Künstliche Intelligenz: Chancen für Investments entlang der Wertschöpfungskette

Künstliche Intelligenz fasziniert und sorgt für Kontroversen. Bald sind es zwei Jahre her, dass das Silicon-Valley-Startup OpenAI mit der Lancierung von ChatGPT den grössten Boom im Tech-Sektor seit dem Aufkommen des Internets ausgelöst hat. Die neue Technologie steht erst am Anfang und wird das Geschehen an den Börsen mit grosser Wahrscheinlichkeit auch in den kommenden Jahren prägen.

Wie bei jedem Umbruch ist unklar, wie schnell und umfassend die Adaption verlaufen wird. Fakt ist, dass Unternehmen aus verschiedensten Branchen eifrig in Anwendungen mit grossen Sprachmodellen investieren, die auch als generative künstliche Intelligenz bezeichnet werden. Gemäss einer Studie des IT-Spezialisten Kong HQ ist ChatGPT weiterhin das am meisten verwendete Modell, gefolgt von Microsofts KI-Plattform und Gemini von Google.

Um an der Spitze mithalten zu können, sind bedeutende Investitionen erforderlich. Larry Ellison, Gründer und Technologiechef des Softwarekonzerns Oracle, hat dazu vor wenigen Tagen neue Anhaltspunkte gegeben. Demnach dürften sich die Kosten für den Aufbau und die Weiterentwicklung von KI-Modellen wie ChatGPT oder Gemini über vier bis fünf Jahre auf rund 100 Mrd. $ belaufen. Zum Vergleich: Nestlé, der weltgrösste Nahrungsmittelkonzern, hat letztes Jahr etwas mehr als 110 Mrd. $ Umsatz erzielt.

«Dies ist ein fortlaufender Kampf um die technische Vorherrschaft, der von einer Handvoll Unternehmen und vielleicht einem Nationalstaat in den nächsten fünf Jahren ausgetragen wird, wahrscheinlich aber eher in zehn Jahren», meinte Ellison weiter bei der Präsentation von Oracles Quartalszahlen. «Dieses Geschäft wird also immer grösser und grösser und grösser. Eine Verlangsamung oder ein Wechsel ist nicht in Sicht.»

Das Tempo im Wettrüsten wird von Microsoft, Amazon, Meta Platforms und dem Google-Mutterkonzern Alphabet forciert. Die Kapitalausgaben der vier Tech-Riesen nehmen Quartal für Quartal grössere Dimensionen an. Insgesamt haben sie ihre Investitionen in die IT-Infrastruktur im Quartal per Ende Juni weiter auf 53 Mrd. $ erhöht – ein Zuwachs von 55% im Vergleich zum Vorjahr. Amazon ist wegen des E-Commerce-Geschäfts ein Sonderfall, wobei aber rund die Hälfte der Ausgaben auf die Cloud-Sparte AWS entfallen dürfte.

Im gleichen Stil soll es weitergehen: «Wir werden unsere Infrastrukturinvestitionen ausweiten, wobei die Kapitalausgaben im Geschäftsjahr 2025 voraussichtlich über denen des Geschäftsjahres 2024 liegen werden», sagte Microsoft-Finanzchefin Amy Hood beim letzten Quartalsabschluss. Ähnlich klingt es bei Alphabet, Amazon und Meta. «Wenn man eine solche Kurve durchläuft, ist das Risiko, zu wenig zu investieren, dramatisch grösser als das Risiko, zu viel zu investieren», sagte Alphabet-CEO Sundar Pichai.

Profiteure im Tech-Sektor

Für Investorinnen und Investoren, die auf einen anhaltenden Boom im Bereich künstliche Intelligenz setzen möchten, eröffnen sich dadurch verschiedene Möglichkeiten, entlang der KI-Wertschöpfungskette zu investieren. Ein guter Startpunkt ist der Halbleitersektor, zumal ein wesentlicher Teil der Kapitalinvestitionen auf Rechen- und Speicherchips entfällt.

Wie sich dieser Trend weiter entwickeln dürfte, zeigt das neuste KI-Modell von OpenAI. Die jüngste Generation von Programmen, die vergangene Woche unter dem Namen OpenAI o1 präsentiert worden sind, nehmen sich mehr Zeit, um eine Antwort zu berechnen. Der Grund hat damit zu tun, dass ein Problem neu in mehrere Schritte logisch unterteilt wird, was es OpenAI o1 ermöglichen soll, anspruchsvollere Aufgaben als frühere Modelle zu lösen.

