«Novartis hat noch viel Spielraum zur Steigerung der Margen»

US-Präsident Donald Trump hält die Welt in Atem. Seine drastischen Zölle auf Warenimporte in die USA haben die Märkte geschockt. Die Unbesiegbarkeit von Tech-Riesen wie Apple, Nvidia und Amazon wird plötzlich hinterfragt. Kapital fliesst aus den amerikanischen Aktienmärkten in die Börsen anderer Länder ab, vor allem nach Europa.

Dieser Trend kommt David Samra entgegen. Der Investor aus den USA leitet den Artisan International Value Fund, der rund 37 Mrd. $ an Kundengeldern bewirtschaftet. Zu seinen Engagements zählen bedeutende Positionen an der Schweizer Börse. Ausserdem ist er in einigen deutschen Unternehmen investiert.

Zu den spannendsten Namen in seinem Portfolio gehört der Schokoladenproduzent Barry Callebaut. «Der Anstieg der Kakaopreise hat alle Hersteller aus ihrer Sorglosigkeit bezüglich der Lieferketten aufgerüttelt. Dies ist eine Chance», sagt Samra. «In ein paar Jahren, wenn die Kakaopreise fallen, dürften Investoren dieses Unternehmen in einem ganz anderen Licht betrachten, was zu einer deutlich höheren Bewertung führen sollte.»

Im Interview sagt der Spezialist für unterbewertete Unternehmen zudem, was er zur regulatorischen Debatte um die Grossbank UBS denkt, und warum er für den Pharmariesen Novartis noch reichlich Kurspotenzial sieht, was er sich vom Managementwechsel beim Chemiehändler Brenntag erhofft und worauf er bei der Aufspaltung des Baustoffkonzerns Holcim achtet.

Europäische Aktien verzeichneten im ersten Quartal stattliche Kursgewinne, während die vom Tech-Sektor dominierten US-Börsen eine Konsolidierung erlebten. Werden diese unterschiedlichen Trends anhalten?

Wir werden sehen. US-Aktien sind in den letzten Jahren stark avanciert, wobei sich ein Grossteil der Gewinne auf einige wenige Titel konzentriert hat. Das sind zwar grossartige Unternehmen, aber ihre Kurse sind dem Gewinnwachstum meiner Meinung nach zu weit vorausgeeilt. Die Börsen ausserhalb der USA haben sich ebenfalls gut entwickelt, sind aber etwa parallel zum Gewinnwachstum gestiegen. Jetzt nimmt vor allem die Begeisterung für europäische Aktien zu, ausgelöst durch das geplante Investitionsprogramm in Deutschland. Je nachdem, wo und wie rasch dieses Geld ausgegeben wird, dürfte dies das Wachstum stützen und die Gewinne bestimmter Unternehmen begünstigen.

Wie gehen Sie als Value-Investor in diesem Umfeld vor?

Ehrlich gesagt, finde ich die Bewertungen nirgends verlockend. Es gibt nirgendwo eine offensichtliche Krisensituation, was Value-Investoren wie mich üblicherweise anzieht. Generell halte ich die Börsen ausserhalb der USA nicht für unterbewertet. In den letzten Monaten sind die Märkte eher von Emotionen als vom Gewinnwachstum getrieben worden. Bei Hensoldt zum Beispiel oder bei anderen Rüstungsunternehmen sind die Kurse durch die Decke gegangen. Jetzt heisst es abwarten, ob das erwartete Gewinnwachstum tatsächlich eintritt.

Sie halten Hensoldt in Ihrem kleineren Fonds für internationale Spezialitäten. Was ist der Grund für diese Position?

Wir sind vor einigen Jahren eingestiegen, als die Bewertung noch viel niedriger war. Das Unternehmen wurde recht gut geführt, und wir sahen Möglichkeiten für operative Verbesserungen. Seitdem hat sich die Aktie phänomenal entwickelt. Die Bewertung wurde weit über das Niveau hinausgetrieben, das unserer Meinung nach für das Unternehmen aus eigener Kraft möglich gewesen wäre. Doch nun hat Hensoldt einen begierigen Kunden, der bereit ist, viel Geld auszugeben, und das reflektiert sich in der Bewertung.

