«Unilever hat derzeit vielleicht das beste Management im Sektor»

Bert Flossbach hat mit seinem früheren Goldman-Sachs-Kollegen Kurt von Storch seit 1998 in Köln den grössten konzernunabhängigen Vermögensverwalter Deutschlands aufgebaut. Flossbach von Storch verwaltet mehr als 70 Mrd. € Kundengeld. Mehr als 30 Mrd. € davon stecken in dem Flagschifffonds Multi Opportunities, den Bert Flossbach persönlich lenkt.

Im Interview mit The Market spricht Flossbach darüber, warum er seine Aktienquote teilweise gegen Kursverluste abgesichert hat, über seine Treue zu Nestlé und Roche, über die Aussichten für Mercedes-Benz und BMW sowie über weitere Investmentfavoriten.

Herr Flossbach, Sie hatten zuletzt nur eine Aktienquote von 61% in Ihrem Flagschifffonds Multiple Opportunities. Warum so vorsichtig?

Mitte Oktober lag der Aktienanteil bei rund 70%, abzüglich einiger Put-Optionen auf den US-Leitindex S&P 500 ergibt das den genannten Wert. Ende August haben wir zur Absicherung die Puts gekauft, mit Laufzeiten teils bis Mitte November.

Weshalb wollten Sie das Portfolio teilweise gegen Aktienkursverluste absichern?

Weil die Bewertung nach den starken Kursgewinnen der vergangenen beiden Jahre fast auf ein Rekordhoch gestiegen ist und damit bereits sehr viel Positives in den Kursen eingepreist ist. Dazu kommen mögliche negative Überraschungen in der anstehenden Berichtssaison, die etwa beim Halbleiterausrüster ASML und beim Luxuskonzern LVMH schon zu Kursabschlägen geführt haben. Und natürlich weiss man nicht, was nach den Präsidentschaftswahlen in den USA passiert.

Hat sich das Optionsgeschäft bislang gelohnt?

Wir haben die relativ hohe Aktienquote auch deshalb aufrechterhalten, weil die Puts das Rückschlagspotenzial im Falle einer deutlichen Marktkorrektur begrenzen. Sie sind also eine Versicherung, von der man hofft, dass man sie nicht braucht. Die Kosten halten sich in Grenzen, sofern man keine Dauerabsicherung daraus macht.

Die Optionen verdienen wohl ab einem Verlust von 10% des S&P 500 kräftig Geld. Wie stehen die Chancen für einen solchen Verlust bis Ende November?

Der S&P 500 ist sehr teuer geworden. Die Zutaten für eine Korrektur sind da. Wann sie kommt, weiss man natürlich nie. Aber eine Korrektur hätte auch eine positive Seite, da fallende Kurse immer auch Chancen bieten können. Wir haben eine Wunschliste von möglichen Kaufkandidaten. Dafür halten wir unser Pulver trocken.

Kann es nicht auch sein, dass die Korrektur ausbleibt? Zuletzt stiegen nicht nur die Kurse der grossen sieben US-Techwerte, sondern ein immer breiterer Teil des Aktienmarkts. Auch der Kreditmarkt zeigt keine Stresssymptome, die Renditen auf Hochzinsanleihen sind stark gesunken.

Wie sagt man so schön: Ökonomen und Investoren haben zwanzig der vergangenen fünf Abschwünge korrekt vorhergesagt. Aber irgendwann kommt immer eine Korrektur. Die Anleger befinden sich aktuell in einem Zustand der glücklichen Sorglosigkeit. Sie gehen davon aus, dass die Inflation fällt und die Unternehmensgewinne weiter sprudeln.

Ist die Begeisterung der Anleger für künstliche Intelligenz (KI) und ihre Profiteure übertrieben?

In den USA werden die Investitionen in KI-Titel wohl noch eine Weile laufen. 2025 könnte vielleicht noch gut werden. Aber was passiert danach? Selbst wenn der Kurs von Nvidia um 50% fallen würde, wäre das Unternehmen immer noch eines der wertvollsten der Welt. Für den S&P 500 würde der Einbruch dieses einzelnen Wertes einen Rückgang von gut 3,5% bedeuten, vorausgesetzt, die Kurse der anderen Titel blieben unverändert.

