Die Nervosität steigt: Wie lange kann Nvidia das Wachstumstempo hochhalten? Anhaltspunkte gibt ein Vergleich mit dem Netzwerkausrüster Cisco Systems während des Internetbooms. The Market präsentiert Lektionen aus der letzten Tech-Blase.
Langsam wird es ungemütlich. Die amerikanischen Aktienmärkte haben am Dienstag zum vierten Handelstag in Folge schwächer geschlossen. Der S&P 500 gab 0,5% nach, der Nasdaq 100 mit den grössten Technologiewerten büsste 1,2% ein.
Für Verunsicherung sorgt die Konjunktur in den USA. Die Stimmung unter den Konsumenten hat im Februar den grössten Dämpfer seit Sommer 2021 erlitten. Damit enttäuscht ein weiterer Datenpunkt. Der Citi Economic Surprise Index zur US-Wirtschaft, der die Abweichung der Zahlen von den Schätzungen der Ökonomen misst, taucht in den negativen Bereich ab.
Mit einer Rezession rechnet kaum jemand, doch Befürchtungen um eine Konjunkturabkühlungen nehmen zu. Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes ist am Dienstag vorübergehend unter 4,3% gefallen, nachdem sie Anfang Jahr auf nahezu 4,8% notiert hatte. Dem üblichen Muster folgend hat sich auch der Dollar abgeschwächt.
Deutliche Signale sendet auch der Aktienmarkt. Im S&P 500 schwächeln konjunktursensitive Werte aus den Sektoren zyklischer Konsum, Industrie, Finanzen und Informationstechnologie. Defensive Sektoren wie Gesundheit und Basiskonsum sind hingegen gefragt. Speziell grosse Biotech-Werte wie Amgen, Gilead Sciences und Vertex Pharmaceuticals feiern mit Avancen von rund 20% seit Anfang Jahr ein imposantes Comeback.
Das Hauptereignis der Woche ist der Quartalsabschluss von Nvidia. Der führende Hersteller von KI-Chips präsentiert den Leistungsausweis heute Abend nach Börsenschluss. Die Anspannung ist gross. Der Kurs kommt seit letztem Sommer nicht vom Fleck. Umso wichtiger wird, was Konzernchef Jensen Huang zum Ausblick sagt.
Angesichts des phänomenalen Wachstums wird Nvidia oft mit Cisco Systems während des Investitionsbooms beim Aufkommen des Internets verglichen. Zurecht? Mit dieser Frage befasst sich die heutige Ausgabe von «The Pulse». Wir zeigen Parallelen sowie Unterschiede auf – und beleuchten, was das für KI-Aktien bedeuten könnte.
John Chambers schockt die Märkte
An den Zahlen gibt es eigentlich nichts auszusetzen. Im Gegenteil: Der Quartalsbericht, den Cisco Systems am 6. Februar 2001 nach Handelsschluss präsentiert, zeugt von beneidenswert starkem Wachstum. Der Umsatz hat sich im Vergleich zur Vorjahresperiode um 55% verbessert, der Gewinn pro Aktie ist von 12 auf 18 Cent gestiegen.
Und trotzdem: Was als undenkbar galt, ist passiert. Der grösste Profiteur der Internetrevolution verfehlt die Analystenerwartungen zum Ergebnis pro Aktie; zwar bloss um einen Penny, doch an der Börse kommt es zu einem Beben. Der Kurs rutscht am nächsten Tag bei hohem Volumen mehr als 13% ab, über den gesamten Tech-Sektor fegt eine Welle grosser Verunsicherung.
Konzernchef John Chambers, an Wallstreet wie ein Rockstar gefeiert, gibt sich bei der Ergebnisbesprechung gewohnt zuversichtlich. Er räumt ein, dass es in den nächsten zwei Quartalen vorübergehend etwas holprig werden könnte, rechnet auf mittlere Sicht aber weiterhin mit 30 bis 50% Wachstum im Jahr. «Ich bin optimistisch für die zweite Jahreshälfte», sagt er selbstsicher.
