Im Bondmarkt lauert Gefahr: Die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen steigen erneut, womit der Druck auf Aktien aus dem Tech-Sektor zunimmt. Was bedeutet es für Investitionen, wenn sich die Situation nicht bald wieder entspannt?
Der Auftakt ins neue Jahr läuft nicht optimal. Schon seit einigen Wochen suchen die Aktienmärkte in den USA nach Orientierung. Der Leitindex S&P 500 ging gestern Dienstag 1,1% leichter aus dem Handel. Der Nasdaq 100 mit den grössten Technologiewerten büsste 1,8% ein.
Die ambivalente Stimmung lässt sich gut an den ausgeprägten Kursschwankungen im Chipsektor beobachten. Die Aktien des KI-Superstars Nvidia preschten am Montag 3,4% auf ein neues Allzeithoch vor. Doch bereits am nächsten Tag ging es 6,2% nach unten. Das sind Bewegungen, die einer Veränderung der Marktkapitalisierung von rund 120 Mrd. respektive 210 Mrd. $ entsprechen – und das ohne wichtige Unternehmensnachrichten.
Verglichen mit dem Gesamtmarkt kommt Nvidia schon seit Mitte Juni nicht mehr wirklich vom Fleck. Dies, obschon sich das Wettrüsten im Bereich künstliche Intelligenz weiter aufheizt.
Für einen «Schocker» hat diesbezüglich Microsoft vor wenigen Tagen gesorgt. Gemäss Brad Smith, Vizepräsident des Verwaltungsrats, will der Softwareriese im laufenden Geschäftsjahr rund 80 Mrd. $ in Rechenzentren investieren. Dazu als Kontext: Diese Summe entspricht mehr als der Hälfte von Microsofts bestehenden Sachanlagen (153 Mrd. $) und kommt annähernd den Kapitalausgaben der fünf Energieriesen ExxonMobil, Chevron, Shell, BP und TotalEnergies in den letzten zwölf Monaten (88 Mrd. $) gleich.
Auch der Google-Mutterkonzern Alphabet, Amazon und Meta Platforms fahren ihre Investitionen massiv hoch. Damit fragt sich, wie lange der Trend weitergehen kann. Die Antwort von Hock Tan, Chef des Halbleiter- und Softwarekonglomerats Broadcom, lautete unlängst: «Sie werden aufhören, wenn ihnen das Geld ausgeht oder wenn die Aktionäre der Sache ein Ende setzen.»
Da keiner der Tech-Riesen in absehbarer Zeit in finanzielle Schwierigkeiten geraten wird, kommt im Prinzip nur das zweite Szenario infrage. Solange die Kurse im Tech-Sektor steigen, dürften Investoren die gigantischen Ausgaben tolerieren. Die Voraussetzung dafür ist aber, dass die Begeisterung für das Thema künstliche Intelligenz anhält, was sich rasch ändern kann. Insbesondere, wenn bedeutende Fortschritte mit neuen KI-Modellen ausbleiben sollten, wie es derzeit den Anschein macht.
Zu denken gibt, dass Tech-Aktien und die US-Börsen generell schon seit einiger Zeit an Dynamik verlieren. Der Nasdaq 100 hat 2024 zwar erneut ein sehr starkes Jahr verzeichnet. Bereits seit Mitte Dezember tendiert der Index jedoch schwächer. Für Verunsicherung sorgen der bedeutende Anstieg der Renditen am Bondmarkt und Befürchtungen, dass sich die Inflation erneut aufheizt.
Die heutige Ausgabe von «The Pulse» beschäftigt sich aus diesem Grund mit der Frage, was höhere Zinsen für Investitionen im Technologiesektor bedeuten.
Die Wahrnehmung der Börsen ändert sich
Es ist fast schon unheimlich. Am amerikanischen Bondmarkt steigen die Renditen langfristiger Staatsanleihen praktisch Tag für Tag. So auch am Dienstag. Zehnjährige Treasuries markierten im Verlauf des Handels mit 4,7% den höchsten Stand seit letztem April. Erst Mitte September belief sich die Rendite noch auf knapp 3,6%.
