Ach, Swatch Group!

Geschätzte Leserin, geschätzter Leser

Es bereitet mir keine Freude, Swatch Group und deren CEO Nick Hayek zu kritisieren. Im Grunde mag ich Unternehmer, die nicht bloss weichgespülten, austauschbaren Management-Speak von sich geben, sondern Ecken und Kanten aufweisen. Im Grunde mag ich Nick Hayek.

Aber es gibt ein Thema, auf das ich extrem allergisch reagiere: Wenn sich Exponenten in den Führungsetagen kotierter Unternehmen um die Rechte ihrer Aktionäre foutieren. Ich kann es nicht ausstehen, wenn die elementarsten Regeln guter Corporate Governance missachtet werden. Das schädigt das Image des Schweizer Aktienmarktes.

Und das ist leider bei Swatch Group der Fall.

Wie Sie wissen, hat sich der Amerikaner Steven Wood von GreenWood Investors aufgestellt, um sich als Vertreter der Inhaberaktionäre in den Verwaltungsrat des Uhrenkonzerns wählen zu lassen. Die Details zu seinen Plänen können Sie in diesem Interview lesen. Ich habe die Kandidatur von Wood begrüsst, denn ich teile seine Meinung: Die Bewertung von Swatch Group an der Börse ist irrsinnig tief.

Aber die Art und Weise, wie der Verwaltungsrat von Swatch Group unter dem Präsidium von Nayla Hayek, der Schwester von CEO Nick Hayek, mit Wood umgegangen ist, war und ist absolut inakzeptabel. Dass den Inhaberaktionären das Recht verwehrt wurde, ihren Repräsentanten im VR selbst zu nominieren, verstösst meiner bescheidenen Meinung nach klar gegen das Schweizer Aktienrecht – hier die Details dazu.

An der virtuell durchgeführten Generalversammlung vom gestrigen 21. Mai trat der von den Mitgliedern der Hayek-Familie dominierte Verwaltungsrat die Rechte der Aktionäre abermals mit Füssen: Wood wurde zwar von 61,9% der Stimmen der Inhaberaktionäre gewählt. Das ist eine Glanzleistung und zeigt, wie sehr die Inhaberaktionäre mit der gegenwärtigen Zusammensetzung des Kontrollgremiums unzufrieden sind. Trotzdem wurde Wood ohne weitere Abstimmung von Swatch Group abgelehnt, mit der Begründung, das bisherige VR-Mitglied Jean-Pierre Roth habe mehr Stimmen erhalten und sei deshalb legitimiert, die Inhaberaktionäre im VR zu vertreten.

Bloss: Diese Wahl war an der GV gar nicht so traktandiert. Es ging nie um ein Votum Wood gegen Roth. Es gab kein Traktandum, gemäss dem die Inhaberaktionäre unmissverständlich hätten zum Ausdruck bringen können, wen sie als ihren Vertreter im VR haben möchten. Und damit hat Swatch Group nicht nur in der Einladung zur GV, sondern auch in der Durchführung der GV gegen das Schweizer Aktienrecht verstossen.

Ich verstehe beim besten Willen nicht, weshalb das VR-Mitglied Ernst Tanner, der als VR-Präsident des Schokoladenkonzerns Lindt & Sprüngli eigentlich einen Ruf zu verlieren hätte, bei so einer Farce mitmacht.

Die Tatsache, dass nur 55,7% der Aktionäre der Entlastung von VR und Geschäftsleitung zugestimmt haben, zeigt, wie gross die Unzufriedenheit im Aktionariat ist. Dieses Resultat ist eine schallende Ohrfeige für die drei Exponenten der Familie Hayek im VR sowie für Daniela Aeschlimann, Ernst Tanner, Jean-Pierre Roth und Claude Nicollier.

Wie geht es jetzt weiter?

Wood hat angekündigt, er prüfe, eine ausserordentliche GV zu verlangen. Dazu braucht er 5% der Aktionärsstimmen – diese zu finden, dürfte kein Problem darstellen. Zweck dieser a.o. GV wäre einzig, den Inhaberaktionären die Wahl zu geben, ihren Vertreter für den VR zu bestimmen.