Doch der Schaden ist angerichtet. Nachdem Cisco in den vorherigen vierzehn Quartalen die Analystenschätzungen zum Gewinn pro Aktie jedes Mal um exakt einen Penny übertroffen hat, verlieren Investoren das Vertrauen. Der Kurs steht schon seit einiger Zeit unter Druck und sackt nun richtig ab. Jetzt wird allen klar: Die Blase ist geplatzt.
Der Nasdaq Composite hat das letzte Allzeithoch bereits im März 2000 erreicht. Mit einer Marktkapitalisierung von über 500 Mrd. $ ist Cisco kurze Zeit später zum wertvollsten Konzern der Welt aufgestiegen. Doch seither häufen sich Warnsignale. «Heisse» Internetfirmen wie Pets.com, Webvan und eToys gehen reihenweise pleite.
Dennoch bleiben Investoren zunächst guter Dinge. Anstatt auf unprofitable Dotcom-Unternehmen zu wetten, setzen sie verstärkt auf Equipmenthersteller wie Cisco, Nortel Networks oder Lucent Technologies. Unabhängig davon, welche Internetfirmen in Zukunft florieren würden, bleibe Infrastruktur zum Bau des «Information Superhighway» immer gefragt, so das Narrativ.
Dieser Glaube erweist sich als verheerender Irrtum. Cisco ist der populärste Name in Fonds, die in grosskapitalisierte Wachstumsaktien investieren und die im Portfolio vieler Investoren eine Kernanlage bilden. «Da mehr als 40% ihrer Gelder im Technologiesektor angelegt sind, werden diese Fonds die Marktreaktion auf das Quartalsergebnis von Cisco und das angeschlagene Vertrauen in die Zukunft zu spüren bekommen», berichtet das Newsportal «TheStreet»
Der nächste Quartalsabschluss ist ein Desaster. Der Branchenleader aus dem Silicon Valley meldet erstmals seit dem Börsengang Anfang der Neunzigerjahre einen Umsatzrückgang und muss einen happigen Abschreiber auf dem Lager vornehmen. Die US-Wirtschaft steckt in einer Rezession. Der Aktienkurs bricht 90% ein. Der Nasdaq erreicht erst im April 2015 wieder das Niveau von damals. Cisco handelt bis heute unter dem Peak der Internethausse.
Nvidia tritt ins Rampenlicht
Trotz Parallelen zu heute: Das bedeutet nicht, dass Nvidia heute Abend mit dem Resultat enttäuschen wird. Die Wahrscheinlichkeit ist gar gross, dass der Spezialist für KI-Chips die Erwartungen einmal mehr übertrifft. Seit dem zweiten Quartal 2023 belief sich der Umsatz stets 1,3 Mrd. $ oder mehr über den Schätzungen der Analysten.
Konkret rechnet der Konsens damit, dass Nvidia die Einnahmen im Berichtszeitraum um gut 70% gegenüber dem Vorjahr auf 38,2 Mrd. $ gesteigert hat. Für die Bruttomarge als wichtigste Kenngrösse zur Profitabilität in der Halbleiterindustrie werden 73,5% erwartet. Entscheidend ist wie immer der Ausblick. Analysten rechnen für das laufende Quartal mit einem Umsatzwachstum von über 60% auf 42 Mrd. $, wobei der Markt aber wohl rund 2 Mrd. mehr erwartet.
Doch selbst wenn Konzernchef Jensen Huang einen tadellosen Leistungsausweis präsentiert, ist die Kursreaktion schwierig vorauszusagen. In Anbetracht der allgemeinen Verunsicherung hängt sie nicht nur von den Zahlen, sondern auch von der allgemeinen Stimmung im Markt ab. Trotz des stets rasanten Wachstums hat der Kursverlauf bei den letzten Quartalsberichten erheblich variiert.
Gerade deshalb erscheint es lohnenswert, sich genauer mit den Vorkommnissen während der Internetblase zu befassen. Nvidia wird nicht zufällig mit Cisco zur Zeit des Dotcom-Booms verglichen. Wie damals wird heute an der Börse mit den Verkäufern von «Schaufeln und Pickeln» auf anhaltende Infrastrukturinvestitionen im Tech-Sektor gewettet. Doch neben Parallelen gibt es auch wichtige Unterschiede.
