Der Einbruch nach den Zoll-Ankündigungen vom 2. April ist verdaut, die Hoffnung auf Deals beflügelt die Märkte. Die Diskrepanz zwischen «harten» und «weichen» Konjunkturdaten erschwert Investoren die Analyse.
«Es geht Donald Trump darum, die Lage zu eskalieren, um sie danach zu de-eskalieren.»
Scott Bessent, US-Finanzminister (Interview mit «Financial Times», Oktober 2024)
Die Erholung geht weiter. Der Schock des Einbruchs nach dem 2. April, als US-Präsident Donald Trump umfassende Importzölle gegen den Rest der Welt präsentiert und den Tag pompös als «Liberation Day» für die USA deklariert hatte, ist verdaut.
Den Aktienmärkten ist in den vergangenen Wochen eine V-förmige Erholung gelungen; einige Indizes, beispielsweise in Deutschland, haben neue Höchstwerte erreicht.
Die Börsen haben den Trump Put gesehen: Seit dem 9. April, als er die «reziproken» Zölle gegen die meisten Länder mit Ausnahme Chinas für 90 Tage ausgesetzt hat, ist der US-Präsident von seinen Maximalforderungen kontinuierlich zurückgekrebst. Den Einbruch an den Finanzmärkten und seine rapide sinkenden Zustimmungsraten in der heimischen Bevölkerung konnte Trump offensichtlich nicht ignorieren – zumal er bereits die zweifelhafte Ehre für sich beanspruchen kann, die schlechteste Börsenperformance in den ersten 100 Amtstagen aller US-Präsidenten seit 1929 provoziert zu haben:
Diese Erfahrung nährt an den Märkten die Hoffnung, dass Washington bilaterale Handelsabkommen abschliessen wird, die am Ende deutlich weniger dramatisch ausfallen als ursprünglich befürchtet.
Der am Donnerstag präsentierte Deal mit dem Vereinigten Königreich bestätigte in den Augen der Marktteilnehmer diese These. Für Hoffnung sorgte zudem die Nachricht, dass sich hochrangige Repräsentanten der USA und Chinas am Wochenende in Genf zu ersten offiziellen Gesprächen treffen werden.
Wir versuchen im dieswöchigen «Big Picture» eine Einordnung der wichtigsten Entwicklungen.
«25 Jahre haben die Regierungen unserer Länder erfolglos darüber geredet, jetzt haben wir es möglich gemacht»: Mit diesen Worten pries Trump am gestrigen 8. Mai an der Pressekonferenz im Weissen Haus den Handelsdeal, den Washington und Westminster miteinander abgeschlossen haben. Premierminister Keir Starmer bemühte den 80. Jahrestag des Endes des Zweiten Weltkriegs in Europa, um die spezielle Beziehung zwischen den USA und den Vereinigten Königreich hervorzuheben.
Das Pathos vermag allerdings nicht zu kaschieren: Von einem umfassenden Abkommen kann keine Rede sein. Der Deal ist ein oberflächliches Flickwerk. Die wichtigsten Punkte:
- Die von Washington im März verhängten Zölle von 25% auf Stahl und Aluminium aus UK werden gestrichen.
- Die US-Importzölle von zuvor 27,5% auf britischen Automobilen werden auf 10% gesenkt. Diese Regelung gilt für maximal 100’000 Fahrzeuge pro Jahr.
- Die 10% Basiszoll, die die USA auf allen Importen aus UK erheben, bleiben bestehen.
- Flugzeugtriebwerke von Rolls-Royce werden von den US-Zöllen ausgenommen.
- Trump hat Starmer zugestanden, Importe von pharmazeutischen Produkten aus UK «bevorzugt» zu behandeln. Details dazu wurden allerdings nicht genannt.
- UK gewährt «reziproken» Marktzugang für Rindfleisch aus den USA.
- UK streicht die Importzölle auf Einfuhren von Ethanol aus den USA.
- Das Mutterhaus von British Airways kauft 32 Flugzeuge von Boeing.
Ist das ein Game Changer? Nein. Hätte jemand vor einem Jahr prognostiziert, dass die USA ihre durchschnittlichen Importzölle auf Einfuhren von ihrem engsten Alliierten von zuvor 2% auf neu 10% verfünffachen würden, wäre das kaum für möglich gehalten worden. Dass die Finanzmärkte in London und New York dennoch applaudieren, zeigt bloss, wie normal die neue protektionistische Haltung der USA in den Augen der Marktteilnehmer bereits geworden ist.
Mit Blick auf andere bilaterale Verhandlungen – auch mit der Schweiz – zeigt das Beispiel UK einige positive wie auch negative Erkenntnisse.
Positiv:
- Trump ist bereit, einzelne Zölle zu senken, wenn er im Gegenzug einen Sieg beanspruchen kann. Bestes Beispiel dafür ist der Kauf von 32 Boeing-Flugzeugen von IAG, dem Mutterhaus von British Airways. Diese Bestellung wäre mit grosser Sicherheit so oder so erfolgt. IAG hat am heutigen 9. Mai auch eine grössere Bestellung von Airbus-Flugzeugen bekanntgegeben.
