Die Finanzmärkte befassen sich mit der These einer zweiten Trump-Regierung. Dabei rückt die Handelspolitik Trumps und seines Vize-Kandidaten J.D. Vance ins Blickfeld. Plus: Was Taiwan mit Texas verbindet.
«Zweifel ist kein angenehmer Zustand, aber Gewissheit ist absurd»
Voltaire, franz. Philosoph (1694–1778)
Donald Trump ist offiziell nominiert. Die Republikanische Partei schickt ihn und den Vize-Kandidaten J.D. Vance ins Rennen für die Präsidentschaftswahl vom 5. November. Mit einer mehr als 90-minütigen Rede hat Trump den Parteikonvent in Milwaukee in der Nacht auf heute Freitag abgeschlossen.
Es wird aus Perspektive der Finanzmärkte in den kommenden dreieinhalb Monaten schwierig sein, den Wahlkampf zu ignorieren. Was Trump – und sein Gegenspieler der Demokratischen Partei, wer immer es sein wird – sagt, bewegt die Märkte. In einem diese Woche publizierten Interview mit «Bloomberg BusinessWeek» säte Trump beispielsweise Zweifel, ob Washington Taiwan im Fall eines Konflikts mit China unterstützen würde. «Taiwan ist 9500 Meilen von den USA entfernt, und nur 68 Meilen von China», sagte er.
Ebenfalls diese Woche kursierte an den Börsen das Gerücht, dass die Biden-Regierung weitere Verschärfungen der Exportvorschriften für Halbleiter und Chip-Produktionsequipment nach China plane. Dabei sollen auch Partnerstaaten wie die Niederlande und Japan angewiesen werden, ihre Verkäufe nach China einzuschränken. Die Aktienkurse von ASML und Tokyo Electron, zwei der weltweit wichtigsten Hersteller von Maschinen für die Produktion von Halbleitern, erlitten herbe Verluste.
Der Gesamte Chipsektor, der in den Handelswochen zuvor Signale einer Blasenbildung gezeigt hatte, ist in eine Korrekturphase getreten, der sich auch Schweizer Zulieferer wie VAT 📈 nicht entziehen konnten.
Dreieinhalb Monate sind für den Wahlkampfzirkus eine Ewigkeit. Leserinnen und Leser fragen uns in Zuschriften sowie im «The Big Picture Live»-Webinar oft, was eine zweite Präsidentschaft von Donald Trump für die Börsen bedeuten würde.
Unsere Antwort ist jeweils dieselbe: Wir wissen es nicht.
Es lohnt sich in diesem Zusammenhang, sich an die Zeit vor acht Jahren zu erinnern, als Trump gegen Hillary Clinton antrat. Erstens galt es damals unter «Experten» als so gut wie sicher, dass Clinton gewinnen würde. Eine ebenso verbreitete, als Gewissheit anerkannte Prognose war: Falls Trump aus irgendeinem Grund doch gewinnen sollte, dann würden die Börsen einbrechen, da Trump im Wahlkampf mit protektionistischer, handelsfeindlicher Rhetorik aufgefallen war.
Trump gewann am 8. November 2016 tatsächlich. Und der allseits prognostizierte Einbruch an den Börsen? Der dauerte genau zwei Stunden. Am Ende des Handels am 9. November stand der S&P 500 bereits wieder höher, und der US-Leitindex sollte zwischen dem Wahltag und Ende 2016 fast 5% zulegen.
Nicht nur ist es müssig, zu versuchen, künftige Ereignisse vorherzusehen. Es ist geradezu unmöglich, die Reaktion der Finanzmärkte auf diese Ereignisse zu prognostizieren. Hierzu nur ein Gedankenspiel:
- Angenommen, Sie hätten im Oktober 2019 mit Sicherheit gewusst, dass ab Januar 2020 eine Jahrhundertpandemie über den Globus fegen und grosse Teile der Weltwirtschaft auf unbestimmte Zeit lahmlegen wird. Hätten Sie dann auch prognostiziert, dass der S&P 500 im Jahr 2020 einen Gewinn von 16,3% erzielen wird?