Die Börsen haben diesen Trend zunächst sorglos verfolgt. Doch inzwischen lässt er sich nicht mehr ignorieren. Investoren sehen sich mit einer unbequemen Frage konfrontiert: Werden die höheren Zinsen nachhaltig Druck auf die Bewertungen ausüben und die Aktienkurse belasten?
Ab welchem Niveau es kritisch wird, ist schwierig zu sagen. Tatsache ist, dass sich die Wechselbeziehung zwischen langfristigen Zinsen und Aktien in den letzten Wochen verändert hat. Wurden steigende Renditen im unmittelbaren Nachgang der US-Wahlen zunächst hauptsächlich als positives Signal für Wirtschaftswachstum und expandierende Unternehmensgewinne interpretiert, werden sie jetzt als Risiko erachtet.
Die folgende Grafik illustriert diesen Sachverhalt. Sie zeigt die Korrelation zwischen langfristigen Zinsen und US-Aktien. Bemerkenswert ist, dass sich die Wahrnehmung ab dem 6. Dezember verändert hat. Der S&P 500 erreichte an diesem Tag das letzte Allzeithoch. Seither sinken die Aktienkurse tendenziell an Tagen, an denen die Zinsen anziehen. Der Wendepunkt fällt dabei mit dem Zeitpunkt zusammen, als die Renditen am Bondmarkt Anfang Dezember nach einer mehrwöchigen Gegenbewegung erneut zu steigen begannen.
Dieses Muster liess sich gestern Dienstag abermals beobachten, wobei Tech-Aktien besonders stark unter Druck gerieten. Für Bewegung sorgten die neusten Daten zum Einkaufsmanagerindex für das US-Dienstleistungsgewerbe. Der ISM Services Index ist im Dezember auf 54,1 gestiegen, nach 52,1 im November. Die Erwartungen der Ökonomen von 53,4 wurden damit übertroffen, wobei Werte über 50 eine Expansion signalisieren.
Die robuste Entwicklung im Dienstleistungssektor ist eigentlich erfreulich. Das Problem ist aber, dass die Preisentwicklung deutlich angezogen hat. Diese Indexkomponente ist im Dezember gegenüber dem Vormonat um 6,2 auf 64,4 gestiegen; das höchste Niveau seit Januar 2024. Das nährt weitere Inflationssorgen, zumal am Freitag bereits die Preiskomponente beim ISM-Einkaufsmanagerindex zum verarbeitenden Gewerbe höher lag als erwartet worden war.
Gemischte Signale aus der US-Wirtschaft
Mehr Informationen zur Entwicklung der Inflation stehen am Mittwoch in einer Woche an, wenn der Index der Konsumentenpreise (Consumer Price Index, CPI) für den Dezember veröffentlicht wird. Nach dem Peak im Sommer 2022 hatte sich die Teuerung zwar auch in den USA rasch zurückgebildet, doch schon seit einiger Zeit gibt es keine nennenswerten Fortschritte mehr. Seit September zeigt der Trend sogar leicht nach oben.
Aus historischer Sicht sind solche Voraussetzungen wenig vorteilhaft. Wie diese Grafik von Bank of America auf Basis von Daten seit den frühen Siebzigerjahren zeigt, gehören Tech-Aktien zu den Sektoren, die besonders empfindlich auf Inflation reagieren.
In einem Umfeld mit robuster Konjunktur und wachsenden Unternehmensgewinnen sollten die Börsen ein etwas höheres Niveau von Inflation und Zinsen besser verkraften können. Das gilt auch für Tech-Aktien, zumal grosse Teile des Sektors ein eher zyklisches Profil aufweisen.
Das Echtzeitbarometer der Fed-Distriktnotenbank Atlanta zeigt für das vierte Quartal ein ansprechendes Wachstum des Bruttoinlandprodukts von 2,7% an. Kein gutes Zeichen ist jedoch, dass die Mehrheit der Konjunkturdaten zuletzt weniger positiv überrascht hat. Der Citigroup Economic Surprise Index, der die Abweichung der Zahlen von den Schätzungen der Ökonomen misst, signalisiert eine nachlassende Dynamik seit Mitte November.
