Bange Blicke auf den Konsum in den USA

«Der beste Ökonom, den ich kenne, sitzt im Inneren des Aktienmarktes.»
_{Stanley Druckenmiller, amerik. Investor (*1953)}

Heute sprechen wir über diese Grafik:

Die Aktienkurse diverser Unternehmen, die von der Verfassung des Konsums in den USA abhängig sind, zeigen seit rund drei Monaten eine ausgeprägte Schwäche. Target – ein höherpreisiger, auf ein urbanes Publikum zielender Detailhändler –, die Kaffeehauskette Starbucks oder der Kosmetik-Retailer Ulta Beauty sind Beispiele.

Genau gleich ergeht es dem Schweizer Dentalimplantate-Hersteller Straumann, dessen Geschäft in erheblichem Ausmass von der Ausgabefreudigkeit der Amerikanerinnen und Amerikaner abhängt.

Der einzige Ausreisser im Bild ist Walmart. Der Detailhandelsriese gilt als der Ort, den Amerikas Konsumenten aufsuchen, wenn sie den Gürtel enger schnallen und auf Luxusausgaben verzichten.

Der Aktienmarkt sendet damit ein Signal, dass im US-Verbrauchersektor ein Trading Down stattfindet. Nachdem der Konsum in der wichtigsten Volkswirtschaft der Welt in den vergangenen drei Jahren fast ohne Unterbruch mit seiner Robustheit überrascht hatte, wachsen nun die Zweifel. Und weil der Konsum mehr als 70% des Bruttoinlandprodukts (BIP) der USA ausmacht, ist er für die Weltfinanzmärkte von hoher Relevanz.

Das dieswöchige «Big Picture» nimmt deshalb den US-Konsum unter die Lupe. Zunächst sprechen wir jedoch kurz über Tennis und die Schweizerische Nationalbank.

1. Das Spiel der Verlierer

Europa ist im Fussballfieber. Bei uns soll’s heute jedoch um Tennis gehen. Anlass ist die Commencement Address, die Roger Federer am 9. Juni an die Graduierten am Dartmouth College in New Hampshire halten durfte. Die Rede ist sehr inspirierend; zwar nicht ganz auf dem Niveau der legendären Ansprache von Apple-Gründer Steve Jobs in Stanford im Jahr 2005, aber es lohnt sich, eine halbe Stunde für Federers Worte zu investieren.

Um Minute 13:20 äussert Federer bemerkenswerte Worte: Er zählte in seiner Profikarriere 1526 offizielle Match-Begegnungen. Fast 80% davon hat er gewonnen. Klingt logisch, er hat schliesslich auch fast zwei Jahrzehnte lang den Sport dominiert. Betrachtet man jedoch die einzelnen Punkte, die Federer in all diesen Spielen gewonnen oder verloren hat, zeigt sich ein deutlich engeres Bild: Federer hat «nur» 54% aller Punkte in all seinen Spielen gewonnen. Einer der besten Tennisspieler aller Zeiten hat nur wenig mehr als die Hälfte aller Spielpunkte für sich entschieden.

Das bietet eine Analogie zur Anlagewelt. Auch die besten aktiven Investoren zeichnen sich nicht dadurch aus, dass alle ihre Handlungen von Erfolg gekrönt sind. Ihr Erfolg liegt darin, dass konsistent, über einen langen Zeitraum, leicht mehr als die Hälfte ihrer Anlageentscheide profitabel sind.

Federers Worte erinnern uns an einen enorm wichtigen Essay des Anlagestrategen Charles D. Ellis aus dem Jahr 1975 mit dem Titel «The Loser’s Game» (Das Spiel der Verlierer). Darin beschreibt Ellis, dass Tennis im Grunde aus zwei komplett verschiedenen Sportarten besteht, je nachdem, ob es von Profis oder von Amateuren gespielt wird.

Profis auf höchstem Niveau entscheiden Spiele für sich, indem sie mutig angreifen und Punkte gewinnen (und selbst dann, siehe Roger Federer, gelingt das nur in wenig mehr als der Hälfte aller Fälle).

Wenn Amateure jedoch versuchen, anzugreifen, enden ihre Versuche viel zu oft im Netz oder im Out. Amateure gewinnen im Tennis nicht, indem sie die spektakulärsten Angriffe wagen, sondern indem sie Fehler vermeiden. Sie müssen den Ball im Spiel halten und darauf setzen, dass dem Gegner mehr Fehler unterlaufen.

In der Anlagewelt hat man – abgesehen von der eigenen Psyche – keinen direkten Gegner, aber Ellis kam schon vor fünfzig Jahren zum Schluss, dass der Aktienmarkt ein Loser’s Game ist. Es mag zwar spektakulär erscheinen, auf Angriff zu gehen und die «nächste heisse Nvidia» oder den tollkühnsten Turnaround-Fall zu finden. Aber langfristig gewinnt man an den Finanzmärkten, indem man keine dummen Fehler begeht.