«Mir ruft das alles nur ein weiteres Mal in Erinnerung, dass wir nicht wissen, was passieren wird oder wie die Märkte auf das, was passieren wird, reagieren werden», fasst es der Value-Investor Howard Marks perfekt zusammen.
Selbstverständlich heisst das nicht, dass die Präsidentschaftswahl keine Konsequenzen haben wird. Das wird sie sehr wohl. Wir warnen bloss vor dem Versuch, die Reaktionen der Märkte zu prognostizieren.
Mit der angenommenen These, dass Trump die Wahl gewinnen wird, lohnt es sich aber, zu versuchen, das Denken von Trump und Vance in wirtschaftspolitischen Fragen zu verstehen. Eine zentrale Rolle spielt dabei der Dollar.
Damit werden wir uns im dieswöchigen «Big Picture» unter anderem befassen.
Vor einer Woche schrieben wir an dieser Stelle, die Marktbreite sei gefährlich dünn geworden. Doch in den vergangenen fünf Handelstagen hat ein Beben die Weltbörsen erschüttert. Der Halbleitersektor hat fast 10% eingebüsst, die als «Magnificent Seven» bekannten Technologiekolosse haben bis Donnerstag zwischen 1,5% (Apple) und 7,2% (Meta Platforms) verloren.
Die meisten anderen Sektoren, vor allem Finanzen (Banken und Versicherungen), Industrie, Energie und Basiskonsum, haben dagegen deutliche Gewinne erzielt. Berkshire Hathaway etwa, die Beteiligungsgesellschaft von Warren Buffett, ist auf ein Allzeithoch gestiegen.
Die folgende Grafik verdeutlicht die Verteilung der Gewinner und Verlierer im S&P 500 im Wochenvergleich (per 18. Juli):
Einen Kurssprung von mehr als 10% in fünf Handelstagen schaffte der Russell-2000-Index der kleinkapitalisierten US-Werte (Details dazu hier). Die Marktbreite hat damit, zumindest kurzfristig betrachtet, wieder zugenommen.
Bedeutet das, der vom Thema künstliche Intelligenz angetriebene Höhenflug der Chip-Aktien ist vorbei und eine grundlegende Sektorverschiebung hat begonnen? Es ist zu früh, das zu sagen, wobei der Marktbeobachter Alfons Cortés durchaus neue Bewegungen unter der Oberfläche der breiten Indizes sieht. Vor allem der Sektor Finanzen falle mit relativer Stärke auf.
Die Konsolidierung der Halbleiterwerte nach ihrer Blasenbildung ist normal. Aufschlussreich wird es sein, zu sehen, wie ihre Erholung nach der Konsolidierung aussehen wird. Springen die Kurse begleitet von hohen Volumen zurück – «wie Tennisbälle», wie es unser Gastautor Thierry Borgeat ausdrückt –, dann ist ihre Hausse intakt. Geht der Erholung dagegen unter geringen Volumen rasch die Luft aus, könnte das den Beginn einer grösseren Verschiebung darstellen.
Aber was signalisiert der Markt mit dem plötzlichen Anstieg der Small Caps auf Kosten der grosskapitalisierten Tech-Kolosse, seit die Inflationszahlen in den USA am Donnerstag vergangener Woche tiefer ausgefallen waren als erwartet?
Eine aus unserer Sicht plausible Erklärung liefert Michael Hartnett, Chef-Aktienstratege von Bank of America. Er stellt in einer Studie die Bewegung an den Aktienmärkten in den Kontext der Entwicklung des Zinsniveaus und des erwarteten Konjunkturverlaufs. Hartnett sieht im Kursbild der abgelaufenen Woche das Signal, dass die Finanzmärkte zwar eine Abkühlung der Konjunktur und – endlich – baldige Zinssenkungen der US-Notenbank sehen, aber kein Abrutschen in eine Rezession fürchten.
