«Milliardeninvestitionen sind alternativlos, um KI-Trend nicht zu verpassen»

Die grossen Tech-Konzerne leisten sich ein teures Wettrüsten, um den Anschluss im Rennen um die beste künstliche Intelligenz (KI) nicht zu verlieren. Für Philipp Klöckner, Investor und Tech-Analyst aus Deutschland, bleibt den Unternehmen dabei keine Wahl. «Kein CEO will der sein, der den KI-Trend verpasst hat», sagt er im Interview mit The Market. Das mache weitere Milliardeninvestitionen alternativlos.

Bis sich die hohen Ausgaben in Gewinn ummünzen liessen, dürfte es noch einige Zeit dauern. Aber darum geht es gemäss Klöckner auch nicht. «KI-Ausgaben folgen derzeit nicht den klassischen Investitionsüberlegungen.» Vielmehr gehe es darum, eine Infrastruktur aufzubauen, auf der später neue Geschäftsmodelle entstünden.

Im Interview wagt Klöckner eine Prognose, für welche Konzerne sich KI-Investitionen besonders auszahlen könnten. Ausserdem ordnet er die Aussichten für Tech-Aktien ein und sagt, warum er unter den glorreichen Sieben ausgerechnet Apple untergewichten würde.

Herr Klöckner, die Börsen sind auf Rekordjagd. Auch Technologieaktien setzen ihren Lauf unbeirrt fort. Wie blicken Sie auf die gute Stimmung?

Es wundert mich schon, dass wir die alten Hochs aus der Niedrigzinsphase nicht nur erreicht, sondern klar übertroffen haben. Da wir heute deutlich höhere Zinsen haben als damals, sind die Bewertungen weiter gestiegen. Gleichzeitig wird der Markt noch immer zu einem grossen Teil von den berühmten glorreichen Sieben Microsoft, Apple, Amazon, Meta, Alphabet, Nvidia und Tesla bestimmt. Dadurch ist die Hausse ungleich verteilt. Das Thema künstliche Intelligenz, KI, ist hier natürlich ein Hauptfaktor.

Der Zinssenkungszyklus der Zentralbanken hat gerade erst begonnen. Müsste das Technologietiteln nicht zusätzlichen Auftrieb geben?

Nicht unbedingt. Wenn die zukünftigen Zinssenkungen relativ vorhersehbar sind, was derzeit der Fall zu sein scheint, ist das im Markt meist schon eingepreist. Zwar wird die Zinsentwicklung der Börse wohl nicht im Weg stehen, aber auf neue Impulse sollte man nicht hoffen. Vielmehr sehe ich das Risiko einer Enttäuschung, wenn die Zinssenkungen am Ende moderater ausfallen als gedacht.

Für neue Impulse müsste also die Entwicklung der Unternehmensgewinne sorgen?

Genau, wir brauchen wieder bessere Unternehmenszahlen. Klar hat sich der Gewinn vieler Gesellschaften gut entwickelt. Es gibt aber viele Sektoren, die in den letzten sechs bis acht Quartalen schwach abgeschnitten haben bzw. noch immer Nachholbedarf aufweisen, wie etwa Energieversorger, Konsumgüter oder Aktien aus dem Gesundheitswesen.

Auch Tech-Unternehmen werden liefern müssen, um die Bewertungen zu rechtfertigen. In den vergangenen Quartalen profitierte der Sektor von positiven Basiseffekten nach dem Abschwung von 2022. Zudem steigerten Einsparungen die Margen. Diese Effekte fallen zunehmend weg.

Kosteneinsparungen wirken nur einmal, das stimmt. Und natürlich sind die Bewertungen sehr hoch. Wer sich bei Nullzinsen über die hohen Multiples beschwert hat, muss jetzt erst recht kritisch sein. Allerdings haben sich durch die Einsparungen im Tech-Sektor auch die Margen verbessert, während gleichzeitig das Umsatzwachstum mindestens gehalten werden konnte. Die Unternehmen sind gesünder und profitabler geworden. Gleichzeitig dürfte das Geld, das weiter in den Kapitalmarkt fliesst, die Bewertungen stützen.

