«Bei Roche ist die Bewertung fundamental gesehen einfach zu niedrig»

Der Deutsche Alexander Kapfer ist Value-Investor und orientiert sich bei seinem aktienorientierten Mischfonds Squad Makro an den Lehren von Warren Buffetts langjährigem Geschäftspartner Charlie Munger: Er sucht nach starken Unternehmen, die vernünftig bewertet sind (wenn auch nicht unbedingt spottbillig).

Er spricht über die Gründe dafür, dass er in Oracle investiert statt in den deutschen Wettbewerber SAP, warum er Nestlé nicht veräussert und den Schweizer Baustoffhersteller Sika aus dem Fonds verbannt hat.

Herr Kapfer,«Augen zu und durch» war die beste Strategie am Aktienmarkt 2024. Wovon hängt es ab, ob das 2025 wieder die richtige Strategie sein wird?

Der entscheidende Faktor wird die Zinsentwicklung sein. Vor allem die Rendite der US-Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit, die zuletzt kräftig gestiegen ist, zeitweilig auf mehr als 4,8%. So bei 5% ist die Grenze, ab der es für die derzeitigen Bewertungen am Aktienmarkt schon schwieriger wird. Viel hängt auch von der Politik des neuen US-Präsidenten Donald Trump ab.

Die USA fahren schon auf der Überholspur ganz links, blinken aber weiter. Links neben der Überholspur ist aber gar kein Platz mehr. Droht aufgrund von Trumps Politik, etwa durch Steuersenkungen und andere Wahlversprechen, die die Wirtschaft überhitzen könnten, ein Unfall am Finanzmarkt?

Trump wurde von vielen gewählt, damit er die Lebenshaltungskosten in den USA senkt. Er ist Populist genug, um das zu erkennen. Daher glauben wir nicht, dass viele von diesen Dingen, die da im Wahlkampf eine Rolle gespielt haben, letztlich umgesetzt werden. Die US-Wirtschaft braucht keinen Stimulierungsimpuls. Trump wird die Konjunktur zwar vermutlich dadurch belasten, dass er die Migration zurückfährt, die den Arbeitsmarkt ausgeweitet, die Lohnsteigerungen gedämpft und auch für neue Konsumenten gesorgt hat. Aber seine Steuersenkungen, die er 2016 ja nur mit einer zeitlichen Begrenzung durchgesetzt hat, wird er wahrscheinlich permanent machen. Alles andere dürfte er sich gut überlegen, wenn er sieht, dass die Anleiherenditen über 5% steigen oder dass die Inflation nicht weiter fällt. Um in dem Bild zu bleiben: Trump wird den Blinker jetzt langsam mal ausmachen.

Die USA insgesamt brauchen vielleicht kein weiteres Stützungspaket, sehr wohl aber brauchen es die Trump-Wähler, die ihren Industriearbeitsplatz verloren haben und in eher schlecht bezahlten Dienstleistungsberufen arbeiten. Wird es Trump gelingen, mehr Industrieproduktion in den USA zu schaffen?

Es ist sein Ziel, dass Strafzölle internationale Unternehmen dazu bewegen, in den USA Fabriken hochzuziehen. Ich frage mich allerdings, ob die Qualifikationen der Arbeitskräfte dort zu den umworbenen Unternehmen passen.

Wir sehen einen Investitionsboom in Rechenzentren für künstliche Intelligenz, vor allem in den USA. Wird er weitergehen, oder wurde kurzfristig in diesem Bereich schon zu viel investiert?

