«Trump hat die Blase des American Exceptionalism platzen lassen»

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Donald Trump erschüttert die Finanzmärkte. Seine wiederholten Ankündigungen von Einfuhrzöllen, zuletzt auf Importen von Autos, stiften Verunsicherung. In den USA bricht derweil das Vertrauen der Konsumenten ein, eine markante Wachstumsschwäche droht.

Marko Papic ist der Meinung, dass sich Anleger nicht zu sehr von Trumps Handelspolitik verunsichern lassen sollen. «Das ist nicht das wichtigste Thema», sagt der Chefstratege der Research-Boutique BCA. Viel wichtiger sei die Tatsache, dass der Dollar an Wert verliere und die Rendite zehnjähriger Treasury Notes nicht unter 4,2% gefallen sei. «Das signalisiert uns, dass Investitionskapital aus den USA abwandert.»

Im Interview mit The Market sagt Papic, worauf sich Investoren mit Blick auf die kommenden Jahre vorbereiten müssen und weshalb er auf Europa, China und Gold setzt.

Herr Papic, Donald Trump ist seit knapp zehn Wochen im Amt. Mit seiner Handelspolitik schockiert er mittlerweile fast täglich. Wie geht es weiter?

Lassen Sie uns zunächst zwei Grundregeln über Donald Trump etablieren. Erstens sollten Investoren nicht annehmen, dass er kohärente, stabile Präferenzen hat. Er tastet sich an die Sachzwänge heran und entscheidet sich für den politischen Weg des geringsten Widerstands. Das führt an den Märkten zu Unsicherheit, weil das Spektrum an Szenarien sehr breit ist.

Und die zweite Grundregel?

Die zweite Regel lautet, dass man die ersten 60 Tage seiner Präsidentschaft nicht in die Zukunft extrapolieren darf. Wenn wir die Beispiele der Ukraine, Kanada oder Mexiko beobachten, dann geht es mit Trump auf und ab, er erhöht den Druck und senkt ihn wieder. Hin und her.

Gegenwärtig sind die Märkte aber erheblich durch seine Zollpolitik verängstigt. Zu Recht?

Ja und nein. Es mag sonderbar klingen, aber ich denke, dass wir in sechs bis zwölf Monaten nicht mehr viel über Zölle sprechen werden.

Wieso?

Trump will in erster Linie grosse Steuersenkungen durchsetzen, und sein Plan ist es, diese durch Zölle zu finanzieren. Aber er stösst dabei an zwei wesentliche Einschränkungen. Die erste ist der Bondmarkt. Er wird es Trump nicht erlauben, Steuersenkungen in dem Ausmass durchzusetzen, wie er möchte. Wieso? Weil der Bondmarkt weiss, dass Zölle keine nachhaltige Einnahmequelle sind. Die Zolleinnahmen werden im Lauf der Zeit zurückgehen, da sich die globalen Handelsstrukturen ändern. Der Bondmarkt wird also jedes Mal, wenn Trump grosse Steuersenkungen vorschlägt, revoltieren und den Präsidenten disziplinieren.

Was ist die zweite Einschränkung?

Die Geopolitik und die Tatsache, dass Trump in einer multipolaren Welt agiert. Er kann zwar einige Länder tyrannisieren, aber alle Länder zu tyrannisieren, wird negative Folgen für Amerika haben, sowohl geopolitisch als auch wirtschaftlich. Viele Staaten werden sich überlegen, wo sie künftig Rüstungsgüter kaufen sollen, ob sie lieber Flugzeuge von Boeing oder Airbus kaufen, oder ob sie auf KI-Infrastruktur aus den USA oder aus China setzen. Trumps Plan, die Welt zu zwingen, für seine Steuersenkungen zu zahlen, wird nicht funktionieren. Deshalb wird der Plan abgeschwächt werden. Und während er abgeschwächt wird, werden die Finanzmärkte gelassener damit umgehen.

Selbst wenn dem so ist: In der kurzen Frist hat Trumps Politik das Potenzial, die Märkte zu erschüttern.

Ja. Kurzfristig befürchte ich, dass das Vertrauen der Konsumenten und Investoren in den USA derart schweren Schaden nimmt, dass es zu einer Rezession kommt. Trump und seine Berater spielen mit dem Feuer. Ich fürchte, sie verlieben sich in die Idee, dass die US-Wirtschaft eine Phase der Entgiftung braucht. Aber der Bondmarkt sendet hier ein Warnsignal: Trotz einer drohenden Wachstumsschwäche sinkt die Rendite zehnjähriger Treasury Notes kaum. Vor zwei Jahren, als die Märkte nach dem Kollaps der Silicon Valley Bank eine Rezession befürchteten, fielen die Zehnjahreszinsen unter 3,5%. Dito im Spätsommer 2024, als ebenfalls Rezessionssorgen kursierten. Doch dieses Mal fielen die Bondrenditen nicht unter 4,2% und notieren bereits wieder über 4,3%. Das zeigt mir, dass der Bondmarkt Trumps Politik Grenzen setzt.

