Die Rahmenbedingungen in der Wirtschaft und an den Finanzmärkten bestimmen massgeblich, welche Aktien am besten laufen. The Pulse zeigt, welche Investmentansätze in unterschiedlichen Szenarien am meisten Erfolg versprechen.
Der Start ins zweite Quartal verläuft ruppig. An den amerikanischen Aktienmärkten hat der S&P 500 am Dienstagabend 0,6% schwächer geschlossen. Der Nasdaq 100 mit den grössten Technologiewerten büsste 0,9% ein und kommt bereits seit Mitte Februar praktisch nicht mehr vom Fleck.
Anhaltend robuste Konjunkturdaten, der Auftrieb bei den Energiepreisen und höhere Renditen am Bondmarkt haben Aktien in der ersten Wochenhälfte zugesetzt. Umso wichtiger werden die monatlichen Zahlen zum Arbeitsmarkt am Freitag. Impulse dürften ebenso vom Einkaufsmanager-Index zum Dienstleistungssektor heute Mittwoch ausgehen. Bald treffen zudem die ersten Unternehmensabschlüsse zum ersten Quartal ein.
Die vergangenen Tage machen es deutlich: Das Geschehen an den Börsen ist von Zyklen, wechselnden Präferenzen und langfristigen Trends geprägt. Eine Möglichkeit, sich dafür zu positionieren, bieten Faktorstrategien. Auch Smart Beta oder Style Investing genannt, wird bei diesem quantitativen Investmentansatz ein Portfolio systematisch nach einem oder mehreren spezifischen Anlagekriterien ausgerichtet.
Die Wurzeln von Faktorstrategien gehen bis in die Sechzigerjahre zurück. Unter institutionellen Investoren hat der Ansatz seit den Neunzigerjahren zusehends an Popularität gewonnen. Ein Schlüsselmoment war die 1992 veröffentlichte Studie von Eugene Fama und Kenneth French mit dem Titel «The Cross-Section of Expected Stock Returns». Die beiden US-Finanzökonomen stellten dabei die Börsenperformance eines Unternehmens mit den drei Faktoren Marktrisiko, Grösse und Bewertung in einen statistischen Zusammenhang.
Der Ansatz, der eine Art Mittelweg zwischen passivem und aktivem Investieren darstellt, ist heute weit verbreitet. Zahlreiche weitere Faktoren wie die Qualität, die Dividendenrendite oder die relative Stärke einer Aktie sind hinzugekommen. Auf Faktorstrategien spezialisierte Firmen wie das von Fama und French gegründete Fondshaus Dimensional Fund Advisors oder Bridgeway Capital Management haben sich in der Investmentbranche fest etabliert.
Dank der wachsenden Beliebtheit börsenkotierter Fonds (Exchange Traded Fund, ETF) sind Faktorstrategien mittlerweile auch für Privatanleger relativ einfach zugänglich. Zu den grössten Anbietern zählen die US-Vermögensverwaltungsriesen BlackRock, Vanguard, State Street und Invesco. An den europäischen Börsen bieten mitunter auch DWS (Xtrackers), Amundi und UBS teils vergleichbare Anlageinstrumente an.
Geografisch bieten die amerikanischen Finanzmärkte in Sachen Smart Beta und Style Investing das mit Abstand reichhaltigste Angebot. Gemäss dem Fonds-Ratingdienst Morningstar sind weltweit rund 1,5 Bio. $ in Faktor-ETF angelegt. Annähernd 90% davon konzentriert sich auf die USA, wo der Handel entsprechend am liquidesten ist. Den grössten Zuwachs haben Faktorstrategien in den vergangenen Jahren in Asien verzeichnet.
Auf was gilt es also bei solchen Investments zu achten? Und welches Vorgehen verspricht mit Blick auf das gegenwärtige Marktumfeld am meisten Potenzial?
