Sieben Monate nach Antritt steht der neue Nationalbankpräsident mit dem Rücken zur Wand: Schon im Juni könnte die SNB negative Zinsen beschliessen. Gleichzeitig bemängeln Kritiker das schwer fassbare Profil des Zentralbankers.
Jahrelang war das Bild dasselbe: Die SNB war Thomas Jordan, und Thomas Jordan war die SNB. Der langjährige Präsident prägte die öffentliche Wahrnehmung der Schweizerischen Nationalbank. Seit Oktober aber ist alles anders. Jordan ist Geschichte, die Verantwortung liegt nun bei Martin Schlegel. Und der neue Mann an der Spitze steht schon unter massivem Druck.
Einen seiner ersten Auftritte hatte Schlegel im November an der Universität Zürich. Der 48-Jährige, der sein ganzes bisheriges Berufsleben bei der SNB verbracht hat, tat dies betont locker – und mit einer Prise Schalk. Der Kontrast zu Jordan und dessen strenger Ernsthaftigkeit war augenfällig.
Seither ist Schlegels Aufgabe komplizierter geworden. Wegen Donald Trumps Handelskrieg fliehen die Investoren einmal mehr in den Franken. Das Erstarken der Währung droht der Exportindustrie die Luft abzuschnüren. Zudem verbilligt der starke Franken die Importe. Bereits ist die Inflation auf 0,0 Prozent gefallen. Geht der Trend weiter, droht Deflation.
Die SNB muss nun alle Instrumente prüfen, auch solche, von denen man hoffte, sie nie wieder anwenden zu müssen. Die Rede ist von einem alten Reizthema: Negativzinsen. Bei seinem Auftritt im Herbst hatte Schlegel dazu gesagt: «Niemand mag Negativzinsen, auch nicht die SNB.» Er sagte aber auch, dass Negativzinsen funktionierten und weiterhin zum Werkzeugkasten der SNB gehörten.
Seither wird gerätselt: Welcher Teil der Antwort gilt letztlich? Und steht Schlegel den Negativzinsen positiver gegenüber als Jordan?
Im Juni kommt der Tag der Entscheidung
Schlegels Problem: Spielraum, um mit Zinssenkungen den Trend zu bremsen, hat er kaum. Der Leitzins liegt mit 0,25 Prozent schon nahe bei null. Der nächste Zinsentscheid vom 19. Juni wird entscheidend sein. Dann weist sich: Fällt die Schweiz zurück in die Ära der Negativzinsen?
Für Thomas Stucki, Anlagechef der St. Galler Kantonalbank, lautet die Frage nicht, ob, sondern wann dies passieren wird. Er rechnet im Juni mit einer Zinssenkung um 50 Basispunkte auf minus 0,25 Prozent. Seine Begründung: «Die SNB wird nicht darum herumkommen, gegen die Aufwertung des Frankens ein Zeichen zu setzen.» Da genüge ein Zinsschritt auf null nicht, da der Markt schon jetzt mit einem Zins im negativen Bereich rechne.
Negativzinsen sind in der Schweiz sehr unpopulär. Es leiden nicht nur die Sparer. Der tiefe Zins treibt auch die Immobilienpreise weiter nach oben und verschärft den Anlagenotstand der Pensionskassen. Schlegel braucht viel kommunikatives Geschick, um die Verabreichung dieser bitteren Pille überzeugend zu erklären. Allerdings: Seine bisherige Kommunikation erhält nicht nur gute Noten.
Zwar habe auch Thomas Jordan die Märkte manchmal überrascht, sagt Stucki, der früher bei der SNB das Asset-Management leitete. Aber unter Jordan seien die Denkweise und die Politik der SNB im Grundsatz klar und nachvollziehbar gewesen. «Das ist unter Schlegel bis jetzt weniger der Fall.»
Für Irritationen sorgte der SNB-Präsident etwa im Dezember. Zwar hatte der Markt mit einer Zinssenkung gerechnet. Doch anstelle der üblichen 0,25 Prozentpunkte senkte er den Satz um 0,5 Prozent. Das klingt nach einem kleinen Unterschied. Aber im Koordinatensystem der Geldpolitik ist es eine riesige Differenz. «Die Beweggründe für das Ausmass der Zinssenkung wurden mir nie richtig klar», sagt Stucki. Er ist nicht allein mit dieser Einschätzung.
