«Wir sehen den Beginn einer Hausse von Aktien im Finanzsektor»

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Louis-Vincent Gave ist ein scharfsinniger Beobachter der geopolitischen und makroökonomischen Entwicklungen und deren Auswirkungen auf die Finanzmärkte. Die Analysen des Mitgründers der Research-Boutique Gavekal zählen für viele Investoren zur Pflichtlektüre.

Im grossen Jahresendinterview teilt Gave seine Ansichten zu den Erwartungen der Märkte an die Trump-Regierung, zu positiven und negativen Szenarien für 2025 und weshalb er weiterhin auf Aktien aus Schwellenländern, aus dem Rohstoffsektor sowie auf Gold setzt.

Herr Gave, seit den Wahlen in den USA sind sechs Wochen vergangen. Die Märkte scheinen das Resultat bisher zu mögen. Was ist Ihrer Sicht das Wichtigste in Bezug auf Donald Trump?

Das Wichtigste ist, dass die Märkte ihn mögen. Und fairerweise muss man sagen, dass den Märkten in den letzten achtzehn Jahren alles gefallen hat, was aus den USA kam. Seit 2007 haben US-Aktien in jedem Jahr mit Ausnahme von 2016 und 2022 besser abgeschnitten als der Rest der Welt. Hauptgrund für diese Outperformance war der Glaube an die Ausnahmestellung der USA: Amerika hat die besten Tech-Unternehmen, ist führend im Bereich künstlicher Intelligenz, besitzt den weltgrössten Markt und kontrolliert das Finanzwesen. Gemäss diesem Narrativ sind die USA eine uneinnehmbare Festung.

Und die Wahl von Trump bestätigt dieses Narrativ?

Ja, «Make America Great Again» ist sein Motto. Jetzt stellt sich natürlich die Frage: Was wird er konkret tun? Während des Wahlkampfs sprach Trump über Steuersenkungen und die Verringerung des Defizits. Er versprach, die Zölle zu erhöhen und die Inflation zu senken. Wie wird er diese teilweise widersprüchlichen Ziele in Einklang bringen? Wir wissen es noch nicht. Im Moment glauben die Märkte einfach an die Ausnahmestellung der USA. Was sie besonders begeistert, ist die Vorstellung, dass die Deregulierungen von Elon Musk und Vivek Ramaswamy einen Produktivitätsschub auslösen werden, wie ihn die Welt noch nie gesehen hat.

Teilen Sie diese Ansicht?

Nun, der Grund, warum der US-Aktienmarkt in sechzehn der letzten achtzehn Jahre besser abgeschnitten hat als der Rest der Welt, war die Auffassung, dass die Produktivität in den USA einzigartig ist. Sie basierte auf der Vorstellung, dass die Europäer Faulpelze sind, die im Sommer nicht arbeiten wollen, und dass die asiatischen Regierungen ihre Volkswirtschaften dauernd drangsalieren, so dass die USA der einzige Ort mit steigender Produktivität sind. Und jetzt sind die Märkte euphorisiert, weil sie glauben, dass die Produktivität noch weiter steigen wird. Meine Befürchtung ist, dass im Wahlkampf zu viele widersprüchliche Dinge gesagt wurden, und wenn Trump zu regieren beginnt, wird er bald harte Entscheidungen treffen müssen.

Zum Beispiel?

Die offensichtliche und erste Frage wird sein, was er mit den Importzöllen machen wird. Im Zentrum steht, ob er die Zölle als ein Werkzeug oder als ein Ziel an sich betrachtet.

Sie haben in einer Studie geschrieben, dass Trump Zölle als Werkzeug sieht und sie einsetzt, um Verhandlungsmacht zu gewinnen.