Ein Gegenbeispiel ist Barry Callebaut, wo die Bewertung deutlich gesunken ist. Ihr Hauptfonds für internationale Value-Aktien gehört zu den grössten Aktionären des Schweizer Schokoladenherstellers. Was reizt Sie an den Aktien.

Barry Callebauts Wachstumsmotor war lange das Gourmetgeschäft mit höheren Margen. Ein Qualitätsproblem in einem Werk in Belgien war dann aber ein Weckruf, auf den ein CEO-Wechsel und eine Verlagerung des Schwerpunkts auf die industrielle Produktion für grössere Kunden folgten. Dabei kam es zu einer wichtigen Entdeckung: Mit den richtigen Investitionen, die jahrelang vernachlässigt wurden, lässt sich nicht nur die Qualität verbessern, sondern auch die Kosten können gesenkt werden. Der Konzern kann dadurch höhere Margen erzielen und Grosskunden die Möglichkeit bieten, mehr Produktion auszulagern. Das Marktpotenzial dafür ist bedeutend, denn derzeit werden weltweit nur 10% der Schokoladenherstellung ausgelagert.

Ein massiver Anstieg der Kakaopreise hat die strategische Neuausrichtung nun aber verkompliziert.

Stimmt, der Preisanstieg hat die Kakaobeschaffung erschwert und die Kosten für das Betriebskapital verteuert, was die Aktien belastet. Wenn der Preis eines Rohstoffs in die Höhe schiesst, geht normalerweise der Verbrauch zurück und die Produktion steigt. Um die Produktion auszubauen, also bessere Ernten in Afrika oder Lateinamerika zu sichern, braucht es jedoch Zeit. Darin liegt momentan der Kern des Problems von Barry Callebaut: Die geringere Nachfrage belastet das Geschäft, während das Angebot hinterherhinkt und von Faktoren wie dem Wetter abhängt, was die Sache noch komplizierter macht. Bis sich die Lieferkette anpasst, kann es ein oder zwei Jahre dauern. Sobald das aber der Fall ist, dürften sich die Kakaopreise normalisieren, was den Schokoladenkonsum fördern und den Kostendruck beim Betriebskapital dämpfen sollte.

Was würde dies für die Bewertung von Barry Callebaut bedeuten?

Der Unternehmenswert beträgt rund 10 Mrd. Fr., und wir glauben, dass der Betriebsgewinn in den nächsten Jahren auf 900 Mio. $ wachsen könnte. Diese Annahme schliesst Kosteneinsparungen durch das strategische Investitionsprogramm und die Belastung des Betriebskapitals durch die Kakaopreise ein, die wahrscheinlich auf die Kunden abgewälzt werden können. Das Unternehmen sollte demnach mindestens eine stabile Leistung erbringen. Kann es die Kunden aber mit einem überzeugenden Angebot dazu bewegen, einen grösseren Teil der Produktion auszulagern, dürfte es über viele Jahre hinweg robust wachsen. Die derzeitige Bewertung trägt diesem Potenzial nicht Rechnung.

Was stimmt Sie zuversichtlich, dass diese Strategie aufgeht?

Der Anstieg der Kakaopreise hat alle Hersteller aus ihrer Sorglosigkeit bezüglich der Lieferketten aufgerüttelt. Dies ist eine Chance für Barry. Das Unternehmen kann eine sichere Versorgung bieten und versuchen, mehr variable Kosten auf die Kunden zu übertragen. Ausserdem halte ich Peter Feld für einen fantastischen CEO. Er verbringt viel Zeit mit Kunden und investiert aggressiv in die Produktionskapazität. In ein paar Jahren, wenn die Kakaopreise fallen, dürften Investoren dieses Unternehmen in einem ganz anderen Licht betrachten, was zu einer deutlich höheren Bewertung führen sollte.