Ich hoffe, Wood zieht den Plan durch. Und insgeheim hoffe ich auch, dass ein aktivistischer Investor von grösserem Kaliber bei Swatch Group einsteigt und den Druck erhöht. Das Unternehmen hat es nötig. Swatch Group könnte so viel mehr aus sich machen. Die Hayeks könnten an ihre Glanzzeiten der Neunzigerjahre anknüpfen. Wenn sie bloss in ihrer Sturheit nicht überall nur Feinde sähen.

Bald ist es so weit. Holcim spaltet im Juni sein USA-Geschäft unter dem Namen Amrize ab. Das haben die Aktionäre des Zementkonzerns an der Generalversammlung vom 14. Mai beschlossen.

Am vergangenen Donnerstag gab die Schweizer Börsenbetreiberin SIX nun bekannt, dass Amrize nach der Abspaltung von Holcim zunächst in die Schweizer Blue-Chip-Indizes SMI (Swiss Market Index) und SLI (Swiss Leader Index) aufgenommen wird. Diese Übergangsregelung gilt voraussichtlich bis zur Umsetzung der regulären Indexüberprüfung am 19. September 2025.

Was nach einer beiläufigen Mitteilung klingt, birgt eine Komplexität, die nicht nur Investoren, sondern auch die Indexkommission der SIX beschäftigt hat – und weiterhin beschäftigen wird.

Die Entscheidung kommt jenen Stimmen entgegen, die eine Aufnahme von Amrize in den Small- und Mid-Cap-Index SPI Extra kritisch sahen. Mit einer geschätzten Marktkapitalisierung von 25 bis 27 Mrd. Fr. hätte das Unternehmen dort ein Gewicht von 7 bis 8% erreicht – ein ungewöhnlich hoher Anteil für einen Nebenwerteindex.

Zudem sorgte die Aussicht für Unmut, dass ein Unternehmen mit ausschliesslichem US-Geschäft eine derart dominierende Rolle in einem Schweizer Small- und Mid-Cap-Index einnehmen würde. Denn Amrize wird zwar rechtlich in der Schweiz domiziliert sein, operativ jedoch aus den USA geführt – die gesamte Geschäftstätigkeit des Baustoffkonzerns ist auf Nordamerika ausgerichtet.

Geplant ist zudem eine Primärkotierung an der New York Stock Exchange. Langfristig möchte Amrize in einen bedeutenden US-Index aufgenommen werden, am liebsten in den US-Leitindex S&P 500. Zwar ist die Aufnahme eines Unternehmens mit Schweizer Rechtssitz in den S&P 500 durchaus möglich, wie das Beispiel des Versicherers Chubb zeigt, der in Zürich domiziliert ist. Jedoch ist sie gemäss dem Reglement von S&P Dow Jones Indices keineswegs garantiert.

Nur wenn sich aus einer Gesamtschau der Unternehmensstruktur eindeutig ein US-Domizil ableiten lässt, ist eine Aufnahme mit Schweizer Rechtssitz möglich. In meinem Verständnis könnte ein Verbleib im SMI dabei als Indiz gegen ein faktisches US-Domizil gewertet werden und somit eine spätere Zugehörigkeit zum S&P 500 erschweren. Letztlich liegt die Entscheidung über die Aufnahme jedoch im Ermessen des Indexkomitees.

Für den Verbleib im SMI sind wiederum zwei Kriterien entscheidend: Marktkapitalisierung und Handelsvolumen. Nach derzeitiger Einschätzung dürfte Amrize bei der Marktkapitalisierung auf Rang 13 der 20 Indexmitglieder liegen. Das Handelsvolumen ist schwieriger abzuschätzen, sollte aber zumindest in der Anfangsphase kein Hindernis darstellen. Für einen späteren Ausschluss aus dem SMI müssten die Handelsvolumen deutlich hinter jene von Unternehmen mit weniger als der halben Marktkapitalisierung zurückfallen – ein Szenario, das derzeit in meinen Augen wenig realistisch erscheint.

