Die «DeepSeek-Episode» hat Zweifel an der Unbesiegbarkeit des amerikanischen Technologiesektors entstehen lassen. Wie funktionieren Narrative an den Märkten, und was ist aus ihnen zu lernen?
«Wir müssen das Offensichtliche diskontieren und das Kapital in Richtung des Unerwarteten lenken.»
George Soros, ungar.-amerik. Investor und Philanthrop (*1930)
War da etwas?
Am Montag fegte an den Börsen ein Sturm über den Technologiesektor. Der Auftritt des chinesischen KI-Startups DeepSeek stellte, nahezu aus dem Nichts, plötzlich das Narrativ der Unbesiegbarkeit der amerikanischen Technologiekonzerne auf dem Feld der künstlichen Intelligenz infrage.
In einer ersten Reaktion gerieten Aktien von Unternehmen, die direkt oder indirekt mit dem KI-Boom in Verbindung gebracht wurden, unter Druck: Nvidia, Broadcom, Constellation Energy, GE Vernova, Schneider Electric, Siemens Energy und ASML sind Beispiele. In der Schweiz erlitten die Chipzulieferer VAT, Comet und Inficon ebenso Einbussen wie Belimo, deren Steuerungsgeräte für Lüftungs- und Klimaanlagen im Betrieb von Rechenzentren unerlässlich sind.
Bereits Mitte Woche hatte sich die Aufregung wieder gelegt. Selbst am Montag, am Tag des Sturms, schlossen gut 70% aller Aktien im amerikanischen S&P 500 mit Gewinnen ab. Es handelte sich also um eine relativ konzentrierte Schockwelle.
Aber die Episode lieferte spannende Einblicke in die Psychologie der Finanzmärkte und in die Narrative, die die Börsen bewegen. Diesem Thema widmet sich das dieswöchige «Big Picture».
Zunächst aber, in aller Kürze, ein Blick auf das Zins- und Währungsumfeld. Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes, der wichtigste Preis der Welt, hat sich auf einem Niveau leicht über 4,5% eingependelt. Das sind immerhin knapp 30 Basispunkte weniger als Anfang Januar, als der Anstieg der Zinsen am langen Ende der Strukturkurve die Börsen belastet hatte.
Damit kann zwar noch nicht von Entwarnung gesprochen werden, aber immerhin wurde am Bondmarkt etwas Druck abgebaut. Die heute Freitag publizierten Inflationsdaten der persönlichen Konsumausgaben in den USA (Personal Consumption Expenditures, PCE) sind im Rahmen der Erwartungen ausgefallen und enthielten keine böse Überraschung. Das breite Inflationsmass stieg im Dezember auf 2,6%, nach 2,4% im November. Die Kernrate, ohne Energie und Nahrungsmittel, verharrte auf 2,8%.
Der Dollar, gemessen am handelsgewichteten Dollar-Index, hat sich im Einklang mit den Treasury-Renditen ebenfalls leicht abgeschwächt. Auch das verlieh den Märkten eine wohltuende Entlastung, denn ein zu starker Dollar kommt für das Weltfinanzsystem einem Liquiditätsentzug gleich. Allerdings drehte die Dynamik im Dollar abrupt nach oben, als US-Präsident Trump am Donnerstagabend ankündigte, ab dem 1. Februar Zölle von 25% auf Importen aus Mexiko und Kanada zu verhängen.
Die Grosswetterlage bleibt also fragil, und die «politische Emotionalität» der Finanzmärkte im Umgang mit Trump – hier von Alfons Cortés beschrieben – wird hoch bleiben.
Um Emotionen geht es auch bei unserem heutigen Thema. Nach einem kurzen historischen Überblick widmen wir uns drei Narrativen – zwei positiven und einem negativen –, die die Gegenwart an den Börsen prägen.
Menschen funktionieren über Geschichten. Religionen oder nationale Gründungsmythen, um zwei Beispiele zu nennen, sind nichts anderes als Geschichten – Narrative –, die Gemeinschaften von Menschen über Generationen verbinden.