Der Markt wird Schlegel testen
Die Ökonomin Alexandra Janssen, die den Vermögensverwalter Ecofin leitet, kritisiert die Geldpolitik der SNB schon länger als zu expansiv. «Die Zinsen wurden ab letztem Sommer unnötigerweise gesenkt, obwohl sich die Wirtschaft in einer guten Verfassung befand.» Eine weitere Absenkung ergebe daher keinen Sinn, zumal die tiefe Teuerung nicht hausgemacht sei, sondern aus dem Ausland importiert werde.
Zwar geniesse die SNB international eine grosse Glaubwürdigkeit, sagt Janssen. Als neuer Präsident stehe Schlegel allerdings unter erhöhter Beobachtung. «Die Devisenmärkte könnten vermehrt testen, welche Frankenaufwertung die SNB zulässt und wo ihre Schmerzgrenze liegt.» Sie sieht Schlegel aber nicht auf verlorenem Posten: Auch Jordan habe seinen Einfluss auf die Märkte erst über die Zeit aufbauen können.
Wie viel Respekt Schlegel am Markt schon hat, ist unklar. Seine Stärke: Er kennt die SNB wie kein anderer. Doch ausserhalb des Hauses kennen ihn erst wenige. Er muss aus dem Schatten seines übermächtigen Vorgängers treten.
Auch Stucki von der St. Galler Kantonalbank findet, Schlegel habe sein Profil noch nicht richtig gefunden. «Seinen Aussagen fehlt noch die Konsistenz, die jene von Thomas Jordan oder des US-Notenbank-Chefs Jerome Powell ausmacht.»
Die Industrie steht unter grossem Druck
Immerhin: Beim Industrieverband Swissmem stösst die Politik der neuen SNB-Spitze auf Zustimmung. Der Vizedirektor Jean-Philippe Kohl sagt: «Mit dem starken Franken können die Firmen umgehen. Problematisch wird es hingegen, wenn der Kurs wie jüngst wegen des Zollstreits abrupt nach oben geht.»
Für den Industrievertreter ist klar: Bei einer weiteren Aufwertung des Frankens muss die SNB Negativzinsen prüfen. Ihr Mandat verpflichte sie zur Preisstabilität, was eine Inflation zwischen 0 und 2 Prozent bedeute. Sollte die Teuerung dauerhaft unter null fallen, wäre dieser Auftrag nicht mehr erfüllt. «Damit besteht die Gefahr, dass sich eine längerfristige deflationäre Entwicklung etabliert.»
Doch kann die SNB mit Negativzinsen eine Deflation verhindern? Christian Müller, der zur Geldpolitik promoviert hat und auch an der ETH Zürich doziert, ist skeptisch. «Wenn die SNB so argumentiert, überschätzt sie ihren Einfluss.» Letztlich sei die Schweiz bei der Inflation stark von anderen Playern und globalen Trends abhängig. Darauf habe sie kaum Einfluss.
Die SNB sollte ehrlicher kommunizieren, fordert Müller. «De facto senkt die Nationalbank den Leitzins primär aus einem Grund: Sie will den Wert des Frankens künstlich tief halten.» Das komme zwar den Exporteuren entgegen. Doch wenn der Handelskrieg zu einem Einbruch der globalen Nachfrage führe, könne die SNB die Not der Industrie kaum lindern.
Wie Schlegel sagt: Niemand mag Negativzinsen. Doch gibt es eine Alternative? Für Stucki ist klar: Um den Franken zu schwächen, wären Zukäufe ausländischer Devisen zielgerichteter und effizienter als Zinssenkungen. Das Problem: Solche Interventionen könnten von den USA als Währungsmanipulation verurteilt werden.
Eine Chance, den Amerikanern das Dilemma eines kleinen Landes mit starker Währung zu erklären, hätte Schlegel im April bei der Frühjahrstagung des Währungsfonds in Washington gehabt. Er hat sie verpasst. Denn der Präsident – und das dreiköpfige Direktorium – zog es vor, an der Generalversammlung der SNB in Bern teilzunehmen. Dieser Entscheid in krisenhaftem Umfeld löste Kopfschütteln aus. Die neue SNB-Führung bleibt nach sieben Monaten schwer greifbar.
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