Wie meinen Sie das?

Es wird sehr viel Geld in ETF und Indexfonds investiert, was die Starken stärker macht. Die Sparpläne laufen weiter, Anleger investieren weiterhin monatlich Einmalbeiträge, während gleichzeitig die Anzahl verfügbarer Aktien begrenzt ist.

Wie wichtig ist es für den Tech-Sektor, dass der US-Konjunktur eine sanfte Landung gelingt?

Sollte es doch noch zu einer harten Landung kommen, wären vor allem die werbefinanzierten Modelle von Big Tech, z.B. Meta und Google, betroffen. Zu Beginn war man aufgrund der historischen Erfahrung sehr skeptisch, ob eine sanfte Landung überhaupt gelingen kann. Heute ist ein solches Szenario wahrscheinlicher als noch vor anderthalb Jahren. Die US-Notenbank Fed scheint die sehr verzwickte Situation bisher gut bewältigt zu haben. Dennoch sind wir noch nicht aus allem raus.

Was sind die Risiken?

Die grosse Frage ist, ob man in den USA den Binnenkonsum aufrechterhalten kann. Die Sparrate ist zwar niedrig, die Leute geben weiterhin Geld aus. Dennoch besteht noch immer das Risiko, dass sich die restriktive Geldpolitik doch auf das Konsumverhalten auswirkt.

Letzte Woche hat der weltgrösste Chipausrüster ASML die Börsen mit einer schwachen Auftragslage geschockt. Beunruhigt Sie das im Hinblick auf den Tech-Sektor?

ASML hat an der KI-Euphorie überproportional teilgenommen. Ohne Zweifel ist sie ein wichtiger Teil der KI-Lieferkette. Was Umsatz und Margen betrifft, wächst sie aber bei weitem nicht so stark wie Nvidia oder andere KI-Profiteure. Daher darf man hier nicht die gleichen Erwartungen stellen. Nvidia ist zuletzt vor allem durch die Margenausweitung gewachsen. Wegen der hohen Nachfrage konnte sie die Chips immer teurer verkaufen.

Die einzigartigen Lithographiesysteme von ASML sind ebenfalls rege gefragt.

Das sind sie, und natürlich spürt auch ASML eine konjunkturelle Belebung, wenn Chips wichtiger werden und immer mehr Datenzentren gebaut werden, dennoch ist das Wachstum nicht vergleichbar. Oft geht vergessen, ASML baut ja nicht nur Maschinen, mit denen die GPU, also die superschnellen KI-Grafikprozessoren, gebaut werden. Auch Maschinen für Mikrochips, die in Waschmaschinen, Kühlschränken und Autos verbaut werden, sind Teil des Geschäfts. Daher würde ich jetzt aus den ASML-Zahlen allein noch keine negativen Schlüsse für den Tech-Sektor ziehen. Zudem leidet der niederländische Anlagenbauer besonders unter den von den USA diktierten Exportbeschränkungen Richtung China.

Die Tech-Riesen in den USA investieren Milliardensummen in künstliche Intelligenz. Gleichzeitig drängt sich immer mehr die Frage auf, wie mit KI Geld verdient werden kann. Droht hier die grosse Ernüchterung?

Die KI-Ausgaben folgen derzeit nicht den klassischen Investitionsüberlegungen.

Was meinen Sie damit?

Wenn ein Unternehmen einen Betrag x investiert, geht es normalerweise darum, einen zukünftigen Zahlungsstrom zu schaffen, der relativ bald jährlich hohe Rückflüsse ermöglicht. Wenn BASF eine Raffinerie baut, wird das investierte Geld über die Jahrzehnte zurückgewonnen. Ich habe das Gefühl, manche erwarten, dass sich die KI-Investitionen in drei Jahren amortisiert haben müssen.

