Der Branchenleader mit Fokus auf Onkologie und Impfstoffe hat einen empfindlichen Kursrückschlag erlitten. Zudem belasten Fragen zum Krebs-Blockbuster Keytruda, der 2028 den Patentschutz verliert. Doch der Bewertungsabschlag ist übertrieben, womit sich eine Kaufgelegenheit eröffnet.
Die Nervosität nimmt zu. An den amerikanischen Aktienmärkten hat der Leitindex S&P 500 am Dienstag in einer volatilen Sitzung weitere 1,2% verloren. Der Nasdaq 100 mit den grössten Technologiewerten ging 0,4% tiefer aus dem Handel.
Die Mischung aus durchwachsenen Konjunkturdaten und Sorgen um Handelskonflikte schlägt den US-Börsen auf den Magen. Seit dem Allzeithoch vom 19. Februar hat sich der S&P 500 inzwischen 6,5% ermässigt. Nach einem bisherigen Verlust von 9,5% flirtet der Nasdaq 100 mit der ersten 10%-Korrektur seit letztem August.
Das ist kein Grund zur Panik, doch die nächsten Tage und Wochen werden kritisch. In seiner Ansprache vor dem US-Kongress hat Präsident Donald Trump am Dienstagabend seine Absicht bekräftigt, neue Zölle auf Importe aus China, Mexiko, Kanada und anderen Ländern zu erheben. In welchem Umfang und Zeitraum die Massnahmen umgesetzt werden sollen, bleibt allerdings unklar.
Mit Target und Best Buy haben gestern zwei weitere Einzelhändler vor den negativen Folgen von Trumps Strafzöllen und der wachsenden Verunsicherung unter den US-Konsumenten gewarnt. Im restlichen Verlauf der Woche stehen mit dem ISM-Einkaufsmanagerindex zum Dienstleistungssektor heute Mittwoch und dem monatlichen Bericht zum Arbeitsmarkt am Freitag zwei wichtige Datenpunkte zur amerikanischen Wirtschaft an.
Unter der Oberfläche mehren sich die Signale, dass sich die Börsen in den USA auf eine Abschwächung der Konjunktur einstellen. Aktien mit defensivem Charakter sind seit einigen Wochen gefragt. Unter den elf Sektoren im S&P 500 schneiden Unternehmen aus dem Gesundheitswesen seit Anfang Jahr mit einer Performance von fast 8% am besten ab.
Hält die Verunsicherung an, stehen die Chancen gut, dass der Sektor weiterhin besser als der Gesamtmarkt läuft. Das Geschäft von Gesundheitskonzernen reagiert in der Regel wenig empfindlich auf Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen. Nach der enttäuschenden Kursentwicklung im letzten Jahr sind viele Titel zudem günstig bewertet und bergen Aufholpotenzial.
Zu den attraktivsten Namen für Schnäppchenjäger gehört Merck. In der heutigen Ausgabe von «The Pulse» befassen wir uns mit dem Investment Case für den US-Pharmariesen.
Substanzwert im Ausverkauf
Merck ist ein Branchenleader auf den Gebieten Onkologie, Impfstoffe und Tiermedizin. Annähernd eine halbe Milliarde Menschen wurde letztes Jahr mit Medikamenten des 1891 gegründeten Traditionskonzerns aus New Jersey behandelt. Der Umsatz hat sich gegenüber 2023 knapp 7% auf mehr als 64 Mrd. $ verbessert. Die operative Marge auf Stufe Ebit belief sich auf 38,8% und soll dieses Jahr auf über 42% steigen.
Dennoch sind die Aktien unpopulär. Während Börsenlieblinge wie Eli Lilly und Novo Nordisk dank des Booms mit Abnehmpräparaten im Rampenlicht stehen, hinkt das zu gut 230 Mrd. $ bewertete Unternehmen an der Börse hinterher. Inklusive Dividenden resultiert über die letzten fünf Jahre eine Performance von 43%, wogegen der S&P 500 rund 107% avanciert ist. Auch im Sektorvergleich sind die Titel zuletzt zurückgefallen.