Substanz vs. Wachstum
Zu den beiden ältesten und prominentesten Faktor-Strategien gehören eine günstige Bewertung (Value) und robustes Wachstum (Growth). Die ersten kotierten Fonds auf Basis dieser Ansätze wurden denn auch mit dem iShares Russell 1000 Value ETF (Börsenkürzel: IWD) und dem iShares Russell 1000 Growth ETF (IWF) bereits im Mai 2000 lanciert.
Die Bewertung als Anlagekriterium wird in der Regel mit gängigen Instrumenten wie dem Kurs-Gewinn-Verhältnis, dem Kurs-Buchwert-Verhältnis oder der Cashflow-Rendite gemessen. Beim Wachstum sind zumeist die bisherige Umsatzentwicklung eines Unternehmens sowie die Perspektiven für das künftige Expansionstempo massgebend.
Die Präferenzen an den US-Börsen sind seit längerem klar verteilt: Wachstumsaktien mit tendenziell teureren Bewertungen, die wie Microsoft, Apple oder Nvidia vorab aus dem Tech-Sektor stammen, haben günstiger bewertete Unternehmen mit weniger imposantem Wachstum wie Berkshire Hathaway, ExxonMobil, Johnson & Johnson, Procter & Gamble oder Merck in den vergangenen zehn Jahren um Längen distanziert.
Eine ähnliche Entwicklung lässt sich an den Aktienmärkten ausserhalb Nordamerikas beobachten, wenn auch nicht ganz so ausgeprägt. Der MSCI EAFE Growth ETF (EFG), zu dessen grössten Positionen Novo Nordisk, ASML, LVMH, AstraZeneca und SAP zählen, schlägt den MSCI EAFE Value ETF (EFV) mit Branchenleadern wie Shell, Novartis, Roche, TotalEnergies, Allianz und Siemens über die letzten zehn Jahre klar.
Wer sich in diesem Duell zwischen Substanz- und Wachstumsaktien für eine Seite entscheidet, muss sich primär mit einer Frage befassen: Was passiert in den kommenden Jahren mit der Inflation und mit den Zinsen?
Hier der Grund: Der Investment Case für Wachstumsaktien beruht auf der Erwartung eines reichhaltigen Cashflows in der fernen Zukunft. Im Gegensatz dazu ist der Mittelfluss bei Substanzwerten gleichmässiger über die Zeit verteilt. In Perioden mit niedriger Inflation und niedrigen Zinsen sind Investoren eher bereit, in die Zukunft zu investieren, wovon Wachstumsaktien profitieren. Umgekehrt sollten Aktien von günstig bewerteten Unternehmen bei erhöhter Inflation und somit teureren Kapitalkosten besser laufen.
Die massive Outperformance von Wachstumsaktien fällt daher kaum zufällig mit der ultralockeren Geldpolitik zusammen, welche die Rahmenbedingungen an den Märkten seit der Finanzkrise von 2008/09 über weite Strecken entscheidend beeinflusst hat. Das Gegenbeispiel ist die Phase nach dem Platzen der Internetblase vom Herbst 2002 bis zum Sommer 2007, als Substanzwerte aus der Old Economy in einem Umfeld mit steigenden Inflationserwartungen florierten.
Auffällig ist in dieser Hinsicht, dass sich seit der Pandemie möglicherweise eine nachhaltige Veränderung der Faktor-Präferenzen abzeichnet. Wachstumsaktien haben letztes Jahr zwar erneut erheblich besser abgeschnitten. Der langfristige Trend scheint jedoch zu brechen. Wie im Herbst 2020 und Ende 2021 könnte sich dabei gegenwärtig zum dritten Mal ein Wechsel abspielen. So hat Value relativ zu Growth im März die beste Performance seit Dezember 2022 verzeichnet.
«Es sieht danach aus, als ob Wachstumswerte im Vergleich zu Value-Aktien eine ‹Triple Top›-Formation gebildet haben», beschreibt Chen Zhao, Chefstratege bei der Research-Boutique Alpine Macro, das Kursbild. «Das Verhältnis von Chancen zu Risiken spricht dafür, etwas Kapital von Big Tech in Value-Aktien oder Value-Fonds umzuschichten», empfiehlt er.
