Donald Trump löst mit seinen Importzöllen eine Schockwelle an den Märkten aus. China schlägt zurück. Mit etwas Distanz zeigt sich: Die drei Pole der Weltwirtschaft – USA, Europa, China – stehen alle an einer Wegscheide.
«It’s the End of the World as We Know It (And I Feel Fine)»
Songtitel von R.E.M. (1987)
Der «MAGA Meltdown» geht weiter. Die Ankündigung von US-Präsident Donald Trump vom Mittwoch, umfassende Importzölle gegen alle Handelspartner der USA zu verhängen, hat eine heftige Ausverkaufswelle an den globalen Aktienmärkten provoziert. Der S&P 500 hat seit seinem Höchst von Mitte Februar gut 13% verloren, der Nasdaq 100 steht bereits mit 17% im Minus.
Wie extrem der Tagesverlust des S&P 500 von 4,8% am Donnerstag war, zeigt diese Grafik des kanadischen Ökonomen Trevor Tombe:
Von den insgesamt 11’406 Handelstagen seit Januar 1980 hat der amerikanische Leitindex nur gerade an 29 Tagen noch schlechter abgeschnitten als am 3. April 2025. Der von Trump ausgerufene «Liberation Day» hat vor allen eines erreicht: Er hat die Pensionsvermögen der Amerikanerinnen und Amerikaner auf einen Schlag von mehreren hundert Milliarden Dollar «befreit».
Eine potenziell folgenschwere Eskalation erfuhr der von Trump losgetretene Handelskrieg heute Freitag: Chinas Regierung kündigte per 10. April Einfuhrzölle von 34% auf allen Gütern aus den USA an. Zudem verhängt Peking weitere Restriktionen im Export von Seltenen Erden. Als die Nachricht am Mittag über die Agenturen verbreitet wurde, setzte sich der Ausverkauf an den Börsen, auch in der Schweiz, beschleunigt fort.
Böse Erinnerungen an die 1930er-Jahre werden wach, als ein laufend eskalierender Handelskrieg die Weltwirtschaft in die Knie zwang und das globale Handelsvolumen zwischen 1930 und 1933 um mehr als 60% einbrechen liess. Eine derartige Spirale kennt nur Verlierer.
In den USA, deren Wirtschaft noch bis vor wenigen Wochen an Robustheit kaum zu übertreffen war, steigt die Gefahr einer Rezession erheblich. Der vom Institute for Supply Management erhobene ISM-Einkaufsmanagerindex des Industriesektors fiel im März auf 49 und signalisiert damit eine leichte Kontraktion der Dynamik. Besonders besorgniserregend: Der Subindex der neuen Bestellungen (rote Kurve) fiel auf 45,2, der Subindex der bezahlten Preise (gelb) schoss auf 69,4 in die Höhe. In diesen Umfragedaten ist der Schock der neuen Zölle von Trump noch nicht enthalten.
Der ISM-Einkaufsmanagerindex des Dienstleistungssektors fiel im März ebenfalls stärker als erwartet, liegt mit 50,8 aber immerhin noch leicht über der Expansionsschwelle von 50.
Der GDPNow-Echtzeitindikator der Distriktnotenbank Atlanta signalisiert, selbst ohne die Verzerrung durch die erhöhten Goldimporte, einen Rückgang der Wirtschaftsleistung im ersten Quartal um fast 1%.
Eine Verschnaufpause lieferte heute Freitag immerhin der monatliche Arbeitsmarktbericht. Demnach hat die US-Wirtschaft im März 228’000 neue Stellen geschaffen, die Arbeitslosenquote stieg leicht auf 4,2%. Die Zahl der neuen Stellen lag über den Erwartungen, die Arbeitslosenquote enttäuschte dagegen die Prognosen.
Auch der Bondmarkt beginnt sich mit der Perspektive eines Einbruchs der US-Wirtschaft zu befassen. Nachdem sie in den vergangenen Wochen hartnäckig über 4,2% verharrt war, ist die Rendite zehnjähriger Treasury Notes mittlerweile unter 4% gefallen. Die Rendite zweijähriger Treasuries, ein Indikator für die erwartete Zinspolitik der US-Notenbank (Fed), ist auf 3,56% gesunken.