Fünf Ihrer zehn grössten Aktienpositionen sind so genannte defensive Werte, die weniger stark auf Konjunkturabschwünge reagieren: Konsumgüterhersteller, der Pharmakonzern Roche und die Deutsche Börse. Letztere verdient sogar daran, wenn die Kurse einbrechen.

Ja, wenn es rumst, hilft das der Deutschen Börse. Nicht sofort an den ersten Tagen eines Crashs, wenn viele liquide und gut handelbare Anlagen verkauft werden – das gilt übrigens auch für Gold. Nach einer gewissen Zeit erholen sich dann solche defensiven Investments, um in Folge dann markant an Wert zu gewinnen. Ausserdem ist die Deutsche Börse gut geführt und wächst stetig.

Nestlé sollte mit Nahrungsmitteln, Kaffee und Tierfutter auch krisenresistent sein, steckt allerdings selbst in einer Schwächephase. Warum halten Sie dem Unternehmen die Treue?

Wir waren schon grössere Nestlé-Fans. Der Anteil im Fonds lag früher bei gut 6% und steht aktuell noch bei etwas über 2%. Das Unternehmen hat in den vergangenen beiden Jahren etwas von seinem Charme als langfristig verlässlicher Wachstumswert eingebüsst. Es war auch dank des eingebauten Inflationsschutzes die «bessere Anleihe». Diese Eigenschaft muss das neue Management nun wiederbeleben.

Zuletzt enttäuschte der langjährige CEO Mark Schneider mit dem Wachstum und musste gehen.

Anfangs waren wir überzeugt von Schneiders Massnahmen. Es war richtig, den L’Oréal-Aktienanteil zu behalten, dessen Börsenwert auch nach dem jüngsten Kursrückgang rund 20 Mrd. € höher ist als seinerzeit. Ausflüge jenseits des Kerngeschäfts wie zum Beispiel zu Therapien gegen Erdnussallergie waren allerdings ein Fehler. Die Umsetzung war nicht gut und es gab wohl auch Differenzen hinsichtlich der Strategie.

Verwaltungsratspräsident Paul Bulcke ist nun der starke Mann in Vevey.

Der CEO-Wechsel kam überraschend schnell. Nachfolger Laurent Freixe hat nicht die Euphorie ausgelöst, die zum Beispiel bei Starbucks die Ernennung von Ex-Chipotle-Chef Brian Niccol zum CEO für die Aktien entfacht hat. Freixe kann aufgrund seines Alters Nestlé nicht zehn Jahre lang führen, aber er könnte mehr als eine Übergangslösung sein, vor allem wenn es ihm gelingt, den Tanker wieder flott zu machen.

Ist Freixe die richtige Wahl für diese Aufgabe?

Freixe bringt mit, was wir von einem Unternehmensführer erwarten: Er kennt die Branche und das Unternehmen aus dem FF und fühlt sich im positiven Sinne als Eigentümer. In unserem Fonds ist mittlerweile jedoch Unilever die grössere Position. Unilever hat aus unserer Sicht derzeit vielleicht das beste Management im Sektor. CEO Hein Schumacher hat dort seit seinem Start im Juli 2023 beispielsweise viele unrealistische ESG-Ziele gestrichen und neue, realistische Ziele gesetzt. Seitdem er da ist, läuft es besser und der Aktienkurs ist dieses Jahr um mehr als 30% gestiegen. Unilever wächst wieder, zuletzt mit über 5%. Da muss Nestlé auch hinkommen.

Ein prominenter Value-Investor war so erbost über die grosszügig besetzte Verwaltung, dass er drohte, nach Vevey zu fahren und eigenhändig Leute rauszuschmeissen. Wie sehen Sie die Kostenstruktur?

