Was bedeutet eigentlich Risiko in der Welt des Investierens?

«Es gibt alte Investoren, und es gibt draufgängerische Investoren, aber es gibt nicht viele alte, draufgängerische Investoren.»
_{Howard Marks, amerik. Value-Investor, Co-Chairman von Oaktree Capital (*1946)}

An den Aktienmärkten gilt derzeit die Losung «Bad News are Good News». Die Konjunkturdaten in den USA fallen seit Ende April grösstenteils schwächer aus als erwartet.

Der Arbeitsmarktbericht für den Monat April zeigte eine geringere Anzahl neu geschaffener Stellen, der ISM-Einkaufsmanagerindex fiel sowohl für den Industrie- als auch für den Dienstleistungssektor unter die Expansionsschwelle von 50. Gestern Donnerstag waren es die wöchentlich publizierten Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung, die mit 231’000 auf den höchsten Stand seit acht Monaten gestiegen sind.

Die Finanzmärkte reagierten erfreut. Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes ermässigte sich auf weniger als 4,5% und liegt damit mehr als 20 Basispunkte (Bp) unter dem Niveau von Ende April. Die Rendite zweijähriger Treasuries, ein Gradmesser für die künftige Politik der US-Notenbank (Fed), ist von über 5% auf 4,83% gesunken.

Die Terminmärkte schöpfen leise Hoffnung, dass das Fed die Leitzinsen bis Ende Jahr vielleicht doch in wenigstens zwei Schritten à je 25 Bp senken könnte.

Entscheidend wird nun der Index der Konsumentenpreise in den USA (Consumer Price Index, CPI) sein, der am 15. Mai publiziert wird. Sollte er zeigen, dass sich der Rückgang der Inflation nach mehrmonatiger Pause fortsetzt, dürfte die gute Stimmung an den Börsen anhalten. Bereits am Tag zuvor, am 14. Mai, wird der Index der Produzentenpreise (PPI) publiziert.

Das dieswöchige «Big Picture» widmet sich einem Spezialthema: der Frage, was eigentlich «Risiko» in der Welt des Investierens bedeutet. Ideenlieferant für das Thema war das neue Memo des amerikanischen Value-Investors Howard Marks (die deutsche Übersetzung des Memos wird Anfang kommender Woche auf themarket.ch bzw. themarket.de publiziert).

Zuvor werfen wir aber einen kurzen Blick auf die Politik der Notenbanken weltweit sowie nach China.

1. Das Fed als Welt-Zentralbank

Noch zu Beginn des Jahres waren die Finanzmärkte davon ausgegangen, dass das Fed die Leitzinsen bis Ende 2024 in sechs bis sieben Schritten von derzeit 5,5% auf 4% oder noch tiefer senken könnte. Mittlerweile ist diese Erwartung verflogen, die hartnäckig hohe Inflation zwingt das Fed zu einer «Higher for Longer»-Strategie.

Das ist ein Problem für das Weltfinanzsystem, denn die Geldpolitik des Fed hat globale Auswirkungen. Die People’s Bank of China beispielsweise kann die eigene Geldpolitik nicht nennenswert lockern – was angesichts der Deflation in China angebracht wäre –, ohne Abwertungsdruck auf den Yuan zu provozieren. Der japanische Yen ist zum Dollar auf den tiefsten Stand seit 1990 gefallen.

Der starke Dollar entzieht dem Weltfinanzsystem Liquidität. Wie Jürg Lutz, Gastautor von The Market, in seiner Kolumne «Die Korrelation des Monats» zeigt, sinkt gegenwärtig die jährliche Veränderungsrate der breiten globalen Geldmenge M2. Dieser Liquiditätsentzug kann an den Finanzmärkten Turbulenzen verursachen.