Ja, diese Ansicht vertrete ich. Während des Wahlkampfs liefen im Hintergrund im Wesentlichen zwei Gedankengänge. Der eine war die Denkrichtung ‹Zölle als Ziel›, angeführt von Robert Lighthizer. Dieser Ansicht nach war die Globalisierung eine Katastrophe für die USA, die zu Deindustrialisierung, Arbeitslosigkeit, sozialen Problemen, der Opioidkrise und so weiter geführt hat. Diese Denkrichtung würde Zölle einsetzen, um die USA abzuschotten. Die von Scott Bessent angeführte Denkrichtung ‹Zölle als Werkzeug› nutzt die Androhung von Zöllen, um China und Japan an den Verhandlungstisch zu bringen und sie dazu zu bewegen, ihre unterbewerteten Währungen aufzuwerten und Fabriken in Amerika zu bauen. Die Tatsache, dass Bessent zum Finanzminister ernannt wurde, während Lighthizer keinen Posten erhalten hat, bestärkt mich in meiner Ansicht.

Scott Bessent hat wiederholt von der Notwendigkeit eines neuen Plaza-Abkommens für die Weltwirtschaft gesprochen. Was halten Sie davon?

Ja, er hat in diversen Interviews von der Notwendigkeit eines neuen Abkommens gesprochen. Damals, in den 1980er-Jahren, war der Dollar sehr stark, während der Yen und die D-Mark unterbewertet waren. Also brachte Reagans Finanzminister James Baker 1985 alle Akteure im Plaza Hotel in New York zusammen, wo man sich darauf einigte, den Dollar zu schwächen. Auf diese Weise lösten sie einen Boom in der ganzen Welt aus.

Wie wahrscheinlich ist ein neues derartiges Abkommen?

Ich kann dem keine Wahrscheinlichkeit beimessen, aber es ist vielleicht das positive Risiko, das die Anleger heute zu wenig einpreisen: Die Möglichkeit, dass Trump China und Japan zu einem Mar-a-Lago-Abkommen überzeugt, bei dem sie einer Aufwertung ihrer Währungen und dem Bau weiterer Fabriken in den USA zustimmen. Trump kann dann sagen, er habe den besten Deal aller Zeiten mit den Chinesen gemacht, und die Verkäufe seines Buches ‹The Art of the Deal› würden durch die Decke gehen. Und alle wären glücklich.

Was würde dieses Szenario für die Finanzmärkte bedeuten?

Wir sähen einen weltweiten Boom. Ironischerweise würden wir uns vielleicht vom Narrativ des ‹American Exceptionalism› verabschieden, denn wenn sich der Dollar deutlich abschwächt, wird das die Börsen ausserhalb der USA beflügeln. Ich halte dies für ein mögliches positives Szenario für 2025.

Was wäre das schlechte Szenario?

Oh, da gibt es viele. Ein Risiko ist eine Wiederholung der 1930er-Jahre mit globalen Handelskriegen. Vielleicht ist China nicht daran interessiert, ein Abkommen mit Trump zu schliessen. Für Peking hat sich die Welt 2018 extrem verändert, als die US-Regierung begann, die Lieferung von Halbleitern einzuschränken. China hat die vergangenen sechs Jahre damit verbracht, seine Wirtschaft gegen die USA zu immunisieren. Heute gehen nur noch 15% seiner gesamten Exporte in die USA. Chinesische Waren mit höherer Wertschöpfung, seien es Autos, Kraftwerke, Solarpanels oder Industrieroboter, gehen zunehmend in andere Schwellenländer. Vielleicht wird Peking Trump die kalte Schulter zeigen.

Welche weiteren Szenarien beunruhigen Sie, wenn Sie die Welt betrachten?

