität werden in der Bewertung berücksichtigt, weil Unternehmen mit stabilem Wachstum und hohen Margen mehr wert sind als solche mit stark schwankendem Geschäftsverlauf.

Hernandez: Wir stülpen einen Qualitätsfilter über die Bewertung. Wir kaufen nur Unternehmen, deren Geschäft sich auch künftig gut entwickeln wird, und wir versuchen, diese Namen mit Abschlag zu kaufen, was nicht immer einfach ist. Doch es gibt Ausnahmen: Nestlé wies lange ein KGV von über 20 auf, was immer wieder zu Diskussionen führte. Derzeit handeln die Valoren zu einem KGV von 15, und siehe da: Niemand spricht mehr über die Titel und ihre Bewertung, das Interesse ist wie verflogen. Deshalb ist jetzt ein guter Zeitpunkt, Nestlé zu kaufen.

Was bedeuten Value und Qualität für Sie, Herr Higgons?

Higgons: Value bedeutet für uns ein KGV von weniger als 12, Qualität eine Rendite auf das eingesetzte Kapital von mehr als 18%.

Diese Kombination sollte aus theoretischer Sicht gar nicht auftreten – Qualitätsaktien handeln im Normalfall mit einer Prämie.

Higgons: Rund 95% aller Portfoliomanager suchen nach Aktien, die ein Wachstum von 10% und mehr versprechen. Deshalb sind die Valoren von Wachstumsunternehmen meist teuer. Wenn Sie langsameres Wachstum akzeptieren, ist es hingegen einfach, Titel mit hoher Kapitalrendite und günstigem KGV zu finden.

Wie gehen Sie vor?

Higgons: In Frankreich sind rund 180 Unternehmen kotiert. Rund hundert erfüllen unsere Kriterien. Nach einer ersten Analyse bleiben sechzig Namen übrig, von denen rund vierzig ins Portfolio aufgenommen werden. Dabei sprechen wir mit dem Management und prognostizieren den Geschäftsverlauf, glauben unseren Prognosen aber nicht. Deshalb fokussieren wir auf Gesellschaften, die moderat wachsen und auf das niedrige Wachstum dennoch einen Bewertungsabschlag aufweisen. Das Geschäft des italienischen Öltankerunternehmens D’Amico lässt sich kaum prognostizieren, aber der Preis ist so tief, dass wir uns mit den Titeln trotzdem wohlfühlen.

Warum prognostizieren Sie dann überhaupt?

Higgons: Weil wir verstehen möchten, was unsere Wettbewerber tun.

Wie bewerten Sie ein Unternehmen, wenn Sie keine Prognosen machen?

Higgons: Prognosen sind meist falsch, weil niemand die Zukunft voraussagen kann. Wenn Sie das verstehen, treffen Sie vermutlich bessere Entscheidungen.

Was verstehen Sie unter Value und Qualität, Herr Rehder?

Rehder: Für mich schliessen sich Value und Growth nicht gegenseitig aus, auch eine Wachstumsaktie kann unterbewertet sein, denn es geht immer um die Differenz zwischen Wert und Preis. Ist eine Qualitätsaktie günstig, ist sie wegen des Zinseszinseffekts, der sich aus der Reinvestition des Cashflows zu einer hohen Rendite ergibt, umso attraktiver. Weil diese Titel durch die sinkenden Zinsen stark befeuert wurden, finden sich unter den Large Caps heute allerdings keine unterbewerteten, qualitativ hochwertigen Wachstumsunternehmen mehr. Dieses Problem hat auch Warren Buffett an der Generalversammlung von Berkshire Hathaway angesprochen.

Wie gehen Sie damit um?

Rehder: Ich muss nach Valoren suchen, deren Qualität weniger offensichtlich ist und die niedrige Bewertungsvielfache aufweisen, weil Titel, die kein Wachstum einpreisen, weniger anfällig auf steigende Zinsen reagieren. Derzeit gehen wir demnach ähnlich vor wie Herr Higgons, der auf niedrige KGV setzt.

Wo finden Sie solche Namen?

Rehder: Weil das meiste Geld in wenige hoch kapitalisierte Aktien geflossen ist, gibt es viele vernachlässigte Titel. Darunter finden sich auch Qualitätsunternehmen aus der zweiten und der dritten Reihe. Wir fokussieren auf lokale Dienstleister, die in ihrer Region den Markt dominieren. Dazu zählt der Umzugsspezialist U-Haul mit einem US-Marktanteil von 60%, während der zweitplatzierte Anbieter auf 9% kommt. Das Geschäft ist äusserst stabil.