Das ist das Risiko, das man in der Anlagewelt vermeiden will: den Ball aus falsch verstandenem Mut ins Netz zu schlagen. Das Risiko, einen permanenten Verlust von Kapital zu erleiden.

Wie man diese Risiken identifiziert und umgeht, haben wir hier beschrieben.

2. Die SNB geht einen Schritt weiter

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat am Donnerstag den Leitzins abermals, nach dem ersten Schritt im März, um 25 Basispunkte auf 1,25% gesenkt.

Die Europäische Zentralbank hat ebenfalls den Zinssenkungszyklus begonnen, dito die Bank of Canada und Schwedens Riksbank. Die Bank of England hat den Leitzins gestern Donnerstag zwar unverändert belassen, aber baldige Zinssenkungen in Aussicht gestellt.

Die SNB kann sich die Lockerung der Geldpolitik leisten; die Inflationsrate lag im Mai auf 1,4%, die Kernrate, ohne Energie und Nahrungsmittel, auf 1,2%. Der Hauptbeweggrund für den Zinsschritt dürfte aber nicht die Inflation sein, sondern der Wechselkurs. Es ist offensichtlich, dass die SNB den Franken schwächen bzw. nicht weiter aufwerten lassen will. In den drei Wochen seit Ende Mai hatte sich der Euro von 0.99 auf unter 0.95 Fr./€ abgewertet.

Falls Sie tiefer in das Thema eintauchen möchten: Im Podcast «Börsenstrasse Fünfzehn» diskutieren Alexandra Janssen und Fabio Canetg die Argumente für und wider die Zinssenkung.

Bereits heute Freitag war die Wirkung auf den Wechselkurs allerdings bereits verpufft. Enttäuschend schwache Einkaufsmanagerindizes (Purchasing Managers Index, PMI) in Deutschland, Frankreich sowie der Eurozone haben den Euro wieder auf 0.95 Fr. sinken lassen. Besonders dramatisch fiel der Industrie-PMI in Deutschland: Er sackte im Juni auf 43,4 ab, nach 45,4 im Vormonat. Ökonomen hatten mit einer weiteren Erholung des deutschen Industrie-PMI auf 46,4 gerechnet.

Damit dürfte im Führungsgremium der EZB bald das Thema weiterer Zinssenkungen auf den Tisch kommen.

Immer deutlicher wird in diesem Kontext die abwartende Haltung der US-Notenbank (Fed). Allerdings fällt auf, dass der Chor der Beobachter an Lautstärke gewinnt, die baldige Zinssenkungen vom Fed fordern. Der stets besonnene Mohamed El-Erian schreibt in der «Financial Times», Fed-Chef Jay Powell solle lieber früher als später beginnen, die Zinsen zu senken.

El-Erians Stimme hat Gewicht: Der frühere Anlagechef des Bondriesen Pimco war einer der grössten Kritiker des Fed in den Jahren 2021 und 2022, als Powell den Inflationsdruck in den USA zu lange unterschätzt hatte. Heute argumentiert El-Erian, das Fed müsse das Risiko eines zu kräftigen Konjunktureinbruchs vermeiden.

Der Schlüssel für den weiteren Konjunkturverlauf in den USA liegt im Konsum – womit wir beim Thema sind.

3. Ein «Coyote Moment» für den Konsum?

Sie kennen vielleicht die Cartoons, in denen der Kojote Wile E. Coyote unablässig versucht, den Rennkuckuck (Roadrunner) zu schnappen. Meist endet die Jagd damit, dass der Kojote über eine Klippe rast und eine Weile lang nicht realisiert, dass er keinen Boden mehr unter den Füssen hat. Erst wenn er nach unten blickt, fällt er in die Tiefe.

Könnte es sein, dass der Konsum in den USA einen «Coyote Moment» erlebt?

Wie die eingangs abgebildete Grafik zeigt, wachsen am Aktienmarkt die entsprechenden Sorgen. Nicht zerstreut wurden die Sorgen durch die Daten zu den Detailhandelsverkäufen im Mai, die am Dienstag publiziert wurden und die Erwartungen der Ökonomen verfehlten. Demnach stiegen die Detailhandelsverkäufe im Mai auf nominaler Basis gegenüber April bloss um 0,1%. Die Daten für März und April wurden deutlich nach unten revidiert. «Die Konsumenten in den USA sind offenkundig zurückhaltender geworden», urteilen die Ökonomen des Asset Managers Bantleon.