Grosse und erfolgreiche Unternehmen setzen immer Fett an. Oft gibt es dann Manager, die noch nie einen Kunden gesehen haben. Trotzdem hat Nestlé in den vergangenen zehn Jahren immerhin 102 Mrd. Fr. Free Cashflow erzielt und 73 Mrd. Fr. als Dividende ausgeschüttet. Das ist übrigens fast der gleiche Wert wie bei Roche, die in dem Zeitraum ebenfalls 72 Mrd. Fr. ausgeschüttet haben und sogar 127 Mrd. Fr. Free Cashflow erreichten.

Ist Roche ebenfalls ein defensiver Baustein, um Ihren Fonds abzusichern?

Pharmaunternehmen sind selten defensive Titel. Das Geschäft ist hart, sie müssen die Produkte immer wieder ersetzen, anders als bei Coca-Cola. Dadurch kommt es zu grossen Zyklen. Bei Roche dürfte das Schlimmste aber überstanden sein. Die Bewertung implizierte zeitweilig, dass das Unternehmen nicht mehr wachsen wird, aber daran glaube ich nicht.

Was halten Sie von dem 2023 ernannten CEO Thomas Schinecker?

Schinecker hat im Gespräch auf mich einen sehr positiven Eindruck gemacht. Sein Fokus liegt auf der Steigerung der Effizienz in Forschung und Entwicklung. Manche Medikamentenkandidaten wurden zuletzt vielleicht zu lange finanziert. Als Pharma-CEO müssen Sie entscheiden, bei welchen Projekten Sie rechtzeitig einen Schlussstrich ziehen. Schinecker lebt diese Disziplin sehr stark vor.

Bei Roche soll es Doppelstrukturen in den USA und der Schweiz gegeben haben, war das auch ein Problem?

Der früher für die Forschung dort zuständige Bill Anderson, der derzeit als CEO Bayer leitet, ist bekanntlich ein Freund flacher Hierarchien. Die haben bei forschungsintensiven Unternehmen allerdings den Nachteil, dass oft keiner mehr eine Ebene darüber sitzt, der es mitbekommt, wenn mehrere Leute das Gleiche machen.

Wie beurteilen Sie die Forschungspipeline von Roche?

Roche ist heute in mehr Therapiegebieten als früher aktiv, als man vor allem auf Onkologie setzte. Das Portfolio ist viel breiter als vor fünf Jahren.

Wie stehen die Chancen, dass Roche erfolgreich in den Markt für Abnehmmittel einsteigen kann?

Ich bin natürlich kein Mediziner. Die Entwicklung eines solchen Mittels dürfte aber sicher noch eine Weile brauchen. Für Roche wäre das ein weiterer Pfeil im Köcher, aber nicht entscheidend.

In Ihren Top Ten prangen Mercedes-Benz und BMW, die beide wegen der Elektrowende und Problemen in China unter Druck stehen. Was ist Ihre Investmentthese?

Zusammen machen Mercedes-Benz und BMW 5% des Fondskapitals aus. Das Risiko ist verkraftbar. Falls die Strategie des Managements aufgeht, könnte das Kurspotenzial erheblich sein. Beide Autohersteller haben stark von den Preiserhöhungen während der Pandemie profitiert. Mercedes hat in den vergangenen fünf Jahren 37 Mrd. € Free Cashflow exklusive des Finanzierungsgeschäfts erwirtschaftet und BMW rund 30 Mrd. €. Auch die Bilanzqualität hat sich deutlich verbessert, die Unterdeckung der Pensionsverpflichtungen ist behoben und die Konzerne verfügen über erhebliche Nettobarmittel in ihrem Automobilgeschäft.

Werden die Konzerne ihren Status als Premiumhersteller halten können bei Elektroautos?

Der Motor war bisher der Hauptdifferenzierungsfaktor, da gab es kaum etwas Besseres. Das fällt nun weg. Hauptaufgabe des Managements ist es, den Unique Selling Point sauber zu definieren, um auch künftig die Premium-Marge erzielen zu können. Das ist möglich, wenn die Unternehmen es richtig angehen.

Die Versuche der deutschen Autobranche, eigene Batteriefabriken unabhängig von Zulieferern und Technik aus China aufzubauen, drohen zu scheitern. Wodurch können sich die deutschen Premiummarken künftig von den aufstrebenden chinesischen Herstellern abheben?