Die Rechnung ist für die Tech-Konzerne jedenfalls ambitioniert. Für in Rechenzentren einsetzbare Nvidia-Chips sollen 2025 rund 125 Mrd. $ ausgegeben werden, hat die US-Investmentbank JPMorgan errechnet. Die machen die Hälfte der Kosten der Rechenzentren aus. Insgesamt dürften die Investitionen dort also bei 250 Mrd. $ liegen. Die sogenannten Hyperscaler wie Alphabet, Microsoft, Meta und auch chinesische Tech-Plattformen wie Alibaba und Tencent erreichen Bruttomargen von 50%. Somit müssten die Hyperscaler 500 Mrd. $ an zusätzlichem Umsatz mit diesen KI-Investitionen erzielen, damit sie sich lohnen. Derzeit sagen die JPMorgan-Analysten allerdings nur rund 100 Mrd. $ KI-Umsatz voraus. Die Umsatzlücke beträgt also 400 Mrd. $. Es wäre völlig normal, wenn somit eine Beruhigung bei den KI-Investitionen einkehren würde. Wegen der hohen Erwartungen vieler Anleger kann solch eine Beruhigung für die Bewertung des Aktienmarkts aber schon Gegenwind bedeuten.

Auf welche US-Tech-Titel Alexander Kapfer setzt:

Sie halten Amazon, Alphabet und Microsoft in ihren Top 5. Microsoft allein will im neuen Jahr 80 Mrd. $ in Rechenzentren investieren. Wann würde es ihnen zu viel, sodass sie diese Position reduzieren würden?

Wir haben Alphabet oder Microsoft nicht deshalb im Portfolio, weil wir kurzfristig so viel Umsatz oder Gewinn von dem Thema KI erwarten. Sondern weil der Umsatz gut vorhersehbar ist und beide Unternehmen nicht teuer bewertet sind angesichts ihrer Qualität und des weiterhin starken Wachstums. Alphabet kostet das 21-Fache des für 2025 geschätzten Gewinns, der Umsatz soll im kommenden Jahr 15% wachsen. Sollte die Bewertung dieser Unternehmen jedoch allzu stark steigen, dann werden wir Konsequenzen ziehen und eine irgendwann zu hohe Bewertung nicht durch die Vorhersage rechtfertigen, dass die KI-Investitionen rasch zur Goldmine werden.

Deutlich teurer sind manche Softwareunternehmen wie ServiceNow oder Workday, die KI-Anwendungen zum Kunden bringen sollen. Viele Anleger erwarten schon für 2025 steigende Umsätze und Produktivitätsgewinne bei den Kunden dieser Softwareanbieter. Teilen Sie diese Erwartungen? Oracle ist ja eine ihrer Top-Positionen?

ServiceNow hat eine andere Bewertung als Oracle. Das Wachstum ist gut, aber es muss halt auch zum fairen Preis investierbar sein. Bei Oracles jüngstem Quartalsbericht haben wir tatsächlich gesehen, dass die Erwartung ein bisschen zu hoch war: Es waren wirklich gute Zahlen, aber der Kurs hat trotzdem korrigiert.

Oracle und SAP liefern sich ein enges Rennen

Was ist denn mit SAP?

Wir setzen auf Oracle, die haben wir seit fast fünfzehn Jahren im Portfolio. Man muss nicht überall dabei sein.

Gibt es einen konkreten Grund für Sie, nicht in SAP zu investieren?

Generell ist es so, dass ich insgesamt jetzt aus der Makrosicht für den Standort Deutschland nicht ganz optimistisch bin. Mir ist klar, dass SAP kein deutsches Unternehmen ist. Aber eine gewisse Kultur herrscht schon vor. SAP hat eine Weile gebraucht, bis sie das Cloud-Thema auch für sich entdeckt haben. US-Unternehmen haben eine grössere Fähigkeit zu schnellen Kurskorrekturen, wenn es nötig ist. SAP ist aus unserer Sicht einfach nicht das Schnellboot, das man in dieser schnelllebigen Tech-Welt vielleicht sein muss.

Schwächelnde Goldminen trotz des Goldpreisanstiegs:

Mit manch langsamem Tanker beweisen sie allerdings durchaus Geduld. Seit langer Zeit halten sie die grossen Goldminenbetreiber Barrick und Newmont, die 2024 trotz des Goldpreisanstiegs enttäuscht haben. Wie ist da ihr Ausblick? Haben beide die richtige Strategie und das richtige Management?