Auf realer, inflationsbereinigter Basis schrumpfen die Detailhandelsverkäufe im bisherigen Jahresverlauf bereits.

David Rosenberg von der kanadischen Anlageboutique Rosenberg Research weist darauf hin, dass der Konsum in den USA in den ersten fünf Monaten des laufenden Jahres auf dem schwächsten Wachstumskurs seit 2009 liegt.

Wir versuchen, das Thema von vier Seiten zu betrachten:

1. Die Stimmung

Der monatlich von der University of Michigan erhobene Consumer Sentiment Index zeigt im Juni gemäss vorläufiger Lesung einen überraschend deutlichen Einbruch:

Als Teil der Michigan-Umfrage werden die Haushalte gefragt, ob sie es momentan als guten Zeitpunkt erachten, grössere, langlebige Güter (Waschmaschinen, TV-Geräte, etc.) zu kaufen. Eine wachsende Zahl der Befragten gibt eine abschlägige Antwort:

Eine Erhebung der privaten Forschungsanstalt Conference Board befragt überdies die US-Haushalte, ob sie in den kommenden sechs Monaten einen Urlaub planen. In der jüngsten Umfrage scheint die Reiselust deutlich gesunken zu sein (dunkelblaue Kurve):

Was die Stimmung der Konsumenten betrifft, ist eindeutig eine Abkühlung festzustellen. Allerdings ist diese Indikation unvollständig. Die Stimmung der Verbraucher wird auch durch die Höhe der allgemeinen Inflation sowie durch Änderungen in «emotionalen» Preisen wie dem Benzinpreis beeinflusst. Zudem birgt die Michigan-Umfrage eine politische Komponente: Während der Amtszeit von Präsident Joe Biden ist beispielsweise festzustellen, dass die befragten Haushalte in republikanisch dominierten Staaten eine deutlich negativere Stimmung zum Ausdruck geben als in demokratischen Staaten.

Bei den «härteren» Daten zum Konsum kann zwischen drei Finanzierungsquellen unterschieden werden, wie Peter Berezin, Chefstratege von BCA Research, in einer Studie treffend schreibt: früheres Einkommen (Ersparnisse), laufendes Einkommen (Löhne) und künftiges Einkommen (Kredit).

2. Konsum aus früherem Einkommen

Ein Phänomen der Jahre seit dem ersten Covid-Schock 2020 war das enorme Ausmass an Unterstützungszahlungen, die die amerikanischen Haushalte von ihrer Regierung erhielten. Weil sie wegen der Lockdown-Massnahmen kaum Geld für Reisen, Restaurants und Vergnügen ausgeben konnten, häuften sie in kürzester Zeit Überschuss-Ersparnisse im Gesamtvolumen von gut 2,1 Bio. (2100 Mrd.) $ an. Von diesen konnten sie in den vergangenen drei Jahren zehren.

Mittlerweile sind diese Überschuss-Ersparnisse aufgezehrt, wie eine Studie der Distriktnotenbank San Francisco zeigt.

Weniger gut greifbar ist der Vermögenseffekt des bis anhin boomenden Aktienmarktes – Nvidia & Co. sei Dank – auf das Konsumverhalten. Torsten Sløk, Chefökonom der Private-Equity-Gesellschaft Apollo Group, argumentiert in seinem Ausblick zum zweiten Halbjahr, dass die gestiegenen Vermögen den Konsum bis Ende 2024 stützen werden.

Allerdings sind die Vermögen der Haushalte in den USA höchst ungleich verteilt. Die unteren Einkommensschichten, die naturgemäss eine hohe Konsumneigung haben, besitzen kaum Anlagevermögen und können daher auch nicht vom Börsenboom profitieren.

3. Konsum aus laufendem Einkommen

Ein Privathaushalt kann mit seinem Einkommen zwei Dinge machen: ausgeben oder sparen. Bei unverändertem Einkommen kann der Konsum also nur dann erhöht werden, wenn die Sparquote gesenkt wird. Wird dagegen die Sparquote erhöht, muss zwangsläufig der Konsum sinken.

Gegenwärtig liegt die Sparquote der US-Haushalte mit 3,6% auf einem historisch niedrigen Niveau. Das heisst, der Konsum kann nur dann einen positiven Impuls erhalten, wenn die Haushalte bereit sind, ihre Sparquote noch mehr zu senken.

Hier könnte in den kommenden Monaten aber eher das Gegenteil der Fall sein. In der jüngsten Umfrage der University of Michigan hat sich die Zahl der Befragten, die eine Abschwächung der Wirtschaft und steigende Arbeitslosigkeit erwarten, deutlich erhöht. Wenn sich die Konjunkturaussichten eintrüben, reagieren die Haushalte in der Regel mit einer Erhöhung ihrer Sparquote.