Das sei das perfekte Umfeld für Branchen, die von sinkenden Zinsen profitieren: Regionalbanken, Immobilienunternehmen, Häuserbauer oder Biotechgesellschaften. Letztere gelten an der Börse als klassische «Long Duration»-Anlagen, deren Aktienkurse überdurchschnittlich positiv auf sinkende Zinsen reagieren. Zudem sind die Unternehmen im Russell 2000 in Summe erstens höher und zweitens eher zu variablen Konditionen verschuldet als die Grosskonzerne im S&P 500, weshalb sie ebenfalls positiv auf sinkende Zinsen reagieren.
Sollten die Finanzmärkte plötzlich befürchten, dass die US-Wirtschaft doch in eine Rezession fällt, würde das der Russell 2000 dagegen eher mit Verlusten signalisieren. Das ist nach Ansicht von Hartnett aber nicht der Fall.
Am 22. September 1985 trafen sich im Plaza Hotel an der Südostecke des Central Park in New York die Finanzminister und Notenbankchefs der USA, Japans, der Bundesrepublik Deutschland, Frankreichs und Grossbritanniens. Dort einigten sich die Teilnehmer darauf, den Dollar signifikant ab- und den Yen sowie die D-Mark aufzuwerten. Japan und Deutschland waren bis dahin die beiden Staaten, die den grössten Handelsbilanzüberschuss mit den USA aufwiesen. Die Gespräche gingen als «Plaza-Abkommen» in die Geschichte ein.
Es war kein Deal unter Freunden. Dem Treffen im Plaza Hotel gingen monatelange Verhandlungen voraus, in denen die Regierung von Ronald Reagan Druck auf die Handelspartner ausübte und Importzölle androhte. Die überaus expansive Fiskalpolitik Reagans sowie der erfolgreiche Kampf von Fed-Chef Paul Volcker gegen die Inflation hatten in der ersten Hälfte der Achtzigerjahre zu signifikanten Kapitalzuflüssen in die USA und einem Anstieg des Dollars geführt.
Verhandlungsführer auf amerikanischer Seite, der unter anderem die Japaner dazu brauchte, «freiwillig» den Export von Autos einzuschränken und dafür Produktionswerke in den USA zu bauen, war Finanzminister James Baker. Bis kurz vor dem Treffen im Plaza Hotel arbeitete ein 37-jähriger Beamter namens Robert Emmet Lighthizer im Verhandlungsteam von Baker.
Gut dreissig Jahre später wurde Lighthizer Handelsbeauftragter des frisch gewählten Präsidenten Donald Trump – und er zählte zu den wenigen Mitgliedern des erweiterten Regierungskabinetts, die die gesamte vierjährige Amtszeit von Trump politisch überlebt haben. In seiner Rolle war Lighthizer Architekt des Handelskriegs gegen China, den Trump 2018 startete (und der von Biden übernommen wurde).
Seit Anfang 2021 Joe Biden ins Weisse Haus gezogen ist, hat Lighthizer sein Büro im America First Policy Institute bezogen, einem Think Tank, der dazu dient, die neue Wirtschafts- und Handelsphilosophie der Republikaner weiterzuentwickeln. Wie uns ein guter Bekannter erzählt hat, hängt in diesem Büro ein Bild des Plaza-Abkommens von 1985. Und Lighthizer sage seinen Gesprächspartnern oft, er habe die Ambition, ein zweites Plaza-Abkommen durchzuboxen, damit Amerika von seinen Handelspartnern nicht mehr ausgenutzt werde.
Lighthizer hat 2023 ein Buch mit dem Titel «No Trade is Free» publiziert. Es liefert die intellektuelle Grundlage für die Handelspolitik, die Trump im gegenwärtigen Wahlkampf propagiert: 60% Importzölle auf Waren aus China, 10% generelle Zölle auf Importen aus allen Ländern, egal, ob es sich dabei um Alliierte handelt oder nicht.