Das ist wirklich eine der grössten Enttäuschungen, an die ich mich erinnern kann, was Einzeltitel betrifft. Newmont hat erneut die in Aussicht gestellten Produktionszahlen nicht geschafft. Das Management bekommt da langsam ein Glaubwürdigkeitsproblem. Die emotionale Reaktion wäre zu sagen, jetzt reicht es mir, dann setze ich bei Goldminen eben nur noch auf die zweite Reihe der Minenbetreiber, die ja auch bei uns im Fonds ganz gut gelaufen ist. Erfahrungsgemäss ist es aber so, dass in Nordamerika Druck auf einen CEO entsteht, der die versprochenen Ziele nicht liefert. Dann wird er auch einmal ausgetauscht und es gibt mitunter einen Kurssprung von 20% und dann läuft es.

CEO werden mitunter ja auch in Europa vorzeitig ausgetauscht, so wie bei Nestlé im Jahr 2024. Sie sind investiert. Wird es bei Nestlé jetzt besser?

Nestlé ist jetzt nicht der Wert, bei dem ich glaube, dass morgen alles besser ist. Die Frage ist aber, wie viel schlechter es noch werden kann. Der Kurs hat mittlerweile nahezu 50% vom Hoch verloren. Nestlé wird nicht mehr so stark gesehen wie noch vor ein paar Jahren. Bis zu einem gewissen Grad kam das auch durch die Abnehmspritzen: Damit behandelte Menschen haben oft ihr Konsumverhalten verändert, und Produkte von Nestlé waren deshalb zum Teil weniger gefragt. Aber trotz allem ist die Basis für ein gutes Geschäft natürlich vorhanden. Die Dividendenrendite ist wieder besser und stützt den Kurs. Die Wahrscheinlichkeit ist grösser, dass er mittelfristig höher steht als heute.

Novartis und Roche mit schwachen zwölf Börsenmonaten:

In der Schweiz hat auch das Börsenschwergewicht Novartis den Leitindex 2024 mit Kursverlusten belastet, Rivale Roche kam immerhin einstellig voran. Wie stehen denn da die Chancen, dass 2025 besser wird?

Bei Pharma investiert man als Anleger mehr oder weniger in den Sektor. Denn es ist nahezu unmöglich, die Pipeline eines Unternehmens zu beurteilen. Die Branche ist einer der grössten Profiteure von KI, weil es da wirklich wahnsinnig viel Einsparpotenzial in der Forschung gibt. Sie können die Entwicklungszeit signifikant verkürzen. Pharmaaktien sind ausserdem günstig, die hatten ja auch alle so ein bisschen den Blues nach Corona. Gerade bei Roche ist die Bewertung fundamental gesehen einfach zu niedrig.

Den Baustoffhersteller Sika haben sie verkauft im Jahr 2024, warum?

Der Grund war die Bewertung und unsere Anlagestrategie. Als die japanische Notenbank Anfang August die Zinsen erhöhte, war mir klar, dass dem Markt dadurch sehr viel Liquidität entzogen wird. Wir wollten deshalb einfach die Cashquote erhöhen und haben uns von Aktien getrennt, die am oberen Rand der fairen Bewertungsspanne gehandelt wurden.

Sie halten 13% des Fondskapital als Barreserve und weitere 11% in Anleihen. Sind sie weiterhin damit zufrieden oder wollen Sie vielleicht doch kurzfristig stärker auf einen Trump-Boom setzen?

Ich kann nur wiederholen, dass die Zinsen der US-Staatsanleihen für uns sehr wichtig sind. Bei 4,8% für Bonds mit zehn Jahren Laufzeit wie kürzlich gesehen wird die Luft schon dünn.

Bald bekommt Deutschland eine neue Regierung, wohl unter Führung von Unions-Kanzlerkandidat Friedrich Merz. Die Erwartungen grosser internationaler Anleger sind eher gering. Gibt es vielleicht doch eine positive Überraschung und einen grossen Schub?