Wegen der höheren Kakaopreise ist die Verschuldung von Barry Callebaut aber deutlich gestiegen. Wie gross ist das Risiko, dass Liquiditätsprobleme die Pläne für den Turnaround durchkreuzen könnten?

Wir sind angenehm überrascht, dass sich Barry Callebaut zu sehr günstigen Konditionen Zugang zu Kapital verschaffen konnte. In dieser Hinsicht gibt es keine Probleme, und falls doch, wären wir bereit, das Unternehmen zu unterstützen, wenn es Kapital benötigt.

Ausser Barry Callebaut umfasst Ihr Portfolio auch die Schweizer Blue Chips UBS, Richemont, ABB, Novartis und Holcim. Auf welche dieser Positionen konzentrieren Sie sich gegenwärtig am stärksten?

Generell bin ich ziemlich optimistisch. Richemont geht es gut. Wichtig wird, was allgemein mit dem Konsum passiert; vor allem, wenn die Börsen in den USA weiter sinken sollten. Holcim bereitet sich derweil auf die Aufspaltung in zwei Teile vor. Das Unternehmen ist gut geführt, weshalb es dort keine Kontroversen gibt. Die grösste Sorge gilt UBS, wo die Ungewissheit über die Kapitalanforderungen und über den Zeitpunkt ihrer Umsetzung den Aktienkurs belastet.

Wie nimmt man diese Diskussion aus internationaler Sicht wahr?

Es ist ziemlich kompliziert, aber globale Grossbanken wie UBS müssen in der Regel in jedem Land, in dem sie tätig sind, nur so viel Kapital hinterlegen, dass ihre lokalen Geschäftsaktivitäten im betreffenden Land abgedeckt sind. Die Regulierung räumt den Banken also eine gewisse Flexibilität ein und erlaubt, einen Teil dieser Anforderungen mit Fremdkapital zu erfüllen. Die Schweizer Aufsichtsbehörden weichen von dieser internationalen Norm ab. Sie verlangen von UBS, dass sie in der Schweiz Eigenkapital zur Unterlegung ihrer ausländischen Aktivitäten einsetzt. Die Summe ist bedeutend: 20 Mrd. $, was Wettbewerbsfähigkeit und damit die Eigenkapitalrendite beeinträchtigen würde.

Die Bilanz der UBS ist nach der Übernahme der Credit Suisse nun aber fast doppelt so gross wie das Bruttoinlandprodukt der Schweiz. Umso wichtiger ist es, sicherzustellen, dass ein solcher systemrelevanter Koloss auf eine Krise vorbereitet ist.

Wichtig ist diesbezüglich, dass die grösste Tochtergesellschaft von UBS das US-Geschäft ist. Dort liegt die Wurzel des Problems. Ich glaube nicht, dass die Schweiz hier den richtigen Ansatz wählt, denn das US-Geschäft der Bank besteht hauptsächlich aus der Vermögensverwaltung, die wenig risikoreich ist: im Wesentlichen werden Kundengelder bewirtschaftet und punktuell Kredite für Wertschriften oder Immobilien vergeben, wobei diese Anlagen aber gut besichert sind.

Dennoch: Im Fall der Credit Suisse wurden ähnliche Argumente vorgebracht, und die UBS selber musste während der globalen Finanzkrise von 2008/09 gerettet werden. Sollte man nicht dafür sorgen, dass so etwas nie wieder passiert?

Die Probleme im Zusammenhang mit der Credit Suisse sind ziemlich gut dokumentiert, und jeder weist die Schuld jemand anderem zu. In den USA gingen damals First Republic Bank und andere Finanzinstitute in Konkurs, und der Regulierungsprozess hat funktioniert. Was ich damit sagen will: Für eine Lösung müssen beide Seiten zusammenarbeiten. Der Regulierungsprozess muss effektiv funktionieren und die Bank muss umsichtig arbeiten. Dabei sollte man auch nicht übersehen, dass die UBS mit der Übernahme der Credit Suisse ihren Ruf und das Geld ihrer Aktionäre aufs Spiel gesetzt hat.