Seitdem ein 50-seitiges Papier von Stephen Miran, dem wirtschaftspolitischen Berater des Präsidenten, im Umlauf ist, herrscht an den Märkten Wirbel um die Idee eines sogenannten Mar-a-Lago-Abkommens. Vereinfacht gesagt könnte Washington den Plan verfolgen, andere Staaten mit Zöllen zu erpressen, damit diese für den Schutzschirm der USA bezahlen. Was halten Sie davon?

Ich habe Zweifel an einigen von Mirans Schlussfolgerungen. So behauptet er etwa, dass der Status des Dollars als Reservewährung eine Belastung darstellt, weil er zu einer Aufwertung des Dollars führt und die Wettbewerbsfähigkeit der USA zerstört. Ich halte das für falsch. Von 2001 bis 2008 zum Beispiel befand sich der Dollar in einer Baisse. Ich weiss nicht, wie Miran dies erklären würde. Zudem: In einer multipolaren Welt sehe ich nicht ein, wie Washington andere Staaten zum Kauf von Anleihen ohne Zins zwingen soll, weil sie Amerika ihre Freiheit verdanken sollen. Niemand ist Amerika etwas schuldig. Auffallend ist, dass Miran auf den ersten vierzig Seiten seines Berichts davon spricht, wie Zölle alle Probleme Amerikas lösen können. Und auf den letzten zehn Seiten gibt Miran zu, dass die Anwendung hoher, pauschaler Zölle gegen den Rest der Welt zu grossen Verwerfungen führen würde und dass es eine deutlich einfachere Variante gäbe: eine Abwertung des Dollars. Das ist es, was die Trump-Regierung meiner Meinung nach tatsächlich erreichen kann.

Ohne die Notwendigkeit eines Mar-a-Lago-Abkommens?

Genau. Es geschieht bereits. Der Bondmarkt bremst Trumps Ambitionen in der Fiskalpolitik, während sein Verhalten andere Länder zur Erkenntnis zwingt, dass sie ihre eigene Fiskalpolitik ankurbeln müssen. Wir sehen eine makroökonomische Verschiebung auf globaler Ebene: Die Wachstumserwartungen in den USA sinken, während sie im Rest der Welt steigen. Aus diesem Grund haben wir in den vergangenen Wochen einen signifikanten Rückgang des Dollars gegenüber dem Euro gesehen.

Erwarten Sie eine weitere Abschwächung des Dollars?

Ja. In den nächsten drei Jahren dürfte der handelsgewichtete Dollar um 20 bis 30% sinken. Das ist ein viel eleganterer, weniger destruktiver Weg, der es der amerikanischen Industrie ermöglichen wird, wettbewerbsfähiger zu werden. Der Dollar war zu teuer und jetzt dreht er. Er wurde durch eine Orgie von Fiskalausgaben in den USA in den letzten fünf bis acht Jahren in die Höhe getrieben. Sie können es so sehen: Trump hat die Blase des ‹American Exceptionalism› platzen lassen. Nach der fiskalpolitischen Orgie der letzten Jahre dreht der Wind. Deshalb ist das wichtigste Thema im Moment die Tatsache, dass die Rendite zehnjähriger Treasury Notes bei 4,3% verharrt, obwohl der S&P 500 eine Korrektur durchmacht. Das signalisiert uns, dass Investitionskapital aus den USA abwandert.

Ist es auch das, was der steigende Goldpreis signalisiert? Den kommenden Abschwung des Dollars?

Wenn Kapital in grossem Stil aus US-Vermögenswerten abfliesst, fliesst ein Teil davon in Gold. Das Risiko einer Rezession schafft zusätzliche Investitionsnachfrage nach Gold. Deshalb bin ich der Meinung, dass Gold weiteren Spielraum nach oben hat. Die Gefahr, dass die Trump-Regierung mit dem Reservestatus des Dollar spielt und vom Rest der Welt verlangt, für ihre Steuersenkungen zu bezahlen, halte ich zwar für überzogen. Es ist lächerlich, den Rest der Welt für den Verlust der eigenen Wettbewerbsfähigkeit verantwortlich zu machen. Aber die vergangenen 60 Tage haben die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass die Trump-Regierung ein Eigentor mit dem Dollar schiesst. Sie könnte einen Aufstand am Dollarmarkt provozieren, bei dem der Greenback auch in einer Rezession fallen würde. In diesem Szenario würde der Goldpreis wahrscheinlich über Ihre kühnsten Träume hinaus steigen.

Seit Jahresbeginn steht der S&P 500 im Minus. Die Aktienmärkte in Europa und China haben zweistellig zugelegt. Hat diese Entwicklung Luft nach oben?