Immerhin weiss man bei BASF, wie das Geld zurückverdient werden soll.

Genau. Doch die massiven Investitionen von Big Tech in künstliche Intelligenz folgen den beschriebenen Überlegungen nicht.

Sondern?

Natürlich wird auf zukünftigen Gewinn spekuliert, doch in erster Linie geht es darum, den Anschluss an KI nicht zu verpassen. Man geht davon aus, dass KI die nächste grosse Computerplattform wird, die alle Bereiche des digitalen, teilweise auch des physischen Lebens verändern wird. Um diesen Markt nicht zu verpassen, spielt es keine Rolle, ob man 100 Mrd. oder 200 Mrd. $ investiert. Wer wie Microsoft damals das Internet verpasst hatte, liess eine Billionenchance auf der Strasse liegen. Dass das Rennen für die Unternehmen teuer werden kann, zeigt der Kampf um das beste Sprachmodell. War zu Beginn ChatGPT 3.5 lange Zeit führend, lösen sich die Modelle mittlerweile wochenweise mit der Spitzenposition ab. Heute ist Googles Gemini State of the Art, morgen ist es Metas Llama, übermorgen Claude von Anthropic, bevor dann ChatGPT von OpenAI wieder vorne liegt. Um hier im Rennen zu bleiben, werden laufend Milliarden investiert.

Die Unternehmen haben also keine andere Wahl, als weiterhin massiv zu investieren?

Es bedeutet nicht, dass die Wette für jeden aufgeht. Aber kein CEO will der sein, der den Trend verpasst hat. Das macht es praktisch alternativlos. Jeder Konzern, der mehr als 500 Mrd. $ wert ist, sieht sich in der Verantwortung, an diesem Rennen teilzunehmen. Am Ende geht es auch darum, irgendwann so weit zu sein, Artificial General Intelligence, AGI, entwickeln zu können.

Dabei geht es um eine Art Super-KI, die eines Tages in der Lage sein soll, jede intellektuelle Aufgabe zu verstehen oder zu lernen, die ein Mensch ausführen kann?

Man mag daran glauben oder nicht, aber das wäre dann der grösste Preis, der winkt. Wer es schafft, eine AGI zu bauen, wird eine Software haben, die theoretisch selbständig Gewinn und Umsatz generieren oder auch ganze Geschäftsmodelle realisieren kann. In solch einem Fall wäre der potenzielle Umsatz und Gewinn vielleicht nicht unbegrenzt, aber doch ungemein hoch. Auch diese Fantasie ist ein Grund, warum die Tech-Konzerne massiv investieren.

Trotzdem spürte man in der letzten Bilanzsaison erstmals Ungeduld bei Analysten und Investoren. Sie erwarten konkrete Anwendungsfälle, die monetarisiert werden können.

Und die Analysten sind gut beraten, diese Fragen weiterhin zu stellen. Gleichzeitig haben die Konzerne die Aufgabe, das Narrativ so zu spinnen, dass man sie nicht primär an schnellen Ergebnissen misst. Wir sind zweifellos in einer Phase, in der Analysten, Medien und Wissenschaftler kritischer werden. Wir haben 2023 quasi den Höhepunkt in Gartners Hype-Zyklus gesehen. Jetzt gehen wir zwangsläufig in Richtung Tal der Desillusion. Wir sind bei jeder Technologie, die wir heute nutzen, durch diesen Zyklus gegangen. So gesehen ist dieser KI-Hype etwas ganz Normales. Es ist vielleicht nicht immer effizient, aber er hat doch eine wichtige Funktion.

Nämlich?

