Showdown in Washington

«Que sera, sera»
_{Doris Day, amerik. Schauspielerin, in «The Man Who Knew Too Much» (1956)}

Es ist soweit. Kommende Woche geht das wichtigste politische Ereignis des Jahres über die Bühne: Am 5. November stimmen die Amerikanerinnen und Amerikaner darüber ab, wer am 20. Januar 2025 ins Weisse Haus einziehen und nach welchen Mehrheitsverhältnissen der Kongress zusammengesetzt wird.

Endlich, ist man zu sagen versucht, endet das Theater – wobei das freilich Wunschdenken sein könnte, denn es besteht eine nicht-triviale Wahrscheinlichkeit, dass das Theater nach dem 5. November erst richtig beginnt.

Am kommenden Donnerstag fällt zudem die US-Notenbank (Fed) ihren nächsten Zinsentscheid; die Terminmärkte erwarten eine Senkung des Leitzinses um 0,25 Prozentpunkte. Überdies findet in Peking die Tagung des Entscheidungskomitees des Nationalen Volkskongresses statt, wobei voraussichtlich am 8. November formell die Höhe der in Aussicht gestellten fiskalpolitischen Stützungsmassnahmen beschlossen wird. Medienberichte sprechen von einem Gesamtpaket in Höhe von 10 Bio. Yuan, umgerechnet rund 1,4 Bio. $, wobei es je nach Wahlausgang in den USA nach oben angepasst werden könnte.

Für Spannung ist in den kommenden Tagen gesorgt.

Für die Finanzmärkte bleibt das wichtigste Thema der kräftige Anstieg der langfristigen Zinsen, den wir vergangene Woche an dieser Stelle im Detail beleuchtet haben. Wir gehen im dieswöchigen «Big Picture» nochmals kurz darauf ein. Für zusätzliche Turbulenzen sorgen derzeit die Quartalsabschlüsse der amerikanischen Tech-Giganten. Lesen Sie alles dazu im «The Pulse» von Christoph Gisiger.

Ein schwieriges Signal lieferte heute Freitag der Arbeitsmarktbericht für den Oktober. Demnach hat die US-Wirtschaft im Berichtsmonat nur 12’000 neue Stellen geschaffen; Ökonomen hatten im Vorfeld mit 113’000 neuen Stellen gerechnet. Allerdings wurde die Datenerhebung im Oktober durch grosse Streiks (u.a. Boeing) und die Hurrikane Helene und Milton im Südosten der USA verzerrt. Die Arbeitslosenquote verharrte im Oktober unverändert auf 4,1%. Die Zahl der neu geschaffenen Stellen wurde für die Monate September und August um insgesamt 112’000 nach unten revidiert.

Den Schwerpunkt widmen wir diese Woche den Wahlen in den USA. In Zuschriften von Leserinnen und Lesern werden wir immer wieder gefragt, was an den Börsen passieren wird und auf welche Aktien man setzen soll, falls Donald Trump oder Kamala Harris gewählt wird.

Unsere Antwort ist jeweils die gleiche: Wir wissen es nicht. Und wir würden vor allzu simplen Schlüssen warnen. Das Thema ist viel zu komplex, um es auf Aussagen wie «Trump ist gut für Öl und Pharma, Harris ist gut für Solar und Wind» zu reduzieren. Erwarten Sie bitte keine Anlageempfehlungen basierend auf einer Prognose des Wahlausgangs. Aber wir möchten Ihnen im Folgenden eine Übersicht über die fünf Szenarien geben, die sich nach dem 5. November bieten.

Der Bondmarkt verhält sich in der Regel nicht so wild wie der Aktienmarkt. Doch wenn er bebt, dann sollten das Investoren ernst nehmen. Und dieser Tage bebt er.

Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes ist am Donnerstag im Tagesverlauf auf über 4,32% geklettert. Das ist das höchste Niveau seit Anfang Juli und entspricht einem Anstieg von mehr als 70 Basispunkten (Bp) seit Mitte September. Unmittelbar nach der Publikation der Arbeitsmarktdaten am Freitag haben sich die Zehnjahreszinsen auf 4,25% ermässigt.