Eine «Orgie» an Kapitalinvestitionen
Ein guter Ansatzpunkt ist die Konferenz des Unternehmensverbands OFC Mitte März 2001. Die Abkürzung steht für Optical Fiber Communications; also Fiberoptik- und Netzwerktechnologie, mit der ab der zweiten Hälfte der Neunzigerjahre das Fundament für das globale Internet gelegt wird. Obwohl bereits Luft aus der Blase entweicht, kommt es beim jährlichen Branchentreffen an der US-Westküste zum Massenauflauf.
«Das Kongresszentrum in Anaheim, Kalifornien, bot den nötigen Platz, und Disneyland auf der anderen Strassenseite sorgte für einen Hauch von Fantasie», hält ein Rückblick fest. «Die Gesamtzahl der Besucher hatte sich gegenüber dem Vorjahr mit 37’806 mehr als verdoppelt, mit einer Rekordzahl von 10’888 Fachleuten, 975 Ausstellern und 270’000 Quadratmetern Ausstellungsfläche.»
Noch ist die Begeisterung ist gross. Netzwerkausrüster wie Cisco, JDS Uniphase, Lucent Technologies, Ciena und Nortel profitieren von einem gewaltigen Investitionsschub. Angeheizt durch die Marktliberalisierung und durch «überschwängliche Erwartungen an die künftige Nachfrage kam es im Telecomdienstleistungssektor zu einer Orgie bei den Kapitalausgaben», heisst es in einer Studie der Fed-Distriktnotenbank San Francisco. Ab 1995 nehmen die jährlichen Investitionen kotierter Telecounternehmen zu und erreichen im Jahr 2000 mehr als 120 Mrd. $.
Doch die Stimmung trübt sich rasch ein. Wenige Tage vor der Fachmesse in Annaheim hat Cisco-Chef Chambers den Rotstift angesetzt. Um Kosten zu sparen, werden 8000 Mitarbeitende oder 16% der Belegschaft entlassen. Branchennachbar JDS Uniphase streicht wenig später 5000 Jobs oder 20% des Personalbestands. «Ich habe gelernt, dass die Gesetze der Schwerkraft nach oben und nach unten gelten», räumt CEO Jozef Straus ein.
Es ist, wie wenn die ganze Branche plötzlich von einer Klippe stürzen würde. WorldCom, Global Crossing und diverse kleinere Netzbetreiber melden Konkurs an. Oft sind auch Betrügereien im Spiel. Im Jahr 2002 fallen die Kapitalausgaben der US-Telecomindustrie auf weniger als 50 Mrd. $ . Im ganzen Tech-Sektor gehen die Investitionen drastisch zurück. Ein grosser Teil der Fiberoptikleitungen, die während des Booms verlegt wurden, bleibt fast ein Jahrzehnt ungenutzt.
Übertreibungen an den Privatmärkten
Der damalige Aufbau immenser Überkapazitäten wird angesichts des heutigen Hypes um künstliche Intelligenz oft als mahnendes Beispiel angeführt. Die Kapitalausgaben für Rechenzentren und andere IT-Infrastruktur sind in den letzten zwei Jahren rasant gestiegen und sollen weiter zunehmen. Gemäss Analystenschätzungen werden allein die vier Tech-Riesen Microsoft, Alphabet, Amazon und Meta Platforms dieses Jahr rund 300 Mrd. $ investieren.
Dieser Trend reflektiert sich praktisch 1:1 in der Umsatzentwicklung der Datacenter-Sparte von Nvidia. Für den unangefochtenen Marktleader bei GPU-Prozessoren zum Training von KI-Modellen sind Investoren derzeit ähnlich zuversichtlich wie damals für Cisco als führendem Hersteller von Weichen- und Verbindungskomponenten für Internetnetzwerke.
Im Gegensatz zur Telecombranche während der Internethausse sind die heutigen Tech-Riesen aber in einer finanziell ausgezeichneten Verfassung. Das Risiko, dass ein Konzern wie Alphabet, Amazon oder Microsoft demnächst pleite geht, ist verschwindend gering. Anders als in den späten Neunzigerjahren gab es in letzter Zeit auch keine Welle von kostspieligen Grossübernahmen.
