Tech-Aktien: Showdown im Herbst

Die Stimmung bleibt labil. In den USA hat der S&P 500 am Dienstag 0,4% fester geschlossen. Der Nasdaq 100 avancierte 0,9%. Trotzdem notiert der Index mit den grössten Technologiewerten noch immer rund 10% unter dem Hoch von Anfang Juli.

Kaum eine Woche vergeht ohne Nachrichten, die auf anhaltende Probleme beim Konsum hindeuten. Ein aktuelles Beispiel ist Ally Financial. Die Aktien des Finanzhauses, das zu den grössten Akteuren im Markt für Autokredite gehört, brachen gestern fast 18% ein. Für Verunsicherung sorgte eine Warnung des Managements zur finanziell angespannten Lage amerikanischer Haushalte.

«Unsere Herausforderungen im Kreditgeschäft haben sich im Lauf des Quartals verschärft», sagte Finanzchef Russell Hutchinson während einer Investorenkonferenz in New York. «Unsere Kreditnehmer haben mit der hohen Inflation und den hohen Lebenshaltungskosten zu kämpfen, und in letzter Zeit hat sich auch die Beschäftigungslage verschlechtert.»

Die Aussagen waren mitverantwortlich für eine Verkaufswelle im Bankensektor. Die Titel von Branchenprimus JPMorgan Chase büssten am Dienstag mehr als 5% ein. Abgaben erlitten auch Bank of America und Goldman Sachs. Alle drei Finanzkonzerne haben seit Anfang Woche signalisiert, dass Analysten mit ihren Gewinnschätzungen zu optimistisch sind. Aufhorchen lässt ebenso, dass Warren Buffetts Investmentgesellschaft Berkshire Hathaway den Anteil an Bank of America in den letzten Tagen stetig getrimmt hat.

Unter Druck stehen vor allem Verbraucher aus den unteren Einkommensschichten. Dem obersten Segment scheint es hingegen nach wie vor blendend zu gehen. Viele wohlhabende Haushalte dürften sogar von den höheren Zinsen profitieren. Michael Hartnett, Chefstratege von Bank of America, verdeutlicht die Diskrepanz anhand der Schere, die sich zwischen den Aktien des Luxusautoherstellers Ferrari und dem Discount-Einzelhändler Dollar General geöffnet hat.

In Sachen Konjunkturdaten richtet sich der Fokus heute Mittwoch auf den Index der Konsumentenpreise (Consumer Price Index, CPI). Ökonomen erwarten, dass sich die Inflation im August im Vorjahresvergleich weiter auf 2,6% zurückgebildet hat; nach 2,9% im Juli. Die Kernrate (ohne Nahrungsmittel und Energie) soll auf 3,2% verharrt sein. Auf sequenzieller Basis wird gegenüber Juli mit einer unveränderten Rate von jeweils 0,2% gerechnet.

Fallen die Zahlen im Rahmen der Erwartungen aus, ist der Fall endgültig klar: Die US-Notenbank wird die Zinsen nächsten Mittwoch erstmals lockern. Und das bringt uns zur heutigen Ausgabe von «The Pulse». Es geht um drei Entscheidungen, die das Geschehen im Tech-Sektor und an den Börsen in den kommenden Monaten massgeblich prägen werden.

Einer der wichtigsten Entscheide für die Märkte fällt am 5. November mit den US-Präsidentschaftswahlen. Am Dienstagabend sind Kamala Harris und Donald Trump in einer TV-Debatte zum ersten Mal direkt aufeinandergetroffen. Die Auseinandersetzung zwischen den beiden Kandidaten hat verdeutlicht, wie aufgeheizt das politische Klima in den USA ist.

Gemäss ersten Reaktionen schnitt Harris bei unentschlossenen Wählern besser ab. Bis zu den Wahlen sind es aber noch 55 Tage, und das Rennen um das Weisse Haus dürfte eng bleiben. Der nächste Fixpunkt ist der 1. Oktober, wenn sich die Vizekandidaten Tim Walz und J.D. Vance gegenüberstehen. Nicht selten kommt es im Wahlkampf ausserdem zu einer «October Surprise»; einem zufälligen oder geplanten Ereignis, das den Ausgang beeinflussen kann.