Der Anstieg begann fast zeitgleich mit der ersten Zinssenkung der US-Notenbank am 18. September. Wie abnormal dieses Muster ist, zeigt der Marktbeobachter Jim Bianco anhand dieser Grafik.

In den letzten sechs Zinssenkungszyklen zwischen 1989 und 2019 sind die langfristigen Zinsen in den zwei Monaten nach dem ersten Lockerungsschritt des Fed in der Regel gesunken oder weitgehend unverändert geblieben. Der deutliche Anstieg im laufenden Zyklus (violette Kurve) ist einzigartig. Die möglichen Gründe haben wir hier dargelegt.

Mit dieser Entwicklung einher ging eine signifikante Ausweitung der impliziten Volatilität am Markt für US-Staatsanleihen: Der MOVE-Index ist auf über 130 gestiegen und notiert auf dem höchsten Niveau seit mehr als einem Jahr.

Das hat konkrete Auswirkungen: Weil Treasuries als Basis für Sicherheiten (Collateral) in Kreditgeschäften aller Art dienen, führt ein Anstieg der Volatilität zu erhöhten Hinterlegungspflichten. Und das wiederum führt im Finanzsystem zu einem Entzug von Liquidität. Das ist zusätzlich ein Problem, weil die sogenannte Reverse-Repo-Fazilität der US-Notenbank, die in den vergangenen knapp zwei Jahren eine stetige Quelle von Liquidität für die Märkte darstellte, derzeit nur noch etwas mehr als 200 Mrd. $ umfasst und damit fast aufgezehrt ist.

Ein Austrocknen der Liquiditätsversorgung birgt die Gefahr, an den Aktienmärkten einen grösseren Rückschlag zu provozieren. Ein weiterer Anstieg der langfristigen Zinsen sowie der Volatilität am Treasury-Markt wäre Gift für die Börsen. Ein Rückgang derselben würde dagegen Entwarnung signalisieren.

Ein Grund für das Beben am Treasury-Markt ist die Aussicht auf eine beschleunigte Ausweitung der Staatsschulden in den USA – je nachdem, wie sich die Machtverhältnisse in Washington ab 2025 gestalten. Und das bringt uns zum Thema der Wahlen.

Es erscheint auf den ersten Blick simpel: Gewisse Branchen und Sektoren laufen an den Börsen besser, wenn ein Republikaner Präsident ist, andere bevorzugen es, wenn ein Demokrat im Weissen Haus sitzt. Was zur oft geäusserten Frage führt, auf welche Sektoren man je nach Ausgang der Wahlen setzen soll.

Doch so simpel ist es leider nicht, wie die folgenden drei Beispiele – es gäbe Dutzende mehr – zeigen.

Anfang November 2016 wurde Donald Trump überraschend zum 45. Präsidenten der USA gewählt. Republikaner, so hiess es damals gemeinhin, sind gut für die Sektoren Energie, Finanzen und Gesundheit (Pharma), und sie sind schlecht für den Technologiesektor, der mit seiner Verankerung in Kalifornien als «typisch demokratisch» galt.

Doch wer diesem Drehbuch folgte, ist schlecht gefahren. In den vier Jahren zwischen November 2016 und November 2020 haben die Sektoren Energie (gelb) und Finanzen (rot) deutlich schlechter abgeschnitten als der S&P 500 (blau). Der Sektor Gesundheit (violett) hat es unter Trump «nur» auf eine Performance im Rahmen des Gesamtmarktes gebracht, während der IT-Sektor (grün) weit besser abgeschnitten hat.

Als im November 2020 Joe Biden gewählt wurde, hätte man, dem Reflex folgend, wahrscheinlich den Sektor Energie (Öl & Gas) untergewichtet, da die Demokraten diese als dreckig erachtete Branche am liebsten aus der Welt regulieren möchten. Und welches war der mit Abstand beste Sektor in den vier Jahren seit der Wahl von Biden?