Eine zentrale Rolle spielt dabei der Dollar. «Es ist offensichtlich, dass der Dollar überbewertet ist, und die US-Regierung sollte konkrete Schritte unternehmen, diese Überbewertung zu korrigieren», schreibt der Autor. Er ist überzeugt, dass eine Abwertung des Dollars Hand in Hand mit Importzöllen gehen muss, um die Exporte der USA zu erhöhen und das Handelsbilanzdefizit des Landes zu korrigieren.
Im erwähnten Interview mit «Bloomberg BusinessWeek», hier im vollständigen Transkript, äussert Trump folgende Worte:
«Ich denke, industrielle Produktion ist eine grosse Sache, und jeder, der für ein politisches Amt kandidiert, sagt, dass wir (in Amerika) nie wieder produzieren werden (…) Wir haben ein grosses Währungsproblem, es ist in Bezug auf den starken Dollar und schwachen Yen, den schwachen Yuan, massiv.»
Trump, das hat er bereits in seiner ersten Amtszeit gezeigt, ist ein Merkantilist. Er sieht grenzüberschreitenden Handel nicht als Win-Win-Situation, sondern als Nullsummenspiel. Für ihn zählt die bilaterale Handelsbilanz. Wer einen Überschuss erzielt, gewinnt, wer mehr importiert als exportiert, verliert. Und eine schwächere Währung hilft, die eigenen Exporte zu erhöhen.
J.D. Vance denkt gleich, wie dieses sehr informative Video-Interview des britischen Online-Magazins «UnHerd» mit dem republikanischen Politikberater Oren Cass zur Philosophie von Vance zeigt:
Gerüchteweise soll Robert Lighthizer bereits in der ersten Amtsperiode von Trump darauf gedrängt haben, den Dollar abzuwerten. Doch zwei mächtige Kabinettsmitglieder waren dagegen: Finanzminister Steven Mnuchin und Wirtschaftsberater Gary Cohn, zwei «Wallstreet-Republikaner» mit einem Hintergrund bei Goldman Sachs, die für die Doktrin eines starken Dollars standen.
Ein mögliches zweites Trump-Kabinett dürfte anders aussehen – wenngleich Trump im Interview damit kokettiert, möglicherweise Jamie Dimon, den CEO von JPMorgan, zum Finanzminister zu ernennen. Die Stimmen, die im Kabinett einen schwachen Dollar fordern, dürften lauter sein. Lighthizer dürfte ebenfalls wieder ins Kabinett rücken.
Sollte es zu einer Trump-Regierung kommen, wird die Handelsrhetorik aus Washington deutlich härter. Das werden alle Staaten zu spüren bekommen, die einen grossen Handelsüberschuss mit den USA aufweisen – dazu zählt auch Deutschland. Die Handelsbilanz der Schweiz mit den USA ist nahezu ausgeglichen.
Offen ist freilich, wie einfach es ist, den Dollar abzuwerten. Die von Trump in Aussicht gestellten Importzölle, seine Steuersenkungen und generell sein Versprechen einer überaus expansiven Fiskalpolitik würden in Summe eher inflationär wirken, das Zinsniveau in den USA anheben und für Aufwertungsdruck im Dollar sorgen.
Wir werden sehen. Zumindest der Goldpreis scheint jedenfalls zu signalisieren, dass die Tage des starken Dollars bald gezählt sein könnten.
«Taiwan ist heute das, was das Elsass vor 120 Jahren war», eine Bruchlinie im Konflikt zweier Grossmächte, sagte Louis-Vincent Gave, CEO von Gavekal Research, vor einigen Jahren in diesem Interview. Die Bedeutung der Insel vor China als Produktionszentrum der globalen Chipindustrie ist für die Finanzmärkte natürlich längst bekannt. Entsprechend schlagen Worte, wie sie Trump diese Woche geäussert hat, hohe Wellen.
«Taiwan hat uns die Chipindustrie weggenommen. Wie dumm konnten wir nur sein? Sie haben unser ganzes Chip-Business genommen und sind damit immens reich geworden», sagte Trump im Bloomberg-Interview.
Haben Sie sich auch schon gefragt, wie Taiwan eigentlich zu dieser Position gekommen ist?