Trotz der bislang soliden Entwicklung der Wirtschaft und der sinkenden Inflation stehen diese beiden Themen für die Wähler gemäss Umfragen weiterhin im Vordergrund. Wer die Wahlen gewinnt, wird sich in einigen wenigen US-Bundesstaaten entscheiden, in denen keine Partei eine klare Mehrheit hat. Zu diesen «Swing States» gehören Pennsylvania, Georgia, North Carolina, Michigan, Wisconsin, Arizona und Nevada. In den meisten Fällen ist die Situation eng.

Die Wettquoten an politischen Börsen wie PredictIt richten sich im Wesentlichen nach den Umfragewerten in diesen sieben Schlüsselstaaten. Nach dem Rücktritt von Joe Biden als Kandidat der Demokraten gewann Harris zunächst rasch an Zuspruch, während Trump an Terrain einbüsste. Vor der TV-Debatte waren die Quoten dann praktisch ausgeglichen, worauf Harris die Führung im unmittelbaren Nachgang erneut übernommen hat.

Jahre mit Präsidentschaftswahlen sind tendenziell von überdurchschnittlich hohen Kursschwankungen gekennzeichnet. Das hat sich in den vergangenen Wochen bestätigt, nachdem sich das Geschehen an den Börsen anfänglich ungewöhnlich ruhig entwickelte. Mit einem Plus von 15% seit Anfang Jahr weist der S&P 500 indes weiterhin eine ansprechende Performance aus. Auch notiert der US-Leitindex weniger als 4% unter dem Allzeithoch.

Historisch betrachtet ist der September oft ein schwieriger Monat. Das ist in Wahljahren nicht anders. Im Gegensatz zum üblichen Kursmuster erweist sich der Oktober jedoch ebenfalls häufig als problematisch. Das gilt besonders für Aktien aus dem Tech-Sektor, die generell anfälliger für Kursschwankungen sind. Herrscht dann Klarheit über das Wahlresultat, folgt in den letzten beiden Monaten üblicherweise eine Rally.

Bezüglich des politischen Programms sind für die Märkte primär die Themen Steuern, Zölle, Regulierung und Staatsschulden relevant. Sollte Donald Trump gewinnen, ist mit einer erneuten Verschärfung von Handelskonflikten und Steuersenkungen für Unternehmen zu rechnen. Harris verspricht Erleichterungen für mittelständische Haushalte und Kleinunternehmen, wogegen Personen mit höherem Einkommen und Grosskonzerne mehr zahlen sollen. In beiden Fällen wird ein anhaltend hohes Budgetdefizit erwartet.

Ebenso wichtig ist, wie die Macht im Kongress künftig verteilt sein wird. Die Börsen präferieren normalerweise eine Pattsituation, sodass keine Partei grössere Veränderungen durchsetzen kann. Zum aktuellen Stand haben die Republikaner gute Aussichten die Mehrheit im Senat zu gewinnen, wogegen die Demokraten im Repräsentantenhaus die besseren Chancen haben.

Nach Sektoren reagieren in der Regel Aktien von Unternehmen besonders sensibelsten auf den Verlauf der Wahlen, die von regulatorischen Auflagen am stärksten betroffen sind. Hinweise, wie die Märkte diesbezüglich denken, lassen sich bis zu einem gewissen Grad aus der Reaktion auf zwei Ereignisse ableiten, nach denen die Chancen für Trump temporär deutlich gestiegen waren: die desaströse Performance von Joe Biden bei der ersten TV-Debatte und das Attentat auf Trump.

Demnach könnten die Energie- und Finanzwerte besser als der Gesamtmarkt abschneiden, wenn Trumps Chancen steigen. Umgekehrt könnten Aktien aus den Sektoren Versorger und Kommunikation eher davon profitieren, wenn sich ein Sieg von Harris abzeichnet. Was Tech-Aktien betrifft, lässt sich keine eindeutige Präferenz erkennen.

Ein anderer Schlüsselentscheid hat mit den Zinsen zu tun. Normalerweise ist das Federal Reserve bei der globalen Geldpolitik im Lead. In diesem Zyklus hinkt es anderen grossen Zentralbanken wie der EZB, der Bank of England, der Schweizerischen Nationalbank und der Bank of Canada jedoch hinterher, die bereits erste Zinssenkungen vollzogen haben.