Die wohl wichtigste Schlussfolgerung daraus ist, dass die Performance eines Modells demzufolge nicht nur von seiner Grösse und dem Umfang verfügbarer Daten abhängt, mit denen es kalibriert wird; ein Vorgang, der «Training» genannt wird. Wesentliche Fortschritte lassen sich auch dadurch erzielen, wenn später mehr Rechenleistung zur Beantwortung konkreter Abfragen eingesetzt wird, wobei man bei diesem Prozess von «Inferenz» spricht.

«Was bedeutet das demnach für die Halbleiterindustrie?», fragt der Chipexperte Doug O’Laughlin Kunden seines Anlysesdiensts Fabricated Knowledge in einem Researchbericht rhetorisch. «Ich kann es Euch erklären: verdammt viel mehr Rechenkapazität, und dieses Mal geht es um Inferenz, nicht nur um Training.» Anders gesagt: Die KI-Chips von Branchenleader Nvidia werden heiss gefragt bleiben. Ebenso dürfte aber auch der Bedarf an anderen Prozessoren und Speicherchips zunehmen, womit der Boom im Chipsektor an Breite gewinnen wird.

Typische Namen für Wetten auf künstliche Intelligenz sind ausser Nvidia vor allem Broadcom, AMD und Marvell Technology. Auch in Qualcomm steckt etwas KI-Fantasie. Besonders kräftiges Wachstum wird in den nächsten zwölf Monaten den Memory-Herstellern SK Hynix, Micron Technology und Samsung Electronics zugetraut, die zusätzlich vom zyklischen Aufschwung im traditionellen Geschäft profitieren. Schwierig bleiben die Aussichten demgegenüber bei Analog-Unternehmen wie Texas Instruments oder STMicroelectronics. Intel dürfte vorerst ein Restrukturierungsfall bleiben.

Fasst man den Kreis der Profiteure im Tech-Sektor weiter, kommen auch Server-Hersteller wie Dell Technologies und Hewlett Packard Enterprise in den Fokus. Ihr Geschäft mit Grossrechnern für KI-Anwendungen wächst rasch. Bei Dell haben sich die Einnahmen mit KI-optimierten Servern im vergangenen Quartal sequenziell um 23% verbessert. Bei HP Enterprise waren es gar 39%. Entscheidend ist nun, ob nach erhöhten Anlaufkosten auch die Margen allmählich anziehen werden.

Mit dem enormen Bedarf an Rechenleistung wächst ebenso die Nachfrage nach Netzwerk-Equipment. Nvidia hat sich mit der 2020 vollzogenen Übernahme des IT-Ausrüsters Mellanox auch in diesem Segment eine ausgezeichnete Position gesichert. Gut aufgestellt ist ausserdem Arista Networks. Branchenprimus Cisco Systems und andere Hersteller wie Ciena und Amphenol erwarten ebenfalls kräftiges Wachstum. Dazu passt, dass HP Enterprise die knapp 14 Mrd. $ teure Übernahme von Juniper Networks mit der strategischen Logik begründet, das Angebot im Bereich künstliche Intelligenz zu verbessern.

Chancen für Industrieunternehmen

Die Investitionen in die IT-Infrastruktur bedeuten auf einer weiteren Stufe der Wertschöpfungskette einen massiven Ausbau von Rechenzentren. Nach Regionen sind die USA in diesem Segment der mit Abstand wichtigste Markt. Gemessen an der Kapazität entfallen rund 60% der weltweit installierten Rechenleistung auf Amerika, wo sich ein Grossteil der Anlagen auf den Norden des Bundesstaats Virginia konzentriert.

Verglichen mit bisherigen Anforderungen an Data Center benötigen KI-Modelle rund zwei- bis dreimal mehr Energie. «Das rasche Wachstum und die Anwendung von künstlicher Intelligenz verändern die Innenarchitektur und den Betrieb von Rechenzentren», hält dazu eine Studie von Schneider Electric fest. Der französische Industriekonzern schätzt, dass KI-Rechenaufgaben in vier Jahren rund 15% bis 20% der gesamten Kapazität von Rechenzentren erfordern werden, wogegen es heute weniger als 10% sind.

