«Schindler bietet eine interessante Konstellation»

Die Konjunktur zeigt erste Anzeichen der Erholung, und für die Industrie ebenso wichtig ist: Der Lagerabbau ist weitgehend durch. «Selbst ohne eine markante Belebung der Wirtschaft dürfte der Bestellungseingang wieder anziehen.» Das ist die Überzeugung von Adrian Lechthaler und Manuel Bottinelli. Die beiden Portfoliomanager bei Peter J. Lehner & Partner setzten primär auf kleine und mittelgrosse Unternehmen – und derzeit auf den Aufschwung in der Industrie.

Im Interview sagen sie, weshalb sie ihre Position im Frühzykliker Bossard aufgestockt sowie bei Ems-Chemie zugekauft haben, was Bachem und Dottikon auszeichnet und warum sich mit Holcim auch ein grosskapitalisierter Wert in ihrem Portfolio findet.

Herr Lechthaler, Herr Bottinelli, was bewegt derzeit die Schweizer Unternehmen und die Börse?

Lechthaler: Blicken wir zwei Jahre zurück. Die Inflation war damals viermal so hoch wie angestrebt, Russland griff die Ukraine an, die Energiepreise schossen in die Höhe, und es war unklar, ob uns im Winter der Strom ausgehen wird.

Bottinelli: Dazu gesellten sich globale Lieferengpässe und der frappante Chipmangel, die die Unternehmen zwangen, ihr Bestellvolumen hochzuschrauben. Das band massiv Umlaufvermögen. Diese Situation hat sich seither merklich entspannt. Die Lagerbestände dürften sich nun normalisiert haben.

Zieht auch die Konjunktur wieder an?

Lechthaler: Das ist eine der grossen Fragen. Die Unternehmensführungen sehen die Talsohle bei Neuaufträgen vereinzelt erreicht – so beispielsweise Bossard. Bezüglich Aussagen zum Aufschwung sind sie jedoch zurückhaltend. Es ist nicht ganz klar, ob primär der Lagerabbau bislang die Nachfrage gedämpft hat oder ob eine grundsätzlich schleppende Konjunktur dafür verantwortlich ist. Die Antwort darauf werden die nächsten Quartale bringen.

Bottinelli: Vor einem Jahr hatten die Unternehmen gehofft, die Wirtschaftsaktivität werde im Jahresverlauf anziehen. Das hat sich verzögert. Dafür begann der Cashflow aufgrund der Abarbeitung der bestehenden Aufträge und der zurückgestellten Investitionen wieder zu sprudeln. Wir hoffen, dass im Verlauf von 2024 auch der Bestellungseingang wieder anziehen wird.

Auf der einen Seite steht die Hoffnung auf den wirtschaftlichen Wiederaufschwung, auf der anderen Seite die Erwartung, dass die Zinsen sinken. Welchen Einfluss hat das?

Bottinelli: Die Unternehmen geben sich für das erste Halbjahr noch vorsichtig. Für den Zeitraum danach sind wir angesichts des fortgeschrittenen Lagerabbaus optimistisch. Selbst ohne eine markante Belebung der Wirtschaft dürfte der Bestellungseingang wieder schrittweise anziehen.

Lechthaler: Zuversichtlich stimmt uns ebenso, dass die Zinsen zumindest den Höhepunkt erreicht haben. Das verbessert die Planungssicherheit bezüglich Investitionen und Übernahmen.

Haben Sie deshalb kürzlich konjunktursensitive Werte aufgestockt, beispielsweise Bossard?

Lechthaler: Bossard stellt keine grossen und teuren Maschinen her, sondern handelt mit Verbindungskomponenten. Wenn die Lager sich geleert haben, braucht es sie sofort wieder. Sie sind für die Kunden essenziell, machen aber nur einen kleinen Anteil an den Kosten der Endprodukte aus. Derzeit handeln die Aktien von Bossard rund 40% unter den Höchstständen von 2021. Kommt die Trendumkehr, wird die Bewertung anziehen.

Auch Ems-Chemie haben Sie aufgestockt. Das Unternehmen liefert Leichtbauelemente aus Kunststoff, mehrheitlich in die Automobilindustrie. Stecken hier ähnliche Überlegungen dahinter?

Bottinelli: Die Aktie von Ems-Chemie ist im Einklang mit dem gesamten Chemiesektor stark zurückgekommen. Das Unternehmen bietet jedoch eine sehr hohe Anlagequalität. Das Management agiert weitsichtig und hat in den vergangenen Jahren massiv in neue Produkte investiert. Gleichzeitig hat es die eigenen Lagerkapazitäten erhöht sowie neue Verkaufsleute angestellt – und beim freien Cashflow dennoch eine Marge von mehr als 20% erwirtschaftet. Die Innovationen sowie die gesicherte Lieferfähigkeit von Ems-Chemie sollten sich in zwei bis drei Jahren durch Marktanteilsgewinne auszahlen.