Nächste Woche ist es aller Voraussicht nach auch in den USA soweit. Die Frage ist längst nicht mehr, ob das Fed den Leitzins senken wird, sondern in welchem Umfang. Aktuell rechnen die Terminmärkte mit einer Wahrscheinlichkeit von knapp 70%, dass Notenbankchef Jerome Powell die Fed Funds Rate um 25 Basispunkte auf 5,25% nach unten adjustiert. Für einen «Doppelschritt» von 50 Basispunkten betragen die Chancen gut 30%.

Investoren werden besonders darauf achten, was Powell zum weiteren Kurs der Geldpolitik sagt. Futures-Kontrakte indizieren, dass die Fed Funds Rate bis im Herbst 2025 mehr oder weniger beständig weiter gegen 3% sinken soll. Deutliche Lockerungen nimmt auch der Bondmarkt vorweg. Die Rendite auf zweijährige Treasuries, ein guter Indikator zu den Markterwartungen für den Leitzins, hat sich seit Ende April von gut 5% auf 3,6% ermässigt.

Doch sind Zinssenkungen auch wirklich gut für Aktien, wie derzeit oft zu hören ist?

Wie immer lautet die Antwort: Es kommt darauf an. Eine gute Ausgangsbasis zum Verhalten der Börsen im Umfeld von Zinssenkungen bieten diese zwei differenzierten Analysen (hier und hier). Im Folgenden werden verschiedene Lockerungszyklen aus der jüngeren Vergangenheit mit einem speziellen Augenmerk auf Tech-Aktien untersucht.

Beginnen wir um die Mitte der Achtzigerjahre. Um die Inflation in Schach zu halten, hatte Fed-Chef Paul Volcker den Leitzins ab dem Frühjahr 1983 gestrafft, um ihn ab Herbst 1984 relativ rasch wieder zu lockern. Tech-Aktien aus dem Nasdaq Composite, für den die historische Datenlage am besten ist, setzten danach bald zu einer Rally an, die hauptsächlich von der PC-Revolution getrieben wurde und etwas weniger als zwei Jahre später einen vorläufigen Höhepunkt erreichte.

Ein wichtiger Aspekt ist, dass sich die amerikanische Wirtschaft damals weiterhin robust entwickelte. Anders verhielt es sich im nächsten Zyklus Ende der Achtzigerjahre. Unter Alan Greenspan gelang es dem Fed nicht, eine Rezession mit Zinssenkungen zu verhindern. Der Nasdaq konnte im ersten Jahr nach der Lockerung sein Terrain zwar ungefähr halten, sackt dann im zweiten Jahr aber mehr als 25% ab, worauf es angesichts des relativ milden Konjunkturabschwungs zu einer zügigen Kurserholung kam.

Ein meisterhaftes Manöver gelang Greenspan gut fünf Jahre später. Erste Zinssenkungen ab Anfang Juli 1995 resultieren in einer sanften Landung der amerikanischen Wirtschaft, sodass Tech-Aktien ihren Aufwärtstrend praktisch ungebrochen fortsetzen konnten. Die Wende in der Geldpolitik fiel fast zeitgleich mit der Publikumsöffnung des Browser-Anbieters Netscape am 9. August zusammen, die den Beginn der Internethausse markierte.

Ein Extrembeispiel ist der Kursverlauf nach dem Platzen der Internetblase 2000/01. Selbst äusserst aggressive Zinssenkungen des Fed konnten den Bereinigungsprozess im Tech-Sektor nicht stoppen. Der Nasdaq Composite rappelte sich nach der ersten Lockerung zwar kurz auf, tendierte bald darauf aber weiter nach unten und fand erst annähernd zwei Jahre später einen Boden.

Im nächsten Zyklus erlitten Tech-Aktien einen fast ebenso verheerenden Rückschlag. Obschon das Fed unter Ben Bernanke zur Bekämpfung der Immobilien- und Bankenkrise zu bis dahin präzedenzlosen Interventionen griff, fiel der Nasdaq während der Grossen Rezession von 2008/09 um mehr als 50%. Immerhin legten 0%-Zinsen und QE-Stimulusprogramme (Quantitative Lockerung) dann aber die Basis für eine kräftige Erholung, in der Tech-Werte besonders stark profitierten.