Ebenso sind keine Anzeichen für Exzesse bei Publikumsöffnungen ersichtlich. Im Gegenteil: Nach der Manie in den Jahren 2020/21 ist der IPO-Markt noch immer am Boden. In den letzten Monaten sind KI-Start-ups wie Astera Labs, Tempus AI oder PonyAI aus China an die Börse gekommen oder planen demnächst eine Kotierung wie CoreWeave, Mistral AI oder Sana Labs. Das sind jedoch einige wenige Ausnahmen.
Wenn schon, spielen sich Übertreibungen an den Privatmärkten ab. Gemäss dem Research-Dienst PitchBook ist letztes Jahr ein Drittel aller Venture-Capital-Investitionen in KI-Firmen geflossen. OpenAI, das Start-up hinter ChatGPT, soll derzeit eine Finanzierungsrunde von 40 Mrd. $ zu einer Bewertung von 340 Mrd. $ anstreben. Mira Murati und Ilya Sutskever, beide vormals in der Geschäftsleitung von OpenIA, wollen für ihre eigenen Firmen jeweils rund 1 Mrd. $ aufnehmen. Anthropic, ein anderes prominentes KI-Startup, visiert für die nächste Finanzierungsrunde 3,5 Mrd. $ zu einer Bewertung von 62 Mrd. $ an.
Start-up-Unternehmen spielten auch bei der Internetblase eine Schlüsselrolle. Sie nutzten das Geld von Investoren dazu, um Netzwerkequipment von Cisco und andere IT-Infrastruktur zu kaufen; zum Beispiel Server von Sun Microsystems oder Speicherlösungen von EMC. Zugleich machten sie Werbung auf Internetportalen wie Yahoo oder Lycos, die wiederum selbst durch Wagniskapital finanziert worden waren. Derweil schlossen Telecomkonzerne untereinander komplexe Transaktionen zum «Tausch» von Umsatz ab.
Viele dieser krummen Deals kamen erst beim Kollaps ans Tageslicht. Gemäss einer Recherche des «Wall Street Journal» hatten Telecom- und Internetunternehmen wie Global Crossing, Qwest und Versatel ihre Einnahmen insgesamt um mehr als 15 Mrd. $ aufgebläht. Von solchen Betrügereien kann heute keine Rede sein. De facto «bezahlen» jedoch Tech-Giganten wie Microsoft, Alphabet, Amazon und Oracle einen Teil ihrer Investitionen in KI-Start-ups, indem sie ihnen ihre Cloud-Infrastruktur zur Verfügung stellen.
Der Countdown läuft
Das Hauptproblem bei Blasen ist, dass man sie immer erst im Nachhinein mit Gewissheit erkennen kann. Ein wichtiger Anhaltspunkt ist deshalb das Verhalten von Investoren an der Börse. Einerseits ist die Marktkonzentration auf einige wenige Superstar-Aktien heute ähnlich hoch – wenn nicht sogar höher – als vor 25 Jahren. Andererseits sind die Bewertungen weit weniger extrem.
Auf Basis der Analystenschätzungen für die nächsten zwölf Monate handelt Nvidia zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 32. Auch andere Index-Schwergewichte wie Microsoft (29), Apple (33) oder Broadcom (32) sind stolz bewertet. Bei Alphabet (20) und Meta Platforms (26) könnte man die Bewertung als fair bezeichnen, zumal das KGV für den Gesamtmarkt gemessen am S&P 500 gut 22 beträgt.
Im grossen Ganzen sehen diese Werte im Vergleich zur Internetblase fast harmlos aus. Auf dem Zenit wurde für Cisco ein KGV von annähernd 150 gezahlt, für andere Netzwerkausrüster wie Nortel und JDS Uniphase bewegte sich das Vielfache ebenfalls im dreistelligen Bereich.