Bereits zu Jahresbeginn aufgestockt haben Sie Komax. Doch die Gesellschaft hat inzwischen mehrfach enttäuscht. Was ist passiert?

Lechthaler: Wegen des Krieges in der Ukraine, wo viele Kunden von Komax – beispielsweise Leoni – Kabelbäume herstellen, mussten 2022 neue Kapazitäten ausserhalb des Landes aufgebaut worden. Das führte für Komax zu einer Sonderkonjunktur. Mittlerweile stehen die Produktionsstandorte in der Ukraine wieder zur Verfügung, was im Markt temporäre Überkapazitäten zur Folge hat.

Bottinelli: Ergänzend war die Kommunikation des Herstellers von Kabelbaummaschinen unerfreulich. Im Herbst hat das Management ambitionierte Mittelfristziele ausgegeben. Im Januar musste es kurz darauf für das Geschäftsjahr 2023 eine überraschende und späte Gewinnwarnung aussprechen, da die Monate November und Dezember sehr schlecht ausgefallen waren. Das belastet das Vertrauen und entsprechend den Kurs.

Das ist keine attraktive Ausgangslage. Warum sind Sie dennoch investiert?

Bottinelli: Die Markterwartungen sind tief, und die Aktie spiegelt die derzeit trüben Aussichten. Deshalb haben wir antizyklisch zugekauft. Die strukturellen Treiber hin zu mehr Automatisierung sowie die hervorragende Marktposition von Komax stimmen uns mittelfristig optimistisch.

Lechthaler: Komax verfügt über die weltweit grösste installierte Basis. Das verspricht für die Zukunft einen wiederkehrenden Ertrag aus Servicedienstleistungen von gegen 25%. Zudem sind die Synergien, die sich aus dem Zusammenschluss mit Schleuniger ergeben, noch nicht geerntet. Wir sehen im Tief der Aktie eine interessante Kaufgelegenheit.

Das Gewicht erhöht haben Sie in den letzten Monaten bei Schindler. Was macht diese Titel interessant?

Lechthaler: Das Unternehmen erwirtschaftet rund 15% des Umsatzes in China – wo derzeit kaum mehr Neuinstallationen durchgeführt werden. Das lastet auf dem Kurs. Vergessen geht dabei, dass es über 50% mit Service und Modernisierungen umsetzt, was 80 bis 90% zum Konzerngewinn beisteuert.

Bottinelli: Wenn wegen der hohen Zinsen das Neuinstallationsgeschäft weltweit weiterhin zurückgehen sollte, dürfte die Marge dank Mixeffekten und einer optimierten Kostenbasis gar anziehen. Das könnte viele Marktteilnehmer erneut überraschen. Dazu kommt eine Nettofinanzposition von mehr als 3 Mrd. Fr., die nun verzinst wird. Das allein bringt einen Zusatzgewinn von 20 bis 30 Mio. Fr.

Schindler hat auch hausgemachte Probleme, die das Management derzeit aber angeht. Ist es auf dem richtigen Weg?

Lechthaler: In den letzten sechs Quartalen zeigten die Zahlen jedes Mal nach oben, insbesondere hat sich die Profitabilität verbessert. Der alte Auftragsbestand, der noch zu schwachen Margen akquiriert worden war, nimmt laufend ab. Das spricht dafür, dass die positive Entwicklung weitergehen dürfte.

Bottinelli: Wir haben diverse Schweizer Unternehmen analysiert, wo sie bezüglich Umsatz und Gewinn vor der Pandemie und wo Ende 2023 standen. Schindler ist trotz ihrer hausgemachten Probleme und der Flaute in China eine der Gesellschaften, deren Umsatz und Gewinn über das Vorpandemieniveau gestiegen sind. Die Aktien hingegen handeln klar unter den Kursen von Ende 2019. Das ist aus Anlegersicht eine interessante Konstellation.

Auch bei Dätwyler haben Sie zugekauft. Worauf setzen Sie hier?

Lechthaler: Dätwyler hat ein grosses Investitionsprogramm abgeschlossen und ist bereit für den Konjunkturaufschwung. Primär geht es dabei um ihre Dichtungslösungen für Medikamentenfläschchen und Spritzen. In diesem wachsenden Markt ist sie hinter der amerikanischen West Pharmaceutical global die starke Nummer zwei.