Der rasant zunehmende Bedarf an Kapazität basiert auf zwei Trends. Erstens werden generell mehr Prozessoren und Speicherchips eingesetzt. Auch verbrauchen Halbleiter, die auf KI-Rechenaufgaben spezialisiert sind, wesentlich mehr Energie. Zweitens wird deshalb mehr Strom zur Kühlung benötigt, damit diese Komponenten nicht überhitzen.

Gefragt sind deshalb Lösungen, um die Energieversorgung von Rechenzentren sicherzustellen, zu überwachen und zu optimieren. «Annähernd 50% des Stromverbrauchs in einem typischen Data Center können durch Produkte und Dienstleistungen von Kapitalgüterunternehmen beeinflusst werden», halten die Analysten von Bernstein Research fest. Das betrifft ebenso die Regulierung der Temperatur, wozu angesichts der erheblich grösseren Anforderungen zunehmend auf Systeme mit flüssiger Kühlung gesetzt wird.

Zu den Profiteuren gehören somit Unternehmen, die bei der Stromverteilung helfen: vom Anschluss ans Netz über Transformer und Schaltsysteme bis zur Elektrizitätsversorgung der einzelnen Server. Am besten positioniert ist Vertiv. Der US-Konzern erwirtschaftet 75% seines Umsatzes mit Data Center und deckt ein breites Spektrum an Infrastrukturlösungen ab. Gut aufgestellt sind ebenso Schneider Electric, nVent aus Grossbritannien sowie Eaton aus den USA. An der Schweizer Börse sollte ABB profitieren, allerdings in etwas geringerem Umfang.

Erbauliche Perspektiven ergeben sich weiter für Hersteller von Equipment zur Stromversorgung. In dieser Kategorie erwirtschaftet der US-Konzern Powell Industries mehr als 10% des Umsatzes mit Data Center. Chancen auf Wachstum sehen auch die Konkurrenten Wesco und Hubbell. Bei Unternehmen, die auf die Lüftung und Klimatisierung von Gebäuden spezialisiert sind, weist Legrand aus Frankreich einen Umsatzanteil von 15% mit Rechenzentren aus. Weitere Namen sind Modine, Carrier und Johnson Controls. Zwei Schweizer Vertreter aus diesem Segment sind Belimo und Meier Tobler.

Entscheidend ist schliesslich ebenfalls, dass es nicht zu Unterbrüchen in der Stromversorgung kommt. Zur Verhinderung von Ausfällen braucht es Notstromgeneratoren, wo Caterpillar rund 40% des Weltmarkts für Data Center kontrolliert. Konzernweit macht dieses Geschäft jedoch nur einen geringen Teil der Einnahmen aus. Grösser ist der Effekt bei der britischen Rolls-Royce-Gruppe mit einem Umsatzanteil von 10% im Data-Center-Markt. Weitere Anbieter sind EnerSys und Cummins.

Schub für Strom- und Energiekonzerne

Trotz aller Bestrebungen zur Verbesserung der Effizienz: Mit Blick auf die aufwendigen Rechenoperationen für künstliche Intelligenz wird der Bedarf an Energie im Tech-Sektor deutlich steigen. Alphabet und Microsoft verbrauchen bereits heute jeweils rund 25 Mrd. Kilowattstunden (kWh) Strom pro Jahr. Bei Amazon sind es wegen des E-Commerce-Geschäfts rund 40 Mrd. kWh. Um diese Zahlen in einen Kontext zu stellen: Der Stromverbrauch der Schweiz belief sich letztes Jahr auf rund 56 Mrd. kWh.

Auch in diesem Bereich der Wertschöpfungskette ergeben sich Möglichkeiten für Investments. In welchem Umfang der Elektrizitätsbedarf steigen dürfte, lassen Schätzungen des Netzbetreibers PJM erahnen, der für die Übertragung in dreizehn US-Bundesstaaten verantwortlich ist, inklusive Virginia. Die Prognose zum Bedarf installierter Kapazität bis 20230 hat PJM wegen des Ausbaus von Rechenzentren unlängst um 8 auf 162 Gigawatt nach oben revidiert – eine Differenz, die der Leistung von acht Kernkraftwerken vom Typ der Schweizer Anlage in Gösgen entspricht.

