«Make America Great Again» lautet das Leitmotiv von US-Präsident Donald Trump. Exponenten in seinem Kabinett träumen von einer grundlegenden Neuordnung der Weltwirtschaft. Was heisst das für Investoren?
«Es mag gefährlich sein, Amerikas Feind zu sein, aber tödlich, Amerikas Freund zu sein.»
Henry Kissinger, ehem. Aussenminister d. USA (1923–2023)
«Die Starken tun, was sie können; die Schwachen erleiden, was sie müssen.»
Thukydides, Athener Stratege u. Historiker (ca. 454–399 v. Chr.)
Donald Trump poltert weiter. Der Präsident der USA hat am Donnerstag eine Reihe von neuen Handelsmassnahmen angekündigt:
- Ab dem 4. März sollen Zölle in Höhe von 25% auf allen Importen aus Mexiko und Kanada erhoben werden.
- Auf Einfuhren aus China sollen ab dem 4. März weitere 10% geschlagen werden, zusätzlich zu den 10%, die bereits seit Anfang Februar neu erhoben werden.
- Die angekündigten Importzölle von 25% auf Stahl und Aluminium sollen am 12. März in Kraft treten.
- Die angedrohten, «reziproken» Importzölle gegen alle Handelspartner könnten ab dem 2. April eingeführt werden – wobei die Details noch erarbeitet werden und erst am 1. April vorliegen.
- Zwei Tage zuvor hatte Trump, ohne Details zu nennen, baldige Zölle von 25% auf Einfuhren aus der Europäischen Union in Aussicht gestellt.
Die Finanzmärkte reagierten mit einer kurzen Ausverkaufswelle auf die Ankündigungen. Von Mexiko bis Japan erlitten die Börsen am Donnerstag und Freitag Verluste.
Selbstverständlich ist es – wie schon Anfang Februar – möglich, dass die Zölle gegen Mexiko und Kanada in letzter Minute abgesagt oder verschoben werden. Aber mittlerweile dürfte allen Regierungen und Investoren weltweit klar sein, dass die Androhung und Umsetzung von Importzöllen zum Standardrepertoire des 47. US-Präsidenten zählt und sein derzeitiges Gebaren in den kommenden vier Jahren die Normalität sein dürfte.
Reichlich naiv erscheint in diesem Licht die Aussage der Bundespräsidentin der Schweiz, Karin Keller-Sutter, die am Rande des G20-Finanzministertreffens in Kapstadt gegenüber Medien sagte, der Handelskonflikt zwischen den USA und Europa werde auf die Schweiz keine Konsequenzen haben.
Realistischer dürfte die Einschätzung von Martin Hirzel sein. Der Präsident des Verbandes der Schweizer Maschinen-, Elektro- und Metallindustrie (Swissmem) warnt vor den Folgen eines Handelskriegs für die Exportindustrie. «Trump zerschlägt jahrzehntelange Partnerschaften, an die Stelle des Völkerrechts tritt reine Machtpolitik», zitiert die «Neue Zürcher Zeitung» Hirzel.
Wir möchten uns nicht im Lärm der täglichen Ankündigungen aus dem Weissen Haus verlieren, sondern versuchen, das grosse Bild im Auge zu behalten. Und dieses zeigt derzeit signifikante Präferenzverschiebungen an den Finanzmärkten.
Es ist dabei durchaus möglich, dass die Märkte bereits ihre Antizipation zum Ausdruck bringen, in welche Richtung sich die USA bewegen werden. Ein aus unserer Sicht bedeutender Unterschied der zweiten Trump-Regierung im Vergleich zur ersten (2017 bis 2021) ist, dass der Präsident und seine Entourage dieses Mal viel besser vorbereitet sind und strategischer vorgehen als damals.
Vor zwei Wochen haben wir Ihnen an dieser Stelle den grossen Plan zur Neuordnung der Weltwirtschaft präsentiert. Wir tauchen im dieswöchigen «Big Picture» nochmals in die Materie ein und zeigen, was Trumps Politik für Investoren bedeuten kann. Zudem blicken wir auf das globale Konjunkturbild sowie auf den verblassenden Glanz der «Magnificent Seven».