Ein ähnliches Muster wiederholt sich mit den Zinssenkungen ab dem Spätsommer 2019. Für einen Moment lang sah es zunächst sogar danach aus, als würde Fed-Chef Powell eine weiche Landung gelingen. Als dann die Pandemie im folgenden Februar ausbrach, waren die Stimulusmassnahmen derart massiv, dass sich die Wirtschaft rasch vom kurzen Konjunktureinbruch erholte und der Nasdaq erneut durchstarten konnte.

Diese Beispiele machen deutlich: Es existiert kein einheitliches Marktverhalten nach der ersten Zinssenkung des Fed. Wenn auf den ersten Schritt nicht bald eine Rezession folgte, tendierten die Börsen generell und Tech-Aktien im Speziellen freundlich. Stellte sich hingegen nach einer bestimmten Zeit heraus, dass die Geldpolitik zu spät und/oder zu wenig stark gelockert wurde, um einen Abschwung zu verhindern, resultierten beträchtliche Verwerfungen.

Konkret lässt sich daraus ableiten, dass die Börsen in den kommenden Monaten erfreuliche Nachrichten zur Wirtschaft hören wollen. Dies, quasi als Bestätigung dafür, dass die Zinssenkungen des Fed in erster Linie eine Absicherung gegen eine mögliche Rezession sind und nicht eine Notmassnahme in einem Abschwung. Ein definitives Urteil dürfte diesbezüglich vorerst noch eine Zeitlang ausstehen, was für ein Umfeld mit anhaltend erhöhter Volatilität spricht.

Ein dritter Schlüsselentscheid für die Perspektiven im Tech-Sektor hat schliesslich mit dem Narrativ um künstliche Intelligenz zu tun. Bald ist es zwei Jahre her, dass die Lancierung von ChatGPT im November 2022 den Hype um grosse Sprachmodelle entfacht hat. KI ist seither an den Börsen ein dominierendes Thema.

Die Begeisterung hat zuletzt allerdings etwas nachgelassen. Zu spüren bekommen dies Aktien aus der Halbleiterindustrie, dem Zentrum des KI-Booms. Der PHLX Semiconductor Index hat seit dem Rekordhoch vom 10. Juli mehr als 20% korrigiert. Seit Anfang Jahr schneidet das Branchenbarometer nun sogar schlechter ab als Unternehmen aus dem Versorgersektor, worin sich eine allgemeine Verlagerung der Präferenzen hin zu weniger zyklischen Werten reflektiert.

Am Grundproblem hat sich in den vergangenen Wochen und Monaten wenig verändert. Generative künstliche Intelligenz, die Bezeichnung für Anwendungen wie ChatGPT, lässt sich bisher lediglich in einigen Nischenmärkten kommerziell nutzen. Ein revolutionärer Dienst mit bedeutendem Umsatzpotenzial im Massenmarkt ist nach wie vor nicht zu erkennen. Die Zahlungsbereitschaft von Konsumenten bleibt daher fraglich.

Diesen Eindruck bestätigt die Präsentation der neuen iPhone-Modelle von Apple zu Wochenbeginn. Der Konzern hat in Sachen KI mehr oder weniger einen Aufguss von dem vorgestellt, was er an der Entwicklerkonferenz im Juni angekündigt hatte. Neue Funktionen umfassen Schreibhilfen, schriftliche Zusammenfassungen von Telefongesprächen, die Priorisierung von Nachrichten, zusätzliche Möglichkeiten zur Bildgestaltung und Verbesserungen des Assistenzdiensts Siri.

Für leichte Enttäuschung sorgt das gemächliche Tempo, mit dem die Apple Intelligence genannten Anwendungen eingeführt werden. In englischer Version sind sie ab Oktober erhältlich, also erst nach dem Verkaufsstart der neuen iPhone-Generation am 20. September. In anderen wichtigen Sprachen soll es «nächstes Jahr» soweit sein, was wenig verbindlich klingt. Entsprechend verhalten haben die Aktien reagiert. Nicht geholfen hat sicherlich auch die 13 Mrd. € teure Busse, die Apple im Steuerstreit mit der EU zahlen muss.