Möglich ist immer alles und ich bleibe Optimist. Aber so, wie es sich in den letzten Wochen gezeigt hat, scheint es primär darum zu gehen, den Traum von Herrn Merz zu erfüllen, Kanzler zu werden, und nicht um einen Politikwechsel. Wenn die Union mit der SPD regiert, fehlt mir fast die Fantasie, wie sie den Faktor Arbeit entlasten und an die Sozialausgaben gehen wollen. Regiert die Union mit den Grünen, dann wird es wohl in der Energiepolitik weiterhin zumindest ruckeln. Was die Migration betrifft, wird sich mit den Grünen vermutlich auch nicht viel ändern. Dass wir Zuwanderung in Deutschland brauchen, ist völlig unstrittig. Die Frage ist, ob wir die aus Wirtschaftssicht richtige Zuwanderung haben. Insofern kann ich die Skepsis der ausländischen Investoren verstehen. Mein Optimismus ist auch nicht überbordend.

Für viele Unternehmen ist vielleicht tatsächlich wichtiger, was in Washington passiert. Zum Beispiel für Bayer, das Unternehmen ist in den USA von Milliardenklagen betroffen. Wie kann die Unternehmensführung für Besserung sorgen?

Es ist ja Wahnsinn: Jeder, der sich mit dem Kapitalmarkt beschäftigt hat und mit dem Unternehmen Monsanto, wusste um dessen Ruf und die rechtlichen Probleme. Ich weiss wirklich nicht, wie man auf die Idee kommen konnte, die zu kaufen. Bayer war zum damaligen Zeitpunkt das wertvollste Dax-Unternehmen.

Wie kommt Bayer nun aus dieser Notlage wieder heraus?

Sie brauchen halt endlich einen Schlussstrich unter diese ganzen Klagen. Also ein grosses Paket, welches das Unternehmen nicht umbringt. Der neue CEO Bill Anderson gab sich zunächst recht zuversichtlich für eine rasche Lösung, aber die gibt es immer noch nicht. Das ist wirklich schade bis dramatisch, weil ja die Dinge, die Bayer macht, für viele Menschen auf der Welt wichtig sind. Wir haben uns, nachdem Anderson nicht die erhoffte Wende brachte, 2024 von dem Wert wieder getrennt.

Ölkonzerne wie Total und Shell bieten attraktive Renditen:

Setzen Sie mit ihrem Fonds auch auf den steigenden Energiebedarf?

Wir haben relativ viele europäische Energieunternehmen im Fonds. Die haben einen riesigen Bewertungsabschlag zu den US-Wettbewerbern. Und der Ölpreis ist 2024 gestiegen. Aus Aktienrückkäufen plus Dividenden bekommen wir eine Rendite im zweistelligen Bereich, also 12 bis 13%. Und ich habe noch dazu einen geopolitischen Hedge, falls der Konflikt zwischen Israel und den USA mit Iran eskalieren sollte. Falls es zu Angriffen auf Irans Atomanlagen kommt und Iran im Gegenzug den Schiffsverkehr behindert, könnte der Ölpreis auf 140 oder 150 $ pro Barrel steigen. In diesem Fall würden in nur sehr wenigen Branchen die Aktienkurse steigen.

Haben Sie denn den Autohersteller Porsche noch im Fonds?

Ja. Hier ist die Überlegung, dass Porsche die gesamte Modellpalette erneuert hat. Nach solch umfangreichen Investitionen kommen ja typischerweise erst einmal gute Zahlen. Im Elektrobereich stockt es bekanntermassen, einzelne Modelle werden jetzt doch länger als Verbrenner verkauft. Aber erst als der Druck zu gross wurde, haben sie sich entschlossen, einzelne Verbrennervarianten fit für den Emissionsstandard Euro 7 zu machen. Weil das Geld kostet, stecken sie dann gleich wieder in der Diskussion über die Marge. Aber die Bewertung von Porsche ist so attraktiv gemessen an der Substanz, die vorhanden ist. Von der Grundidee will sich Porsche ja in Richtung Ferrari bewegen, was die Exklusivität betrifft. Zeitweilig war es bei Porsche wegen der grossen Nachfrage nicht möglich, jedes Modell zu bestellen. Sie bekamen es nur, wenn Sie es mit einer gehobenen Ausstattung bestellten.