Was im Alltag gilt, gilt auch an den Finanzmärkten. Narrative dienen dazu, Vorstellungen unzähliger individueller Marktteilnehmer zu bündeln und, quasi als Spiegel, Preisbewegungen zu erklären. Das führt mit der Zeit zu einem positiven Feedback-Loop oder, wie George Soros es in seinem 1987 erschienenen Buch «The Alchemy of Finance» nannte, zu «Reflexivität»: Preisbewegungen bestätigen das Narrativ, wodurch dieses an den Märkten an Anhängern gewinnt, was zu weiter steigenden Preisen führt, was das Narrativ weiter nährt, und so weiter.
Dass Märkte von Narrativen getrieben werden, ist hinlänglich bekannt und durch die Existenz diverser Spekulationsblasen im Verlauf der Finanzgeschichte bestätigt. Wird ein Thema besonders stark, dominiert es alle anderen Erzählungen an den Märkten und wird zum Leitnarrativ.
Einige Beispiele aus jüngerer Vergangenheit:
Nifty Fifty: In den späten 1960er- und frühen 1970er-Jahren konzentrierte sich die Fantasie der Investoren in den USA auf eine Gruppe von qualitativ hochwertigen Wachstumsunternehmen, deren Marktposition unzerstörbar erschien. Die Gruppe wurde nie abschliessend definiert, aber sie umfasste rund fünfzig Namen wie IBM, Polaroid, Xerox oder Disney. Diese Aktien wurden «One Decision Stocks» genannt: Investoren brauchten nur einen Entscheid zu fällen, nämlich sie zu kaufen.
Japan: In den 1980er-Jahren übernahm Japan die Rolle des Leitnarrativs an den globalen Finanzmärkten. Die Unternehmensstrukturen, das Arbeitsethos und die Managementmethoden Japans («Kaizen: The Key to Japan’s Competitive Success», 1986) wurden als dem Westen überlegen erachtet. Nichts konnte Japan auf dem Weg zur Weltspitze bremsen – ausser das Platzen der Blase Anfang 1990.
TMT: Die Jahrtausendwende war vom Aufstieg des Internet, der Verbreitung der Mobilfunk-Telefonie und dem Aufbau von Breitband-Datenübertragungsnetzen geprägt. Meist spricht man heute von der Dotcom-Blase, doch das Leitnarrativ umfasste damals die Bereiche Technologie, Medien (sic!) und Telecom, kurz TMT.
BRIC: Die Nullerjahre wiederum waren, besonders nach der Aufnahme Chinas in die Welthandelsorganisation, vom Aufstieg der Schwellenländer geprägt. Jim O’Neill, Chefökonom von Goldman Sachs, prägte eines der stärksten Narrative der Finanzgeschichte, als er aus den Anfangsbuchstaben Brasiliens, Russlands, Indiens und Chinas das Akronym BRIC formte (das später dank Südafrika zu BRICS wurde).
Je dominanter ein Leitnarrativ wird, desto mehr Anlagekapital konzentriert sich in seinen Galionsfiguren. Louis Gave von Gavekal Research zeigt das Phänomen anhand dieser Übersicht, die die jeweils zehn weltweit grössten Unternehmen zum Ende jeder Dekade aufführt.
Kein Narrativ hält ewig – zumindest war das die Erfahrung bis heute. Leitnarrative bäumen sich gegen Ende ihres Lebens oft in einem von spekulativer Euphorie getriebenen Finale auf, bevor sie erodieren oder zusammenbrechen.
Für Investoren ist es enorm einträglich, Leitnarrative früh zu erkennen. Und es ist gefährlich, zu früh gegen sie zu wetten. Genauso wichtig ist es aber, zu erkennen, wenn das Narrativ beginnt, auf tönernen Füssen zu stehen und Einsturzgefahr droht.
Das könnte gegenwärtig der Fall sein.