Für die Entwicklung der Einkommen ist zudem die Verfassung des Arbeitsmarkts entscheidend. Wiederholt hatte der Arbeitsmarkt in den vergangenen zwei Jahren mit seiner Robustheit überrascht, doch nun sind Zeichen einer Abkühlung zu erkennen. Die Arbeitslosenquote ist binnen Jahresfrist von 3,4 auf 4% gestiegen.

Die wöchentlich publizierten Daten zu den Erstanträgen auf Arbeitslosenunterstützung zeigen eine steigende Tendenz – wobei zu berücksichtigen ist, dass diese im Frühsommer zu Beginn der Ferienzeit oft einen saisonal bedingten Anstieg zeigen.

4. Konsum aus künftigem Einkommen

Wer sein verfügbares Einkommen nicht nennenswert steigern und nicht aus Vermögen zehren kann, kann via Kreditaufnahme seine künftigen Einkommensströme anzapfen.

Die gute Nachricht: Die Gesamtverschuldung der privaten Haushalte in Amerika ist mit weniger als 100% des verfügbaren Einkommens deutlich geringer als am Vorabend der globalen Finanzkrise im Jahr 2007 (obere Hälfte der Grafik). Auch die Belastung aus Zinszahlungen (untere Hälfte) ist mit weniger als 10% des verfügbaren Einkommens heute deutlich geringer als 2007.

Letzteres erstaunt, zumal das Zinsniveau in den USA im Verlauf der vergangenen zwei Jahre deutlich gestiegen ist. Der Hauptgrund liegt in der Tatsache, dass der grösste Teil der privaten Schulden auf Hypotheken entfällt und die Usanz für Hypotheken in den USA eine fixe Verzinsung mit dreissig Jahren Laufzeit ist. Das bedeutet: All die Haushalte, die in der Tiefzinsphase von 2009 bis 2021 Hypotheken aufgenommen haben, kommen noch viele Jahre in den Genuss niedriger Zinsen.

Doch damit enden die guten Nachrichten. Die Zinsbelastung der Haushalte für Konsum- und Automobilkredite steigt, weil diese im Gegensatz zu Immobilienkrediten in der Regel variabel verzinst sind.

Damit steigen auch die Ausfallraten. Der Anteil überfälliger Kreditkartenschulden ist zwar deutlich vom Höhepunkt im Nachgang der Finanzkrise entfernt, aber die Richtig zeigt steil nach oben.

Ähnlich sieht es mit den überfälligen Automobilkrediten aus, wie Sløk von Apollo zeigt:

Mit den steigenden Ausfallraten sinkt die Bereitschaft der Banken, neue Kredite zu erteilen. In der quartalsweise vom Fed durchgeführten Umfrage unter Kreditmanagern (Senior Loan Officer Opinion Survey) gibt eine steigende Anzahl von Banken eine Straffung ihrer Konditionen für Kredite an private Haushalte bekannt.

Die Komponente des Konsums aus künftigem Einkommen zeigt also ein gemischtes Bild: Auf der einen Seite liegt die Gesamtverschuldung sowie die gegenwärtige Zinslast der Haushalte auf einem unbedenklichen Niveau und bietet theoretisch Potenzial für eine deutliche Ausweitung der Verschuldung, was den Konsum stützen würde. Andererseits zeigen die Ausfallraten auf Kreditkarten-, Konsum- und Automobilkrediten ein Mass an Stress an, das die Banken veranlasst, in ihrer Kreditvergabe strenger zu werden.

Bleibt die Frage: Was bedeutet das für Anleger?

Vor weniger als drei Monaten war die Befürchtung an den Märkten noch, dass die US-Wirtschaft zu heiss läuft, der Inflationsdruck hoch bleibt und die Zinsen weiter steigen werden.

Mittlerweile hat der Wind gedreht. Der Inflationsdruck lässt nach, das Zinsniveau ist gesunken. Die Rendite zehnjähriger Treasury Notes hat sich von 4,7% Ende April auf gut 4,2% ermässigt. Bad News im konjunkturellen Sinn waren in den vergangenen Wochen für den Aktienmarkt insgesamt eher Good News, weil die Wahrscheinlichkeit eines neuerlichen Aufflammens der Inflation sinkt.

In Summe überwiegen in Bezug auf den Konsum in den USA, wie oben dargestellt, die negativen Signale, weshalb tendenziell mit einer weiteren Abschwächung zu rechnen ist. Der Aktienmarkt nimmt diese Entwicklung vorweg, indem er konsumnahen Unternehmen mit Skepsis begegnet. Die kommenden Halbjahresabschlüsse werden weitere Anhaltspunkte liefern, wo diese Skepsis berechtigt ist und wo nicht.