Ja. Deshalb sage ich Ihnen, dass Trumps Handelspolitik nicht so wichtig ist. Wenn die US-Zölle das wichtigste Thema für die Märkte wären, dann dürfte der Dollar nicht um fast 10% gegenüber dem Euro fallen. Wenn Zölle das wichtigste Thema wären, dann hätten europäische und chinesische Aktien nicht so stark abschneiden dürfen. Trumps Handelspolitik verursacht Volatilität und Lärm, aber sie ist nicht das wichtigste Thema.

Was dann?

Die Erkenntnis, dass die Blase des ‹American Exceptionalism› ihren Höhepunkt überschritten hat. Sie können sich nicht vorstellen, wie viele professionelle Investoren mich in den vergangenen Jahren immer wieder gefragt haben, warum sie jemals etwas anderes als amerikanische Aktien besitzen sollten. Viele Investoren haben fiskalpolitische Verschwendung mit Innovation und Produktivität verwechselt. Amerikas fiskalpolitische Verschwendungssucht hat ein Ende, deshalb hat auch der amerikanische Exzeptionalismus ein Ende.

Was bedeutet, dass sich die Verlagerung von Anlagekapital in andere Märkte fortsetzen wird?

Genau. Das wird die Geschichte der nächsten fünf Jahre werden. Wir werden eine Rotation aus US-Anlagen erleben. Die Ironie ist, dass viele Leute Trump für diese Verlagerung verantwortlich machen werden, während ich das nicht für fair halte. Trump wird im Handelskrieg zurückkrebsen. Davon bin ich überzeugt. Aber das spielt keine Rolle. Die relevante Tatsache ist, dass es die exzessive Fiskalpolitik war, die in den vergangenen Jahren den Höhenflug der amerikanischen Aktienmärkte verursacht hat. Wir können Amerikas Outperformance seit 2010 in zwei Phasen zerlegen: Zunächst, bis etwa 2017, kann man tatsächlich von einer unternehmerischen Ausnahmestellung sprechen. Aber seit 2017, und besonders seit der Pandemie, war die exzessive Fiskalpolitik der relevante Faktor. Die USA haben seit 2020 fiskalpolitisch 400% mehr ausgegeben als Europa. Natürlich hat das dazu geführt, dass US-Aktien in eine Blase getrieben wurden. Jetzt ist diese Phase vorbei. Das bedeutet nicht das Ende von Amerika. Ich denke nur, dass man in den nächsten fünf Jahren in anderen Märkten bessere Renditen erzielen wird.

Gleichzeitig bewegen sich die fiskalpolitischen Hebel in Europa in die andere Richtung, mit Kapitalinvestitionen in Infrastruktur und Verteidigung.

Ja, das ist Teil der makroökonomischen Verlagerung, die ich erwähnt hatte. Friedrich Merz, der künftige deutsche Bundeskanzler, verweist buchstäblich auf Trump, wenn er sagt, Deutschland müsse mehr investieren. Aber ich denke, das war unvermeidlich. Wäre Deutschland auf Austeritätskurs geblieben, wenn Kamala Harris Präsidentin geworden wäre? Ich denke nicht. Um ehrlich zu sein, mag ich es als Analyst gar nicht, dass die Wende der deutschen Finanzpolitik so viel Aufmerksamkeit erhält.

Warum?

Weil es den Anschein erweckt, als sei dies der einzige Grund, Europa positiv zu sehen. Aber es gibt viele Gründe, optimistisch zu sein. Der erste ist die Bewertung. Die Bewertung amerikanischer Aktien ist viel höher als die in Europa. Man könnte denken, das liege daran, dass US-Unternehmen ein besseres Wachstumsprofil haben. Aber in den letzten fünf Jahren war das Wachstum der Unternehmensgewinne je Aktie in Europa und den USA gleich hoch. Die Anleger denken, dass die niedrigen Bewertungen den Status Europas als Freilichtmuseum spiegeln, aber in Wirklichkeit spiegeln sie den Status Amerikas, das in den letzten Jahren Geld wie ein betrunkener Matrose ausgegeben hat.

Was macht Sie noch optimistisch für Europa?

Das zweite Thema ist die Energiekrise. In den nächsten Jahren wird dermassen viel Flüssiggas nach Europa gelangen, dass die Energiepreise deutlich sinken werden. Drittens: Ich denke, dass der geopolitische Druck die europäischen Politiker dazu zwingen wird, endlich die Vollendung des Binnenmarktes voranzutreiben. Lesen Sie dazu den Bericht von Enrico Letta. Er konzentriert sich auf Sektoren wie Telecom, Energie oder Finanzdienstleistungen. Ein chinesisches Telecom-Unternehmen hat 400 Mio. Nutzer, ein amerikanisches hat 120 Mio. und ein europäisches hat 10 Mio. Das sind gute Unternehmen, denen es wegen der Kleinteiligkeit Europas an Skaleneffekten fehlt. Wenn sich Europa einen Ruck gibt, könnten wir eine Welle von Fusionen und Übernahmen sehen. Erst zum Schluss, zusätzlich zu diesen drei Punkten, können Sie auch die Wende der deutschen Fiskalpolitik als bullishes Argument nehmen.