Wie bei anderen Pharmawerten hat sich der Kurs seit Mitte Februar zwar etwas belebt. Gemessen am 52-Wochen-Hoch notiert er aber noch immer mehr als 30% im Minus. Auf diesem Niveau ist die Bewertung wenig anspruchsvoll – vor allem mit Blick auf den robusten Geschäftsgang. Im vergangenen Jahr hat Merck mehr als 18 Mrd. $ an freien Mitteln erwirtschaftet. Die Free-Cashflow-Rendite, die den freien Mittelfluss ins Verhältnis zum gegenwärtigen Unternehmenswert stellt, beträgt damit satte 7%.
Unter den weltgrössten Pharmakonzernen ist dieser Vergleichswert nur bei Bristol-Myers-Squibb höher. Für grosskapitalisierte US-Gesundheitskonzerne beträgt er durchschnittlich 3,1%, für den S&P 500 knapp 2,8%. Auch auf Basis anderer gängiger Kenngrössen wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis oder dem Verhältnis des Unternehmenswerts (Enterprise Value, EV) zum Ebitda ist Merck ausgesprochen attraktiv bewertet.
Die Analysten der Bank Berenberg machen deshalb eine Kaufgelegenheit aus. Angesichts des erheblichen Bewertungsabschlags ist der Zeitpunkt für Engagements ihrer Ansicht nach günstig. «Die Aktien von Merck handeln zu einem ungerechtfertigten Discount von rund 25% auf dem Wert der vermarkteten Medikamente», halten sie in einer vor wenigen Tagen veröffentlichten Kurzstudie fest.
Ein weiterer Pluspunkt ist die kerngesunde Bilanz, speziell in Phasen der Verunsicherung wie heute. Das Verhältnis der Nettoschulden zum Ebitda beträgt lediglich 0,8. Der Konzern hat damit nicht nur ausreichend Flexibilität für den Ausbau des Portfolios durch Übernahmen, sondern kann sich auch eine generöse Ausschüttung leisten. Die Dividendenrendite beläuft sich auf 3,3%. Ende Januar wurde ein neues Aktienrückkaufprogramm im Umfang von 10 Mrd. $ oder gut 4% des Börsenwerts lanciert.
Probleme in China sorgen für Dämpfer
Der Bewertungsabschlag hat natürlich seinen Grund. Unmittelbar heisst dieser Gardasil, Mercks Impfstoff gegen HPV und Hoffnungsträger für künftiges Wachstum. Die Abkürzung HPV steht für humane Papillomaviren, die sexuell übertragen werden und verschiedene Krebserkrankungen im Genitalbereich verursachen können.
Eine erste Enttäuschung gab es in dieser Hinsicht bereits im letzten Sommer. CEO Rob Davis, der das operative Geschäft seit Sommer 2021 leitet und zuvor als CFO für die Finanzen verantwortlich war, musste darüber informieren, dass sich das Umsatzwachstum mit Gardasil markant abgeschwächt hatte. Ursache dafür war die gedämpfte Nachfrage in China, wo das Vakzin mit dem heimischen Partner Chongqing Zhifei vermarktet wird.
Das Management von Merck gab sich zunächst weiterhin optimistisch. Doch Anfang Februar kam es beim Abschluss zum vierten Quartal zur grossen Enttäuschung: Im Vergleich zum Vorjahr war der Umsatz mit dem Impfstoff um 17% eingebrochen. Wegen Bedenken zur finanziellen Verfassung von Zhifei sind Lieferungen nach China mindestens bis Mitte Jahr gestoppt. Die Prognose, dass Gardasil bis 2030 einen jährlichen Umsatz von 11 Mrd. $ erzielen wird, ist ausgesetzt.
Damit ging viel Glaubwürdigkeit verloren: Der Aktienkurs brach am Tag der Ergebnispublikation über 9% ein. Analysten senkten ihre Schätzungen. Evan Seigerman, Biopharma-Spezialist beim kanadischen Bankhaus BMO, reduzierte die Umsatzprognose zu Gardasil für dieses Jahr um 13% auf knapp 7,2 Mrd. $. «Das Ringen um Glaubwürdigkeit wird die Aktien wahrscheinlich so lange belasten, bis Investoren wieder Vertrauen in die Prognosen des Managements fassen können», meint er.