Small Caps vs. Large Caps
Ein klassisches Kriterium bei Faktorstrategien ist ebenso die Grösse eines Unternehmens. Auch in dieser Hinsicht zeigt die langfristige Performance ein eindeutiges Bild: Die Branchenriesen aus dem Large-Cap-Index S&P 100 haben in den vergangenen zehn Jahren wesentlich besser abgeschnitten als die Zwerge im Small-Cap-Index Russell 2000.
In anderen Regionen der Welt sieht die Lage nicht ganz so drastisch aus. An den europäischen Börsen zum Beispiel liegen kleine- und mittelgrosse Unternehmen im Vergleich zu Grosskonzernen in den vergangenen zehn Jahren mehr oder weniger gleichauf. Allerdings standen auch hier Large Caps zuletzt in der Gunst von Investoren.
Aus strategischer Sicht sind auch für Investments hinsichtlich der Unternehmensgrösse hauptsächlich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen ausschlaggebend. Generell laufen Large Caps in der Spätphase eines Konjunkturzyklus am besten. Demgegenüber sind Small Caps in der frühen Phase eines Aufschwungs am meisten gefragt.
«In Kontinentaleuropa handeln kleine Unternehmen gegenwärtig zum grössten Bewertungsabschlag gegenüber Grosskonzernen seit der globalen Finanzkrise von 2008/09», meint das Research-Team von Citigroup. «In Szenarien mit einer weichen Landung der Wirtschaft sollten Small Caps relativ betrachtet profitieren.»
Simpel gesagt: Aktien von kleinkapitalisierten Unternehmen reagieren besonders sensibel auf die Veränderung der Konjunkturaussichten. Ihrem zyklischen Charakter entsprechend sind sie wesentlich riskanter. Ein Hauptgrund hängt damit zusammen, dass kleinere Firmen finanziell oft weniger gut aufgestellt sind und einen weniger leichten Zugang zu den Kapitalmärkten haben.
Grosskonzerne sind demgegenüber tendenziell reifere Unternehmen. Ihr Geschäftsgang lässt sich zuverlässiger abschätzen, und die Bilanz ist solider. Large Caps verhalten sich daher stabiler, wenn Investoren in turbulenten Marktphasen weniger Risiken in Kauf nehmen und sich vorzugsweise an qualitativ besseren Aktien orientieren. Ein typisches Beispiel war die Kapitalflucht in Tech-Superschwergewichte wie Microsoft und Alphabet im letzten Frühjahr, als die Krise bei den US-Regionalbanken für Verunsicherung sorgte.
Umgekehrt verschieben sich die Präferenzen hin zu Kleinunternehmen, wenn die Konjunktur anzieht und der Risikoappetit wächst. Dieser Sachverhalt zeigte sich besonders deutlich in der Periode von September 2020 bis März 2021 mit dem Wachstumsschub bei der Öffnung der Wirtschaft nach der Pandemie. Auch letztes Jahr legten Small Caps von Anfang November bis Ende Dezember eine imposante Rally hin, die vorab durch die Hoffnung auf Zinssenkungen und demnach lockerere Finanzierungsbedingungen getrieben war.
Momentum, Dividenden und Qualität
Die Selektion von Aktien nach bestimmten Faktoren lässt sich heute praktisch nach Belieben erweitern. Wie The Market vergangene Woche in dieser Analyse ausführlich dargelegt hat, haben Momentum-Strategien im bisherigen Jahresverlauf besonders gut funktioniert.
Mit diesem Ansatz wird auf «Gewinneraktien» gesetzt, die relativ zum Gesamtmarkt in den letzten drei, sechs oder zwölf Monaten besonders gut abgeschnitten haben. Dies unter der Annahme, dass sich der freundliche Trend auf absehbare Zeit fortsetzt. Ausser grossen Tech-Aktien wie Nvidia, Meta Platforms und Amazon fallen momentan Namen wie Eli Lilly, Novo Nordisk und Toyota in diese Kategorie.