In den vergangenen rund drei Jahren konnte der Zustand der Weltwirtschaft mit einem Satz beschrieben werden: «Die US-Wirtschaft hält sich robust, während Europa, China und Japan enttäuschen.»
Doch inzwischen haben die Vorzeichen gedreht. In Europa und Japan haben die Konjunkturdaten jüngst die Erwartungen der Ökonomen eher übertroffen, während sie in den USA enttäuscht haben. Der Citi Economic Surprise Index, der misst, ob die publizierten Daten die Erwartungen übertreffen oder verfehlen, zeigt den Richtungswechsel:
In China sind die Konjunkturdaten im Januar und Februar wegen der Neujahrsfeiern meist verzerrt, dort dürfte ab März wieder mehr Klarheit herrschen. In der kommenden Woche, ab dem 4. März, finden die «Zwei Sitzungen» des Nationalen Volkskongresses und der Politischen Konsultativkonferenz statt, an denen Premier Li Qiang die Wirtschaftspolitik sowie die Wachstumsziele der Regierung für 2025 präsentieren wird.
Selbstverständlich gilt: Im direkten Vergleich herrscht in der US-Wirtschaft immer noch mehr Dynamik als im Rest der Welt, aber es ist die Rate der Veränderung respektive das Überraschungsmoment, das zählt. Und diesbezüglich überrascht vor allem Europa gegenwärtig tendenziell positiv, während die USA eher enttäuschen.
Sorgenfalten in Bezug auf die US-Wirtschaft verursachte in den vergangenen Tagen vor allem die Stimmung unter den Konsumenten. Die unabhängig voneinander erhobenen Barometer der Universität Michigan und der Forschungsanstalt Conference Board zeigten beide einen Einbruch der Konsumentenstimmung. Der Index des Conference Board hat im Februar den grössten Rückschlag seit August 2021 erlitten, als die Delta-Variante des Coronavirus Verunsicherung stiftete.
Besonders problematisch bei beiden Indikatoren war die Tatsache, dass gleichzeitig mit der Eintrübung der Stimmung die Inflationserwartungen der Konsumenten gestiegen sind.
Sinkendes Konsumentenvertrauen und steigende Inflationserwartungen: Das ist die schlechtestmögliche Kombination und kann als Indiz dafür gewertet werden, dass die Konsumenten in den USA die Zollpolitik ihrer Regierung mit Skepsis betrachten. Die Ökonomen der Deutschen Bank haben errechnet, dass die von Trump angedrohten Zölle gegen Mexiko und Kanada das Wirtschaftswachstum im laufenden Jahr um 0,4 bis 0,7 Prozentpunkte schwächen und gleichzeitig die Inflationsrate um 0,3 bis 0,7 Prozentpunkte erhöhen könnten.
Immerhin: Die heute Freitag publizierten Inflationsdaten der persönlichen Konsumausgaben (Personal Consumption Expenditures, PCE) lagen genau im Rahmen der Erwartungen. Die Kernrate, ohne Energie und Nahrungsmittel, lag im Januar auf 2,6%.
Abgesehen von der Konsumentenstimmung sorgten am Donnerstag die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung für eine negative Überraschung; sie sind in der Berichtswoche kräftiger als erwartet auf 242’000 gestiegen.
Der von der Distriktnotenbank Atlanta erhobene GDPNow-Echtzeitindikator ist eingebrochen und signalisiert für die US-Wirtschaft im ersten Quartal nunmehr einen Rückgang der Wirtschaftsleistung von –1,5%.
Investoren dürften mit besonderer Spannung auf die kommende «Superwoche» in Sachen Konjunkturdaten blicken: Am Montag wird der ISM-Einkaufsmanagerindex des US-Industriesektors publiziert, am Mittwoch folgt der ISM-Index des Dienstleistungssektors und am Freitag der Arbeitsmarktbericht für den Februar.
Die Börse hat den «Soft Patch» der US-Wirtschaft vorweggenommen: Aktien aus dem defensiven Sektor Basiskonsum (Staples) haben seit Anfang Februar markant besser abgeschnitten als der breite S&P 500.