Die Ungewissheit um die weitere Entwicklung in China ist allerdings nur teilweise für die Skepsis verantwortlich, die auf dem Kurs lastet. Der Hauptgrund ist Mercks Abhängigkeit vom Mega-Blockbuster Keytruda. Der monoklonale Antikörper zur Behandlung verschiedener Tumore ist weltweit das umsatzstärkste Einzelmedikament. Analysten gehen davon aus, dass die Verkäufe von Keytruda dieses Jahr um weitere 10% auf mehr als 32 Mrd. $ steigen, was nahezu der Hälfte des konzernweiten Umsatzes von Merck entspricht.
Das klingt eigentlich gut. Wie meistens im Pharmasektor blicken Investoren trotz – oder gerade wegen – dieses Riesenerfolgs aber bereits weiter voraus. Der Markt rechnet damit, dass der Umsatz mit Keytruda bis Ende 2027 stetig auf 37 Mrd. $ zunehmen wird. Mercks freier Cashflow soll bis dahin auf annähernd 29 Mrd. $ wachsen. Doch danach fällt der Patentschutz für die Originalversion des Medikaments weg.
Kann Merck die Patentklippe umschiffen?
Für die künftige Performance der Aktien sind damit vor allem zwei Fragen entscheidend: Erstens, bis zu welchem Grad wird der Umsatz mit Keytruda nach dem Auslaufen der Exklusivitätsrechte durch Nachahmerprodukte erodiert? Zweitens, inwiefern kann der Wegfall dieser Einnahmen mit neuen Arzneimitteln kompensiert werden?
In dieser Hinsicht sind die Aussichten möglicherweise weniger düster, als der Markt befürchtet. Merck bereitet sich seit langer Zeit auf die Patentklippe vor. Im November hat das Unternehmen vielversprechende Phase-III-Daten zu einer neuen Version von Keytruda präsentiert. Die Therapie muss damit nicht mehr intravenös verabreicht werden, sondern kann unter die Haut gespritzt werden, was den Prozess erheblich vereinfacht.
Merck setzt darauf, dass Ärzte und Patienten die neue Version bevorzugen werden, wogegen sich Konkurrenten bei Nachahmerprodukten auf die bisherige Verabreichungsform beschränken müssen. Nachdem das Management den Zulassungsprozess beschleunigt hat, soll das «Update» schon dieses Jahr statt erst 2026 auf den Markt kommen. Die Erwartung ist, dass zwölf bis achtzehn Monate nach der Lancierung bereits 30 bis 40% der Keytruda-Patienten umgestiegen sind.
«Bei solchen Mega-Medikamenten geht der Konsens oft von einer Verlangsamung des Wachstums aus, die letztlich nicht eintritt – das dürfte auch bei Keytruda der Fall sein», denken die Pharma-Analysten von Bank of America. Sie rechnen auf kurze Sicht damit, dass die vorerst weiter steigenden Einnahmen der Therapie die derzeitigen Schwierigkeiten mit Gardasil mehr als kompensieren werden und Merck die Gewinnerwartungen für 2025 und darüber hinaus übertreffen kann.
Eine wichtige Rolle werden ebenso neue Medikamente spielen. Auch hier sehen die Perspektiven vermutlich weniger schlecht aus, als es die Kursentwicklung suggeriert. Mercks Pipeline umfasst heute dreimal so viele Wirkstoffe in Phase-III-Studien wie vor dreieinhalb Jahren. 2024 wurden rund 22% der Einnahmen in Forschung und Entwicklung investiert, wogegen es bei den Konkurrenten aus den USA und Europa durchschnittlich etwa 19% sind.
In Sachen klinische Daten richtet sich der Fokus dieses Jahr in erster Linie auf den Cholesterinsenker Enlicitide decanoate. Die Resultate einer Phase-III-Studie werden im August erwartet. Nach ermutigenden vorläufigen Daten rechnen die Analysten von Berenberg mit einer Wahrscheinlichkeit von 60%, dass der orale Wirkstoff einen jährlichen Spitzenumsatz von 10 Mrd. $ einbringen wird.
Positive Impulse könnte dem Aktienkurs ebenso eine Zulassung von Clesrovimab geben. Die Antikörpertherapie soll gegen das RSV-Virus verabreicht werden, das die Atemwege befällt. Der Beschluss der US-Gesundheitsbehörde FDA ist bis am 10. Juni fällig. Interessieren werden ferner Phase-II-Daten zum Blutdruckmittel Winrevair im Oktober. Wie fast jeder Pharmakonzern experimentiert Merck auch mit potenziellen Schlankmachern auf Basis von GLP-1-Wirkstoffen.