Wie bewerten Sie U-Haul?

Rehder: Die Rendite des freien Cashflows, die den freien Cashflow ins Verhältnis zum Unternehmenswert setzt, beträgt auf normalisierter Basis 8 bis 10%. Sie entspricht der Rendite, die Sie erzielen, wenn Sie das Unternehmen heute inklusive Schulden übernehmen würden. Derzeit liegt sie niedriger, weil U-Haul in Lagerhäuser investiert, was das Umzugsgeschäft ideal ergänzt. Eine L’Oréal oder eine Microsoft kommen auf eine Free-Cashflow-Rendite von 2%. Das funktioniert nur, weil Analysten im Falle von Microsoft über die nächsten Jahre mit einem Wachstum von 15% rechnen.

Daran glauben Sie nicht?

Rehder: Das ist eine Spekulation auf die Zukunft. Ich bevorzuge den Spatzen in der Hand und ziehe Cashflows vor, die in nicht allzu weiter Ferne anfallen. Sollte das Wachstum enttäuschen, reduziert der stattliche Cashflow das Abwärtsrisiko.

Wie schaffen Sie den Spagat zwischen hoher Qualität und günstiger Bewertung, Herr von Wyss?

Von Wyss: Wir drehen auf der Suche nach solchen Werten viele Steine um. Ab und zu gibt es einen Grund, der die Unterbewertung erklärt, so wie beim US-Stellenvermittler Kelly Services, der jahrelang niedrigere Kapitalrenditen erwirtschaftete als die Konkurrenz, weil das Management zu hohe Gemeinkosten toleriert hat. Ein anderes Beispiel ist der finnische Schiffsmotorenhersteller Wärtsilä, der unter der stark steigenden Inflation litt.

Wie hat die Inflation das Geschäft beeinflusst?

Von Wyss: Zwischen Auftragseingang und Lieferung können bis zu zwei Jahre vergehen. Bis 2020 sah Wärtsilä in den Verträgen keine Anpassung an die Inflation vor. Weil die Kosten 2021 markant gestiegen sind, kam der Gewinn massiv unter Druck. Das Management hatte damals versprochen, das Problem zu beheben, was uns erlaubt hat, mit einem deutlich höheren normalisierten Gewinn zu rechnen. Der Markt hat dem Management aber nicht geglaubt und deshalb die Gewinnkraft unterschätzt.

Hernandez: Wir haben zwanzig Branchen definiert, die sich künftig gut entwickeln werden. Dazu zählen Raumfahrt, Halbleiter, Software oder Kabel. Investments in qualitativ minderwertige Unternehmen – das sind solche mit zu wenig hohen Markteintrittsbarrieren oder die über den Zyklus die Kapitalkosten nicht verdienen – schliessen wir aus, egal, wie attraktiv der Preis ist. Sie haben meist ein schlechtes Management und oft auch Leichen in der Bilanz. Das mussten wir in der Finanzkrise auf die harte Tour erfahren.

Welche Unternehmen gefallen Ihnen?

Hernandez: Wir unterscheiden zwischen qualitativ hochwertigen und zyklischen Aktien. Letztere kaufen wir, wenn sie sehr günstig sind. Qualitätsunternehmen sind meist nur dann günstig, wenn sie temporäre Probleme haben – so wie derzeit Nestlé mit einem KGV von 15 oder der britisch-niederländische Konsumgüterhersteller Reckitt Benckiser mit einem KGV von 14. Ein weiteres Beispiel ist der spanische Wursthüllenfabrikant Viscofan, dessen Titel kürzlich aus unerklärlichen Gründen unter Druck gekommen sind. Wir kaufen, wenn das KGV auf 15 sinkt. Viscofan verfügt als Weltmarktführer für künstliche Wursthüllen über einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil und verdient dank hoher Kapitalrenditen und starkem Wachstum ein KGV von rund 22.

Herr Higgons glaubt nicht an Prognosen. Wie sehen Sie das, Herr von Wyss? Setzen Sie bei der Unternehmensbewertung Prognosen ein?

Von Wyss: Wir prognostizieren weder die Inflation noch die Arbeitslosenrate oder eine andere Makrovariable. Was wir aber wissen: Die Menschheit wird weiterhin Güter wie Nahrungsmittel und Dienstleistungen nachfragen. Haben wir ein Unternehmen identifiziert, das diese Bedürfnisse befriedigt, fragen wir uns, wie schnell es wachsen kann. Dazu erarbeiten wir ein Basis-, ein optimistisches und ein pessimistisches Szenario, die auf historischen Trends beruhen. Wenn ein Unternehmen mit 4% gewachsen ist und es keinen Grund zur Annahme gibt, dass sein Produkt nicht mehr nachgefragt wird, wird es womöglich auch künftig 4% wachsen.