Normalerweise würde die Kombination aus Importzöllen plus Rezessionsängsten eine Flucht in den sicheren Hafen des Dollars provozieren. Doch das Gegenteil ist der Fall. Der handelsgewichtete Dollar-Index (DXY) hat sich im Wochenverlauf um mehr als 2% abgeschwächt. Das zeigt den Vertrauensverlust, den die Trump-Regierung an den Weltfinanzmärkten ausgelöst hat.
Die Finanzmärkte bekunden in der kurzen Frist grosse Mühe, das vor ihnen liegende Szenarienspektrum einzupreisen. Eskalation eines globalen Handelskrieges? Rezession in den USA – was bedeuten würde, dass die Gewinnschätzungen viel zu hoch sind? Plötzliche Deeskalation und beginn einer «Dealmaking»-Periode von Trump? Die nächsten Wochen werden von erhöhter Ungewissheit, Volatilität und Lärm geprägt bleiben. Am Montag, 7. April, versuchen wir im nächsten «The Big Picture Live»-Webinar, die wichtigsten Entwicklungen für die Abonnentinnen und Abonnenten von The Market einzuordnen.
Im dieswöchigen «Big Picture» versuchen wir, die epochalen Veränderungen, die sich in der Weltwirtschaft gegenwärtig abspielen, aus etwas mehr Distanz zu betrachten. Denn es wird immer deutlicher: Die Weltordnung, die die vergangenen Jahrzehnte geprägt hat, existiert nicht mehr.
Die liberale, offene, regelbasierte Weltwirtschaftsordnung, die nach dem Zweiten Weltkrieg von den USA – durchaus im Eigeninteresse – aufgebaut wurde und die nach 1989 mit wenigen Ausnahmen sukzessive den Globus umfasste, liegt in Trümmern. Sie wurde nicht etwa von einer besseren Alternative verdrängt. Nein, die Republikanische Partei der USA mit ihrer Führerfigur Donald Trump hat sie zerstört. Pax Americana wurde, um es in Anlehnung an den Historiker Arnold Toynbee zu sagen, nicht ermordet. Sie starb durch Suizid.
Das hat weitreichende Konsequenzen. Wer seine Karriere in der Wirtschaft und an den Finanzmärkten in den vergangenen drei, vier Jahrzehnten verbracht hat, hat nichts anderes erlebt als eine Welt, die immer weiter zusammengewachsen ist. Es war eine Zeit des generellen Abbaus von Handelshürden, von effizienterer Produktion und sinkenden Zinsen. Es kam in dieser Zeit zwar wiederholt zu Krisen, auch schweren, aber nie war das System grundsätzlich infrage gestellt.
Diese Zeit ist vorbei. Eine Rückkehr zur alten Weltordnung ist unwahrscheinlich, denn im Rückblick zeigt sich: Nicht Trumps erste Amtszeit war eine Ausnahme, sondern das Intermezzo von Joe Biden. Wie die neue Weltordnung aussehen wird, ist offen. Sie wird erst geboren und in einem mehrjährigen Prozess entstehen. Doch ihre Konturen mit drei Polen zeichnen sich ab. Jeder dieser Pole, die USA, Europa und China, steht für sich betrachtet an einer Wegscheide.
Die Republikanische Partei ist zum Schluss gekommen, dass die bisherige Weltordnung nicht mehr den Interessen Amerikas dient und dass die USA von ihren Handelspartnern seit Jahren über den Tisch gezogen werden. Also hat Trump den Deal aufgekündigt und überzieht praktisch alle Länder der Welt mit harschen Zöllen. Dass die Berechnungsgrundlage für die Höhe der als «reziprok» bezeichneten Tarife vollkommen widersinnig ist, spielt dabei keine Rolle. Die Republikaner gehen von zwei simplen Grundannahmen aus: Erstens, ein bilaterales Defizit im Güterhandel ist für die USA nachteilig. Zweitens, alle Staaten der Welt wollen Zugang zum riesigen Markt USA Dieser Zugang soll sie etwas kosten.