Gefährlich wird es jedoch vor allem dann, wenn sich die Erwartungen an das Wachstum als zu optimistisch herausstellen. Der Konsens geht davon aus, dass Nvidia den Umsatz im laufenden Geschäftsjahr um mehr als 50% auf annähernd 200 Mrd. $ steigern kann. Die Voraussetzungen dafür sind ein erfolgreicher Übergang zur nächsten KI-Chipgeneration (Blackwell) und eine anhaltend hohe Nachfrage nach Rechenkapazitäten.
Wie gross der Bedarf an Rechenleistung tatsächlich sein wird, lässt sich schwierig abschätzen. Der Dotcom-Boom wurde massgeblich vom Narrativ geprägt, dass sich der Datenverkehr im Internet alle hundert Tage verdopple. In Wirklichkeit war es eher einmal pro Jahr. In der Regel entwickelt sich das Wachstum in infrastrukturlastigen Sektoren zudem nicht stetig, sondern schubartig mit Verdauungsphasen zwischendurch. So hatte sich das Expansionstempo auch bei Cisco gegen Ende 1997 temporär deutlich verlangsamt.
Der beste Indikator zum weiteren Verlauf des KI-Booms bleiben die Investitionen der grössten Tech-Konzerne. Auffällig ist diesbezüglich, dass Analysten die Umsatzprognosen zum ersten Quartal bei Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet und Meta im Nachgang der jüngsten Berichtssaison allesamt nach unten revidiert haben. Die drei führenden Cloud-Infrastrukturanbieter – Amazon, Microsoft und Alphabet – verfehlten in diesem Geschäft zudem die Erwartungen für das vierte Quartal; Amazon allerdings nur um Haaresbreite.
In Anbetracht dieser Entwicklungen könnten Investitionen in künstliche Intelligenz an der Börse vermehrt kritisch hinterfragt werden. Teilweise ist das bereits der Fall. «Irgendwann wird Wallstreet damit beginnen, die Tech-Konzerne für ihre KI-Ausgaben zu bestrafen, nachdem sie bisher genau dafür belohnt worden sind», denkt der Investor M.G. Siegler. Seiner Meinung nach war die Schockreaktion auf das chinesische KI-Start-up DeepSeek ein erster Hinweis darauf. «Doch die echte Quittung steht noch aus.»
Zusammenfassend ist das Risiko ist demnach gross, dass es irgendwann auch beim KI-Boom eine Art «Cisco-Moment» wie im Februar 2001 geben wird. Offen bleibt aber die Frage, wie heftig er ausfällt und was danach mit Nvidia und anderen KI-Infrastrukturwetten passiert.
Deep Diving
An dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:
- Der Kurs von Intel hat sich wieder etwas abgeschwächt, doch Spekulationen um eine Aufspaltung halten an. Die Frage bleibt, ob sich die Foundry-Sparte als eigenständiger Auftragsproduzent von Halbleitern etablieren kann. Intel ist beim Aufbau eines solchen Geschäfts bereits einmal gescheitert, was heute weitgehend in Vergessenheit geraten ist. Der Video-Blog «Asianometry» befasst sich damit, was damals falsch gelaufen ist, und mit den Lektionen, die sich für den gegenwärtigen Spin-off-Versuch ergeben.
- Bei chinesischen Internetaktien lassen sich markante Kursbewegungen beobachten. Für Gesprächsstoff sorgt das Treffen, das vor wenigen Tagen zwischen Präsident Xi Jinping und einigen der wichtigsten Konzernchefs stattgefunden hat. Überraschend aus der Versenkung aufgetaucht ist dabei Alibaba-Gründer Jack Ma. Der britische Nachrichtensender «BBC» geht der Frage nach, was das für den Onlineriesen und für den chinesischen Tech-Sektor bedeuten könnte.
- Impfungen werden zusehends hinterfragt. Die Konsequenzen zeigt der Masernausbruch im Westen des US-Gliedstaats Texas auf. Mitverantwortlich dafür sind pseudowissenschaftlich Debatten auf Social-Media-Plattformen wie X (Twitter). Helen Branswell, eine vielbeachtete Spezialistin für Infektionskrankheiten beim Biotech-Magazin «STAT News», veranschaulicht das Problem von Falschinformationen anhand der jüngsten Onlineentrüstung um mutmassliche Nebenwirkungen von Covid-Impfstoffen.