Für ein langfristig robustes Portfolio wird es schliesslich ebenfalls Akquisitionen brauchen. Oft ist diesbezüglich etwas Glück ein wichtiger Faktor: Merck hatte sich die Rechte am Wirkstoff für Keytruda 2009 zufällig durch die 41 Mrd. $ teure Übernahme des Branchennachbars Schering-Plough gesichert und seine Potenz zur Krebsbehandlung erst Jahre später erkannt.
Eine grössere Transaktion hat der Konzern im Herbst 2021 mit dem auf 11,5 Mrd. $ bezifferten Kauf des Biotech-Unternehmens Acceleron Pharma vollzogen. Im Frühjahr 2023 folgte die 10,8 Mrd. $ umfassende Akquisition von Prometheus Biosciences, einem Spezialisten für Entzündungskrankheiten. Der verlässliche Cashflow und fast 14 Mrd. $ an flüssigen Mitteln auf der Bilanz ermöglichen einen komfortablen Spielraum für weitere Zukäufe.
Chancen für positive Überraschungen
Zusammenfassend bleibt festzuhalten, dass sich in den Aktien von Merck auf dem gegenwärtigen Kursniveau extrem viel Pessimismus reflektiert. Risiken sind zu einem grossen Teil eingepreist. Um Chancen für positive Überraschungen steht es damit nicht schlecht.
Wie schnell sich die Stimmung plötzlich aufhellen kann, zeigt sich aktuell beim Schweizer Konkurrenten Roche. Auch Novartis machte eine schwierige Phase durch, worauf der Kurs ab dem Frühjahr 2023 unverhofft an Dynamik gewann. Ein weiteres Beispiel ist der Biotech-Konzern Gilead Sciences, dessen Aktien nach einem massiven Bewertungsabschlag seit letztem Sommer mit einer Avance von mehr als 80% überrascht haben.
Im Moment steht es zwar nicht zur Debatte. Vielleicht stellt sich aber früher oder später auch die Frage, ob Merck das Geschäft mit Tiermedizin verkaufen soll. Die Sparte dürfte dieses Jahr rund 6 Mrd. $ Umsatz erwirtschaften. Zum Vergleich: Für Zoetis, die vormalige Tiermedizin-Sparte von Pfizer, wird mit Einnahmen von etwa 9,3 Mrd. $ gerechnet. Zoetis handelt zu einem Umsatz-Vielfachen von 8,7. Mit einer Veräusserung könnte Merck demnach eine stattliche Summe erzielen.
Der Bewertungsabschlag hat möglicherweise auch mit politischer Unsicherheit zu tun. Merck ist einer der grössten Vakzin-Hersteller, was mit dem Impfskeptiker Robert F. Kennedy Jr. als Chef des US-Gesundheitsministeriums nicht unbedingt ein Vorteil ist. Sollte sich aber die Ansicht durchsetzen, dass Kennedy eher pragmatisch als ideologisch agieren wird, könnte das den Druck auf die Aktien etwas lösen. Seine positiven Äusserungen zu Impfungen bezüglich des Masern-Ausbruchs in Texas sind jedenfalls kein schlechtes Signal.
Für preisbewusste Investoren, die in einem Umfeld von ungewissen Konjunkturaussichten und geopolitischen Spannungen nach Anlagen mit defensiven Qualitäten suchen, bieten günstige Pharmawerte wie Merck damit eine spannende Wahl. Das sehen offenbar auch Insider so. In den letzten Wochen haben sich diverse Mitglieder aus dem Verwaltungsrat und der Geschäftsleitung mit Aktien eingedeckt.
Deep Diving
An dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:
- Der Eklat im Weissen Haus ändert daran wenig: Die Ukraine ist seit dem russischen Grossangriff zum grössten Hersteller von Flugdrohnen in der westlich orientierten Welt avanciert, was auch den Nationalstolz stärkt. Einzelheiten über die Branche sind rar, doch die Online-Zeitung «The Kyiv Independent» porträtiert in dieser Reportage zehn Hersteller und ihre Modelle.