- Nach allem, was bislang bekannt ist, hat Trump von Starmer keine Zugeständnisse verlangt, die in Richtung einer gemeinsamen Front gegen China deuten würden.
Negativ:
- Die 10% «Basiszoll» auf Einfuhren aus UK bleiben bestehen. Als Trump an der Pressekonferenz nach Möglichkeiten gefragt wurde, um diese zu eliminieren, winkte er ab. «10% wird wahrscheinlich der niedrigste Wert sein. Für einzelne Länder dürften es auch substanziell mehr sein», sagte der US-Präsident.
Als Vorlage für andere Länder dient der Deal mit UK nur bedingt, weil die Handelsbeziehung zwischen den beiden Staaten aus Sicht der USA weitgehend ausgeglichen ist. Das Vereinigte Königreich zählt zu den wenigen Staaten, mit denen die USA im Güterhandel – das ist der Bereich, der für Trump die grösste Relevanz hat – einen Überschuss erzielen. Gemäss Daten des U.S. Census Bureau betrug der Güterhandelsüberschuss der USA mit UK im vergangenen Jahr 11,9 Mrd. $.
Das ist auch der Grund, weshalb UK am 2. April von der Trump-Regierung mit einem Basiszoll von «nur» 10% belegt wurde.
Die Verhandlungen mit wichtigen Handelspartnern wie Japan (bilaterals Güterhandelsdefizit der USA im Jahr 2024: 68,5 Mrd. $), Südkorea (66 Mrd. $), Vietnam (123,5 Mrd. $) oder auch der Schweiz (38,5 Mrd. $) dürften diesbezüglich deutlich schwieriger werden und wichtigere Anhaltspunkte für andere Länder liefern.
US-Finanzminister Scott Bessent ist am heutigen 9. Mai in der Schweiz eingetroffen und trifft Bundespräsidentin Karin Keller-Sutter sowie Wirtschaftsminister Parmelin zu Gesprächen.
Aus Sicht der globalen Finanzmärkte deutlich wichtiger ist jedoch das Treffen, das am Wochenende in Genf zwischen Bessent und Chinas Vizepremier He Lifeng stattfinden wird.
Bessent, der vom US-Handelsbeauftragten Jamieson Greer begleitet wird, wird in Genf die offiziellen Verhandlungen mit Peking eröffnen. Zwischen den beiden wichtigsten Volkswirtschaften der Welt herrscht derzeit de facto ein Handelsembargo, seit die Trump-Regierung China in der ersten Aprilhälfte mit Zöllen von 145% belegt hat, während Peking Einfuhren aus den USA mit 125% bestraft. Einzelne Güter, etwa elektronische Geräte, sind davon teilweise ausgeschlossen.
Sowohl Washington als auch Peking dürfte bestens bewusst sein, dass das derzeitige Zollniveau auf beiden Seiten nur Verluste hinterlässt.
Dass Bessent für die Trump-Regierung die Verhandlungsführung mit China übernommen hat, ist aus Sicht der Finanzmärkte ein positives Signal. Der Finanzminister gilt als Stimme der Vernunft im Trump-Kabinett und ist intellektuell ein signifikant grösseres Kaliber als Handelsminister Howard Lutnick; ein Eindruck, der sich bei jedem öffentlichen Auftritt von Bessent und Lutnick bestätigt. Dass der Protektionismus-Taliban Peter Navarro – er bekleidet kein offizielles Amt in der Trump-Regierung, ist aber ein enger Berater des Präsidenten – nirgends mehr zu sehen ist, ist ebenfalls ein gutes Zeichen.
Mit He Lifeng sitzt die «richtige» Person auf der Gegenseite. Der seit 2023 amtierende Vizepremier gilt im Politbüro als enger Vertrauter von Generalsekretär Xi Jinping; ihre Beziehung reicht Jahrzehnte zurück. Wie der üblicherweise gut informierte Blog «Pekingnology» schreibt, hat sich He im Frühjahr unter anderen mit dem früheren US-Finanzminister Hank Paulson, mit Nvidia-CEO Jensen Huang, dem Hedge-Fund-Manager Ray Dalio sowie mit Apple-Chef Tim Cook getroffen.
Die Verhandlungen zwischen He und Bessent werden sich über viele Monate hinziehen. Ein oberflächlicher Deal im Stil des Abkommens mit dem Vereinigten Königreich kann als ausgeschlossen betrachtet werden. Aber bereits lassen beide Seiten durchblicken, dass sie bereit sind, die derzeit prohibitiv hohen Zollmauern etwas abzubauen. An den Märkten kursiert die Erwartung, dass die USA die Einfuhrzölle auf Importen aus China auf 60 bis 80% senken und Peking gleichziehen würde.