Ein Beispiel dafür, wie andere Zentralbanken von der Politik des Fed beeinflusst werden: Ende April erhöhte die Bank Indonesia überraschend den Leitzins um 25 Bp. Sie sah sich dazu gezwungen, um den Abwertungsdruck auf die heimische Währung zu lindern, obwohl von den makroökonomischen Begebenheiten in Indonesien her eher eine Zinssenkung angebracht gewesen wäre.

Die Zentralbanken Lateinamerikas, angeführt von Brasilien, haben zwar bereits im vergangenen Jahr – zu Recht, denn es ist ihnen gelungen, die Inflation zu bändigen – einen Zinssenkungszyklus begonnen, aber diese Woche hat Brasiliens Zentralbank den Leitzins «nur» noch um 25 Bp gesenkt, nicht wie in den Schritten zuvor um 50 Bp.

Interessant wird die Konstellation in Europa. Schwedens Riksbank folgte diese Woche dem Beispiel der Schweizerischen Nationalbank und hat den Leitzins um 25 Bp auf 3,75% gesenkt. Die Bank of England hat am Donnerstag derweil wie erwartet eine Nullrunde beschlossen, doch Gouverneur Andrew Bailey stellte implizit für Juni die erste Zinssenkung in Aussicht. Auch von der Europäischen Zentralbank erwarten die Terminmärkte die erste Zinssenkung im Juni.

Das führt zur historisch seltenen Konstellation, dass mit wenigen Ausnahmen die meisten Zentralbanken weltweit einen Zinssenkungszyklus vor dem Fed beginnen. Das dürfte zumindest kurzfristig betrachtet den Dollar weiter stützen.

2. China: Wenn alle negativ sind…

Am 12. Februar erschien in der «Financial Times» ein Kommentar des früheren Chefökonomen von Morgan Stanley und langjährigen Chinakenners Stephen Roach mit dem Titel «It pains me to say Hong Kong is over». Er identifizierte darin die miserable Kursperformance der Börse in Hongkong als Symptom für den zunehmend marktfeindlichen Kurs, den die Parteiführung in Peking eingeschlagen hat.

Nichts gegen Roach. Seine Argumente waren durchaus valabel, und als jahrelanger Optimist in Sachen China waren seine Zeilen auch Ausdruck tiefster persönlicher Enttäuschung. Er brachte zu Wort, was Anfang Februar unter westlich orientierten Investoren ein extrem breiter Konsens war: China, und damit auch Hongkong, ist uninvestierbar geworden.

Seither sind genau drei Monate vergangen. Und welches waren in diesem Zeitraum die besten Aktienmärkte weltweit?

Sie ahnen es. China und Hongkong. Sie haben in Dollar gerechnet weit besser abgeschnitten als vormals «heisse» Indizes wie der Nasdaq 100, der Nikkei 225 oder der Sensex in Indien. Nur der britische FTSE 100 – der im Februar mit ähnlich viel Pessimismus behaftet war – konnte den Börsen in China in den vergangenen drei Monaten einigermassen das Wasser reichen.

Es geht uns nicht darum, zu suggerieren, dass man sich jetzt wieder auf den chinesischen Aktienmarkt stürzen sollte. An der problematischen Wirtschaftspolitik den Zentralregierung und der Parteiführung unter Xi Jinping hat sich nichts geändert, die Immobilienkrise schwelt weiter, die Stimmung der inländischen Konsumenten ist schwer angeschlagen.

Doch das sind alles Themen, die längst bekannt sind. Die Episode der vergangenen drei Monate zeigt, dass geringfügige positive Überraschungen für ein Kursfeuerwerk ausreichen, wenn der Markt unisono negativ eingestellt ist.

Im Fall Chinas waren diese positiven Überraschungen:

Weil gleichzeitig der Aktienboom in Indien ins Stocken geriet – der hoch bewertete indische Markt reagiert empfindlich auf die harte Geldpolitik des Fed – und der Yen in den vergangenen Wochen immer weiter an Terrain verlor, reichten diese Überraschungen bereits, um Kapitalströme aus anderen asiatischen Märkten nach China umzulenken.