Das offensichtlichste ist, dass wir in Deutschland und Frankreich, den beiden Säulen der Europäischen Union, gleichzeitig ein politisches Vakuum haben. Diese politische Führungslosigkeit tritt zu dem Zeitpunkt auf, an dem Frankreich mit einer Haushaltskrise konfrontiert ist, während Deutschland mit einer strukturellen Wirtschaftskrise zu kämpfen hat, die damit zusammenhängt, dass China es in einer Branche nach der anderen überholt hat. China produziert nicht nur viel billiger als Deutschland, sondern teilweise auch besser. Einer meiner liebsten anekdotischen Beweise dafür ist die Tatsache, dass Audi sein ikonisches Logo mit den vier Kreisen in China aufgegeben hat. Jahrelang war Audi die erste Adresse für Luxusautos. Jetzt haben sie sich in China einen neuen Markenauftritt gegeben, weil selbst ein deutsches Auto der Oberklasse von den chinesischen Konsumenten als minderwertig angesehen wird. Das sagt viel darüber aus, wie sehr sich die Welt verändert hat.

Vor Trumps Sieg waren die Märkte besorgt über die Perspektive, dass die Republikaner beide Kongresskammern kontrollieren könnten. Die Vorstellung war, dass eine inflationäre und fiskalisch unverantwortliche Politik zu einem heftigen Anstieg der Zinsen am Bondmarkt führt. War die Angst übertrieben?

Wir werden sehen. Unmittelbar nach der Wahl sind die Bondrenditen tatsächlich gestiegen. Meiner Meinung nach ist das einer der Gründe, warum Trump Bessent als Finanzminister ausgewählt hat. Er wollte jemanden ernennen, dem die Finanzmärkte vertrauen. Scott Bessent ist sowohl als Investor als auch als Person sehr angesehen. Das hat zur Beruhigung beigetragen. Aber ich denke, dass der Bondmarkt jetzt abwartet, was als nächstes passiert. Es ist natürlich immer eine relative Betrachtung, weil die Wirtschaftsdaten in Europa derzeit so schrecklich aussehen. Wenn Europa ins Schleudern gerät, fliesst Kapital in Treasuries. Europas Schwäche stärkt das Narrativ der Ausnahmestellung der USA.

Nicht nur Europa ist in schlechter Verfassung. Das Land, das in den letzten Jahren immer wieder enttäuscht hat, ist China. Wie sehen Sie das?

Ich befürchte, Sie betrachten China zu sehr durch das Prisma des Aktienmarktes. In China sind die Aktienmärkte nicht der Indikator, den sich die Führung zum Massstab nimmt. Wenn Sie die Perspektive von Xi Jinping einnehmen, hat sich die Welt 2018 radikal verändert, als die USA begannen, Ihre Wirtschaft zu attackieren. Peking hatte keine andere Wahl, als widerstandsfähiger und autarker zu werden. Ich würde deshalb Ihre Aussage nicht teilen, dass China immer wieder enttäuscht hat. Chinas Handelsbilanzüberschuss ist von 20 Mrd. $ pro Monat im Jahr 2018 auf heute 90 Mrd. $ gestiegen. In jedem Schwellenland sehen Sie heute chinesische Autos auf der Strasse. China exportiert heute mehr nach Südostasien als in die USA. Wie haben sie das geschafft? 2018 wiesen sie ihre Banken an, keine Immobilienkredite mehr zu vergeben und stattdessen die Industrie zu unterstützen. Sechs Jahre später muss man feststellen, dass das Land eine massive Immobilienkrise durchgemacht hat, während es den Westen in diversen Industrien überholt hat.

Gleichzeitig schwächelt die inländische Nachfrage, vor allem der Konsum.

China hat heute einen Vorteil und zwei massive Probleme. Der Vorteil: Seine Exportwirtschaft ist wahnsinnig wettbewerbsfähig, derart grosse Handelsüberschüsse haben wir noch nie gesehen. Normalerweise sollten derart hohe Überschüsse zu einem Boom bei den inländischen Investitionen und im Konsum sowie zu einer stärkeren Währung führen. Aber das ist wegen der beiden Probleme nicht der Fall. Das erste ist, dass das Vertrauen der Unternehmer zerstört wurde, weil die Regierung wiederholt die Regeln geändert hat. Dazu kommt die Unsicherheit in der Handelspolitik wegen Trump.

Und das zweite Problem?