Läuft dieses Geschäft angesichts der Abnehmspritzen nicht bereits auf Hochtouren?

Lechthaler: Auch in diesem Bereich ist Dätwyler positioniert. Doch die Pharmagesellschaften müssen ihre Abfüllanlagen und -prozesse erst noch zertifizieren. Mit dem Wegfall des Covid-Geschäfts, den hohen Investitionen und den Integrationsarbeiten war die Marge stark zurückgekommen. Sie hat nun wieder beträchtliches Potenzial.

Im Gesundheitsbereich sind Sie auch bei Ypsomed engagiert. Wo sehen Sie das Potenzial?

Lechthaler: Hier sind die Treiber die Autoinjektoren. Der Bereich wächst jährlich im zweistelligen Prozentbereich, erreicht Margen um die 35%, und Ypsomed gewinnt sieben von zehn Aufträgen. Das Geschäft mit der selbstentwickelten YpsoPump hingegen ist noch im Neuaufbau. Es sind nun schon fast 300 Mio. Fr. investiert worden, und die Gewinnschwelle wird jetzt greifbar.

Bottinelli: Die YpsoPump drückte das Ergebnis im vergangenen Jahr um 50 Mio. Fr. Dieses Jahr dürften es geschätzt 25 Mio. Fr. sein, ab nächstem Jahr erwarten wir keine Verluste mehr. Allein der Wegfall dieser Belastung wird den Gewinn von Ypsomed deutlich erhöhen. Zudem wird sie künftig über zwei starke, voneinander unabhängige Geschäfte verfügen. Eine Aufspaltung könnte zum Thema werden.

Die beiden Auftragsfertiger Bachem und Dottikon zählen zu Ihren grössten Positionen. Weshalb diese Häufung im Pharmabereich?

Lechthaler: Das liegt nicht am Bereich, sondern an der Leistung und den Aussichten der Unternehmen. Sie alle haben hervorragende Alleinstellungsmerkmale. Bachem ist die mit Abstand führende Nummer eins in der Herstellung von Peptiden. Deshalb profitiert sie so stark von GLP-1 und investiert bis 2030 die Summe von 1,3 Mrd. Fr. in neue Produktionsanlagen. Im vergangenen Jahr machten die Investitionen 47% des Umsatzes aus – und dennoch verblieb eine Reingewinnmarge von 19%.

Bottinelli: Eine solch hohe Profitabilität und Cash-Generierung leistet kaum ein anderes Schweizer Unternehmen. Auch die Ansage von Bachem, mit jedem investierten Franken künftig jährlich wiederkehrend 1 Fr. zusätzlichen Umsatz zu erwirtschaften, ist eine sehr lukrative Perspektive.

Was reizt Sie an Dottikon?

Lechthaler: Die Marktposition von Dottikon ist einzigartig. Doch in den nächsten zwei Jahren dürften das Wachstum und die Gewinnentwicklung limitiert sein. Vorerst müssen zusätzliche Kapazitäten gebaut sowie Mitarbeiter eingestellt und geschult werden.

Bottinelli: Es ist ein langfristiges Engagement. Das Risiko, während dieser Investitionsphase dabei zu sein, gehen wir bewusst ein, da wir Dottikons Wettbewerbsvorteile im Bereich chemischer Wirkstoffe sehen. Sie ermöglichen dem Unternehmen sehr hohe Margen, und künftig wird es damit einen erheblichen freien Cashflow erwirtschaften.

Lechthaler: Dottikon ist sehr unternehmerisch geführt. Wenn sich der Streubesitz der Aktien weiter vergrössert – derzeit ist Markus Blocher mit 65% der dominante Aktionär –, dürften institutionelle Anleger vermehrt in die Titel investieren und sich die Analystenabdeckung erhöhen.

Dottikon, Bachem, Ems-Chemie, Schindler, Bossard: Sie scheinen eine Vorliebe für familiengeführte Unternehmen zu haben. Zufall?

Bottinelli: Wir mögen unternehmerisch geführte Gesellschaften mit einem stabilen Aktionariat, das langfristige Ziele verfolgt. Doch nicht jede Familie bietet einen uneingeschränkt positiven Einfluss, wie das jüngste Beispiel von Swatch Group zeigt.

Ihre grösste Position ist TX Group, ebenfalls familiengeführt und an der Börse oft wenig beachtet. Was überzeugt Sie?

Lechthaler: Viele Investoren bringen das Unternehmen primär mit dem Zeitungsgeschäft in Verbindung. Wir hatten investiert, da wir in den digitalen Marktplätzen viel Wert sahen. Er hat sich mit der Auslagerung in ein Joint Venture inzwischen offenbart.