«Die Managementteams kotierter US-Elektrizitätsunternehmen sprechen ununterbrochen über Rechenzentren», halten dazu Analysten von Bank of America fest. Während der Berichtssaison zum zweiten Quartal fiel bei der Ergebnisbesprechung von Unternehmen aus dem Sektor Versorger insgesamt mehr als 120-mal das Stichwort Data Center, wogegen es vor dem KI-Boom jeweils bestenfalls rund ein Dutzend Erwähnungen waren.

Im Mittelpunkt dieser Entwicklung steht Dominion Energy. Der Versorger beliefert einen Teil von Virginia mit Elektrizität und erzielt knapp ein Viertel der Einnahmen aus dem Stromverkauf mit Rechenzentren. «Das Wachstum beschleunigt sich um mehrere Grössenordnungen», wiederholte Dominion-CEO Bob Blue frühere Aussagen beim letzten Quartalsabschluss. Verantwortlich dafür ist nicht nur die steigende Zahl an Rechenzentren, sondern auch die zunehmende Grösse der Anlagen.

Ein weiterer Name, der im Zusammenhang mit dem KI-Boom immer wieder auftaucht, ist Vistra. Die Aktien des unabhängigen Stromproduzenten aus Texas sind eine Kernposition im Portfolio des Top-Investors Dan Loeb. Die Spezialisten für den US-Stromsektor von Bank of America machen derweil in MDU Resources, Northwestern Energy und NiSource unterschätztes Potenzial bei der Elektrizitätsversorgung von Rechenzentren aus.

Eine weitere Variante, das Thema zu spielen, sind Aktien von Unternehmen aus dem Bereich erneuerbare Energien. Wegen ihrer CO₂-Bilanz versuchen grosse Tech-Konzerne, den Stromverbrauch hauptsächlich durch Sonnen- und Windkraft zu decken, was für Unternehmen wie First Solar oder Siemens Energy spricht. Angesichts des enormen Strombedarfs und der unstetigen Produktion erneuerbarer Energien bieten sich ebenso Förderer von Erdgas wie Coterra Energy, Chesapeake Energy, EQT oder Antero Resources an.

Anlageempfehlungen

Die Liste potenzieller Profiteure lässt sich beliebig erweitern. Geht es mit den Investitionen in künstliche Intelligenz im bisherigen Tempo weiter, wird sich dies zunehmend auch im Geschäftsgang des taiwanischen Chipproduzenten TSMC und in den Zahlen von Zulieferern der Halbleiterindustrie wie ASML, Applied Materials, VAT Group oder Inficon positiv bemerkbar machen, um nur einige Beispiele zu nennen.

Am anderen Ende der KI-Wertschöpfungskette dürften selbst Rohstoffgiganten wie BHP mit der Zeit vorteilhafte Effekte auf die Nachfrage nach Industriemetallen wie Kupfer verzeichnen. «Heute machen Rechenzentren weniger als 1% der Kupfernachfrage aus, aber bis 2050 werden es voraussichtlich 6 bis 7% sein», sagte BHP-Finanzchefin vor wenigen Tagen der «Financial Times»

Wie bei jedem Boom sollte aber auch das Risiko von Übertreibungen nicht ignoriert werden. Enttäuschungen sind früher oder später so gut wie sicher. Ein Warnsignal sind beispielsweise mögliche Ungereimtheiten in der Rechnungslegung von Super Micro Computer. Der Server-Hersteller, der zu den spekulativsten KI-Wetten zählt, warnte Ende August, dass sich die Publikation des Geschäftsberichts auf unbestimmte Zeit verzögert.

Empfehlenswert sind deshalb Investments, die nicht ausschliesslich von einem anhaltenden Boom im Bereich künstliche Intelligenz abhängen. Ein Chipkonzern wie Qualcomm zum Beispiel profitiert davon, wenn KI-Rechenoperationen vermehrt auch auf Endgeräte wie PC und Smartphones ausgelagert werden. Zugleich hat er aber auch in anderen Bereichen Chancen wie bei computerassistiertem Fahren und bei industriellen Anwendungen. Beim Speicherchiphersteller Micron wiederum bietet die Bewertung nach dem jüngsten Kursrückschlag ein gewisses Sicherheitspolster.