Die vergangenen gut fünfzehn Jahre zeigten an den Finanzmärkten eines der dominantesten Leitnarrative aller Zeiten: Technologie. Oder etwas enger gefasst: grosskapitalisierte «Mega Cap»-Wachstumswerte, primär aus dem amerikanischen Tech- und Kommunikationssektor. Wer als global agierender Investor während dieser Zeit den US-Markt untergewichtet hatte, hat verloren:
Allerdings handelte es sich dabei nicht um ein einziges Leitnarrativ, sondern um eine Abfolge mehrerer, im weiteren Sinn auf den US-Technologiesektor projizierte Narrative, wie Louis Gave anhand dieser Grafik zeigt:
Im Jahr 2022 schien es, als habe das Tech-Narrativ sein Lebensende erreicht, als – nahezu aus dem Nichts – der Begriff ChatGPT auftauchte und ein wuchtiges neues Leitnarrativ unter dem Oberbegriff der künstlichen Intelligenz startete.
KI zeigt alle Attribute eines starken Leitnarrativs. Es könnte die Welt revolutionieren, es regt die Fantasie der Marktteilnehmer an, es ist diffus und doch konkret genug, um rasch einen positiven Feedback-Loop in Gang zu setzen. Im Verlauf der vergangenen 24 Monate wurde das Narrativ an den Börsen primär von zwei grob definierten Gruppen von Unternehmen getragen:
Erstens von den «Schaufelherstellern», die das Gerät liefern, damit die KI-Revolution überhaupt erst möglich ist. Galionsfigur dieser Gruppe ist der Chipdesigner Nvidia, andere Namen sind Broadcom oder AMD. Zum erweiterten Kreis der Gruppe zählen auch die Lieferanten von Equipment und Hersteller der Chips, auf denen die künftigen KI-Anwendungen laufen: ASML aus den Niederlanden, TSMC aus Taiwan, Advantest oder Tokyo Electron aus Japan.
Die zweite Gruppe umfasst Unternehmen, die die rohe Rechenkapazität ermöglichen und bereitstellen, die die künftigen KI-Anwendungen benötigen: sogenannte Hyperscaler wie Microsoft, Amazon, Alphabet oder Meta, Energieversorger wie Constellation Energy oder Vistra bis hin zu Ausrüstern von Rechenzentren wie Schneider Electric.
Dass das Narrativ nicht bloss auf heisser Luft basierte, ist mittlerweile weitgehend klar. Völlig offen ist aber weiterhin eine zentrale Frage: Wer wird, wenn überhaupt, mit KI künftig Geld verdienen?
Der Auftritt von DeepSeek hat dieser Frage neue Brisanz verliehen. Angenommen, es kommt eine Reihe neuer grosser Sprachmodelle (Large Language Models, LLM) nach dem Open-Source-Prinzip auf den Markt: Können sich die einzelnen Anbieter überhaupt einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil erarbeiten, oder werden LLM zu Massenware? Wem wird es gelingen, sich einen echten Burggraben zu erarbeiten, der vor immer neuer Konkurrenz schützt?
Diese Fragen sind von grosser Relevanz, selbst unter der Prämisse, dass KI eines Tages tatsächlich gewaltige volkswirtschaftliche Gewinne in Form von Produktivitätswachstum ermöglichen wird.
Am Beispiel des TMT-Narrativs von Ende der Neunzigerjahre illustriert: Wer verdiente mit dem Internet? Es waren nicht die Netzwerkbetreiber und Telecomkonzerne, die Milliarden in den Ausbau von Breitbandinfrastruktur investiert haben. Es waren, mit wenigen Ausnahmen wie Cisco Systems, auch nicht die Lieferanten von Glasfaser-Equipment.
Nein, es waren einerseits clevere Nutzer der neu erstellten Infrastruktur – Amazon, Google oder Netflix –, und es war das Wirtschaftssystem in seiner Gesamtheit: Millionen von Individuen und Unternehmen weltweit, die eine technologische Errungenschaft dank dem marktwirtschaftlichen Konkurrenzkampf unter den Anbietern nahezu umsonst nutzen und ihre eigene Produktivität steigern konnten.