Mit Spannung wird deshalb am Freitag der monatliche Bericht zum US-Arbeitsmarkt erwartet. Der Konsens an den Märkten rechnet für Dezember mit einer Verlangsamung des Stellenwachstums auf 154’000, nach einem Zuwachs um 227’000 im November. Die Arbeitslosenrate soll auf 4,2% verharrt sein. Auch hier deutet der längerfristige Trend auf eine Abkühlung hin.
Dieser Eindruck bestärkt sich, wenn man die Zahlen genauer betrachtet. Im November waren mehr als 7 Mio. Amerikaner arbeitslos, über 1,6 Mio. von ihnen suchen schon seit einem halben Jahr oder länger einen Job. Die Zahl der Leute, die keine Beschäftigung haben, hat damit seit Ende 2022 um über 50% zugenommen. Ein solcher Anstieg ging in der Vergangenheit jedes Mal mit einer Konjunkturabschwächung einher.
Der starke Dollar wird zum Problem
Ein besseres Gefühl für die Aussichten zur Wirtschaft in den USA sollten Investoren gegen Ende Monat erhalten, wenn sich die Konturen des Programms der neuen Regierung genauer abzeichnen. Donald Trump gilt an den Börsen als überaus wirtschaftsfreundlicher Präsident und hat viele Vorschusslorbeeren erhalten. Im Vergleich zu seinen Vorgängern ist er aber auch weniger gut berechenbar.
Mit Blick auf die hauchdünne Mehrheit der Republikaner im Repräsentantenhaus werden sich umfassende Reformen kaum durchsetzen lassen. Grössere Steuerkürzungen dürften es schwer haben. Ohnehin ist der US-Staatshaushalt erheblich strapaziert, was möglicherweise ein weiterer Grund für den Anstieg der langfristigen Renditen am Bondmarkt ist.
Einfacher dürfte es die angehende Trump-Administration hinsichtlich einer Lockerung der regulatorischen Rahmenbedingungen haben. Darauf hat der Kongress nur begrenzt Einfluss. Das gilt aber ebenso für neue Strafzölle und Handelskonflikte. Im besten Fall werden sie von Trump nur als Druckmittel eingesetzt, um neue Handelsabkommen abzuschliessen. Wer sich an seine erste Amtszeit erinnert, hat jedoch nicht vergessen, dass es wegen des Handelskriegs mit China schon damals zu grösseren Turbulenzen kam.
Als die US-Regierung den Konflikt im Frühjahr 2019 eskalierte und den chinesischen Netzwerkausrüster Huawei ins Visier nahm, gerieten Tech-Aktien zwischen die Fronten. Besonders der Halbleitersektor wurde heftige erschüttert. Der PHLX Semiconductor Index brach von Ende April bis Anfang Juni annähernd 20% ein. Ende Juli musste das Fed die Zinsen erstmals seit 2008 senken. «In Anbetracht der Auswirkungen der globalen Entwicklungen auf die Wirtschaftsaussichten», wurde der Entscheid diplomatisch begründet.
US-Unternehmen füllen die Lager aus Befürchtungen neuer Zölle bereits seit Monaten auf. Die Frachthäfen in Los Angeles und Long Beach, über die rund 40% der Containerimporte in die USA abgewickelt werden, melden einen frappanten Zuwachs des Frachtvolumens, wobei die Zahlen für 2024 an die Rekordwerte des Pandemiebooms herankommen. Auch dieser Trend spricht für höhere Inflation und Zinsen.
Entscheidend für Tech-Aktien ist in diesem Zusammenhang ebenso, wie sich der Dollar entwickelt. Widersprüchliche Nachrichten zu Trumps Plänen für Strafzölle haben an den Devisenmärkten zu Wochenbeginn für grössere Schwankungen gesorgt. Seit der Anstieg der langfristigen Zinsen im Herbst begonnen hat, tendiert auch der DXY-Index zum Dollar deutlich fester. Dieses Muster ist bekannt: Steigen die Zinsen, steigt auch die US-Valuta und umgekehrt.