Genau, Energie.

Älteren Semestern dürfte noch in Erinnerung sein, wie Bill Clinton im Wahlkampf 1992 damit politisierte, die Medikamentenpreise zu senken, den Kampf mit «Big Pharma» aufzunehmen und das Gesundheitssystem zu reformieren.

Die acht Jahre unter Clinton müssten für die Pharmaindustrie die Hölle gewesen sein. Mitnichten: Der Gesundheitssektor stand an den Börsen 1993 zwar zunächst tatsächlich unter Druck, hat bis zum Ende der Amtszeit Clintons aber fast 100 Prozentpunkte besser abgeschnitten als der boomende S&P 500.

Wie schwierig es ist, auf den «richtigen» Sektor zu setzen, zeigt Marko Papic, globaler Chefstratege von BCA Research, anhand dieser Grafik.

Einige Erklärungen dazu: Jede Zeile steht für einen Sektor (ENRG = Energy, MTRL = Materials, etc.). Jahreszahlen links der Mittellinie bedeuten, dass der jeweilige Sektor im vierten Quartal des Wahljahres – also in der ersten Reaktion der Märkte auf das Resultat – schlechter abgeschnitten hat als der S&P 500. Jahreszahlen rechts der Mittellinie bedeuten, dass der Sektor besser abgeschnitten hat als der Gesamtmarkt.

Ein Lesebeispiel: George W. Bush und sein Vize Dick Cheney standen dem Energiesektor überaus nahe. Im Jahr 2000, als Bush/Cheney gewählt wurden, zählte der Sektor zu den Gewinnern. 2004, bei ihrer Wiederwahl, zählte er dagegen zu den Verlierern. 2008, als der Demokrat Barack Obama gewählt wurde, zählten Energieaktien wieder zu den Gewinnern.

Schon auf den ersten Blick ist zu erkennen, dass sich kein konsistentes Muster zwischen der Partei des Wahlsiegers und der Sektorperformance zeigt. Der Versuch, auf den «richtigen» Sektor zu setzen, gleicht einem Münzwurf. Das lassen wir lieber sein. Spannender ist es unserer Meinung nach jedoch, die verschiedenen Konstellationen zu betrachten, die sich nach den Wahlen ergeben könnten – und daraus Szenarien für das Umfeld an den Finanzmärkten abzuleiten.

Beginnen wir mit dem Präsidentenamt. Aus der Wahl vom 5. November wird entweder Kamala Harris oder Donald Trump – ausser das weiter unten beschriebene Szenario Nr. 5 tritt ein – siegreich hervorgehen.

Doch es wird nicht nur der Präsident, sondern auch die Mitglieder des Repräsentantenhauses sowie ein Drittel der Mitglieder der kleinen Kongresskammer, des Senats, gewählt. Aus dem Zusammenspiel der Machtverhältnisse zwischen dem Weissen Haus (Regierung) und dem Kongress (Parlament) ergeben sich vier mögliche Konstellationen.

Damit sieht der Szenarienbaum so aus:

Was wäre in Sachen Wirtschaftspolitik in den jeweiligen Szenarien zu erwarten, mit entsprechenden Auswirkungen auf die Finanzmärkte?

1. Blue Sweep

Zunächst: Dieses Szenario ist höchst unwahrscheinlich. Die Ausgangslage in den zur Wahl stehenden Senatssitzen favorisiert dieses Jahr die Republikaner. Es ist deshalb davon auszugehen – das ist unsere einzige Prognose –, dass die Republikaner eine dünne Mehrheit im Senat gewinnen.

Doch im hypothetischen Fall eines Blue Sweep wäre davon auszugehen, dass Harris ihre angekündigte Erhöhung der Unternehmenssteuern umsetzen kann (eine detailliertere Übersicht zum wirtschaftspolitischen Programm der Kandidaten finden Sie hier). Mit einem ihr freundlich gesinnten Kongress könnte Harris versprochene soziale Ausgabenprogramme umsetzen und eine generöse Fiskalpolitik betreiben. Das überparteiliche Committee for a Responsible Federal Budget (CRFB) hat in einer Studie errechnet, dass die von Harris angekündigten Pläne die Staatsschulden der USA bis 2035 verglichen mit dem gegenwärtigen Wachstumspfad um zusätzliche 3,95 Bio. $ ausdehnen würden.