Das ist historisch betrachtet bei technologischen Errungenschaften der Regelfall: Es sind nicht die Unternehmen, die mit milliardenschweren Kapitalinvestitionen die Produkte bzw. die Infrastruktur für die neue Technologie bereitstellen, die den grössten Gewinn davontragen. Sondern es sind ihre Nutzer, die clevere Wege finden, die neue Technologie einzusetzen.
Niemand würde verneinen, dass die Eisenbahn, das Automobil, das Flugzeug oder der Personal Computer (PC) revolutionäre Erfindungen der Menschheit darstellten, die die volkswirtschaftliche Produktivität enorm gesteigert haben. Mit Betreibern von Eisenbahnen, mit Automobil- und Flugzeugherstellern, mit Airlines oder mit Herstellern von PC-Hardware konnte über längere Zeiträume betrachtet hingegen selten bis nie Geld verdient werden.
Insofern bleiben diese Fragen im gegenwärtigen KI-Leitnarrativ unbeantwortet: Wird Nvidia der unangefochtene Chiplieferant bleiben? Werden sich die milliardenschweren Kapitalinvestitionen der Hyperscaler auszahlen? Oder werden diese am Ende einfach eine günstige Infrastruktur bereitstellen, die von den eigentlichen Gewinnern der KI-Revolution – vielleicht Pharma- und Biotechkonzerne – genutzt werden können?
DeepSeek hat dem KI-Leitnarrativ einen ersten, heftigen Schlag versetzt. Die Fantasie ist nicht unbegrenzt.
Eng mit dem KI-Thema verbunden ist das zweite, etwas breiter gefasste Leitnarrativ der Gegenwart: die These der Einzigartigkeit der amerikanischen Wirtschaft und damit des US-Aktienmarktes.
Wir haben uns an dieser Stelle eingehend mit dem American Exceptionalism befasst, deshalb nachfolgend, nicht abschliessend definiert, in verkürzter Form:
- Amerikas Konjunktur brummt, es herrscht Vollbeschäftigung, von einer drohenden Rezession fehlt jede Spur.
- Unter Donald Trump wird eine gewaltige Deregulierungswelle über das Land rollen, was es den Unternehmen ermöglicht, sich noch freier zu entfalten.
- Trump wird die Gewinnsteuern für Unternehmen senken.
- Die Rahmenbedingungen sind in den USA grundsätzlich wirtschaftsfreundlicher als irgendwo sonst auf der Welt. Deshalb ist auch das Produktivitätswachstum höher als anderswo.
- Die Innovationskraft der Amerikaner ist einzigartig. Zudem wird der Aktienmarkt von Unternehmen dominiert, die in ihren Märkten monopolartige Positionen halten und kaum angreifbar sind.
Auch hier gilt: Dieses Narrativ ist nicht ohne Basis. Die USA bieten tatsächlich hervorragende Rahmenbedingungen, und ihre Innovationskraft ist gross.
Aber: Gibt es an den Märkten noch irgendjemanden, der dieses Narrativ nicht kennt? Wo ist der Punkt, an dem der Narrativbogen überspannt und das positivste Szenario eingepreist ist?
Gemessen am zyklisch adjustierten Kurs-Gewinn-Verhältnis (Cyclically Adjusted P/E, CAPE, nach seinem Erfinder Robert Shiller auch als Shiller-P/E bekannt) ist der US-Aktienmarkt derzeit so hoch bewertet wie kaum je zuvor. Nur Ende 1999 und Anfang 2000 war er teurer. Wie der Marktbeobachter Charlie Bilello zeigt, hat in den vergangenen knapp 100 Jahren nie ein Präsident zum Zeitpunkt seines Amtsantritts einen höher bewerteten S&P 500 «geerbt» als Trump heute:
Wie Kollege Gregor Mast in dieser Analyse gezeigt hat, bieten amerikanische Aktien im Vergleich zu Bonds keine Risikoprämie mehr. Nimmt man das Shiller-P/E als Basis zur Kalkulation der Gewinnrendite, dann liegt die Risikoprämie bereits deutlich unter null, wie die Analysten der Deutschen Bank vorrechnen:
Es ist müssig, den Auslöser identifizieren zu wollen, der das Leitnarrativ des American Exceptionalism in die Erosionsphase zwingen wird. Aber wir können nach objektiven Kriterien feststellen, dass die These der Einzigartigkeit Amerikas schon zu einem erheblichen Ausmass eingepreist und das Leitnarrativ damit schon alt ist.