Wir können nicht sagen, wie lange dieser Trend anhalten wird. Nur so viel: Von Euphorie sind die Aktienmärkte Chinas und Hongkongs immer noch weit entfernt, und günstig bewertet ist China weiterhin – beispielsweise basierend auf dem Kurs-Buchwert-Verhältnis:

Kommen wir nun zum Titelthema des dieswöchigen «Big Picture»:

3. Was ist eigentlich Risiko?

In der Finanztheorie und in der praktischen Anwendung im Bankwesen wird Risiko in der Regel mit dem statistischen Begriff der Volatilität gleichgesetzt. Sie steht für die Schwankungsbreite eines Preises um seinen über einen bestimmten Zeitraum gemessenen Mittelwert.

Diese Risikodefinition bietet den Vorteil, dass sie mit Präzision ermittelt werden kann. Doch das bedeutet nicht, dass sie auch sinnvoll ist.

Angenommen, Sie haben auf Ihren Aktieninvestments einen Anlagehorizont von mehr als zehn Jahren und Sie sind für die Deckung Ihrer laufenden Liquiditätsbedürfnisse nicht auf Verkäufe aus Ihrem Portfolio angewiesen: Muss Sie dann die kurzfristige Volatilität in den Aktienkursen kümmern? Natürlich nicht.

Oder stellen Sie sich vor, Sie blicken stets bloss ein Mal pro Jahr auf Ihr Aktienportfolio. Die unterjährigen Schwankungen der Preise können Ihnen da völlig egal sein.

Wir haben in den vergangenen Jahren schon Marketingunterlagen von Banken gesehen, die Investitionen in Private Equity – also Aktienanlagen in nicht-kotierte Unternehmen – allen Ernstes mit dem Argument angepriesen haben, diese seien weniger riskant als börsenkotierte Unternehmen, weil Private Equity «weniger volatil» sei. Das ist natürlich ein absurdes Argument, weil die Preise von Private-Equity-Anlagen nur sporadisch ermittelt werden und nicht börsentäglich schwanken.

Sie sehen, worauf wir hinaus wollen. Volatilität entsteht erst durch die Tatsache, dass Aktien an den Börsen täglich im Sekundentakt gehandelt werden können und dabei Preisveränderungen entstehen, die primär durch Massenpsychologie getrieben werden.

Hinzu kommt, dass die scheinbare Präzision der Berechnung der Volatilität eine Illusion von Risikomanagement erzeugen kann: In der Finanzkrise von 2008 rasten Banken wie die UBS blind ins Verderben, obwohl sie überzeugt waren, sie hätten ihre Risiken auf Basis ihrer Value-at-Risk-Modelle im Griff.

Also: Setzen Sie «Volatilität» nicht gleich mit «Risiko».

Für Investoren, die langfristig disponieren und mit kurzfristigen Schwankungen leben können, ist aus unserer Sicht die einzige sinnvolle Definition von Risiko: die Gefahr, auf einer Anlage einen permanenten Kapitalverlust zu erleiden. Es geht also darum, zu unterscheiden, ob es sich um eine permanente oder bloss um eine temporäre Einbusse handelt.

Im Grunde existieren für Investoren vier potenzielle Quellen für das Risiko von permanenten Kapitalverlusten:

Bilanzrisiko (Leverage)

Morgan Housel, Autor von «The Psychology of Money», schreibt in einem aktuellen Beitrag in seinem stets lesenswerten Blog, dass in Japan gegenwärtig 140 Unternehmen existieren, die seit mindestens 500 Jahren ununterbrochen im Geschäft sind. Diese Unternehmen, die Kriege, Katastrophen und Revolutionen überlebt haben, hätten eines gemeinsam, schreibt Housel: keine oder kaum Schulden auf ihrer Bilanz.