Zuletzt konnte Porsche manche Modelle zeitweilig einfach gar nicht liefern, sogar den Bestseller Macan. Braucht Porsche vielleicht einfach einen Chef, der nebenbei nicht noch Volkswagen restrukturieren muss?

Das haben Sie gesagt und ich widerspreche Ihnen nicht.

Vom Fenster des Hotels, in dem wir uns unterhalten, können wir auf der anderen Elbseite ein Stück flussabwärts fast das Airbus-Werk sehen. Dort warten die Arbeiter oft auf Turbinen mit Teilen vom Hersteller MTU Aero Engines. Sie waren noch 2024 in MTU engagiert.

Die Aktien haben wir auch verkauft, als wir die Cash-Quote erhöht haben.

Woran lag es bei MTU?

Das ist ein tolles Unternehmen, das über Serviceverträge einfach ein stabiles Geschäftsmodell hat. Qualitativ gibt es da wenig zu nörgeln. Auch hier ist halt immer wieder die Frage, welchen Preis ich zu zahlen bereit bin.

Gibt es denn auch deutsche Unternehmen, wo sie in den letzten Monaten neu eingestiegen sind oder ihre Position aufgestockt haben?

Nein. Erst recht nicht mehr, seit die Koalition auseinandergebrochen ist. Der Dax ist ja relativ stabil, so dass es im Moment nicht sehr viele günstige Gelegenheiten gibt. Meine Kollegen bei Squad, die mit ihren Fonds in Nebenwerte investieren, können Ihnen viele attraktive Investments jenseits der grossen Leitindizes sagen. Die Chancen sind in Europa generell noch grösser bei den kleineren Unternehmen, weil sie dort neben der niedrigen Bewertung auch noch mehr Wachstum haben.

Halten Sie Nebenwerte denn als Beimischung im Fonds?

Im Moment ist es schwierig. Unsere Anleger möchten kein Liquiditätsrisiko, sondern wollen notfalls jederzeit verkaufen können. Deshalb achten wir darauf, wie die Liquidität im Börsenhandel ist bei diesen Werten. Da hat die Regulierung durch die EU viel kaputtgemacht. Zum Beispiel durch die Vorschrift, dass Aktienresearch nicht mehr kostenlos abgegeben werden darf von Wertpapierhändlern. Viele Nebenwerte werden seitdem einfach nicht mehr von Analysten abgedeckt. Die Wertpapierhändler stellen auch keine Liquidität mehr für den Aktienhandel. Dann haben Sie schon beim Kauf Probleme. In schwierigen Marktphasen ist es beim Verkauf dann gleich ganz schwierig.

Sind deutsche Nebenwerte für Ihren Fonds also uninvestierbar geworden?

Das würde ich nicht so kategorisch und für alle Zeit sagen. Wenn die Amerikaner wieder in europäische Nebenwerte reingehen würden, wäre vielleicht auch wieder mehr Liquidität da.

Vermissen Sie spannende deutsche Börsenkandidaten? Wird es langsam zum Problem, das Private Equity so gross und als Eigentümer so attraktiv ist für die besten Unternehmen?

Ich muss jetzt grundsätzlich sagen, dass ich nach dem Jahr 2000 nicht mehr der grosse Freund von Börsengängen war. Die Alteigentümer, die beim IPO Aktien verkaufen, wollen ja auch ihren Schnitt machen, und oft sind das Private-Equity-Fonds. Es war in den zurückliegenden Jahren in Deutschland selten gut, gleich zum Handelsstart in ein Unternehmen zu investieren, das frisch an die Börse geht.