Der mögliche Effekt eines Blue Sweep auf die Finanzmärkte: Die Aussicht auf eine ungebremst expansive Fiskalpolitik könnte die langfristigen Treasury-Renditen weiter steigen lassen. Das, in Kombination mit der Aussicht auf eine Erhöhung der Unternehmenssteuern, wäre negativ für den Aktienmarkt.

2. Blue Gridlock

Das ist das wahrscheinliche Szenario, wenn Harris gewinnt. Wenn die Republikaner mindestens eine oder sogar beide Kongresskammern kontrollieren, können sie geplante Steuer- oder Ausgabenerhöhungen der Regierung blockieren und eine «vernünftigere» Fiskalpolitik erzwingen.

In diesem Szenario dürfte das Zinsniveau eher sinken. «Blue Gridlock»-Phasen zählen historisch betrachtet zu den besten Zeiten für die Aktienmärkte: Bill Clinton ab 1995 und Barack Obama ab 2011 mussten je sechs Jahre mit einem republikanisch dominierten Kongress arbeiten – und das waren hervorragende Jahre für Wallstreet.

3. Red Gridlock

Die spiegelbildliche Blockade in Washington ergibt sich, wenn Trump Präsident wird, aber mindestens eine Kongresskammer von den Demokraten gehalten wird. Auch das würde dem Präsidenten in der Fiskalpolitik Grenzen setzen. In der Tendenz würde auch dies sinkende Zinsen und ein freundliches Umfeld für die Aktienmärkte bedeuten.

Allerdings kann der Kongress keinen Einfluss nehmen auf die Handelspolitik der Regierung. Trump könnte, wenn er will, im Alleingang den Handelskrieg mit China ausweiten und seine angedrohten Importzölle von 60% auf Einfuhren aus China und 10 bis 20% auf Einfuhren aus allen andern Ländern umsetzen. Höhere Einfuhrzölle würden in den USA inflationär wirken und dürften damit das Zinsniveau heben. Eine deutliche Eskalation des Handelskriegs dürfte, in Kombination mit steigenden Zinsen, den Aktienmarkt belasten.

4. Red Sweep

Im Szenario Red Sweep verfügt Trump über einen ihm ergebenen Kongress und hat nicht nur in der Handels- sondern auch in der Fiskalpolitik freie Hand. Sollte Trump alle seine Wahlversprechen umsetzen, würde Amerikas Staatsverschuldung im Vergleich zu den Plänen von Kamala Harris gemäss den Berechnungen des CRFB fast doppelt so schnell wachsen.

Auf eine weitere Senkung der Unternehmenssteuern unter Trump im «Red Sweep»-Szenario dürfte der Aktienmarkt positiv reagieren. Allerdings besteht eine erhebliche Gefahr, dass der Bondmarkt mit einem heftigen Zinsanstieg auf die erwartete Ausweitung der Staatsschulden reagiert – was wiederum einen Einbruch am Aktienmarkt provozieren könnte. Das Szenario Red Sweep erweist sich damit für die Finanzmärkte als zweischneidiges Schwert, mit einer feinen Linie zwischen Steuersenkungen (positiv) und der Gefahr eine Revolte am Bondmarkt (negativ).

