«Wir haben SGS zu unserer grössten Position ausgebaut»

«Viele Kursbewegungen sind derzeit für uns nicht nachvollziehbar», sagt Franco Cortesi, Partner und Fondsmanager bei Arfina Capital. Er spricht die Unsicherheit an, die US-Präsident Donald Trump durch seine unzähligen Ankündigungen im Markt erzeugt.

Auch den Ankündigungen Deutschlands und der EU, Milliarden für Infrastrukturprojekte und die Verteidigung aufzuwenden, begegnen sie mit Skepsis – zumindest noch: «Wir haben eine Liste von konjunktursensitiven Schweizer Werten, die wir sofort aufstocken werden, wenn sich für die Industrie eine Aufhellung manifestiert, darunter SFS, Bossard und Kardex. Noch warten wir jedoch zu», sagt Urs Beck, der seit September zusammen mit Cortesi den Arfina Selection Swiss Small & Mid Cap ESG Fund führt.

Wie sich die beiden Fondsmanager in dieser unsicheren Zeit positioniert haben und wo sie grosses Kurspotenzial sehen, erklären sie im Gespräch.

Herr Cortesi, Herr Beck, was prägt die Märkte derzeit?

Beck: Unsicherheit. Vor einem Jahr hat man sich über die Deutschen mokiert, die damals im Monatstakt neue Regeln erliessen. Heute kommen aus den USA im Stundentakt Neuankündigungen. Das mögen die Aktienmärkte nicht.

Sie sprechen die Zölle an?

Beck: Nicht nur. Zölle belasten primär Sektoren mit tiefen Margen – beispielsweise die europäische Autoindustrie. Unsicherheit gibt es aber auch im Gesundheitsbereich, der sich am anderen Ende der Margenskala bewegt. Jede neue US-Administration hat versucht, die Medikamentenpreise zu senken, die in den USA doppelt bis viermal so hoch sind wie im Rest der Welt. Derzeit besteht jedoch die Angst, dass Donald Trump tatsächlich radikaler vorgehen könnte als seine Vorgänger. Das belastet die Bewertung im gesamten Sektor, von den grossen Pharmakonzernen bis hin zu ihren Zulieferern.

Belasten die Unsicherheiten über die Börse hinaus auch die Konjunktur?

Beck: Drei von vier Schweizer Jahresberichten lesen sich derzeit sinngemäss so: «Solides Ergebnis in schwierigem Umfeld.» Aus persönlichen Gesprächen mit Unternehmenslenkern geht zudem hervor, dass der Aufschwung, den alle derzeit für Europa erwarten, sich noch nicht abzeichnet.

Wie gehen Sie damit um?

Beck: Wir haben eine Liste von konjunktursensitiven Schweizer Werten, die wir sofort aufstocken werden, wenn sich für die Industrie eine Aufhellung manifestiert: darunter SFS, Bossard und Kardex. Noch warten wir jedoch zu.

Das heisst?

Beck: Bereits positioniert für den Aufschwung sind wir mit Bossard. Bei SFS sind wir neutral. Beide Unternehmen gefallen uns sehr gut, dass die europäischen Einkaufsmanagerindizes immer noch eine Schrumpfung der Industrie anzeigen, hingegen nicht.

Reichen Ihnen die Ankündigungen Deutschlands und der EU, Milliarden für Infrastrukturprojekte und die Verteidigung aufzuwenden, nicht aus?

Cortesi: Dass nun auch Deutschland die Budgetdisziplin sprengt, ist kein gutes Zeichen. Dieser Entscheid löst zwei gegensätzliche Wirkungen aus, beispielsweise im Baugewerbe: Klar sollten Neuinvestitionen Schub geben, doch gleichzeitig sind die Zinsen gestiegen. Das wiederum ist Gift für den Sektor.

Beck: Dazu kommt, dass es von der Ankündigung der Investitionsmassnahmen bis zu dem Zeitpunkt, an dem bei Neubauten die erste zusätzliche Schraube gesetzt wird, 18 bis 24 Monate dauert. Etwas früher könnte das Logistikgeschäft den Aufschwung spüren. Die von der Schweizer SFS übernommene Hoffmann beispielsweise rüstet mittelständische Unternehmen mit Werkzeug aus. Wenn diese nach Jahren der Flaute beginnen, sich auf einen Aufschwung vorzubereiten, hilft das SFS sofort. So weit ist es aber noch nicht.