Das Vertrauen der jungen Menschen ist zerstört worden. Wenn Sie in China zur Millennials-Generation gehören, haben Sie in den letzten zehn Jahren wahrscheinlich eine Immobilie zu einem viel zu hohen Preis mit der Aufnahme hoher Hypothekarschulden gekauft. Jetzt ist der Wert Ihrer Wohnung um 30% gesunken, und Sie sind überschuldet. Gleichzeitig steigt Ihr Lohn nicht, denn in China ist die Zahl der Hochschulabsolventen von einer Million vor zehn Jahren auf heute zwölf Millionen gestiegen. Alle diese Menschen drängen auf den Arbeitsmarkt. Wenn Sie zu den Millennials in China gehören, haben Sie es schwer. Also konsumieren Sie nicht.

Wie kann die Regierung das ändern?

Ich glaube, man unterschätzt, wie mächtig ein Mar-a-Lago-Abkommen sein könnte. Wenn es ein solches Abkommen gibt, werden die chinesischen Unternehmer wieder Mut fassen, weil sie Klarheit haben, was sie machen können und was nicht. Die Regierung könnte dann die Kreditpolitik entspannen und die Banken auffordern, mehr Kredite an Immobilienentwickler vergeben. Auf diese Weise stabilisieren sich die Immobilienpreise, und das Konsumentenvertrauen kann steigen. China ist heute wie eine gespannte Feder. Wenn sich nur eine leichte Verbesserung der Aussichten einstellt, werden wir erleben, dass Rekordsummen von Bankkonten in China, Hongkong und Singapur in Investitionen und Konsum fliessen.

Wir haben zu Beginn über das Narrativ des US-Exzeptionalismus gesprochen. Ist der US-Aktienmarkt heute ‹priced for perfection›?

Ja. Diverse Betrachtungsmöglichkeiten bestätigen dies. Das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis hat mit Ausnahme von ein paar Monaten Anfang 2000 den höchsten Stand aller Zeiten erreicht. Eine der Kennzahlen, die ich gerne verwende, ist das Verhältnis von Marktkapitalisierung zur Geldmenge M2, wobei die Idee dahinter ist, dass es an den Finanzmärkten stets darum geht, herauszufinden, ob es mehr Geld als Narren oder mehr Narren als Geld gibt. Heute ist dieses Verhältnis so hoch wie nie zuvor. Die USA stellen 4% der Weltbevölkerung, etwas weniger als 25% des globalen Bruttoinlandprodukt, weniger als ein Drittel der weltweiten Unternehmensgewinne, aber mehr als zwei Drittel des Gewichts im MSCI All Country World Index. Ein solches Ungleichgewicht hat es seit Ende der 1980er-Jahre nicht mehr gegeben, als Japans Wirtschaft weniger als 20% des globalen Bruttoinlandprodukt ausmachte, aber 45% des Weltindex stellte.

Alle diese Argumente konnte man aber seit Jahren ins Feld führen.

Sie haben Recht – das habe ich getan, und ich lag jahrelang total falsch damit. Es ist so schmerzhaft. Man kann bis 2019 zurückgehen, und viele der Argumente waren schon damals richtig. Man könnte sagen, dass die US-Börsen 2019 für Quasi-Perfektion bewertet waren, während sie heute für totale Perfektion bewertet sind.

Was kann diesen Zug entgleisen lassen?

Es gibt eine Reihe von Szenarien. Eines davon wäre ein Mar-a-Lago-Abkommen. Wenn es eine weltweit konzertierte Aktion zur Schwächung des Dollars gäbe, würde es zu einer massiven Umschichtung kommen. Alle Arten von zyklischen Aktien und Schwellenländern würden von einem schwächeren Dollar profitieren. Ein Grossteil der Hausse in den USA der letzten zwei Jahre wurde zudem von der Hoffnung auf KI angetrieben. Die grossen Tech-Konzerne investieren derzeit jährlich gut 200 Mrd. $ in KI-Projekte. Werden sie eine angemessene Rendite für ihr investiertes Kapital erhalten? Und werden sie auch in Zukunft in diesem Tempo weiter investieren? Wenn es hier zu einem Umdenken kommt, wird es angesichts der hohen Bewertungen gefährlich.