Auch in China setzt die Regierung die fiskalpolitischen Hebel in Bewegung. Sind Sie für China optimistisch?

Ich habe eine optimistische Sicht auf die Märkte. Im September 2024 hatten wir die wichtige Politbüro-Sitzung, die mich zur Aussage veranlasste, dass die Regierung ihren ‹Whatever it takes›-Moment erlebt hat. Seither sind die Aktienkurse deutlich gestiegen, obwohl sich, oberflächlich betrachtet, die Wirtschaftskrise fortsetzt. Aber die Sitzung des Politbüros hat das Risiko eines wirtschaftlichen Zusammenbruchs verringert. Die Politik in China hat gedreht. Wenn die Politik dreht, dann drehen die Märkte und schliesslich auch die reale Wirtschaft. Wir werden in den nächsten 12 bis 18 Monaten erleben, dass Peking unbefriedigende, wenig enthusiastische, kleine Stimulusmassnahmen ergreift, die für sich genommen wenig überzeugend klingen. Aber sie werden in ihrer Gesamtheit ein Wachstum unterstützen, das es den Börsen ermöglicht, sich gut zu entwickeln.

Welche Anlagen in China gefallen Ihnen besonders?

China befindet sich in einer säkularen Stagnation, einem Umfeld mit geringem Wachstum, niedriger Inflation und niedrigen Zinsen – ähnlich wie die USA nach 2010. Wir wissen, wozu das in Amerika geführt hat: Es war dieses Umfeld des billigen Geldes, das zu Innovationen in Bereichen wie Schieferöl oder Technologie führte. China wird sich weiter in Richtung technischer Innovation entwickeln. Deshalb sind Ereignisse wie die Rehabilitierung von Tech-Unternehmern oder der DeepSeek-Moment so wichtig. Das ist eine gefährliche Entwicklung für Amerika.

Warum?

Wenn die USA eine sehr machiavellistische, egoistische Sicht in Fragen des Handels einnehmen, werden sie die Welt für chinesische Technologie und auch für europäische Investitions- und Rüstungsgüter öffnen. Es wird dazu führen, dass Alibaba ein Anbieter von KI-Cloud-Infrastruktur im globalen Süden wird. Es wird Airbus ermöglichen, die kommerzielle Luftfahrt zu dominieren. Es wird BYD erlauben, die Elektrofahrzeug-Revolution zu dominieren und Tesla als Quelle von Innovation zu vernichten. Das Verhalten der Trump-Regierung könnte es China ermöglichen, die eigene Stellung erheblich zu stärken.

Was ist Ihr wichtigster Ratschlag für Investoren mit Blick auf die nächsten Jahre?

Zu viele Profi-Investoren sind faul geworden. Sie halten die ‹Magnificent Seven› und denken, sie würden einen tollen Job machen, während sie wie Neurochirurgen bezahlt werden. Wir müssen unsere Ärmel hochkrempeln und arbeiten. Wo werden Sie künftig Alpha finden? Die Antwort: überall und nirgends. Aber lassen Sie mich nochmals betonen, wie bullish ich auf Europa bin. Ich sage das gerne zu Europäern, besonders zu Schweizern, die extrem negativ gegenüber Europa eingestellt sind. Europa beheimatet viele grossartige Unternehmen, vor allem im Industriesektor.

Europa ist also der richtige Ort für Investoren in den nächsten Jahren?

Ich glaube, das Beste, was Europa passiert ist, waren Putin und Trump. Warum? Weil sie Europa zu dramatischen Reformen zwingen. Ironischerweise denke ich übrigens nicht, dass Amerika Europa völlig im Stich lassen wird. Dieses Risiko wird überbewertet. Zudem denke ich nicht, dass Russland über die Mittel verfügt, Europa anzugreifen. Wir haben also eine Situation, in der die wahrgenommenen Risiken überbewertet werden, während Europa mit existenzieller Kraft auf sie reagiert. Das ist das Beste aus beiden Welten: überbewertete Risiken, unterbewertete Reformen. Als Anleger kann man davon profitieren. Aber wohlgemerkt, ich mag auch Schwellenländer. Das sage ich jedem professionellen Investor, den ich treffe: Ihr müsst anfangen, Fähigkeiten zu entwickeln, um ausserhalb Amerikas zu investieren und mehr zu tun, als nur die ‹Magnificent Seven› zu kaufen.