Er baut die Infrastruktur, auf der später neue Geschäftsmodelle entstehen. Die Dotcom-Blase war ein paar Billionen Dollar gross, doch heute beträgt die Marktkapitalisierung des Nasdaq Composite mehr als 30 Bio. $. Langfristig war das Internet keine Blase. Das Gleiche gilt für die Eisenbahnblase im 19. Jahrhundert, in der im Westen die Gleisinfrastruktur gebaut wurde. Auch hier arbeiteten Eisenbahnunternehmen nach einer anfänglichen Übertreibung mit zahlreichen Pleiten mit der Zeit sehr profitabel. Ich halte es für sinnvoll, dass man jetzt die neue Computing-Infrastruktur aufbaut. Mit Blick auf die Fortschritte, die erzielt werden, scheinen mir die hohen Investitionen momentan immer noch vertretbar.

Hat die hohe Kapitalintensität der KI-Investitionen Auswirkungen auf die Bewertung der grossen Tech-Konzerne? Bisher wurden sie meist eher als Asset-Light-Unternehmen wahrgenommen.

Zunächst muss man unterscheiden zwischen den Investitionen in die eigene Rechenkraft, die man selbst nutzen möchte, und Investitionen in die Rechenleistung, die man später sehr profitabel verkaufen kann. Letzteres ist meines Erachtens ein sehr schlaues Geschäftsmodell. Ersteres ist eine Wette darauf, dass man der KI-Champion wird. Ich glaube nicht, dass die hohen Investitionen die Bewertungen negativ beeinflussen müssen. Viele Tech-Riesen dürften froh sein, dass sie endlich Verwendung für ihre ausserordentlich hohen Cashbestände haben und sie mit einer positiven Kapitalrendite investieren können. Weil die Margen bereits hoch sind, gehen ihnen zunehmend die Möglichkeiten aus, profitabel in das eigene Geschäft zu investieren.

Für wen wird es sich auszahlen?

Für die Rechencenter-Sparten von Alphabet, Amazon und Microsoft und anderen Cloud-Hosting-Anbietern spricht, dass sie ein Geschäftsmodell haben, in das sie relativ berechenbar investieren können, um am Ende mit einer Rohmarge von 50 oder 60% arbeiten zu können. Zudem sind die Investitionen ja nicht immer eine pure KI-Wette. Meta und Alphabet investieren auch deswegen in die eigene Rechenpower, um ihre bestehenden Produkte zu optimieren. Die eigenen Machine-Learning-Fähigkeiten sind schon lange essenziell, um die Algorithmen weiterzuentwickeln. Heute heisst Machine Learning halt KI.

Die glorreichen Sieben bestimmen die grossen Börsenindizes immer noch. Welche dieser Aktien sind in Ihren Augen überbewertet, wo könnten sich Chancen ergeben?

Jeder dieser Titel ist relativ hoch bewertet. Eine für mich nachvollziehbare Hypothese ist jedoch: Wenn man glaubt, dass generative KI ein grosses Geschäft wird – die Bloomberg-Analysten schätzen den Markt bis 2030 immerhin auf 900 Mrd. $ –, dürften sogenannte Hyperscaler davon profitieren…

…also grosse Cloud-Service-Anbieter, die riesige Rechenkapazitäten und Infrastruktur bieten.

Die Hälfte des Umsatzes in der KI-Branche landet bei den grossen Cloud-Anbietern mit den grossen Datenzentren. Wenn sich die Bloomberg-Schätzung von 900 Mrd. $ bewahrheiten sollte, wird sich der Cloud-Markt in den nächsten vier bis fünf Jahren verdoppeln. In diesem Fall werden die führenden Cloud-Anbieter wie Microsoft mit Azure, Amazon mit AWS und Alphabet mit Google Cloud Platform die grossen Profiteure sein.

Bei Microsoft, Amazon und Alphabet geht der Daumen also hoch. Wie ist es mit den anderen?