Für die meisten Tech-Konzerne sind das keine guten Nachrichten. Kein anderer Sektor im S&P 500 erwirtschaftet mehr Einnahmen ausserhalb des US-Heimmarktes und ist damit gegenüber Veränderungen von Wechselkursen stärker exponiert.
Eine Analyse mit Hilfe des Finanzdatendienstleisters S&P Global Market Intelligence ergibt, dass Halbleiterkonzerne wie Texas Instruments, Intel, Qualcomm oder Marvell Technologies besonders stark von Einnahmen im internationalen Geschäft abhängig sind. Noch grösser ist das Exposure bei Ausrüstern wie Applied Materials oder Lam Research, die in den letzten Jahren massgeblich von Chinas Ausbau der Halbleiterindustrie profitiert haben.
Deutliche Warnung aus dem Fed
Das alles muss nicht heissen, dass die Renditen am Bondmarkt zwangsläufig weiter steigen werden. In Anbetracht der Entwicklungen nimmt das Zinsrisiko für Aktien aus dem Tech-Sektor jedoch deutlich zu. Das gilt vor allem auch mit Blick auf die zumeist anspruchsvollen Bewertungen, nachdem sich der Nasdaq 100 in den letzten zwei Jahren fast verdoppelt hat.
Gemessen an den Analystenschätzungen für 2025 beläuft sich das Kursverhältnis für den Index auf knapp 30. Sowohl historisch betrachtet als auch im Vergleich zum breiten Markt reflektiert sich in der Bewertung damit viel Zuversicht. Am schlimmsten für den Sektor wäre daher ein Szenario mit Stagflation, also ein Umfeld mit erhöhter Inflation und stagnierender Wirtschaft.
Apple ist das Paradebeispiel für die stolze Bewertung vieler Tech-Aktien. Mit einer Marktkapitalisierung von fast 3,7 Bio. $ ist der iPhone-Hersteller der wertvollste Konzern der Welt. Trotz dürftiger Aussichten mit Blick auf das Wachstum handelt er derzeit zum 8,7-Fachen des Umsatzes – eine Bewertung, die sonst eher rasch expandierenden Softwareunternehmen attestiert wird.
Angesichts von so viel Optimismus wird es offenbar auch der US-Notenbank allmählich unwohl. «Die Bewertungen sind in einer Reihe von Anlageklassen, einschliesslich Aktien und Unternehmensanleihen, erhöht, […] was darauf hindeutet, dass die Märkte möglicherweise für Perfektion bewertet und daher anfällig für grosse Verluste sind», sagte Fed-Gouverneurin Lisa Cook am Montag. Eine derart klare Warnung hört man aus dem Fed-Vorsitz selten, wenn überhaupt.
Entsprechend schwinden die Aussichten auf weitere Lockerungen der Geldpolitik. Die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen – ein guter Indikator für die Markterwartungen zur künftigen Entwicklung der Leitzinsen – liegt derzeit bei 4,3%, womit sie sich ziemlich genau im Zielband für die Fed Funds Rate von 4,25 bis 4,5% bewegt.
Fazit: In einem Umfeld dauerhaft erhöhter Zinsen braucht es für weitere Kursavancen von Tech-Aktien in erster Linie überzeugende Fundamentaldaten. Die Berichtssaison zum vierten Quartal, die in wenigen Wochen beginnt, sollte deshalb besser nicht enttäuschen.
Deep Diving
An dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:
- Ob Amazon, Google oder Meta Platforms: In einer Art vorauseilendem Gehorsam bemüht sich Big Tech um das Wohlwollen der angehenden Trump-Administration. Auch Apple ist dabei, wobei der Konzern wegen seiner Abhängigkeit von China bei einer weiteren Eskalation des Handelskonflikts besonders stark exponiert ist. CEO Tim Cook spendete 1 Mio. $ für die Feier bei Trumps Vereidigung am 20. Januar. Der Tech-Investor M.G. Siegler stellt dazu einige kritische Überlegungen an und fragt sich: Hätte Apple-Gründer Steve Jobs das auch getan?