Vieles wird von der Frage abhängen, mit welchen Leuten Trump sein Kabinett besetzen würde. Die extreme Ambivalenz seines Wahlprogramms zeigt sich nicht zuletzt in der Handelspolitik: Robert Lighthizer, Handelsbeauftragter und enger Berater Trumps in dessen ersten Amtszeit, ist ein Verfechter einer massiven Ausweitung des Handelskriegs mit China sowie einer Abwertung des Dollars. Der frühere Hedge-Fund-Manager Scott Bessent dagegen, der Trump ebenfalls nahesteht und als künftiger Finanzminister gehandelt wird, gab in einem Interview mit der «Financial Times» zu Protokoll, Trump wolle einen starken Dollar und er sei im Herzen ein Anhänger des freien Handels. Seine Androhung von Importzöllen sei bloss Taktik und diene der Schaffung einer stärkeren Verhandlungsposition.

Fazit: Alles in allem dürften die Finanzmärkte wohlwollender auf eines der beiden Gridlock- als auf die beiden Sweep-Szenarien reagieren, da ein oppositioneller Kongress der Regierung eine vernünftigere Fiskalpolitik aufzwingt, was zu niedrigeren Zinsen führt. Historisch betrachtet waren Gridlock-Phasen in der Regel besser für die Finanzmärkte.

Doch was ist mit Szenario Nummer fünf?

Das tritt dann ein, wenn nicht klar ist, wer die Präsidentschaftswahl gewonnen hat und ein (hoffentlich bloss juristischer, nicht physischer) Kampf um das Weisse Haus ausbricht: eine Contested Election.

In der knapp 250-jährigen Geschichte der USA kam es bislang fünf Mal zu einer Contested Election für das Amt des Präsidenten: 1800, 1824, 1876, 2000 und 2020.

Auslöser für eine Contested Election könnte im aktuellen Fall sein, wenn Trump – wie er bereits durchblicken liess – einen Wahlsieg von Harris nicht akzeptiert und in einzelnen Staaten juristische Verfahren gegen die Auszählung von Stimmen lanciert.

In diversen Konstellationen ist es auch möglich, dass Harris und Trump aus den jeweiligen Bundesstaaten auf je 269 Elektorenstimmen kommen und die Wahl unentschieden ausgeht. Die Verfassung sieht dann vor, dass das Repräsentantenhaus den Präsidenten wählt, wobei jeder Bundesstaat unabhängig von seiner Grösse eine Stimme erhält. In diesem Fall würde Trump gewinnen, da die Republikaner mehr Bundesstaaten repräsentieren.

Pikant wird es dann, wenn einzelne Elektoren treulos («faithless») handeln und aus ihrem Bundesstaat nicht den Volkswillen, sondern die eigene Überzeugung nach Washington tragen. Viele Staaten haben mittlerweile Gesetze verabschiedet, die eine derartige Treulosigkeit verbieten. 13 Staaten, darunter die wichtigen Swing States Pennsylvania und Georgia, kennen aber keine derartigen Gesetze, so dass Querschläger unter den Elektorenstimmen theoretisch möglich sind. Diese würden von der unterlegenen Partei mit Gewissheit juristisch angefochten.

Eine mehrwöchige oder gar mehrmonatige Unsicherheit zur Frage, wer die Wahl gewonnen hat, begleitet von einem juristischen Gezänk und möglicherweise Aufständen, könnte an den Finanzmärkten zu erheblichen Turbulenzen führen. Die längste Contested Election der Geschichte ereignete sich 1876, als vier Monate vergingen, bis der Republikaner Rutherford B. Hayes als Präsident bestätigt wurde. Im Jahr 2000 dauerte es knapp sechs Wochen, bis der Oberste Gerichtshof die Nachzählungen in Florida stoppte und Al Gore seinem Rivalen George W. Bush das Weisse Haus überliess.

In dieser knapp sechswöchigen Phase verlor der S&P 500 gut 8%, während der Goldpreis 2,3% zulegte.

Wer als Investor mit Bange auf die Wahlen in den USA blickt, sollte also erstens hoffen, dass es zu einer Gridlock-Konstellation kommt und keine der beiden Parteien die vollständige Macht über Regierung und Parlament erringt. Und zweitens, dass die Wahl für das Präsidentenamt möglichst klar ausfällt und 2024 nicht als das sechste Beispiel einer Contested Election in die Geschichte der USA eingeht.