Erst wenn mehr als 50% des Handelsvolumens in den USA anfällt, greifen strengere Liquiditätskriterien. In diesem Fall würde Amrize wohl aus dem SMI ausgeschlossen, wenn das Unternehmen beim Volumen auf Rang 23 oder schlechter abrutscht.

Die logische Konsequenz: Sollte die SMI-Mitgliedschaft von Amrize im September wie erwartet bestätigt werden, könnte dies mittelfristig ein Hindernis auf dem Weg in den S&P 500 darstellen. Für das übergeordnete Ziel, US-Investoren anzuziehen, ist das jedoch kein ernsthafter Nachteil. Denn neben dem S&P 500 existieren zahlreiche bedeutende US-Indizes – etwa der Russell 1000 oder der MSCI USA –, in die Amrize ebenfalls aufgenommen werden könnte.

Der Kursverlauf der Schindler-Partizipationsscheine ist beeindruckend: Seit Jahresbeginn steht ein Plus von 22% zu Buche – das Allzeithoch von August 2021 wurde erreicht. Eine starke Bilanz für den Lift- und Rolltreppenhersteller. Auch gegenüber den wichtigsten Konkurrenten Otis aus den USA und Kone aus Finnland liegt Schindler seit Jahresbeginn klar vorne.

Treiber dieser überdurchschnittlichen Kursentwicklung ist vor allem die konsequente Margenexpansion: Bereits das neunte Quartal in Folge konnte Schindler die Ebit-Marge gegenüber dem Vorjahr steigern. «Aus meiner Sicht reflektiert die aktuelle Bewertung der Schindler-Aktie den operativen Fortschritt der letzten Quartale inzwischen relativ gut», sagt Marc Strub, Fondsmanager bei der Privatbank Reichmuth & Co.

Die Steigerung der Ebit-Marge steht nicht nur für operative Exzellenz, sondern reflektiert auch die erfolgreiche strategische Neuausrichtung des Unternehmens. Dass die Marge trotz Gegenwind durch Wechselkurse, Preisdruck in China und erwartete Zolleffekte stabil bleibt, unterstreicht die strukturelle Widerstandskraft des Geschäftsmodells.

Das Unternehmen setzt auf ein «Asset Light»-Modell und entwickelt sich zunehmend zu einem serviceorientierten Anbieter mit stabilen, hohen freien Cashflows – sichtbar auch im komfortablen Cash-Polster auf der Bilanz. «Die robuste Entwicklung im margenstarken Modernisierungs- und Servicegeschäft, das rund 60% des Umsatzes ausmacht, sorgt für wachsende Ergebnisqualität», sagt Strub. Besonders das Modernisierungsgeschäft verzeichnete im ersten Quartal ein breit abgestütztes Wachstum von fast 20%.

Es erstaunt insgesamt daher wenig, dass Schindler seinen Bewertungsabschlag gegenüber Otis und Kone aufgeholt hat: Auf Basis der Konsensschätzungen für die nächsten zwölf Monate liegt der Unternehmenswert (Enterprise Value, EV) bei gut dem 15-Fachen des Ebitda – ein Niveau, das dem der beiden Konkurrenten entspricht und aus meiner Sicht zeigt, dass Schindler trotz des starken Anstiegs nicht überbewertet ist.

Am Dienstag lud der Halbleiterzulieferer VAT zum ersten Kapitalmarkttag seit Ende 2022 ein. War damals noch das sogenannte Internet der Dinge (IoT) das beherrschende Thema, ist das Narrativ heute freilich ein anderes: VAT ist Profiteur des globalen Booms rund um das Thema künstliche Intelligenz (KI), der die Halbleiterbranche zu massiven Investitionen antreibt. Dass der Spezialist für Vakuumventile im Wachstumsmodus ist, ist am Hauptstandort in Haag im Rheintal nicht zu übersehen.