Ähnliche Überlegungen sprechen für Industriekonzerne wie ABB, Schneider Electric oder Siemens Energy. Künstliche Intelligenz ist auch in ihrem Fall nur einer von mehreren Aspekten des Investment Case. Sie profitieren vom strukturellen Trend der Elektrifizierung der Weltwirtschaft, der auch ohne die KI-Revolution voranschreitet. Ebenso ist KI nur einer der Pluspunkte für amerikanische Erdgaskonzerne wie EQT oder Coterra Energy, die in einem Umfeld zunehmender geopolitischer Spannungen und steigender Exporte von Flüssiggas gut positioniert sind.

Deep Diving

An dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:

Und zum Schluss noch dies: Stadium Economics

Das Spektakel ist zurück. In der National Football League (NFL), der lukrativsten Sportliga der Welt, ist der Spielbetrieb voll im Gang. Insgesamt 32 Teams kämpfen Woche für Woche um den Einzug in den Super Bowl, der am 9. Februar im Superdome von New Orleans ausgetragen wird.

In Los Angeles konnten Fans den populärsten Sport Amerikas für lange Zeit nur im Fernsehen mitverfolgen. Das hat sich seit Herbst 2016 geändert, als die Rams nach einer 22-jährigen Absenz aus St. Louis in die Hollywood-Metropole zurückkehrten. Ein Jahr später sind auch die Chargers zurück aus San Diego in ihre alte Heimat gekommen.

Nach den ersten zwei Spielrunden der laufenden Saison fällt der Eindruck gemischt aus. Die Rams, die sich 2022 den Meistertitel holten, haben gegen die Arizona Cardinals am Sonntag eine peinliche Schlappe erlitten und liegen nun 0:2 nach Siegen und Verlusten zurück. Demgegenüber haben die Chargers mit einem souveränen Sieg gegen die Carolina Panthers auch das zweite Spiel der noch jungen Saison gewonnen.

In kommerzieller Hinsicht ist Prestige oft wichtiger als der sportliche Erfolg. Mit einem geschätzten Wert von rund 8 Mrd. $ sind die Rams gemäss dem Börsensender «CNBC» das zweitwertvollste NFL-Team nach den Dallas Cowboys. Das Team von US-Milliardär Stan Kroenke, dem auch der Arsenal F.C., die NBA-Mannschaft Denver Nuggets und der NHL-Club Colorado Avalanche gehören, hat letzte Saison einen Umsatz von 825 Mio. $ erzielt.

Im Gegensatz dazu rangieren die Chargers mit einem geschätzten Wert von etwas mehr als 5,8 Mrd. $ bloss auf dem 26. Platz der Liga. Das Team, das den Nachkommen des 2018 verstorbenen Immobilien-Tycoons Alex Spanos gehört, verzeichnete in der vergangenen Saison aber immerhin 564 Mio. $ an Einnahmen. Auch sorgt der neue Cheftrainer Jim Harbaugh, der sich letztes Jahr mit den Michigan Wolverines den Meistertitel im College Football holte, bei Fans für Begeisterung.

Doch weshalb sind die Rams so viel mehr wert als die Chargers? Der Unterschied hat hauptsächlich mit den wirtschaftlichen Aspekten des Heimstadions zu tun. Das im Herbst 2020 für 6 bis 7 Mrd. $ fertiggestellte SoFi Stadium, in dem beide Teams ihre Heimspiele austragen, gehört Rams-Besitzer Kroenke. Die Chargers sind lediglich «Untermieter».

Das ist deshalb wichtig, weil der Betrieb einer Sportarena einen wesentlichen Teil der Einnahmen ausmacht. Aus den Gesamteinkünften für TV- und Lizenzrechte der NFL erhält jedes Team zwar den gleichen Anteil. Den Rams fliessen aber zusätzlich rund 85% der Einnahmen zu, die im SoFi Stadium mit Luxussuiten und Sponsorenverträgen verdient werden. Die Chargers hingegen nur 15%.

Hinzu kommt ein weiterer wichtiger Faktor. Die Rams verdienen auch daran, wenn das SoFi Stadium für andere Zwecke genutzt wird. Als überaus lukrativ haben sich diesbezüglich die sechs Konzerte von Taylor Swift erwiesen, wobei ausserdem weitere Superstars wie Beyoncé, Ed Sheeran, Metallica und Pink in der Arena mit bis zu 100’240 Zuschauerplätzen auftraten.