Das ist nicht bloss Trump. Es sind die Republikaner. Die Partei steht geschlossen hinter ihrem Führer, und J.D. Vance bringt sich in Position, den Stab dereinst von Trump zu übernehmen. In Handelsfragen denkt der Vizepräsident, beraten von Einflüsterern wie dem Ökonomen Oren Cass, sogar deutlich protektionistischer und isolationistischer als Trump. Und aus seinen bisherigen Äusserungen zu schliessen, hegt Vance eine tiefe Abscheu gegen die Demokratien Westeuropas. Die Hoffnung, der Spuk sei nach vier weiteren Trump-Jahren vorbei, ist fehl am Platz.
Amerika meint es ernst mit seiner Abkehr vom Selbstverständnis, das seine Rolle als alleinige Supermacht ab 1989 charakterisiert hat. Multinationale Organisationen, Handelsregeln, territoriale Integrität anderer Staaten, Völkerrecht – alles steht zur Disposition. Dazu zählt auch der Status des Dollars als Reservewährung und der U.S. Treasury Note als risikofreier Anker für das Weltfinanzsystem. Die Republikaner wollen den Dollar schwächen, sie sehen den Status der Reservewährung als Bürde, und selektive Zahlungsausfälle gegenüber Ausländern sind kein Tabu. Wer immer noch glaubt, Trump und seine Leute müssten mit ihren Aussagen nicht allzu ernst genommen werden, unterliegt einer Illusion.
Wohin führt dieser Pfad? In der kurzen Frist hat Trump mit seinem Vorgehen die Wahrscheinlichkeit einer Rezession deutlich erhöht. Das Vertrauen der Konsumenten und Unternehmen sinkt, gleichzeitig steigen die Inflationserwartungen. Für eine steigende Rezessionsgefahr spricht auch die Tatsache, dass die US-Wirtschaft in den Jahren seit der Covid-Pandemie einen Zuckerschub in Form einer extrem expansiven Fiskalpolitik erfahren hat und dieser fiskalische Impuls nun abnimmt.
Geopolitisch betrachtet ziehen sich die USA unter republikanischer Führung auf die westliche Hemisphäre zurück, sie demontieren ihre über sieben Jahrzehnte aufgebaute «Soft Power» und nehmen in der Handelspolitik eine radikal merkantilistische Haltung ein. Das wird Amerikas Unternehmen auf den Weltmärkten langfristig nicht stärker machen, im Gegenteil. Unter dem Schutz von Importzöllen werden sie ineffizienter, weniger produktiv und weniger wettbewerbsfähig werden.
Das wusste Ronald Reagan, als er 1988 in einer Rede sagte: «Als der Kongress 1930 die Smoot-Hawley-Zollgesetze verabschiedete, wurde uns gesagt, dass er Amerika vor ausländischer Konkurrenz schützen und Arbeitsplätze im Land retten würde – dieselbe Behauptung, die wir heute hören. Das tatsächliche Ergebnis war die Grosse Depression.»
Doch leider ist die heutige Grand Old Party nicht mehr die Partei Reagans.
Europa hat mit der Wiederwahl Trumps ein rüdes Erwachen erlebt. Während den vier Biden-Jahren haben die meisten Regierungen, auch in der Schweiz, geschlafen. Umso grösser ist der Schock heute über die Erkenntnis, dass Trump seine Zolldrohungen umsetzt. Deutschland, die wichtigste Volkswirtschaft des Alten Kontinents, hat sich gut zwei Jahrzehnte lang auf ein simples Geschäftsmodell verlassen: Die USA liefern die Sicherheit, Russland die Energie, China den Absatzmarkt. Das Modell bröckelte seit Jahren, doch erst der drohende Entzug der Sicherheitsallianz mit den USA hat zum Schock geführt.