Beim Rundgang durch das Service Center kam die Besuchergruppe kaum durch die Gänge, die teilweise bis an die Decke mit Kisten vollgestellt sind. Man bedaure den momentanen Dichtestress, doch derzeit lasse sich daran nichts ändern – man befinde sich in der Expansion, entschuldigten sich die Manager von VAT. Hochbetrieb herrschte auch im neu eröffneten Innovationszentrum und anderen Werkshallen, in denen VAT derzeit meist im Mehrschichtbetrieb arbeitet.

Offenbar waren auch die Verantwortlichen für Investor Relations vom grossen Interesse überrascht. Die bei Investorentagen üblichen Führungen durch Produktionsanlagen habe ich selten so chaotisch erlebt.

Doch bevor der Eindruck entsteht, ich wolle über VAT herziehen: Wenn das Produkt und die Strategie überzeugen, sehe ich über ein wenig Chaos bei der Zuordnung der Besuchergruppen und in den Gängen natürlich gerne hinweg – schliesslich beherrscht nur das Genie das Chaos. Zudem signalisiert mir der leicht chaotische Eindruck: Bei VAT ist einiges in Bewegung.

Insgesamt hinterlässt VAT denn auch einen überzeugenden Gesamteindruck. Dank seiner Technologieführerschaft will das Unternehmen bis 2029 doppelt so stark wachsen wie seine Endmärkte. Angesichts eines bereits beachtlichen Marktanteils von 71% im Kerngeschäft – der Herstellung von Vakuumventilen, die insbesondere in der Halbleiterindustrie eine zentrale Rolle bei der Entfernung von Luft und Prozessgasen spielen – erscheint das zunächst ambitioniert.

VAT stellt jedoch die Weichen, um einerseits weitere Marktanteile zu gewinnen und andererseits neue Einkommensquellen zu erschliessen. Rund 10% des Umsatzes werden bereits mit Produkten und Dienstleistungen erwirtschaftet, die an das Kerngeschäft angrenzen. Das jährliche Wachstum beziffert VAT in diesem Bereich auf 25% (Kerngeschäft: +15%). Damit schafft es das Unternehmen, mehr Umsatz pro Kunde zu erzielen. Zudem profitiert VAT von der Umstellung auf neue Chip-Architekturen, die gerade erst begonnen hat und wo Anlagenbauer nicht an den Technologien von VAT vorbeikommen.

Ausserdem bestätigt sich für mich einmal mehr die These, dass VAT bezüglich der Zoll-Querelen der Trump-Regierung relativ entspannt bleiben kann. Das Geschäft mit seinen US-Grosskunden LAM Research und Applied Materials kann VAT in Malaysia abwickeln, wo VAT und LAM direkte Nachbarn im Batu Kawan Industrial Park auf der Insel Penang sind. Applied Materials ist mit ihrem Joint Venture Applied Engineering Technology ebenfalls nicht weit. Die Produktion sei mittlerweile ohnehin in Asien; Trump verstärke diesen Trend nur noch, heisst es vonseiten VAT.

Nichtsdestotrotz ist VAT freilich nicht vor temporären Gegenwinden gefeit. Die zyklische Erholung in der Halbleiterbranche, vor allem im Logic-Segment, lässt auf sich warten. Dass VAT die anvisierte Umsatzspanne für 2027 auf 1,5 bis 1,7 Mrd. revidiert hat, überraschte vor diesem Hintergrund kaum.

Bei den Aktien ist kurzfristig noch Geduld gefragt, langfristig dürfte sich das Warten aber auszahlen. VAT zählt am Schweizer Börsentableau zu den Qualitätsperlen.

Wirklich gute Nachrichten habe ich von DocMorris schon lange nicht mehr gehört. Die laufende Kapitalerhöhung – 98,7% der Bezugsrechte wurden ausgeübt – spült der kriselnden Onlineapotheke 200 Mio. Fr. in die Kassen, stellt jedoch lediglich das Überleben sicher. Angesichts der starken Verwässerung bedeutet sie für Aktionäre wenig Grund zur Freude.