Hoffnungen auf einen Umsatzschub schwinden. «Apple wird die KI-Funktionen zwar aggressiv vermarkten, wir halten es aber für möglich, dass viele Konsumenten ihre Geräte erst später bzw. mit dem iPhone 17 im nächsten Jahr erneuern werden», meint Toni Sacconaghi, Hardware-Analyst bei Bernstein Research. Der Marktkonsens rechnet denn auch mit einem saisonal unterdurchschnittlichen iPhone-Absatz im Dezember-Quartal und mit einer Umsatzzunahme von bloss 8% im nächsten Geschäftsjahr für das Segment.

Selbst die grössten Profiteure des KI-Booms bekunden inzwischen Mühe, die hohen Erwartungen zu erfüllen. Nvidia hat seit der Publikation der Quartalszahlen Ende August 14% verloren, obwohl der Spezialist für KI-Chips für die laufende Berichtsperiode überragende 80% Umsatzwachstum in Aussicht stellt. Trotz robustem Wachstum im KI-Geschäft wurde letzte Woche ebenso der Abschluss von Branchennachbar Broadcom mit einem Kursrücksetzer quittiert.

Die Berichtssaison zum dritten Quartal gegen Ende Oktober wird damit zum Realitätstest für das KI-Narrativ. Bisher haben Investoren den optimistischen Aussagen von Tech-Konzernen weitgehend vertraut und geduldig auf mehr Anhaltspunkte gewartet, dass künstliche Intelligenz das Wachstum in bedeutendem Umfang beschleunigen wird. Nach einem bald zweijährigen Hype mehren sich jedoch die Anzeichen dafür, dass grössere Gewinne dank künstlicher Intelligenz vorerst vielfach ein vages Versprechen für die Zukunft bleiben, womit das Risiko von Enttäuschungen zunimmt.

An dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

Die Temperaturen steigen. Das ist nicht nur eine subjektive Wahrnehmung, sondern lässt sich auch faktisch belegen. Gemäss dem europäischen Klimaresearchdienst Copernicus hat die nördliche Hemisphäre soeben einen rekordheissen Sommer erlebt. Die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass 2024 als wärmstes Jahr in der Menschheitsgeschichte eingeht.

Eine brutale Hitzewelle brachte in den vergangenen Tagen Südkalifornien ins Schwitzen. In Burbank, rund eine halbe Autostunde nördlich von Downtown L.A., wo der Disney-Konzern seinen Geschäftssitz hat, klettert das Thermometer am Wochenende auf ein Allzeithoch von 114 Grad Fahrenheit, was 45,6 Grad Celsius entspricht.

Wie oft legen aussergewöhnliche Wetterereignisse dieser Art offen, in welcher desolaten Verfassung die Infrastruktur der Vereinigten Staaten ist. Weil Kühlsysteme wie Klimaanlagen wegen der Spitzentemperaturen auf Hochtouren liefen, wurde das Elektrizitätsnetz in mehreren Stadtbezirken derart stark belastet, dass es zu einem partiellen Blackout kam.

«Die extreme Hitze hat in einigen Vierteln zu Stromausfällen geführt», musste Bürgermeisterin Karen Bass auf Social-Media-Diensten informieren. Die Mitarbeiter des Stadtwerks LADWP würden daran arbeiten, «die Stromversorgung schnell und sicher wiederherzustellen», versprach sie.

Insgesamt kam es während des Hitzeschocks allein in der Stadt Los Angeles zu 16’500 Ausfällen, bei denen mehr als 71’000 Kunden der Strom ausging. Am schwersten betroffen waren die Einwohner im San Fernando Valley, wo sich die Temperaturen durchgehend über 100 Grad Fahrenheit (rund 38 Grad Celsius) bewegten. Der grösste Einzelausfall mit annähernd 3300 Kunden ohne Strom ereignete sich in der Umgebung des Schulcampus der University of Southern California.

Besonders peinlich: Die Hollywood Bowl, eine der weltweit populärsten Freilichtbühnen nach dem Vorbild antiker griechischer Theater mit mehr als 18’000 Zuschauerplätzen, musste am Sonntagabend wegen andauernder Stromausfälle ein Konzert absagen. «Das ist so ein Reinfall», beklagte sich die Band Rockband Grouplove auf Instagram. «Wir wünschten, wir könnten die Lichter andrehen.»

Bitter enttäuschten Fans muss es wohl wie eine Ironie des Schicksals vorkommen, dass die Los Angeles Philharmoniker dann gestern Dienstagabend Beethovens «Ode an die Freude» ohne Probleme aufführen konnten.