Die Unsicherheit ist derzeit enorm hoch. Sehen Sie gar paradoxe Börsenreaktionen auf Trumps Aktivismus?

Cortesi: Viele Kursbewegungen sind derzeit für uns nicht nachvollziehbar, beispielsweise bei SGS: Die Aktien des Warenprüfkonzerns stehen unter Druck, weil erwartet wird, dass in den USA die Regulierungsdichte zurückgefahren wird, womit auch die Prüf- und Dokumentationsarbeit abnehmen würde. Doch das Gegenteil ist der Fall: Wenn Zollschranken die Unternehmen zwingen, ihre Produktionsstätten zu verschieben und die Lieferketten neu zu ordnen, muss das alles neu zertifiziert werden. Wir sind sehr zuversichtlich, dass SGS davon gar profitieren und weiter wachsen wird.

SGS ist Ihre grösste Position. Aus welchem Grund haben Sie sie aufgebaut?

Cortesi: Im März 2024 wurde Géraldine Picaud CEO. Sie ist eine Top-Frau, und im Vertrauen auf ihre Durchsetzungskraft haben wir SGS von zuvor null zu unserer heute grössten Position aufgebaut.

Spielt für Sie das Management bei Investitionsentscheiden eine zentrale Rolle?

Cortesi: Wenn das Management nicht stimmt, kann man gleich die Finger von einer Aktie lassen, unabhängig davon, wie attraktiv ein Geschäft aussehen mag. Alles andere kann sich verbessern. Gute Beispiele dafür sind Jan Jenisch, der Holcim neu ausgerichtet hat, und Urs Jordi, der Aryzta gerettet und wieder erfolgversprechend positioniert hat. Als Negativbeispiel sehen wir Max Chuard, der 2019 CEO von Temenos wurde.

Dennoch sind Sie in Temenos investiert, gar übergewichtet. Wie das?

Beck: Das Managerproblem ist inzwischen gelöst, der Angriff des Short-Sellers Hindenburg überstanden, weswegen wir neu investiert haben. An den Erfolg des Geschäftsmodells sowie an die Bankensoftware, die das Unternehmen bietet, glauben wir. Ebenso, dass damit gute Margen erzielt werden können.

Cortesi: Die Umstellung von einmaligen Lizenzgebühren auf Abomodelle glättet den Cashflow. 80% der Einkommensströme sind wiederkehrend, was eine hohe Visibilität generiert.

Eine grundsätzliche Frage zu Ihrem Anlagestil. Herr Cortesi, Sie haben den Fonds 2021 aufgelegt. Was ist die Grundphilosophie?

Cortesi: Wir machen keine Abstriche beim Management und stellen insgesamt hohe Ansprüche an das Wachstum und die Qualität der Unternehmen. Solange sich die Unternehmen in die richtige Richtung bewegen, müssen diese zusätzlichen Kriterien aber nicht alle von Beginn an erfüllt sein.

Sie, Herr Beck, sind im letzten September dazugestossen. Was hat sich verändert?

Beck: Die Philosophie ist unverändert. Spannend dabei ist: Wir setzen als Fondsmanager beide grundsätzlich auf kleine und mittelgrosse Unternehmen. Doch sowohl mein ehemaliger Fonds als auch unser heutiger Arfina-Fonds setzen zudem schon lange auf den SMI-Titel Holcim.

Wieso haben Sie sich beide, unabhängig voneinander, entschieden, eine Aktie ausserhalb Ihres eigentlichen Universums aufzunehmen?

Beck: Wenn es so offensichtlich ist, dass der von Jan Jenisch zu grossem Erfolg geführte Zementkonzern von der Börse unterschätzt wird, muss man eine solche Gelegenheit einfach ergreifen.

Nun steht die Abspaltung des Nordamerikageschäfts vor der Tür. Wie beurteilen Sie die künftige Entwicklung der Titel?