Nicht nur Sorgen über eine Verlangsamung der amerikanischen Konjunktur bei gleichzeitig steigenden Inflationserwartungen belasten dieser Tage die US-Börsen. Besonders schwer wiegt auch die Schwäche der Tech-Kolosse, die als «Magnificent Seven» (Mag-7) das Geschehen in den vergangenen Jahren dominiert haben.
Der Chipdesigner Nvidia konnte am Mittwoch mit seinem Quartalsabschluss zwar über robustes Wachstum berichten – aber die Märkte zeigten sich dennoch enttäuscht. Die Nvidia-Aktien verloren am folgenden Handelstag mehr als 8%.
Die Frage steht im Raum, ob die mit dem Boomthema künstliche Intelligenz in Verbindung stehenden Aktien einen «Cisco-Moment» erleben könnten – die Details dazu im «The Pulse» von Christoph Gisiger.
Im Verlauf der vergangenen Handelswoche haben die Mag-7 zwischen 20,4% (Tesla) und 3,5% (Apple) verloren:
Seit Beginn des Jahres bewegen sich die Verluste der Mag-7 im Spektrum zwischen 30,2% (Tesla) und 4,9% (Amazon). Nur das Facebook-Mutterhaus Meta Platforms schafft es aus dem Kreis der Mag-7 seit Jahresbeginn auf ein Kursplus (12,4%).
Das grosse Gewicht der Tech-Kolosse wird nun für die breiten Indizes zum Problem. Der S&P 500 hat seit Beginn des Jahres nur gerade 0,3% gewonnen. Auch der Weltindex von MSCI (All Country World Index, ACWI) wird in Mitleidenschaft gezogen, da die USA dort ein Gewicht von mehr als 65% auf die Waage bringen. Die fünf Tech-Kolosse Nvidia, Microsoft, Amazon, Alphabet und Meta allein kommen auf mehr als 14% und sind im Weltindex damit schwerer als alle Aktien aus Japan, Grossbritannien, China und Kanada zusammen.
Christopher Wood, Aktienstratege des US-Brokerhauses Jefferies, geht davon aus, dass das Gewicht der USA im ACWI nach einer rund 15-jährigen Phase der Überperformance mittlerweile den Höhepunkt überschritten hat und fortan tendenziell sinken wird.
Das bedeutet nichts anderes, als dass der Rest der Welt in den kommenden Jahren relativ betrachtet besser abschneiden müsste als die USA. Der Aufholbedarf ist gross.
Paradoxerweise könnte das sogar im Interesse der Trump-Regierung liegen respektive: Eine relative Unterperformance des US-Aktienmarktes könnte die bewusste Folge der Politik Washingtons sein.
Wie das zu verstehen ist, zeigen wir im nächsten Kapitel.
Die Trump-Regierung verfolgt den Plan einer grundlegenden Neuordnung der Weltwirtschaft. Das ist die These, die sich aus bisherigen Aussagen der wirtschafts- und finanzpolitischen Schwergewichte um den Präsidenten – primär Finanzminister Scott Bessent sowie Stephen Miran, designierter Vorsitzender des Council of Economic Advisers – ableiten lässt.
Den ersten Teil unserer Überlegungen dazu finden Sie hier, deshalb an dieser Stelle in aller Kürze zusammengefasst. Die wichtigsten Eckwerte dieser Neuordnung, für die sich in Anlehnung an den Country Club Trumps in Florida der Begriff «Mar-a-Lago Accord» etabliert hat, sind:
- Der Dollar soll sich abwerten.
- Die Zinsen langfristiger US-Staatsanleihen sollen sinken.
- Staaten, die den sicherheitspolitischen Schutz der USA in Anspruch nehmen, sollen dafür bezahlen und damit die amerikanischen Steuerzahler entlasten.
- Ein Weg dazu könnte der forcierte Kauf von nicht verzinsten, nicht handelbaren US-Staatsanleihen mit 100 Jahren Laufzeit («Century Bonds») sein.
- Importzölle erfüllen zwei Zwecke: Erstens dienen sie dem Staat als Einnahmequelle und entlasten somit die Steuerzahler. Zweitens dienen sie als Druckmittel, um andere Staaten in wirtschafts- und sicherheitspolitischen Fragen gefügig zu machen.