Zumindest im ersten Monat des neuen Jahres scheint es bereits an Strahlkraft verloren zu haben. Die US-Leitindizes S&P 500 und Nasdaq 100 liegen besonders im Vergleich zu ihren europäischen Pendants im Rückstand:
Das bringt uns zum dritten, dem negativ formulierten Narrativ.
«Amerika innoviert, China imitiert, Europa reguliert»: Dieser Spruch fasst ein unter Investoren weit verbreitetes Bild zusammen. Während sich die USA und China einen Wettkampf um die Vorherrschaft auf dem Feld der KI liefern, veranlassen die Bürokraten in Brüssel, dass Deckel und Gefäss von Plastikflaschen nicht mehr voneinander getrennt werden können.
Es gibt an Europa fürwahr vieles zu kritisieren: Das politische Führungspersonal ist schwach, der staatliche Regulierungswahn kennt kaum Grenzen, Deutschland findet seit zwei Jahren nicht aus der Misere, weil sein Geschäftsmodell – billiges Gas aus Russland, grosser Absatzmarkt in China – zertrümmert wurde. In Sachen Informationstechnologie spielt Europa mit wenigen Ausnahmen wie SAP nicht mehr in der obersten Weltliga.
Aber auch hier gilt: Gibt es irgendjemanden an den Finanzmärkten, der das nicht weiss? Wenn die Erwartungen auf dem Nullpunkt liegen, braucht es wenig für positive Überraschungen. Und die niedrigen Erwartungen sind eingepreist. Wie Cédric Gemehl von Gavekal zeigt, wird der europäische Aktienmarkt im Vergleich zum amerikanischen historisch betrachtet mit einem Bewertungsabschlag von etwas mehr als 15% behaftet. Gegenwärtig liegt der Malus bei über 40%:
Erhellend ist in diesem Zusammenhang eine Gegenüberstellung, die Alexander Ineichen von Ineichen Research & Management erarbeitet hat. Die als «Magnificent Seven» bekannten Tech-Giganten Apple, Microsoft, Nvidia, Amazon, Alphabet, Meta und Tesla erwirtschaften kumuliert einen jährlichen freien Cashflow von 422 Mrd. $ und bringen eine Börsenkapitalisierung von 17,8 Bio. $ auf die Waage. Das entspricht nach dieser Definition einer Free-Cashflow-Rendite von 2,4%.
Die kumuliert 200 europäischen Konzerne in den Blue-Chip-Indizes der Schweiz, Deutschlands, Frankreichs und Grossbritanniens erwirtschaften zusammen 484 Mrd. $ freien Cashflow, bringen aber bloss 9 Bio. $ Börsengewicht auf die Waage – entsprechend einer Free-Cashflow-Rendite von deutlich attraktiveren 5,4%.
Das bedeutet freilich nicht, dass Europa plötzlich an die Spitze der technologischen Entwicklung aufrückt. Aber möglicherweise entdecken die Finanzmärkte gegenwärtig, dass ihr Narrativ von Europa als Freilichtmuseum, das nichts mehr zustande bringt, etwas gar düster gezeichnet ist.
Mit ihrem hohen Anteil an extrem günstig bewerteten Banken sowie erstklassigen Industrieunternehmen, die nach zwei Jahren industrieller Flaute von einer Beschleunigung der Weltkonjunktur profitieren würden, könnten die europäischen Aktienmärkte vor einer länger anhaltenden Aufwärtsbewegung stehen.