- Golf von Mexiko oder Golf von Amerika? Die Umbenennung des Meeresbeckens durch die US-Regierung stellt Anbieter von Landkarten vor politisch heikle Entscheide. Weltweit streiten Regierungen allerdings immer wieder um die Namen bestimmter Gebiete. Das Tech-Magazin «Rest of World» zeigt, wie Google Maps und andere Kartographie-Apps in der Vergangenheit mit solchen Streitfällen umgegangen sind.
- Seit dem Auftritt des chinesischen KI-Startups DeepSeek sorgt der Begriff für Gesprächsstoff: Destillation. Er bezeichnet die Technik, mit dem das «Wissen» aus einem grossen KI-Modell für ein kleineres Modell extrahiert werden kann. DeepSeek hat die Methode zwar nicht erfunden, aber ihr bahnbrechendes Potenzial offengelegt. Der Börsensender CNBC erklärt in diesem Beitrag, wie Destillation funktioniert und was sie für den Wettlauf im Bereich künstliche Intelligenz bedeuten könnte.
Und zum Schluss noch dies: Trainspotting
Die Schlagzeilen erinnern an «The Great Train Robbery», einen der ersten Western-Filme. 1903 veröffentlicht, handelt der Klassiker vom Überfall auf einen Eisenbahnzug und von der anschliessenden Verfolgung der Banditen durch den Sheriff. Ähnliche Szenen spielten sich in den letzten Monaten wiederholt im Hinterland Südkaliforniens ab, wo sich kriminelle Angriffe auf Güterzüge häufen.
Ein besonders aufsehenerregender Fall hat sich Mitte Januar in San Bernardino County an einer abgelegenen Bahnstrecke entlang des Interstate Highway 40 zugetragen. Ein Zug der Güterbahn BNSF, die zu Warren Buffetts Investmentfirma Berkshire Hathaway gehört, wurde kurz nach dem Eindunkeln überfallen. Die Täter kamen indes nicht weit. Die Polizei stoppte den Fluchtwagen kurze Zeit später.
«Diese Art von Verbrechen wird häufig von organisierten kriminellen Gruppen begangen», heisst es dazu im Bericht der Behörden. Oft haben es die Diebe eine bestimmte Art von Beute abgesehen: Nike-Turnschuhe. In diesem Fall stellte die Polizei bei der Verhaftung 218 Kisten mit Produkten der US-Sportmarke im Gesamtwert von über 400’000 $ sicher.
Wie eine Recherche der «Los Angeles Times» ergibt, ist es seit letztem März zu einer Serie von mindestens zehn Überfällen auf Güterbahnen in den Bundesstaaten Kalifornien und Arizona gekommen. Insgesamt wurden dabei Nike-Turnschuhe im Wert von rund 2 Mio. $ entwendet. Landesweit haben Überfälle auf Güterzüge gemäss dem Branchenverband AAR letztes Jahr um 40% zugenommen. Der Schaden wird auf über 100 Mio. $ geschätzt.
Der Tathergang ist häufig ähnlich. Die Diebe springen bei einem Zwischenstopp auf, warten eine günstige Gelegenheit ab und knacken dann einen Transportcontainer nach dem anderen. Sobald sie wertvolle Fracht wie Nike-Schuhe oder elektronische Geräte finden, lösen sie eine Notbremsung aus, indem sie die Bremsschläuche kappen. Dann kommen die Komplizen mit Lieferwagen, um das Diebesgut aufzuladen.
Die Mitarbeiter von BNSF werden vom Unternehmen instruiert, die Diebe in solchen Situationen nicht zu konfrontieren, sondern die Polizei zu alarmieren. Meistens ist es ohnehin zu spät, weil die Züge enorm lang sind und sich die Verbrecher bereits aus dem Staub gemacht haben. Aus Reputationsgründen werden zudem nicht alle solche Vorkommnisse öffentlich gemacht.
Die Überfälle folgen offenbar auch saisonalen Mustern. In der Regel häufen sie sich, wenn ein neues Produkt auf den Markt kommt. Bei einem ähnlichen Zwischenfall wenige Tage zuvor in Arizona beispielsweise hatten es die Banditen explizit auf die neue Air-Jordan-Linie des BMX-Fahrers Nigel Sylvester abgesehen. Auch «Bike Air» genannt, werden die knallig rot-orangen Schuhe ab Mitte März in den USA für 225 $ im offiziellen Verkauf über den Ladentisch gehen.