Der Einsatz von Schulden, oder neutral formuliert Fremdkapital, ist nicht per se schlecht für ein Unternehmen. Er kann dazu dienen, die Kapitalstruktur zu optimieren und die Gesamtkapitalkosten des Unternehmens zu senken. Aber viele Manager verwechseln «Optimieren» mit «Maximieren»: Sie laden dem Unternehmen zu hohe Schulden auf und spielen den damit verbundenen Hebeleffekt (Leverage), beispielsweise, um Aktien zurückzukaufen, die Dividende zu erhöhen und generell ein «Engineering» der ausgewiesenen Eigenkapitalrendite zu betreiben – alles mit dem Ziel, den Aktienkurs in die Höhe zu treiben.

Das ist in Zeiten des Booms nie ein Problem, wenn Kredite leicht erhältlich sind und Fremdkapital günstig ist. Aber es kann in einer Rezession zum tödlichen Problem werden, wenn die Refinanzierung fälliger Schulden stockt und die Kreditgeber das Unternehmen in den Konkurs oder in eine Sanierung zwingen. Das bedeutet für die Aktionäre jeweils eine Auslöschung oder zumindest eine desaströse Verwässerung ihres Anteils: ein permanenter Kapitalverlust.

Es ist ganz einfach: Eine hoch verschuldete Bilanz verringert die Fähigkeit eines Unternehmens, extreme Ereignisse zu überstehen.

Wie können Anleger das Bilanzrisiko kontrollieren? Indem in der Aktienauswahl auf Unternehmen mit soliden Bilanzen geachtet und Managern, die übermässiges «Financial Engineering» betreiben, mit Skepsis begegnet wird.

Das Bilanzrisiko besteht übrigens auch für individuelle Investoren, wenn sie mit zu grossem Einsatz von Fremdkapital in Form von Lombardkrediten arbeiten: Dann nämlich, wenn ein temporärer Markteinbruch zu einem «Margin Call» führt und man von seiner Bank gezwungen wird, seine Positionen zum dümmsten Zeitpunkt zu liquidieren.

2. Bewertungsrisiko

Erinnern Sie sich an Zoom und Peloton? Das waren zwei Aktien, die 2020, im ersten Jahr der Covid-Pandemie, in stratosphärische Höhen getrieben wurden. Aus irgendeinem Grund kamen viele Anleger damals zum Schluss, die Lockdowns der Wirtschaft würden ewig anhalten und die Menschen würden ihr Leben an Videokonferenzen (Zoom) oder in virtuellen Sessions auf dem Hometrainer (Peloton) verbringen.

Für die Aktien – es gibt Dutzende weitere Beispiele – wurden Kurs-Gewinn-Verhältnisse von 100 oder noch mehr bezahlt. Sie alle sind mittlerweile auf den Boden der Realität gekracht – genau so, wie es allen Hype-Themen ergeht, die an den Börsen in eine spekulative Blase münden.

Wer sie auf dem Höhepunkt gekauft hat, hat eine zu hohe Bewertung bezahlt und wird seinen Einstiegspreis mit allergrösster Wahrscheinlichkeit nie mehr sehen. Das ist ein permanenter Kapitalverlust.

Es gibt zwar Beispiele von Unternehmen, die nach einem Hype-Zyklus abgestürzt sind und denen es in den Jahren danach trotzdem wieder gelungen ist, an den Börsen neue Höhen zu erreichen: Dazu zählen beispielsweise Amazon oder Microsoft nach dem Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 (wobei in beiden Fällen die Rückkehr zu neuen Höchstständen mehr als zehn Jahre in Anspruch nahm). Doch auf jede Amazon entfallen hundert Beispiele wie Sun Microsystems, Lucent Technologies, Nortel Networks, Xerox, AOL Time Warner oder in der Schweiz Kudelski oder Ascom, die ihre Höchststände nie mehr erreicht haben.