Die Übernahme der Credit Suisse eröffnete der UBS aber auch eine historische Chance. Heute profitieren die Aktionäre von der Fusion, oder nicht?

Ja, natürlich. Es ist immer eine Frage von Risiko und Ertrag: Die UBS ist ein grosses Risiko eingegangen, und ein solches Risiko geht man nur ein, wenn man dafür eine grosse Belohnung in Aussicht hat. Aber vergessen Sie nicht, Geld ist eine Massenware: Wenn eine Bank Ihnen einen Zins von 1% auf Ihrem Konto anbietet und eine andere Bank 2%, gehen Sie zur Bank mit dem höheren Zins; es sei denn, es besteht ein hohes Ausfallrisiko. Die Kunden gehen immer dorthin, wo sie ein besseres Angebot erhalten. Deshalb kann sich die UBS nicht mit einer niedrigen Eigenkapitalrendite begnügen, denn Leute wie ich werden zum Management gehen und sagen: Wir sind nicht bereit, euch für eine Eigenkapitalrendite von bloss 8% zu bezahlen. Das ist unhaltbar, ihr müsst eure Strategie ändern.

Sie sind in der Investmentbranche als konstruktiver und langfristig orientierter Investor bekannt. Was wäre denn Ihrer Meinung nach eine vernünftige Lösung, um sicherzustellen, dass die UBS als sichere und zuverlässige Bank wahrgenommen wird?

Ich weiss, das ist ein politisch brisantes Thema. Bei übertriebenen Kapitalanforderungen wird sich der Bewertungsabschlag von UBS aber gegenüber Top-Konkurrenten wie JPMorgan oder Morgan Stanley vergrössern. Eine Option wäre, dass die Bank ihr Schweizer Geschäft ausgliedert und den Rest der Gruppe verlegt; vielleicht nach Grossbritannien oder in den USA. Der regulatorische Rahmen würde sich dadurch normalisieren. Für eine Grossbank wie die UBS wäre dies aber enorm disruptiv, und es würde wohl auch für die Schweiz gewisse Verwerfungen bedeuten. Wenn es hingegen zu einer adäquaten Regulierung kommt und die UBS eine wettbewerbsfähige Eigenkapitalrendite erzielen kann, sehe ich keinen Grund, weshalb sich der Bewertungsabschlag mit der Zeit nicht verringern sollte.

Wenden wir uns nun zu Holcim zu. Wie von Ihnen erwähnt, gliedert der Baustoffkonzern sein nordamerikanisches Geschäft in ein separates, in den USA kotiertes Unternehmen aus. Welcher Teil der Gruppe ist attraktiver?

Das hängt davon ab, zu welchem Preis die Aktien handeln werden. Generell wird für die Zementbranche in Europa ein langsameres Volumenwachstum erwartet. De facto ist das Volumen sogar seit Jahren rückläufig, womit ein beträchtliches Risiko von Überkapazitäten besteht. Im Prinzip sollten überschüssige Kapazitäten angesichts der CO₂-Kosten aus dem Markt verschwinden, doch das ist ungewiss. Daher gehe ich davon aus, dass das europäische Geschäft zu einer niedrigeren Bewertung gehandelt wird als das Geschäft in Nordamerika, wo sich die Branche mit dieser Herausforderung weniger konfrontiert sieht.

Und welche Aspekte sind ausschlaggebend für die Bewertung des nordamerikanischen Geschäfts, das neu unter dem Namen Amrize firmiert?