Bei der Reichweite bieten die E-Autos der deutschen Hersteller keinen Vorteil im Vergleich zur Konkurrenz. Trotzdem: Im gehobenen Fahrzeug-Segment hat bislang noch kein chinesischer Hersteller einen Fuss auf den Boden bekommen, und auch Tesla tut sich zunehmend schwer profitabel zu wachsen. Die Heritage der Marken Mercedes und BMW ist sicherlich ein Vorteil. Ausserdem können sich Premiumanbieter dadurch abheben, dass sie hochwertigere Materialien verwenden. Sie müssen dazu mehr Komfort bieten, etwa durch teure Elemente wie Sitze mit Belüftung, die andere aus Kostengründen nicht einbauen können. Auch bei der Sicherheit ist Mercedes-Benz führend. Bei den Fahreigenschaften haben sie ebenfalls einen grossen Vorsprung.

Hat Mercedes-Chef Olla Källenius zu rasch und zu stark alles auf das Topsegment gesetzt?

Hier hat man es zuletzt vielleicht etwas übertrieben. Bei manchen Modellen gab es zu viel «Schnickschnack», der beim Fahren nicht weiterhilft. Mercedes muss Begehrlichkeit wecken. So wie in den 1970er Jahren, als gehobene Angestellte Mercedes fahren wollten als Zeichen dafür, es geschafft zu haben. Richtig ist aber: Beide Marken können nur noch Premium. Der Ausstieg von Mercedes aus dem Taxi-Geschäft war daher konsequent. Luxus-Fahrdienste passen besser zur Marke, gern auch per Van. Das Van-Geschäft von Mercedes-Benz ist übrigens sehr profitabel.

Sehr gut läuft es bei Adidas, während Nike schwächelt. Aber kann das Unternehmen sich der Konsumflaute in den USA und der Wirtschaftsschwäche in China entziehen?

Sie müssen das Makroumfeld und die Unternehmensfaktoren trennen. Wir haben 2022 auch wegen des CEO-Wechsels damit begonnen, unsere Position aufzubauen und hielten teilweise 3% am Unternehmen. Die Substanz ist unseres Erachtens gut. Adidas hatte das Händlernetz vernachlässigt zugunsten des Onlinevertriebs, dazu nervten kleine Wettbewerber wie Li Ning und Anta aus China oder On aus der Schweiz.

Warum ist CEO Bjørn Gulden der Richtige für den Job?

Er bringt als ehemaliger Fussballprofi Authentizität und als ehemalige Führungskraft beim Schuhhändler Deichmann und bei Puma auch Fachkompetenz mit. Er ist ein geradliniger Typ und ein wichtiger Grund für uns, an den erfolgreichen Turnaround zu glauben. Gulden hat einen sehr vernünftigen Plan. Ein Margenziel von 10% dürfte angesichts der Qualität des Unternehmens und der Marke, die weltweit bekannt ist, wohl angemessen sein.

Nimmt die Bewertung nicht schon sehr viel des Erfolgs vorweg?

Zeitweise ist die Aktie aus unserer Sicht etwas zu stark gestiegen. Gulden muss das Yeezy-Geschäft aus der eingestellten Kooperation mit dem Rapper Kanye West ersetzen, das sehr profitabel war. Adidas profitierte aber von der Schwäche des Rivalen Nike und gewinnt Marktanteile. Das Margenziel von 10% würde ein Ebit von rund 3 Mrd. € nahelegen. Dann wären 50 Mrd. € Börsenwert und ein Kurs bei 300 € nicht allzu verwegen. Ob Gulden sein Margenziel 2026 oder 2027 zu hundert Prozent erreicht, ist aus unserer Sicht nicht so wichtig, solange die Richtung stimmt.

Die Deutsche Bank ist dank des höheren Zinsniveaus ebenfalls stark im Kurs gestiegen. Sind Sie dabei?

Wir sind bei klassischen Bankaktien grundsätzlich sehr zurückhaltend. Es ist unglaublich schwer, eine Bankbilanz zu durchleuchten. Die Risiken werden immer erst bekannt, wenn es schon knallt.