Kommt noch mehr?

Bottinelli: SMG Swiss Marketplace Group, an der TX Group zu 31% beteiligt ist, soll separat an die Börse gebracht werden. Der Zeitpunkt dafür ist noch offen. Zuvor wird an der operativen Exzellenz und der Skalierung gefeilt, mit dem Ziel, die Ebitda-Marge von derzeit 37 in Richtung 50% zu heben.

Lechthaler: Kürzlich war ein vergleichbares Unternehmen, die norwegische Adevinta, zum 28-fachen Betriebsgewinn übernommen worden. Die Schweizer Marktplätze von TX Group könnten aufgrund ihres lokalen Charakters etwas tiefer bewertet werden, aber immer noch auf einen Unternehmenswert von derzeit 2,5 Mrd. Fr. kommen. Das entspricht umgerechnet auf den Anteil von TX Group einem Wert von mehr als 70 Fr. je Aktie.

Bottinelli: Nicht dabei in dieser Rechnung ist JobCloud, die ein noch besseres Margenprofil aufweist und zu 50% zu TX Group gehört. Dazu kommen das Aussenwerbegeschäft, das Zeitungsgeschäft, das Fintech-Portfolio und die Immobilien. Das Immobilienportfolio birgt unter anderem bei den Druckereien Potenzial für Entwicklungen. Basierend auf diesen Geschäftsbereichen sehen wir einen inneren Wert von TX Group von mindestens 200 Fr. je Aktie.

Als einzigen Finanztitel halten Sie Compagnie Financière Tradition, kurz CFT. Wieso diese Ausnahme?

Lechthaler: CFT ist keine Bank und geht keine Bilanzrisiken ein. Sie ist eine reine Vermittlerin von Finanzmarkttransaktionen, auf die eine kleine Kommission entfällt. Das macht das Geschäft risikoarm. Der Leistungsausweis des seit 1997 eigentümergeführten und inzwischen weltweit drittgrössten Interdealer-Brokers ist mit einer Gesamtrendite von im Schnitt 17% jährlich sensationell.

Bottinelli: Verwaltungsratspräsident und CEO Patrick Combes hält 71% am Unternehmen und macht uns mit seinen inzwischen 72 Jahren einen weiterhin dynamischen und bodenständigen Eindruck. Er hat uns zudem aufzeigen können, dass das Geschäft von CFT nicht von ihm abhängt, sondern vom Kontaktnetz, das seine Teams mit ihrem ausserbörslichen Handelsgeschäft rund um den Globus gespannt haben.

Lechthaler: Seit zwei Jahren sitzen im Verwaltungsrat zwei neue Mitglieder, Marco Illy und Eric Solvet, beides ehemalige Investmentbanker mit M&A-Erfahrung. Das sieht für uns nach einer gewissen Nachfolgeplanung aus, und Combes ist derzeit bestrebt, die Börsenbewertung seines Unternehmens zu steigern.

Sie setzen auf kleine und mittelgrosse Gesellschaften. Doch unter Ihren grössten Positionen erscheint als Ausnahme der SMI-Titel Holcim. Wie das?

Lechthaler: Wir sind für unsere Kunden oftmals in ein bis zwei Blue Chips investiert. Der Vorteil liegt in der erhöhten Handelsliquidität und der Flexibilität für das Portfolio.

Wieso ist Ihre Wahl auf Holcim gefallen?

Lechthaler: Die Bewertung des Zementherstellers litt lange darunter, dass die Kapitalkosten nicht verdient und die Titel aus Nachhaltigkeitsüberlegungen von vielen Investoren gemieden wurden. Die Ernennung von Jan Jenisch zum CEO war für uns ein Katalysator. Es wurde klar kommuniziert, in welche Richtung er Holcim umbauen wird. Die Verlagerung weg vom Zement war seither eindrucksvoll. Zudem schüttet das Unternehmen eine attraktive und steuerbefreite Dividende aus.

Wie beurteilen Sie die geplante Abspaltung des US-Geschäfts?

Bottinelli: Es ist in der Regel attraktiv für Investoren, wenn sich ein Unternehmen für eine Abspaltung aufhübscht. Holcim ist auf dem richtigen Weg, und Jenisch hat für 2024 ein weiteres Rekordjahr in Aussicht gestellt. Die Bewertungsexpansion, die wir bei unserer Investition erwartet haben, hat sich nun in Bewegung gesetzt. Mit der attraktiven Dividende und den Effekten aus der Abspaltung sind die Aktien noch nicht ausgereizt.