Beck: In den USA werden Zementkonzerne zu einer rund 50% höheren Bewertung gehandelt als in Europa. Das ist ein Treiber für den in den USA kotierten Teil. In Europa zieht vor allem Nachhaltigkeit, das heisst Zement, der mit weniger CO₂-Emissionen hergestellt wird. Den Bereich forciert Holcim in Europa und erwirtschaftet auf den neuen Produkten klar höhere Margen. In Lateinamerika, einem Bereich, der ebenfalls bei der hier kotierten Holcim bleiben wird, sind die Margen ohnehin höher, ebenso das Wachstum. Die Nachfrage nach Zement steigt, und neue Konkurrenten werden kaum in den Markt einsteigen. Eine bessere Ausgangslage gibt es kaum.

Welche Titel haben Sie jüngst ausgetauscht?

Cortesi: Wir haben die Hoffnung aufgegeben, dass AMS Osram innerhalb nützlicher Frist zurück zum Erfolg finden wird, und die Aktien verkauft.

Beck: Neu aufgenommen und zu einem klaren Übergewicht ausgebaut haben wir Valiant, deren Titel schon lange zu meinen grossen Überzeugungspositionen zählen.

Was zeichnet die Regionalbank aus?

Beck: Dass das Geschäftsmodell klar und einfach zu verstehen ist. Es geht um Kundeneinlagen sowie Hypotheken, und der Fokus liegt auf der Schweiz – ohne Risiken aus einer international ausgerichteten Vermögensverwaltung oder dem Investment Banking. Die Bilanz ist sauber und robust. Das führt zu einem seit zehn Jahren konstant steigenden Buchwert, obendrauf fliesst jährlich eine attraktive Dividende. Derzeit liegt der Buchwert bei 170 Fr. und der Kurs bei rund 120 Fr. Da bleibt noch über viele Jahre Potenzial.

Wo gab es sonst Verschiebungen?

Beck: Wir haben Baloise von einem Unter- zu einem Übergewicht ausgebaut. Das Schweizer Sachversicherungsgeschäft ist ein Paradies – wir alle zahlen viel zu hohe Prämien. Zudem macht mit Cevian ein Aktivist Druck, den Fokus noch stärker auf die Schweiz zu lenken und die wenig profitable Baloise Bank sowie die Position des Deutschlandgeschäfts auf den Prüfstand zu stellen.

Cortesi: Das Management von Baloise hat im Schutz der Vinkulierung früher zu bequem gelebt. Letztes Jahr haben die Aktionäre die Stimmrechtsbeschränkung aufgehoben, und wir glauben, es bestehen nun gute Chancen, dass die Forderungen von Cevian umgesetzt werden. Das Schweizer Sachversicherungsgeschäft wird damit relativ an Gewicht gewinnen, und damit einhergehend dürfte die Bewertung der Aktie steigen.

Ihre derzeit zweitgrösste Position ist SIG Group. Das Unternehmen ist auch bei Short-Sellern beliebt. Weshalb sind Sie überzeugt, dass der Kurs steigen wird?

Cortesi: SIG hat 2022 rund 90 Abfüllanlagen neu installiert, ebenso 2023, und 2024 waren es 75. Alle drei Jahre schlossen damit über dem Ziel von 60 bis 80 Neuinstallationen. Da SIG bei der Lieferung der Anlagen fast nichts verdient, kommen bei einem überdurchschnittlich hohen Neuinstallationsvolumen allerdings die Margen unter Druck. Der Umsatz steigt, aber der Gewinn hinkt hinterher. Kritiker sehen darin einen rückläufigen Margentrend. Wir hingegen sehen es als Investition in die Zukunft: Künftig werden die Anlagen steten Cashflow aus dem Verkauf der Verpackungsrohlinge bringen, die es für ihren langjährigen Betrieb immer wieder neu benötigt.

Ihr zweitgrösstes Übergewicht ist Arbonia. Hier steht quasi eine Teilliquidation an, in der ein Teil des Erlöses aus dem Verkauf des Wärmepumpengeschäfts an die Aktionäre zurückgeführt wird. Künftig fokussiert der Bauzulieferer auf die Herstellung von Türen. Was macht ihn nun spannend?