Viele Unternehmen, gerade auch in der Medizintechnik, haben unter der Bestellzurückhaltung von Kunden gelitten. Der Laborausrüster Sartorius sprach jüngst von einer Trendwende. Ist für Anleger nun die Zeit zum Einstieg in solche Unternehmen?

Wir sehen bei den meisten Unternehmen wieder einigermassen saubere Zahlen, ohne die Verzerrungen aus der Covid-Ära. Bei sehr hohen Kurs-Gewinn-Verhältnissen tun wir uns allerdings weiterhin schwer. Da müsste ein Unternehmen schon sehr stabil wachsen, um trotz der hohen Bewertung noch attraktiv zu sein. Ausserdem ist bei vielen Medizintechnikunternehmen die Frage, wie sehr die Wirtschaftsschwäche in China das Geschäft belastet.

Welche Auswirkungen hat das strukturell niedrigere Wirtschaftswachstum in China auf Ihre Anlagestrategie?

Das Thema berücksichtigen wir nicht nur bei Unternehmen, die ihre Produkte in China vor Ort verkaufen. Wir schauen auch, ob nicht in China aktive Unternehmen betroffen sind, etwa wenn chinesische Firmen ihre Überschussproduktion künftig zu Dumpingpreisen noch stärker ins Ausland exportieren. Nur weil ein Unternehmen einen geringen Umsatzanteil in China erzielt, ist es deswegen noch lange nicht sicher.

Welche Branchen sind gefährdet, wenn China seine Überproduktion exportiert?

Alle bis auf Luxus, Software und hochspezialisierte Industrietechnik. Alle Produkte ausser die, für die sie Heritage brauchen wie etwa bei Richemont und Ferrari. Auch bei Software sind chinesische Unternehmen international wenig erfolgreich. Für weltweit erfolgreiche Softwareanbieter braucht eine Wirtschaft grössere Offenheit.

Von den glorreichen Sieben der US-Tech-Titel haben Sie nur Amazon in Ihren Top Ten. Was ist der Grund dafür?

Microsoft und Apple haben ebenfalls rund 2% Anteil am Fondskapital. Bei Alphabet ist es etwas weniger.

Dabei ist doch gerade Alphabet recht günstig bewertet unter den grossen Tech-Konzernen.

Das hat auch seinen Grund. Bei Tech ist nichts gesetzt. Im Jahr 2000 hat nur Microsoft bereits zu den ganz grossen Tech-Unternehmen gehört. KI-Anbieter wie ChatGPT und Perplexity werden das Suchgeschäft von Google beeinträchtigen. Ich persönlich nutze diese Funktionen jedenfalls immer häufiger.

Wie investieren Sie in den KI-Trend, ausser durch die genannten Tech-Plattformen?

Von der künstlichen Intelligenz profitieren nicht nur die Chip-Hersteller. Eine kleinere Portfolioposition ist beispielsweise Amphenol, ein Hersteller von Steckverbindungen und Sensoren. Die Produkte werden auch in Rechenzentren gebraucht. Ausserdem halten wir Accenture. Das IT-Beratungsunternehmen profitiert davon, dass immer mehr Unternehmen die KI nutzen wollen, aber noch nicht genau wissen wie.

Das enge Rennen um das US-Präsidentenamt könnte Unsicherheit auch für die Börsen bringen. Wie können Anleger sich darauf vorbereiten?

Schwierig. Selbst wenn sie den Wahlausgang schon jetzt kennen würden, wüssten sie immer noch nicht, was der Markt daraus macht. Alles, was Anleger tun können, ist bei der Auswahl der Investments zu diversifizieren und auf Qualität zu setzen und vielleicht noch kurzfristige Puts einzusetzen – aber eher wegen der hohen Bewertung, die die Märkte etwas anfälliger macht. Sollte es zu einer massiven Marktkorrektur kommen, würde das aber auch wieder Kaufchancen bieten. Unsere Wunschliste ist mit einigen Kandidaten gut bestückt.