- Der Ölpreis soll sinken, um den Inflationsdruck einzudämmen.
Dabei handelt es sich freilich nicht um einen fertig formulierten, offiziellen Plan. Zudem stehen einzelne der aufgeführten Punkte auf den ersten Blick in Widerspruch zueinander. So führen neue Importzölle tendenziell zu einer Aufwertung des Dollars, was dem Ziel einer Abwertung im Prinzip zuwiderläuft.
Aber die aufgeführten Punkte sind als Bezugsrahmen für die längerfristige Strategie der Trump-Regierung zu verstehen. Im Licht des Ziels einer Kontrolle des Ölpreises ist es beispielsweise nicht überraschend, dass der Start der Verhandlungen zwischen Moskau und Washington zu einem Waffenstillstand in der Ukraine in der saudi-arabischen Hauptstadt Riad unter Ausschluss der Europäer stattfand: Die drei mächtigsten Ölförderer der Welt blieben unter sich.
In unseren folgenden Überlegungen soll es primär um den Dollar gehen.
Stephen Miran identifiziert die Stärke des Dollars in seinem wegweisenden Papier vom November 2024 als hartnäckiges Problem für Amerika. Simpel gesagt: Der Status des Dollars als Reservewährung führt dazu, dass die überschüssigen Ersparnisse der ganzen Welt in Dollar-Assets – Aktien, Anleihen, Immobilien – angelegt werden. Das führt zu einem ständigen Aufwertungsdruck im Dollar, was der Wettbewerbsfähigkeit der amerikanischen Industrie schadet und Leid und Arbeitslosigkeit verursacht.
Aber wie kann der Dollar geschwächt werden?
Ein möglicher Weg ist, andere Staaten unter Androhung von Zöllen zu zwingen, in einer konzertierten Aktion ihre eigenen Währungen aufzuwerten. Der historische Präzedenzfall dazu ist der Plaza Accord von 1985. Das wäre sozusagen der offizielle Weg: Vertreter Chinas, Japans, Südkoreas, Taiwans, der EU werden nach Mar-a-Lago zitiert und aufgefordert, ihre Währungen gegenüber dem Dollar aufzuwerten.
Doch es gibt noch einen zweiten Weg und dieser führt über die Kapitalflüsse. Dazu müssen wir einen kurzen Exkurs in die Welt der staatlichen Zahlungsbilanzen vornehmen.
Die Leistungsbilanz eines Landes misst den Wert des grenzüberschreitenden Handels mit Gütern und Dienstleistungen sowie die Erträge aus Investitionen im Ausland. Zeigt ihr Saldo ein Defizit, bedeutet das vereinfacht gesagt, dass das betreffende Land mehr Güter und Dienstleistungen aus dem Ausland importiert als es exportiert.
Die Leistungsbilanz der USA ist tief defizitär, im Jahr 2023 zeigte sie einen negativen Saldo von knapp 820 Mrd. $. Das ist Trump ein Dorn im Auge; er kritisiert oft die bilateralen Defizite der USA im Handel mit anderen Staaten.
Doch die Leistungsbilanz ist nur die eine Seite der Medaille. Auf der anderen Seite steht die Kapital(verkehrs)bilanz. Sie misst die grenzüberschreitenden Geldflüsse von Direkt- und Portfolioinvestitionen. Am Beispiel der USA zeigt die Kapitalbilanz Zuflüsse im Umfang von gegen 900 Mrd. $ pro Jahr.
Die Leistungs- und die Kapitalbilanz zusammen ergeben die Zahlungsbilanz, deren Saldo immer ausgeglichen sein muss (Anmerkung: Streng genommen kommt noch die Devisen- oder die Währungsreservebilanz hinzu, doch wir blenden sie an dieser Stelle der Einfachheit halber aus).
Das bedeutet: Ist die Leistungsbilanz, wie am Beispiel der USA, stark defizitär, muss auf der anderen Seite die Kapitalbilanz einen ebenso grossen Zufluss von Kapital in die USA zeigen, damit die Zahlungsbilanz des Landes ausgeglichen ist.