- Es ist wieder so weit. Mit der CES findet diese Woche in Las Vegas die weltgrösste Messe zum Technologiesektor statt. Rund 4500 Unternehmen präsentieren sich der Öffentlichkeit, wobei Themen wie künstliche Intelligenz, Quantencomputing und neue Technologien zur Energieerzeugung im Fokus stehen. Die Onlinepublikation «The Verge» zählt in dieser Übersicht die Highlights auf.
- Die Vogelgrippe breitet sich in Nordamerika weiter aus. Insgesamt sind seit 2003 weltweit mehr als 450 Menschen an einer Infektion mit dem H5N1-Virus gestorben, zu Wochenbeginn nun erstmals auch eine Person in den USA. Der Todesfall weckt Erinnerungen an den Ausbruch der Covid-Pandemie Anfang 2020. Helen Branswell, Reporterin für das Biotech-Magazin «STAT News» und fundierte Kennerin der Pharmaindustrie, zieht fünf Jahre danach die wichtigsten Lehren aus den damaligen Ereignissen.
Und zum Schluss noch dies: Mavericks
Noch steht der definitive Entscheid aus. Doch der Surfsport hat möglicherweise einen neuen Champion: Alessandro «Alo» Slebir hat an der Küste der Ortschaft Halfmoon Bay, rund 35 Kilometer südlich von San Francisco, eine Monsterwelle gemeistert, die ihm einen Eintrag ins Guinness Buch der Rekorde sichern könnte.
Slebir, der aus der Gegend stammt und sich seinen Lebensunterhalt hauptsächlich als Bauarbeiter verdient, gehört zu einem elitären Club todesmutiger Wellenreiter, die sich dem Big Wave Surfing verschrieben haben. Wie der Name sagt, wird dabei versucht, möglichst grosse Wellen mit einer Höhe von mindestens 20 Fuss respektive 6,2 Metern zu bezwingen. Spektakuläre Aufnahmen sind garantiert.
Einer der bekanntesten Spots für Big Wave Surfing ist Mavericks, wo Slebir am 23. Dezember eine rekordverdächtige Welle von geschätzten 108 Fuss (33 Meter) erwischt hat. Die Bezeichnung der Stelle, an der die Brandung um diese Zeit besonders kräftig ist, geht auf drei Surfer zurück, die sie 1961 nach ihrem deutschen Schäferhund mit dem Namen Maverick benannt hatten.
Da Wellen nur für einige Sekunden auftreten und sich ständig verändern, ist es schwierig, ihre Grösse mithilfe eines Bildes exakt zu bestimmen. Einen neuen Weltrekordhalter zu ernennen, ist deshalb wesentlich komplizierter als bei den meisten anderen Sportarten. Manche in der Surfszene vergleichen die Vergabe des Titels deshalb mit der Ernennung eines neuen Papstes.
Chancen für Rekordversuche gibt es zudem nicht viele. Ein weiterer Spot, der für Wellen von geeignetem Kaliber bekannt ist, heisst Jaws an der Nordküste von Maui in Hawaii. Beliebt für Big Wave Surfing ist seit einigen Jahren auch Nazaré, ein vormals unbekanntes Fischerdorf an der Westküste Portugals.
In Nazaré wurden auch die letzten drei Weltrekorde aufgestellt. Derzeitiger Titelträger ist Sebastian Steudtner aus Deutschland, der Ende Oktober 2020 eine 86 Fuss (26,2 Meter) hohe Welle herunterbretterte. Bei den Frauen hält die Australierin Laura Enever mit knapp 44 Fuss (13,3 Meter) den Rekord, den sie 2023 beim Surf Spot Himalayas in Oahu, Hawaii, erzielt hat.
Ob auch «Alo» Slebir in die Geschichte des Big Wave Surfing eingeht, wird noch für längere Zeit ungewiss bleiben. Die nächsten Titel in der Disziplin werden erst im September vergeben, wenn sich die besten der Welt im südkalifornischen Huntington Beach zur jährlichen Preisverleihung versammeln.
Für den 23-Jährigen gibt aber ohnehin Wichtigeres. «Alles, was mich interessiert, ist, dass ich auf der grössten Welle meines Lebens geritten bin, und dafür bin ich dankbar», sagt er dem Lokalsender des TV-Netzwerks NBC.