Doch diese Woche überrascht DocMorris mit einer positiven Nachricht. Der polnische Gesundheitskonzern Pelion hat einen Anteil von knapp 10% an den Thurgauern erworben – berechnet auf Basis der künftigen Aktienzahl nach der laufenden Kapitalerhöhung. Damit positionieren sich die Polen als neuer strategischer Investor. Ich muss gestehen, dass mir der Name Pelion bis heute nichts sagte. Doch wenn das grösste Gesundheitsunternehmen Polens in DocMorris eine Opportunität sieht, lässt das aufhorchen.

Das in Lodz ansässige Unternehmen beschäftigt über 12’000 Mitarbeitende und erwirtschaftet einen Jahresumsatz von umgerechnet gut 4 Mrd. Fr. Laut Medienberichten ist Pelion im Grosshandel mit medizinischen Produkten, im stationären und Online-Apothekenbetrieb sowie in der Spitallogistik tätig. Das Unternehmen ist auch in Litauen und Schweden aktiv.

Was Pelion mit DocMorris vorhat? Ich weiss es nicht. Geht es ihnen schlicht darum, bei einem der beiden relevanten Player im deutschen E-Rezept-Markt dabei zu sein? Zwei Investoren sagen mir, sie würden sich nicht wundern, wenn Pelion noch einen Schritt weiterginge und ihren Anteil weiter erhöhte. Einer von ihnen, der bislang äusserst skeptisch gegenüber DocMorris war, denkt nun über einen Einstieg nach.

Klar scheint: Pelion hat die Kapitalerhöhung abgewartet – und hält den aktuellen Kurs von DocMorris offenbar für zu niedrig. Angesichts eines EV/Umsatz-Verhältnisses von unter 0,5 – verglichen mit einem Wert von über 1 beim finanziell solideren Konkurrenten Redcare – lassen sich durchaus Argumente für ein Investment finden. Wenn man sie denn sucht. Die operative Wende wird jedoch alles andere als einfach. Der Einstieg von Pelion dürfte auf das Deutschlandgeschäft, auf das sich DocMorris nahezu vollständig fokussiert, vorerst keine direkten Auswirkungen haben. Ich bleibe daher weiterhin an der Seitenlinie.

Zum Schluss noch Julius Bär. Ich reibe mir immer noch die Augen, wie die Privatbankengruppe 600 Mio. Fr. mit Krediten an den Immobilienspekulanten René Benko verlieren konnte. Mittlerweile sind die beiden Männer, die dafür die Verantwortung tragen – CEO Philipp Rickenbacher und VR-Präsident Romeo Lacher –, weg. Gut so.

Doch leider kommt Bär nicht aus den negativen Schlagzeilen. Auf ihrem Portfolio für Privat- und Hypothekarkredite muss die Bank weitere 130 Mio. Fr. abschreiben. Dabei soll es unter anderem um ein Immobilienprojekt in Hannover gehen. Dieser Abschreiber kostet Risikochef Oliver Bartholet den Kopf. Er wird «pensioniert».

Es ist leider so: Eine Kakerlake kommt nie allein. Die Bank hatte ihr Risikomanagement unter Rickenbacher und dessen Vorgänger Boris Collardi offensichtlich nicht im Griff.

Das neue Führungsduo – CEO Stefan Bollinger und VR-Präsident Noel Quinn – muss aufräumen. Und zwar schnell. Dass der Aktienkurs gestern Mittwoch, nach der Ankündigung des weiteren Abschreibers, «nur» knapp 5% verloren hat, zeigt mir: Der Markt geht davon aus, dass Bollinger ein «Kitchen sinking» betreibt. Problemkredite werden abgeschrieben, lieber zu früh als zu spät. Alle schlechten Nachrichten müssen ans Licht, denn sie können noch dem alten Management angelastet werden.

Damit muss jetzt aber auch klar sein, dass ab jetzt keine weiteren bösen Überraschungen mehr folgen dürfen. Denn das würde suggerieren, dass Bollinger, von dem ich persönlich viel halte, den Laden nicht unter Kontrolle hat. Und das wünsche ich ihm nicht.

Freundlich grüssen im Namen von Mr Market

Manuel Boeck, Henning Hölder und Mark Dittli