Amrize verfügt über einzigartige Stärken. Der Bereich mit Dachlösungen, den CEO Jan Jenisch aufgebaut hat, ist für Volumenwachstum positioniert, getrieben vom Bedürfnis nach geringeren Energiekosten. Die operativen Margen von Amrize in diesem Bereich sind dünner als bei den nächstgrösseren Konkurrenten, womit Steigerungspotenzial besteht. Das Segment Zuschlagstoffe ist kleiner, aber sehr rentabel, während das Zementgeschäft zu den grössten in Nordamerika zählt, einschliesslich einer bedeutenden Präsenz in Kanada. Wie der Markt das Zementgeschäft bewertet, wird sich zeigen. Investoren dürften dem Geschäft mit Zuschlagstoffen eine höhere Bewertung attestieren, was den Gesamtpreis der Aktien ebenfalls beeinflussen wird.

Ein weiteres Schweizer Industrieunternehmen in Ihrem Portfolio ist ABB. Wie ist der Elektrotechnikkonzern in einem Umfeld mit Handelskonflikten und steigenden Zöllen aufgestellt?

ABB hat einen erhebliche Effort geleistet, um eine lokale Produktion aufzubauen. Das zahlt sich nun aus. Die Aktie hat sich in den letzten Jahren hervorragend entwickelt, was in einem deutlichen Anstieg der Bewertung resultiert hat. Wie ich in unserem Investorenbrief für das vierte Quartal erörtert habe, lässt sich schwierig argumentieren, dass ABB mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 20 weiterhin klar unterbewertet ist. Deshalb überrascht es mich nicht, dass die Aktien an Dynamik verloren haben.

In unserem letzten Interview vor einem Jahr sagten Sie, dass ABB noch Spielraum für einen weiteren strategischen Umbau habe. Was ist der aktuelle Stand in dieser Hinsicht?

Wir haben unsere Position 2014 eröffnet. Damals war ABB ein viel zu breit diversifiziertes, schlecht geführtes Konglomerat. Es waren drei verschiedene CEO nötig, um den Turnaround zu schaffen. Das Resultat ist ein Unternehmen, das sich besser entwickelt hat, als wir es für möglich gehalten hätten. Der wichtigste Treiber für die Aktie war der Anstieg der operativen Margen. Ausserdem haben Rückkäufe die Zahl der ausstehenden Aktien um mehr als 19% verringert. Deshalb hatte ich in unserem Gespräch damals auch betont, dass ABB in der derzeitigen Form gut arbeite und ich nicht glaube, dass sich in nächster Zeit etwas ändern wird – und das ist ok für mich, denn zu den wichtigsten Merkmalen des Value-Investmentstils gehört Geduld.

Warum investieren Sie in diesem Fall nicht in Siemens? Wäre das nicht die ultimative Value-Aktie im Segment der grossen Industriekonzerne?

Siemens verzettelt sich. Der Bewertungsabschlag für Konglomerate muss deshalb erst noch beseitigt werden. Der Konzern versucht halbherzige Aufspaltungen, indem er Teile seines Medizintechnik- und Energiegeschäfts an der Börse kotiert hat. Doch für was soll das gut sein? Es scheint fast so, als ob das Management und der Vorstand oder vielleicht auch das deutsche Mitbestimmungssystem keine sinnvollen Strukturen zulassen, die es einem Unternehmen wie Siemens ermöglichen würden, unabhängig und effizient zu wirtschaften. Man muss sich dazu nur anschauen, was bei ABB passiert ist: Dank der Auflösung der Konglomeratsstruktur stieg die operative Marge von 12 auf 18%.

Ein weiterer Konzern, der das Konglomeratsproblem gelöst hat, ist Novartis. Die Augenheilsparte Alcon und das Generikageschäft Sandoz wurden erfolgreich ausgegliedert. Was ist jetzt der Investment Case?

Die Margen im Kerngeschäft sind noch immer unterdurchschnittlich. Zudem steht das Unternehmen im laufenden Jahr vor dem Patentablauf von Entresto, einem umsatzstarken Medikament gegen Herzinsuffizienz. Angesichts des vielversprechenden Wachstums neuer Medikamente wie des Brustkrebsmedikaments Kisqali sollte Novartis jedoch in der Lage sein, stabile Einnahmen oder ein bescheidenes Wachstum zu erzielen. Sobald diese, etwas anämische Phase hinter uns liegt, erwarte ich, dass der Konzern seine Margen auf das Niveau der Konkurrenz steigen kann, die im niedrigen 40%-Bereich liegen.