Friedrich Merz, der künftige Bundeskanzler, hat die Schwachstellen Deutschlands erkannt. Infrastruktur und Verteidigung wurden viele Jahre lang sträflich vernachlässigt. Deutschland gefiel sich 2012 als Lehrmeister für die Peripheriestaaten der Eurozone, war aber schon damals morsch. Eine grosse Volkswirtschaft, die einen konsistent hohen Leistungsbilanzüberschuss erzielt, ist kein Champion der Wettbewerbsfähigkeit, sondern leidet unter einer zu schwachen Binnenkonjunktur.
Merz hat mit seinem Investitionsprogramm den richtigen Weg eingeschlagen. Der Aufschrei ordoliberaler Kreise gegen die «Schuldenwirtschaft» zeugt von einem dogmatischen Weltbild. Es ist ökonomisch vollkommen legitim, wachstumsfördernde Investitionen in Infrastruktur über den Kapitalmarkt zu finanzieren. Wünschenswert wäre einzig, dass sich Merz auch vornimmt, die Regulierungsdichte zu lichten und Deutschlands Wirtschaft Raum zur Entfaltung zu geben.
Dass die EU-Staaten ihre Verteidigungsfähigkeit aufbauen und gemeinsam finanzieren, ist ebenfalls ein wichtiger Schritt. Koalitionen von Willigen – ergänzt durch Grossbritannien – geben den Takt vor. Dass Trumps Republikaner offenbar nur schon die Vorstellung haben, Russland eine Einflusssphäre am westlichen Ende der eurasischen Landmasse zu gewähren, sollte jeden Europäer erschaudern lassen. Russland ist ein Scheinriese, der bei näherer Betrachtung immer kleiner wird. Das Land ist wirtschaftlich von geringerer Bedeutung als Italien. Russland ist eine Tankstelle mit Atomwaffen.
Europa steht, Trump sei Dank, unter Druck, sich zu behaupten. Ein grosser Wurf fehlt noch: die Vollendung des fragmentierten Binnenmarktes. Sei es in Bereichen wie Telecom, Finanzen oder Energie – die Fragmentierung verunmöglicht es den Unternehmen, Skaleneffekte durch Grösse zu erzielen. Grenzüberschreitende Zusammenschlüsse und Übernahmen sollten gefördert werden, nicht an falschem Nationalstolz scheitern. Mit einer echten Integration ihrer Märkte wird die EU – je nach Konstellation inklusive zugewandter Volkswirtschaften wie Grossbritannien und der Schweiz – ökonomisch betrachtet zu einem Riesen mit mehr als 450 Mio. Konsumenten.
Auch China, der dritte Pol, steht an einem Punkt, der eine fundamentale Veränderung erfordert. Die Parteiführung in Peking weiss, dass das investitionsgetriebene Wachstumsmodell der vergangenen drei Jahrzehnte nicht mehr funktioniert. Die Blase und die nachfolgende Krise im Immobiliensektor sind Zeugnis davon.
In den vergangenen fünf Jahren hat die Partei die Entwicklung «neuer Produktivkräfte» forciert und beachtliche Erfolge erzielt: Konzerne wie BYD, Xiaomi, CATL und Huawei sind, obwohl von Washington teils sanktioniert, zu Exportgiganten avanciert. In Städten des globalen Südens von Lima bis Jakarta sind chinesische Autos dominanter Bestandteil des Strassenbilds. Die Solar- und Windindustrie wird von China kontrolliert. DeepSeek und Alibaba spielen im Bereich künstliche Intelligenz ebenso auf Weltniveau wie Unitree in der Robotik.
Doch das reicht nicht. Export ist kein tauglicher Wachstumsmotor für eine Volkswirtschaft von der Grösse Chinas. Der Rest der Welt vermag Chinas Überproduktion nicht zu absorbieren. Genau so, wie die Schaffung des Binnenmarktes den grossen verbleibenden Wurf Europas darstellt, ist für China die Schaffung eines dynamischen Konsumsektors notwendig. Der private Konsum macht in der Volksrepublik weniger als 40% des BIP aus, in den USA sind es 70%. Chinas Privathaushalte erhalten einen zu geringen Teil der geleisteten Wertschöpfung. Und weil Sozial- und Gesundheitswesen zu schwach ausgestaltet sind, ist ihre Sparquote enorm hoch.