Wenn Sie die Welt aus Anlegersicht betrachten, wo würden Sie investieren?

Das ist eine schwierige Frage, weil sie zunächst davon abhängt, was in der US-Handelspolitik geschieht. Wir wissen nicht, welchen Weg Trump einschlagen wird. Aber ich kann Folgendes sagen: Ich reise beruflich viel, und in den letzten drei Monaten habe ich Saudi-Arabien, die Emirate, China, Indonesien, Malaysia, Thailand, Singapur und Südafrika besucht. Und überall, wo ich war, hatte ich das Gefühl, dass die Menschen wieder zuversichtlicher sind, sogar in China. In Südafrika beispielsweise hörte man jahrelang, wie schlecht alles ist. Jetzt ist die Stimmung besser.

Wieso?

Ein wichtiger Grund ist, dass die Realzinsen in vielen Schwellenländern sinken. Nehmen wir nochmals Südafrika: Die Zinsen liegen bei über 10%, aber das Land hat die gleiche Inflationsrate wie die USA. Das bietet reichlich Spielraum für einen Rückgang der Realzinsen, was Rückenwind für die Börsen bedeutet.

Wie würden Sie in dieses Thema investieren?

Ein Weg führt über die Staatsanleihen von Schwellenländern in Lokalwährungen. Wenn Sie risikofreudig sind, bieten Aktien von Banken die beste Möglichkeit, auf einen Rückgang der Realzinsen zu setzen. Wenn die Realzinsen fallen, nehmen die Menschen Kredite auf, um sich ein Motorrad, ein Auto oder ein Haus zu kaufen. Die Nachfrage nach Krediten explodiert, und die Banken verdienen wie Banditen. Unter der Oberfläche der Aktienindizes findet eine interessante Verschiebung statt: Fernab vom Hype um KI verlagert sich die Führung in einem Markt nach dem anderen, sei es in den USA, in Japan oder sogar in Europa, auf den Finanzsektor. Wir sehen den Beginn einer Hausse von Aktien im Finanzsektor.

Sind Sie immer noch optimistisch für Rohstoffe und Energie?

Ja. Und ich mache mir Vorwürfe, weil es 2024 keine gute Empfehlung war. Ich habe unterschätzt, in welchem Ausmass die Rohstoffvorräte in den Jahren der Tiefzinsen aufgebaut worden waren. Hinzu kam Chinas enttäuschende Konjunktur. Indien gab derweil ein Rätsel auf, denn die offiziellen Ölimporte Indiens sind nicht gestiegen, obwohl das Land einen Boom erlebt. Ich denke, dass das Land viel mehr aus Russland und dem Iran importiert, als die offiziellen Statistiken suggerieren. Mit Blick auf 2025 sehe ich aber, dass China eine stimulativere Politik betreibt, während die US-Wirtschaft brummt. Das sollte gut für Zykliker, einschliesslich Rohstoffe, sein.

Was ist mit Gold?

Gold ist in einem Bullenmarkt. Zwanzig Jahre lang waren die Zentralbanken Nettoverkäufer, jetzt sind sie Nettokäufer von Gold. Ich denke, dass die Entscheidung des Westens, russische Vermögenswerte zu beschlagnahmen, einschliesslich von Oligarchen, die nichts mit Putin zu tun haben, eine massive Verschiebung in der globalen Finanzarchitektur bedeutet. Auf diese Weise haben wir Gold und Bitcoin attraktiver gemacht, weil sie Vermögenswerte ausserhalb des Finanzsystems sind. Langfristig gesehen leben wir in einer Welt, in der ein grosser Teil der Vermögen in Ländern geschaffen werden, die nicht demokratisch sind. Die Menschen dort werden das Gefühl haben wollen, dass ihr Vermögen sicher ist. Das kommt Gold zugute.