Selbstverständlich gibt es die Fälle von Unternehmen, denen es mit der Entwicklung ihrer Gewinne gelingt, in ihre Bewertung «hineinzuwachsen» – ein Beispiel dafür ist gegenwärtig der Chipdesigner Nvidia –, aber diese Beispiele sind rar.

Wie kann das Bewertungsrisiko kontrolliert werden? Indem in der Aktienauswahl auf vernünftige Bewertungen geachtet und Hype-Themen mit Skepsis begegnet wird.

3. Geschäftsrisiko

Die freie Marktwirtschaft ist ein brutales Habitat für Unternehmen. Ständig tauchen neue Konkurrenten oder Technologien auf; Märkte, Gesetze und Kundenvorlieben verändern sich; Manager begehen Fehler oder verwickeln sich in Betrügereien. Die Wirtschaftshistorie ist gepflastert mit Leichen von Unternehmen, die obsolet wurden und am Wegrand zurückgeblieben sind: Nokia, Polaroid, Motorola, Eastman Kodak, Credit Suisse, Wirecard und unzählige mehr. Für ihre Aktionäre bildeten diese Fälle einen permanenten Kapitalverlust.

Das Geschäftsrisiko ist für Investoren am schwierigsten zu erkennen und zu kontrollieren, denn der Niedergang erfolgt in der Regel schleichend.

Umso wichtiger ist es, bei der Investition in Aktien eines Unternehmens das Geschäftsmodell zu verstehen: Womit verdient das Unternehmen sein Geld? Was ist sein «Burggraben», wie verwundbar ist das Geschäftsmodell? Wie gestaltet sich der Markt und das Konkurrenzumfeld? Ein Unternehmen wie der Schweizer Solarmodul-Hersteller Meyer Burger, um ein Beispiel zu nennen, dessen Geschäftsmodell primär auf dem Erhalt von Subventionen in Westeuropa und den USA basiert und dessen Konkurrenten in China auf riesigen Überkapazitäten sitzen, birgt für Investoren ein erhebliches Geschäftsrisiko.

Wie kann das Geschäftsrisiko kontrolliert werden? Erstens, indem Geschäftsmodelle sorgfältig analysiert und Burggräben identifiziert werden. Zweitens, indem man den Investment Case eines Unternehmens konstant nach Schwächen abklopft. Und drittens durch Diversifikation im Portfolio.

4. Emotionsrisiko

Der Finanzmarkt, das wusste schon Benjamin Graham, der «Vater des Value Investing», ist ein manisch-depressives Wesen, das zwischen Gier und Angst oszilliert. Emotionen sind gefährlich im Anlagegeschäft: Sie führen dazu, dass man in Euphoriephasen aus der Furcht, den Zug zu verpassen, zu hohe Preise bezahlt und damit ein Bewertungsrisiko eingeht. Oder sie führen dazu, dass man in einer temporären Angstwelle selbst in Panik gerät und überstürzt verkauft: So, wie es vielen Investoren im Frühjahr 2020 im ersten Schock der Covid-Pandemie ergangen ist, als die Börsen innerhalb eines Monats um mehr als 30% einbrachen.

«Investoren dürfen nicht den Fehler begehen, Aktien zu kaufen, weil ihr Preis gestiegen ist, oder Aktien zu verkaufen, weil ihr Preis gesunken ist», schreibt Graham in «The Intelligent Investor».

Emotionen haben in der Welt des Investierens nichts zu suchen – wobei jeder «Boom & Bust»-Zyklus lehrt, dass das einfacher gesagt als getan ist.

Der wichtigste Bestandteil zur Kontrolle des Emotionsrisikos liegt darin, dass man sich seines eigenen Anlagehorizonts, seiner laufenden Liquiditätsbedürfnisse und seiner eigenen Risikotoleranz bewusst ist. Dann nämlich braucht man kurzfristige Schwankungen nicht zu fürchten – und begeht nicht den Fehler, «Volatilität» mit «Risiko» gleichzusetzen.