Höherem Wachstum würden Sie in diesem Fall misstrauen?

Von Wyss: Verspricht das Management plötzlich höheres Wachstum, versuchen wir, die Gründe nachzuvollziehen, und sprechen dazu auch mit Branchenspezialisten. Ist das höhere Wachstum realistisch, heben wir entweder das Basisszenario an oder geben dem optimistischen Szenario eine höhere Wahrscheinlichkeit. Gewisse Prognosen braucht es also schon. Wenn die Zukunft ein schwarzes Loch wäre, wäre ich wohl nicht im Investment Management gelandet.

Basis der Prognose ist aber immer die Vergangenheit.

Von Wyss: Ja, und das ist auch das Problem, das wir mit Technologieaktien haben: Die ferne Zukunft ist kaum prognostizierbar. Derzeit habe ich ein iPhone, doch was ist in zehn Jahren? Werde ich dann immer noch ein iPhone oder überhaupt ein Mobiltelefon benutzen? Ich weiss es nicht. Im Technologiebereich sind Prognosen daher schwierig.

Wie gehen Sie vor, Herr Rehder? Setzen Sie auf Prognosen?

Rehder: Was alle Value-Investoren eint, ist das Denken in Sicherheitsmargen und in durchschnittlichen zukünftigen Bedingungen, die temporäre Ausschläge wie überhöhte oder gedrückte Gewinne ausbügeln, also normalisieren. Es braucht schon eine Annahme, wie die Zukunft aussieht, auch wenn sie nur darin besteht, dass die Zukunft der Vergangenheit ähnelt. Wobei das derzeit nicht der Fall ist, weil die Zinsen eher steigen und die Steuern erhöht werden dürften. Es gibt aber Ausnahmen.

Welche?

Rehder: In Singapur oder Norwegen steigen die Steuersätze womöglich nicht, weil diese Staaten kein Schuldenproblem haben. Das sollte in der Berechnung berücksichtigt werden. Zinsen und Dividenden in diesen Währungen sind attraktiver als andere.

Herr Hernandez, was würden Sie Herrn Higgons antworten, der behauptet, Prognosen seien unmöglich?

Hernandez: Wir sind uns da nicht so unähnlich. Auch wir orientieren uns an der Vergangenheit. Ein Qualitätsunternehmen wie Nestlé dürfte das Volumen um 2 bis 3% und die Preise um rund 2% steigern können. Das ergibt ein Wachstum von 5% – also so wie in den vergangenen Jahrzehnten. Auch die Marge dürfte weiterhin bei 15 bis 16% liegen wie in den letzten vierzig Jahren. Bei diesem stabilen Geschäftsverlauf ist die Bewertung relativ einfach.

Wie bewerten Sie die Titel des Kreditkartenunternehmens Visa, die Sie ebenfalls halten? Sie wirken mit einem KGV von 25 nicht gerade günstig.

Hernandez: Die Gewinnrendite von Visa – der Kehrwert des KGV – liegt bei 4%. Dank der zunehmenden Bedeutung von E-Commerce und neuer Bezahlsysteme dürfte das Wachstum über die nächsten zehn Jahre 10% und mehr betragen. Das ergibt zusammen ein Potenzial von jährlich 14%. Diese einfache Analyse ergänzen wir durch ein Discounted-Cashflow-Modell mit zwei Phasen. In den ersten zehn Jahren setzen wir ein Wachstum von 10% ein, danach sind es 5%. Bei zyklischen Titeln rechnen wir höchstens mit dem Wirtschaftswachstum und verlangen einen grossen Abschlag auf den so ermittelten Wert.

Herr von Wyss, eine Lehre aus Ihren 26 Jahren als Value-Manager ist es, nicht in Unternehmen mit zu hohen Schulden zu investieren. Sind Banken für Sie noch ein Thema?

Von Wyss: Privatbanken kommen für uns immer noch infrage, wir halten auch weiterhin EFG. Bei Credit Suisse gefiel uns der Wert des Private-Banking-Einheit. Wir gingen davon aus, dass die Probleme darum herum gelöst werden, was leider nicht der Fall war. Auch in Geschäftsbanken würden wir weiterhin investieren. Nach den stattlichen Avancen sind wir derzeit aber nicht mehr interessiert.