Es war, stark vereinfacht gesagt, eine Mischung aus Zufall und Weitsicht von zwei Individuen: Li Kwoh-ting (K.T. Li) und Morris Chang.
Li war in den 1960er-Jahren Wirtschafts- und danach Finanzminister der Republik China (Taiwan). Bereits in den 1950er-Jahren, kurz nach der Flucht der Kuomintang unter Chiang Kai-shek vom Festland auf die Insel, arbeitete Li in der staatlichen Entwicklungskommission daran, Taiwan als Produktionsstandort für ausländische Unternehmen zu etablieren.
In der zweiten Hälfte der Sechziger, als die USA tiefer im Morast des Vietnamkrieges versanken, begannen sich Regierungsmitglieder in Taipeh darüber Sorgen zu machen, ob Washington in Sachen Sicherheitspolitik ein verlässlicher Partner bleiben würde. Also streckte Li die Fühler zum damaligen Primus der globalen Halbleiterindustrie, Texas Instruments (TI), aus, um den Konzern aus Dallas zu überzeugen, ein Montagewerk in Taiwan zu errichten. «Vielleicht mögen die Amerikaner nicht gewillt sein, Taiwan zu verteidigen, aber sie werden gewillt sein, Texas Instruments zu verteidigen», sagte sich K.T. Li.
Sein Gesprächspartner war Morris Chang, ein wie Li auf dem Festland geborener Chinese. Chang war 1949 in die USA geflüchtet, hatte sich zum Ingenieur ausgebildet und arbeitete seit 1958 bei TI, wo er rasch die Karriereleiter hochstieg. Es war Chang, der sein Top-Management in Dallas Ende 1969 überzeugte, in Taiwan ein erstes Werk zu bauen.
Morris Chang war ein Meister der Produktionsabläufe. Ihm war es gelungen, die Herstellung von Chips bei Texas Instruments auf maximale Effizienz zu trimmen. Kein anderer Hersteller konnte den Texanern in den Siebzigerjahren das Wasser reichen. Um 1975 stellte Morris Chang dem Top-Management die Idee vor, dass TI ein Geschäftsfeld als Auftragsfertiger für andere, «fabriklose» (fabless) Chip-Entwickler aufbauen könnte. Er war überzeugt, dass die Nachfrage riesig sein würde, da schon bald Geräte aller Art – vom Kühlschrank über die Waschmaschine bis zum Automobil – mit Halbleitern ausgerüstet würden.
Der Verwaltungsrat von TI lehnte die Idee ab, weil er keinen Wert darin sah, Chips im Auftrag anderer Unternehmen herzustellen.
1983 wurde Morris Chang übergangen, als der neue CEO von Texas Instruments gekürt wurde. Enttäuscht verliess er das Unternehmen, für das er 25 Jahre gearbeitet hatte.
Wenig später erhielt Chang einen Anruf von K.T. Li, der ihn einlud, nach Taiwan zu kommen, um dort eine eigenständige Chipindustrie aufzubauen. Li wollte die Insel nicht mehr bloss als günstigen Standort von Montagewerken für westliche Technologiekonzerne sehen, sondern einen Schritt weitergehen. Chang nahm das Angebot dankend an, erhielt einen Blankoscheck von der Regierung und gründete 1987 die Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, kurz TSMC.
Mit TSMC setzte Chang seine bei Texas Instruments geborene Idee um, Chips von fabriklosen Entwicklern im Auftragsverhältnis herzustellen, und zwar auf einem Effizienzniveau, das niemand sonst erreicht.
The rest is history.
Insofern liegt Donald Trump nicht ganz richtig, wenn er sagt, Taiwan habe den USA die Chipindustrie weggenommen. Es waren die Vorgesetzten von Morris Chang in Dallas, die zu wenig Weitblick hatten. Sonst hätte vielleicht Texas heute den Status von Taiwan.
PS. Falls Sie noch eine Sommerlektüre suchen. «Chip War» von Chris Miller, auf dessen Erzählung die obigen Zeilen basieren, können wir wärmstens empfehlen.