Man kann die Dynamik daher auch aus einer anderen Perspektive betrachten: Strömt zu viel Investitionskapital in die USA, muss die Leistungsbilanz ein Defizit aufweisen. Es geht gar nicht anders, denn sonst wäre die Zahlungsbilanz nicht ausgeglichen.
Das bedeutet: Ein Grund für die hohen Defizite der USA im Handel mit dem Rest der Welt sind die grossen Mengen an Investitionskapital, die ins Land strömen und dadurch den Dollar aufwerten.
Das bringt uns zurück zum Thema. Eine Möglichkeit, den Dollar abzuwerten, liegt in der Abwehr ausländischer Kapitalzuflüsse in die amerikanische Wirtschaft (Direktinvestitionen) bzw. in die amerikanischen Finanzmärkte (Portfolioinvestitionen).
Theoretisch liesse sich dies mit einer Steuer auf Finanztransaktionen («Tobin Tax», benannt nach dem US-Ökonomen James Tobin) erreichen. Davon spricht in der Trump-Regierung aber bislang noch niemand. Eine andere Möglichkeit ist es, Kapitalzuflüsse aus spezifischen Ländern zu beschränken und als «unerwünscht» zu bezeichnen.
Und genau das hat Trump gemacht. Am 21. Februar hat er in Form eines Memorandums die America First Investment Policy verabschiedet. Darin fordert der Präsident unter anderem explizit, dass es «gegnerischen Staaten» wie der Volksrepublik China – dabei wird auch Hongkong genannt – erschwert werden soll, in «kritischen» Sektoren der USA zu investieren. Die Definition der «kritischen» Sektoren ist darin aber so breit gefasst, dass theoretisch weite Teile des Aktienmarktes darunter fallen könnten.
«Nehmt euer Geld und geht damit woanders hin», signalisiere Trump damit ausländischen Investoren und ganz besonders China, schreibt der Marktbeobachter Luke Gromen in einer aktuellen Studie. Indem er sich spezifisch gegen China richtet, zielt Trump auf die Quelle der globalen Leistungs- bzw. Kapitalbilanz-Ungleichgewichte: China ist weltweit betrachtet das mit Abstand grösste Überschuss- (rot) und die USA (blau) sind das mit Abstand grösste Defizitland im Warenhandel:
Was hat das nun alles mit den Aktienmärkten und den gegenwärtig zu beobachtenden Verschiebungen zu tun?
Kurz zusammengefasst:
- Die US-Regierung will den Dollar schwächen.
- Sie sieht die Kapitalzuflüsse aus dem Ausland – zumindest aus gegnerischen Staaten wie China – als Problem, weil diese den Dollar aufwerten lassen.
- Um den Dollar zu schwächen, muss dieses Kapital abgewiesen werden.
- Die America First Investment Policy dient diesem Zweck.
Und was bedeutet das für Investoren?
Wenn Investitionskapital aus China, Hongkong und anderen Regionen in den USA nicht mehr erwünscht ist, dann sucht es sich andere Anlageziele. Also fliesst es aus dem S&P 500, aus dem Nasdaq und aus US-Treasuries ab.
Und wohin fliesst es? Zurück in die Aktienmärkte Chinas, Hongkongs, Europas, Japans und in den Emerging Markets. Zudem fliesst es in Gold. Dadurch schwächt sich der Dollar ab, und weiteres Investitionskapital, beispielsweise aus Japan und Korea, sucht sich allmählich attraktivere Anlagen ausserhalb der USA.
Trump würde damit seine Ziele erreichen: Der Dollar würde sich abwerten, das Leistungsbilanzdefizit der USA würde schrumpfen, die Wettbewerbsfähigkeit der amerikanischen Exportindustrie würde steigen und von Ohio bis Idaho würden neue Jobs entstehen. MAGA; Make America Great Again.
Es mag paradox und geradezu ironisch klingen: Aber aus Anlegersicht bedeutet MAGA, dass in den kommenden Jahren eine bessere Performance mit Aktien aus dem Rest der Welt, ausserhalb der USA, sowie mit Gold erzielt werden dürfte. Wer als Investor auf die MAGA-Strategie setzt, sollte deshalb Europa, inklusive Schweiz und Grossbritannien, Emerging Markets, inklusive China, sowie Japan, Hongkong, Singapur und Australien kaufen.