Vor einem Jahr forderten Sie eine komplette Erneuerung des Verwaltungsrats, angefangen beim Präsidenten des Verwaltungsrats. Für diesen Posten wurde nun Giovanni Caforio gewählt. Was erwarten Sie von ihm?

Warten wir ab, wie es läuft. Als CEO von Bristol Myers Squibb hat er mit der Übernahme von Celgene einen sehr grossen Deal vollzogen, der enttäuschende Renditen brachte. Wir alle haben im Lauf unserer Karriere unsere Lektionen gelernt, mich eingeschlossen. Die Vergangenheit von Novartis, speziell unter Daniel Vasella, war ein abschreckendes Beispiel bezüglich einer schlechten Kapitalallokation. Auch unter dem derzeitigen CEO, Vasant Narasimhan, war das Resultat von Akquisitionen bisher eindeutig gemischt. Daher bleibt zu hoffen, dass all diese Erfahrungen Novartis dazu bewegen, in Zukunft bei der Kapitalallokation vorsichtig zu sein.

Im Vergleich zu Novartis hat sich Roche in letzter Zeit besser entwickelt. Bedauern Sie, dass sie nicht in den Schweizer Konkurrenten investiert haben?

Mit mehr als dreissig Jahren in der Investmentbranche ist mir eine enorme Anzahl von Versäumnissen unterlaufen. Aber wenn Sie fragen, was ich hinsichtlich verpasster Chancen bedaure, dann wäre die Antwort im Pharmasektor Novo Nordisk. Bei Roche habe ich immer noch die gleichen Bedenken zur Corporate Governance wie bei unserem letzten Gespräch. Ausserdem geht unser Horizont weit über die Schweiz hinaus, weshalb ein Vergleich zwischen Novartis und Roche ziemlich begrenzt ist.

Werfen wir deshalb abschliessend noch einen Blick auf den deutschen Chemiehändler Brenntag. Was spricht für diese Position?

Das Unternehmen hat zwei Möglichkeiten, Wert zu schaffen: Erstens wurde seine Rentabilität in der Vergangenheit durch Probleme bei den Kosten beeinträchtigt. Deshalb braucht Brenntag ein Management, das die Kosten besser im Griff hat. Mit einigen operativen Verbesserungen und vielleicht ein paar Akquisitionen zur Arrondierung des Geschäfts können die Margen gesteigert werden. Zweitens hat das Unternehmen zwei unterschiedliche Vertriebsplattformen: Essentials für das Massengeschäft mit Chemikalien und Specialties für Spezialchemikalien. Eine Aufspaltung in zwei separate Unternehmen könnte zwei Vorteile bringen: eine stärkere Fokussierung und möglicherweise eine höhere Bewertung des Spezialitätensegments.

Thomas Reisten hat Anfang April das Amt des CFO übernommen, und CEO Christian Kohlpaintner wird seinen Posten Ende Jahr abgeben. Was erhoffen Sie sich vom neuen Management?

Mit der richtigen Führung hat Brenntag enormes Potenzial. Ein grosses Plus ist weiter, dass wir die Kühne Holding, die Investmentgesellschaft von Klaus-Michael Kühne, als Mitaktionär haben. Wir kennen die Leute dort seit langem und haben eine hohe Wertschätzung für ihre Arbeitsweise. Wir mögen auch den Chairman Richard Ridinger, den ehemaligen CEO von Lonza. Unserer Meinung nach konzentrieren sich also alle auf das Richtige: die Steigerung der Ertragskraft des Unternehmens. Mit einer anspruchslosen Bewertung und einer soliden Bilanz erfüllt Brenntag alle Kriterien, die wir für ein Investment suchen.