Es ist schwer, gegen Nvidia zu wetten. Aber da scheint mir doch schon einiges eingepreist. Vor allem kann ich mir kaum vorstellen, dass der Konzern dauerhaft eine Bruttomarge von 75% aufrechterhalten kann. Bei Meta bin ich unentschlossen. Sie macht sehr viel richtig und ist derzeit so nah dran wie noch nie, mit den Ray-Ban-Smartbrillen eine eigene Hardwareplattform aufzubauen – was auch im Hinblick auf KI-Funktionen interessant ist. Es war schlau von Mark Zuckerberg, das Metaverse-Projekt aufzugeben. Gleichzeitig hat Meta eine gute Kostendisziplin und ist dank der Entlassungswelle hoch profitabel geworden. Trotz des guten Laufs der Aktie würde ich Meta tendenziell übergewichten.

Was ist mit Apple?

Unter den grossen Tech-Konzernen würde ich die Titel momentan definitiv untergewichten. Aufgrund mangelnder Innovationen hat Apple mit dem Absatz der iPhones zunehmend Probleme. Die KI-Features von Apple Intelligence werden nicht überzeugend genug sein, um Nutzer vom Kauf eines neuen Geräts zu überzeugen. Die Vision Pro war eine klare Enttäuschung, zudem gibt es weder bei den MacBooks noch bei den iPads echte Neuerungen. Hinzu kommt, dass die Konsumenten in China und den USA den Absatz drücken dürften. Apple sehe ich unter den glorreichen Sieben am kritischsten.

Noch ein Wort zu Tesla. Die Börse reagierte jüngst enttäuscht auf das Robotaxi-Event, wo CEO Elon Musk das Konzept des – zumindest in der Theorie – autonomen Fahrdienstes des Konzerns vorstellte. Ist eine Börsenkapitalisierung von knapp 700 Mrd. $ für Sie gerechtfertigt?

Basierend auf dem Autogeschäft ist die Bewertung nur schwer nachvollziehbar. Die Margen sinken, und der E-Auto-Markt wird immer kompetitiver. China kann die Autos mindestens genauso gut, wenn nicht besser bauen. Auch wenn Tesla mittlerweile eine hervorragende Produktionsbasis hat und die Autos sehr effizient baut, bleibt am Ende trotzdem nicht viel Geld übrig. Was es aber schwierig macht, gegen Tesla zu wetten, ist die Fantasie um den Tesla Bot Optimus.

Ein humanoider Allzweckroboter, der irgendwann Aufgaben von Menschen in alltäglichem oder industriellem Kontext ausführen soll.

Sollte Elon Musk es schaffen, solch einen Roboter zu bauen, wäre dieser Markt langfristig grösser als der für Autos. Allerdings gibt es auch hier grosse Konkurrenz, vor allem in Asien. In China kann man bereits Roboter für 20’000 $ nach Hause bestellen. Dennoch ist der Optimus für mich die einzige Vision von Tesla, die eine höhere Bewertung rechtfertigt. Abgesehen davon schafft Musk es, Horden von Kleinanlegern hinter sich zu versammeln, die einfach gerne an seine Ideen glauben.

Zum Schluss noch ein Blick nach Deutschland. Der Softwarekonzern SAP ist 2024 der zweitbeste Wert im Euro Stoxx 50. Die im Herbst 2020 eingeschlagene Cloud-Strategie scheint Früchte zu tragen. Was halten Sie von SAP?

Absolut, der Cloud-Umsatz wächst mit 25%, was mehr ist als bei vielen grossen US-Softwaregesellschaften. SAP ist insofern gut positioniert für das KI-Zeitalter, als die meisten Softwareeinkäufer keine komplett neue Software wollen, sondern vom bestehenden Anbieter, also von SAP, Oracle oder Salesforce, KI-Lösungen erwarten. Besonders SAP hat einen enormen Lock-in-Effekt, weil jeder weiss, wie lange es dauert, die SAP-Software zu implementieren oder da herauszukommen. Das Unternehmen profitiert davon, dass die Kundenabwanderung relativ niedrig ist. Entscheidend war und ist, wie es die Transition vom Lizenzgeschäft zum Cloud-Abo-Modell bewerkstelligt. Bisher hat es da einen guten Job gemacht.