Das ist freilich immer noch absurd hoch, aber aus Sicht der Märkte wäre es deutlich weniger als die derzeit herrschenden 145 bzw. 125% – und damit bereits eine Verbesserung der Situation.
Insofern hält sich Trump bislang an das Drehbuch, von dem Bessent im vergangenen Jahr noch vor den Präsidentschaftswahlen in den USA (hier in einem Interview mit der «Financial Times») gesprochen hatte: Er eskaliert, um danach zu deeskalieren – und den Sieg zu beanspruchen.
Von den Signalen aus Genf am Wochenende wird massgeblich abhängen, ob sich die Erholung an den Börsen in der kommenden Woche fortsetzen kann.
Es herrscht Handelskrieg, doch an den Börsen herrscht bereits wieder aufgeräumte Stimmung. Ist also alles halb so schlimm und viel Lärm um nichts?
Nein. Die grosse Herausforderung für die Marktteilnehmer momentan ist, dass die Effekte des von der Trump-Regierung losgetretenen Handelskriegs noch nicht in den harten Wirtschaftsdaten zu sehen sind. Viele Unternehmen – das gilt auch für Firmen aus der Schweiz und Deutschland – berichteten für das erste Quartal noch über gute Geschäfte. Allerdings kam es in dieser Zeit zu erheblichen Verzerrungen, weil viele Kunden in den USA in Antizipation hoher Zölle Bestellungen vorgezogen und ihre Lager aufgefüllt haben.
Bislang sind die Verwerfungen erst in den «weichen» Konjunkturdaten zu sehen, die auf Umfragen basieren.
Ein Beispiel für die Divergenz zwischen harten und weichen Daten liefert der US-Konsumsektor, wie die folgende Grafik von BCA Research zeigt. Das Konsumentenvertrauen – hier ein Amalgam aus den von der Universität Michigan und dem Forschungsinstitut Conference Board erhobenen Umfragen – ist bereits auf Rezessionsniveau eingebrochen (hellgrüne Kurve). Die realen Konsumausgaben (dunkelgrün, oben) sowie die Detailhandelsverkäufe (unten) halten sich aber noch auf expansivem Niveau.
Ähnlich sieht es im Unternehmenssektor aus. Wie die monatlichen Umfragen der Distriktnotenbanken von New York, Philadelphia, Dallas, Kansas City und Richmond zeigen, stehen die Unternehmen mit Plänen für neue Investitionsprojekte auf die Bremse. Die «Capex Intentions» (dunkelgrüne Kurve) sind auf Rezessionsniveau eingebrochen. Das ist nachvollziehbar: Der Entscheid, eine neue Fabrik an einem bestimmten Ort zu bauen, kann in vielen Fällen problemlos um einige Monate verzögert werden, bis mehr Klarheit über die weitere Politik der Trump-Regierung besteht.
In den «harten» Daten zu den effektiv umgesetzten Kapitalinvestitionen sowie in den Bestellungen für Kapitalgüter (hellgrün) ist dieser Einbruch noch nicht zu sehen.
Das bedeutet: Die von der Trump-Regierung gestiftete Verunsicherung schlägt sowohl unter Konsumenten als auch den Unternehmen erheblich auf die Stimmung. Aber es dauert, bis sich die Verhaltensänderung der Akteure in den harten Konjunkturdaten zeigt.
Das erschwert beispielsweise auch den Job für die US-Notenbank, weil besonders der vergleichsweise träge Arbeitsmarkt noch keine Zeichen einer Abschwächung zeigt. Die wöchentlich publizierten Erstanträge auf Arbeitslosenentschädigung zeigen noch keine Auffälligkeiten, der nächste monatliche Arbeitsmarktbericht erscheint erst am 6. Juni.
Anlässlich ihres dieswöchigen Zinsentscheides hat die US-Notenbank die Leitzinsen unverändert belassen. An den Terminmärkten wird die erste Zinssenkung derzeit frühestens für die Fed-Sitzung vom 30. Juli erwartet.
Doch die besten Ökonomen sitzen bekanntermassen nicht in den Büros des Fed, sondern im Inneren des Aktienmarktes. Vor diesem Hintergrund ist es bezeichnend, dass sich der zyklische Transportsektor innerhalb des US-Aktienmarktes deutlich weniger stark erholt hat als der breite S&P 500. Und die Aktienkurse der Trucking-Unternehmen – die konjunktursensitivste Branche innerhalb des Transportsektors – haben sich überhaupt nicht erholt:
Das ist aus konjunktureller Sicht kein gutes Zeichen. Je nach Nachrichtenfluss von der Handelsfront – the greatest deals ever! – kann sich die Erholung an den Börsen in den kommenden Wochen durchaus fortsetzen. Doch die relevante Frage, nämlich wie stark die reale Wirtschaft durch die Zollpolitik in Mitleidenschaft gezogen wurde und ob Trump eine Rezession verursacht hat, dürfte sich erst in der zweiten Jahreshälfte beantworten.