Die Regierung hat die Notwendigkeit erkannt, dass sie den Konsum stärken muss. Bislang gehen die meisten Pläne kaum über kurzfristige Stützungsmassnahmen hinaus, was unter anderem daran liegt, dass die Parteiführung um Generalsekretär Xi Jinping eine tiefe Aversion gegen den Wohlfahrtsstaat europäischer Prägung hegt. Trotzdem ist davon auszugehen, dass der Konsum über die kommenden Jahre als Wachstumsmotor für Chinas Wirtschaft an Bedeutung gewinnt.
Was bedeuten diese Entwicklungen für Anleger? Die wichtigste Erkenntnis: Ein falsch verstandenes, passives «Benchmark»-Denken anhand eines Weltindex ist gefährlich. Die Aktienmärkte sind nach 15 Jahren Hausse in Amerika derart USA-zentrisch geworden, dass das Gewicht der USA im MSCI All Country World Index per Ende 2024 fast 70% ausmachte, obwohl das Land weniger als 25% der globalen Wirtschaftsleistung stellt.
Diese Entwicklung erreichte im Dezember 2024 ihren Höhepunkt, als gefühlt jeder zweite Outlook-Report von Banken mit dem Begriff «American Exceptionalism» betitelt war. Wie so oft war auch der «Economist» ein guter Kontraindikator, als er Ende Oktober auf seinem Titelbild die US-Wirtschaft als «The Envy of the World» bezeichnete.
Das Gegenstück dieses US-zentrischen Anlage-Weltbildes war die weit verbreitete Ansicht, dass China «uninvestable» sei, also nicht mehr investierbar. Spätestens seit dem Sputnik-Moment von DeepSeek im Januar hat sich Chinas Tech-Sektor zurückgemeldet und klargemacht, dass China in einem global ausgerichteten Aktienportfolio einen Platz verdient hat.
Die neue Weltordnung ist multipolar, was bedeutet, dass auch die Anlageportfolios nicht unipolar gestaltet werden sollten. Eine naive Diversifikation, die zu gleichen Teilen die USA, Europa, Schwellenländer inklusive China, Japan sowie – für hiesige Investoren – die Schweiz abdeckt, kann in dieser Welt geeigneter sein, als eine vermeintliche Diversifikation über einen Weltindex, der zu 70% aus den USA und davon zu 30% aus einer Handvoll Tech-Werten besteht.
Die zweite Erkenntnis, die sich Investoren in diesen Zeiten erhöhter Ungewissheit vergegenwärtigen sollten: Qualitativ hochwertige Unternehmen finden immer Wege, sich an neue Rahmenbedingungen anzupassen. Sie überleben Katastrophen, Kriege und Krisen. Gut geführte Unternehmen mit soliden Bilanzen, starken Geschäftsmodellen und einem Burggraben, der sie vor Konkurrenz schützt; die konsistent hohe Kapitalrenditen erwirtschaften und über Jahre bewiesen haben, dass sie ihr Kapital gewinnbringend allozieren können: Diese Unternehmen werden jeden Sturm überstehen. Auch den gegenwärtig tobenden. Diese Unternehmen gilt es, zu identifizieren und zu kaufen – besonders dann, wenn ihre Aktien von einem verunsicherten «Mr. Market» zu Discountpreisen angeboten werden.
Um es mit den Worten von Marko Papic, Chefstratege von BCA Research, zu sagen: Die Zeit, als es für professionelle Investoren reichte, eine Handvoll amerikanischer Tech-Giganten zu kaufen und zu glauben, sie hätten damit einen guten Job gemacht, während sie wie Neurochirurgen bezahlt wurden, ist vorbei. Gut so.