Cortesi: Arbonia hat 300 Mio. Fr. in neue Produktionslinien investiert. Das Türengeschäft ist top aufgestellt, auf das Unternehmen kommen kaum weitere Kapitalausgaben zu, und wichtige Konkurrenten sind wegen des schleppenden Baugeschäfts aus dem Markt ausgeschieden. Wenn die deutsche Bauindustrie wieder anzieht, sehen wir nun einen riesigen Hebel. Die Nachfrage ist nicht weg, sondern sie hat sich in den letzten Jahren aufgestaut.

Beck: Die Kapazitätsauslastung von Arbonia steht mit einer Produktion von derzeit 1,9 Mio. Türen bei 65%. CEO Claudius Moor verspricht, dass jede Steigerung um 100’000 Türen die Marge um einen Prozentpunkt anheben wird, und Kapazität hat das Unternehmen für rund 1 Mio. zusätzliche Türen.

Cortesi: Das Sentiment im Bau scheint zu drehen. Bis neue Baubewilligungen vorliegen und effektiv mehr Türen nachgefragt werden, wird aber noch Zeit verstreichen. Das Renovationsgeschäft könnte schneller anziehen, ebenso die Nachfrage im Do-it-yourself-Bereich.

Im Trend sind wegen des Themas künstliche Intelligenz Halbleiterzulieferer. Solche gibt es auch in der Schweiz, und VAT findet sich unter Ihren grössten Positionen. Wieso?

Beck: Was derzeit im Halbleitermarkt zieht, ist die Miniaturisierung der Chipstrukturen auf weniger als sieben Nanometer, und zwar im Bereich Logic. Sie werden für KI-Modelle gebraucht, und in ihre Produktion investieren die Chiphersteller. Bei Speicherchips, also im Bereich Memory, herrscht hingegen noch immer ein Überangebot.

Wieso spricht das für VAT?

Beck: VAT ist fast ausschliesslich auf den Halbleitermarkt ausgerichtet und verfügt mit ihren Vakuumventilen über einen Marktanteil von rund 80%. Sie werden immer dann gebraucht, wenn für die nächste Chipgeneration neue Fabriken gebaut werden. VAT ist der Schweizer Qualitätsleader und verfügt über eine sehr hohe Kostenflexibilität, die selbst in einem Abschwung Margen von mehr als 30% ermöglicht.

Auch an Comet kommt man kaum vorbei, wenn neue Chipanlagen erstellt werden, in diesem Fall wegen ihres Angebots im Bereich Plasmakontrolle. Doch der wichtigste Kunde von Comet ist Lam Research, die stärker auf Memory ausgerichtet ist. Dieser Bereich läuft derzeit nicht.

Auch Auftragsfertiger für die Pharmaindustrie finden sich in Ihrem Portfolio, darunter Dottikon mit einem grossen Übergewicht. Warum?

Beck: Wegen des Managements. Es gibt bei den Auftragsfertigern verschiedene Ausrichtungen: Bei PolyPeptide und Bachem sind die Wirkstoffe Peptide mit dem Treiber GLP-1 für Abnehmspritzen. Siegfried und Dottikon stellen für die Pharmaindustrie chemische Wirkstoffe her, sogenannte Small Molecules.

Cortesi: Uns beeindruckt, wie pragmatisch der Mehrheitseigner und CEO Markus Blocher Dottikon führt. Das Unternehmen ist in der Schlussphase eines 700 Mio. Fr. schweren Investitionsprogramms – und wir sind überzeugt, dass Nachfrage nach den neuen Kapazitäten besteht.

Die Bewertung ist jedoch enorm hoch.

Cortesi: Dottikon hat investiert und zur Schulung bereits viel Personal eingestellt, ohne dass die neuen Anlagen schon produktiv wären. Die Bewertungskennzahlen sind verzerrt.

Beck: Bei den Auftragsfertigern muss man mindestens zwei bis drei Jahre in die Zukunft schauen. Deshalb ist gerade auch in diesem Bereich ein verlässliches Management so wichtig.