Und zum Schluss noch dies: The Big Pull Forward
Der Boom wird immer unheimlicher: An den Güterhäfen in Los Angeles und Long Beach herrscht seit Monaten Hochbetrieb. Wie geschäftig es am wichtigsten Umschlagsplatz für US-Importe gegenwärtig zugeht, lässt sich den neusten Zahlen entnehmen.
Über die beiden Häfen an der US-Westküste wurden im Januar insgesamt mehr als 955’000 Standardcontainer eingeführt. Das entspricht einem Zuwachs von 25% verglichen mit dem Vorjahr und dem besten Januar in der 117-jährigen Geschichte der Logistikanlage.
Was an den Docks rund 45 Autominuten südlich von Downtown L.A. passiert, ist ein guter Anhaltspunkt für die Konjunktur in Amerika. Rund 40% der US-Containerimporte werden hier abgewickelt; vorab Möbel, Autoteile, Plastikfabrikate sowie Bekleidung und Schuhe. Das Gros stammt aus Asien, namentlich China/Hongkong, Japan, Vietnam, Taiwan und Südkorea.
Der rekordverdächtige Ansturm ist «in erster Linie darauf zurückzuführen, dass Detailhändler im Hinblick der zu erwartenden Zölle auf Waren aus China, Mexiko und Kanada mehr bestellen», meldet der Port of Long Beach. Simpel gesagt: Importeure füllen ihre Lager vorzeitig auf, um sich gegen Handelskonflikte abzusichern, wobei man auch von «Frontloading» oder «Pull Forward» spricht.
Die Frage ist, wie lange dieser Trend anhält. Die Antwort hängt davon ab, wie hitzig die Gespräche für neue Handelsabkommen verlaufen. «Hoffentlich können einige dieser Verhandlungen die Temperatur etwas senken», sagte Gene Seroka, CEO des Port of Los Angeles, vor wenigen Tagen an einer Medienkonferenz. «Alles in allem ist es aber eine Wiederholung von dem, was wir 2018 gesehen haben – jedoch in viel grösserem Umfang mit mehr Komplexität.»
Seroka verweist auf die Eskalation der Handelskonflikte während Präsident Trumps erster Amtszeit. Auch damals nahmen US-Importe im Vorfeld deutlich zu, worauf es nach der Einführung von Zöllen zu einer empfindlichen Abkühlung kam. Das Hauptproblem ist die Abhängigkeit von China. Rund 45% der Containereinfuhren im Hafen von Los Angeles stammen aus der Volksrepublik, zu Spitzenzeiten waren es bis zu 57%.
Entsprechend nimmt die Nervosität in Corporate America zu. Die Gefahr neuer Handelsrestriktionen war in der Berichtssaison zum vierten Quartal ein Top-Thema. Wie die folgende Grafik der Bank Morgan Stanley veranschaulicht, haben rund hundert US-Grosskonzerne bei der Ergebnispräsentation erwähnt, dass Bestellungen vorgezogen werden. Das gilt besonders für den Einzelhandel.
Ungemütlich könnte es aber nicht nur für Detailhändler wie Walmart, Costco oder Target werden, sondern auch für Hardwarehersteller aus dem Tech-Sektor wie Dell Technologies, HP, Lenovo oder Apple. Obwohl Auftragsfertiger wie Quanta Computer, Compal Electronics, Inventec oder Pegatron versuchen, ihre Produktion geografisch zu diversifizieren, bleibt China das globale Zentrum für die Endmontage elektronischer Geräte.
Wamsi Mohan, IT-Analyst bei Bank of America, hat deshalb zu Wochenbeginn vor Problemen bei den Lieferketten in der PC-Industrie gewarnt. «Das Hauptrisiko besteht darin, dass eine Ausweitung der Zölle PC-Geräte in den USA erheblich verteuern könnte», hält er in einer Kurzstudie fest. Seiner Ansicht nach hätte eine solche Entwicklung nicht nur negative Folgen für Konsumenten und Unternehmen ergeben, sondern könnte letztlich auch die Adaption neuer Technologien verlangsamen.