Beliebt sind ebenfalls Strategien mit speziellem Fokus auf geringe Volatilität oder stattliche Dividendenrenditen. Dazu zählen im ersten Fall Konzerne wie GlaxoSmithKline, BAE Systems oder Beiersdorf in Europa sowie Walmart, IBM oder Waste Management in den USA. Im zweiten Fall sind Allianz, Zurich Insurance, JPMorgan Chase, Chevron, Verizon und Coca-Cola typische Positionen.
Beide Ansätze sind eher defensiv ausgerichtet und sollten sich in ruppigen Phasen besser als der Gesamtmarkt behaupten. Nachdem ihnen im vergangenen Jahr weniger Erfolg beschert war, dürften sie sich in einem Szenario mit einer Rezession und/oder grösseren Marktverwerfungen wacker schlagen.
Ein weiterer Faktor, auf den verhältnismässig häufig gesetzt wird, ist Qualität. Das eher breit gefasste Kriterium schliesst mitunter attraktive Kapitalrenditen, eine zuverlässige Entwicklung des Gewinns und freien Cashflows, eine solide Bilanz, ein starkes Management sowie eine kerngesunde Bilanz mit ein.
Eine Reihe exzellenter Unternehmen aus aller Welt, die viele dieser Eigenschaften erfüllen (und wie man sie identifiziert), wird in dieser Übersicht im Detail behandelt. Zu den grössten kotierten Fonds mit Ausrichtung auf amerikanische Qualitätsaktien gehört der MSCI USA Quality Factor ETF (QUAL), der den Markt über die vergangenen drei Jahre allerdings nur knapp schlägt.
Attraktive Mischungen
Zusammenfassend können sich Faktor-Strategien eignen, um das Risiko im Portfolio nach individuellen Bedürfnissen zu kalibrieren und sich für verschiedene Szenarien zu positionieren. Ein Überblick zur kurz-, mittel- und langfristigen Performance der wichtigsten Faktoren sowie dazugehörige Bewertungskriterien findet sich am Ende dieses Abschnitts. Aus Gründen der Liquidität und Verfügbarkeit der Daten beziehen sich die Angaben auf die US-Aktienmärkte.
Aus einer Contrarian-Sicht erscheinen gegenwärtig vor allem Value-Strategien interessant. Der Konsens an den Märkten rechnet nach wie vor damit, dass die Notenbanken die Inflation ohne grössere Kollateralschäden unter Kontrolle kriegen. Sollte sich das als Trugschluss erweisen, schlägt die Stunde günstig bewerteter Substanzwerte, wogegen es Wachstumsaktien fortan schwieriger haben dürften.
Wer einen bestimmten Faktor-ETF ins Auge fasst, sollte sich jedoch genau mit dessen Zusammensetzung befassen. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass in einem solchen Portfolio nicht bloss mehr oder weniger die gleichen Namen vertreten sind, die ohnehin bereits einen grossen Index wie den S&P 500 dominieren. Bei kleineren Fonds mit geringer Liquidität besteht zudem das Risiko, dass sie plötzlich aufgelöst werden, wenn die Strategie nicht funktioniert.
Besonders spannende Varianten können sich ergeben, wenn man verschiedene Faktoren kombiniert. The Market präsentiert deshalb nicht nur regelmässig eine Auswahl internationaler Valoren mit starkem Momentum, sondern auch eine Selektion an Aktien an den Börsen in der Schweiz, in Europa sowie in den USA mit hoher Qualität und ansprechender Bewertung. Situativ werden ausserdem Analysen zu anderen Mischungen wie Value und Momentum vorgenommen.
Deep Diving
An dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben:
- Die Zahlen sind nicht schön: Der Absatz von Tesla ist im ersten Quartal um fast 9% auf 386’810 Elektroautos gesunken. Der Konzern hat damit zwar weltweit am meisten Fahrzeuge mit Stromantrieb verkauft. Der chinesische Erzrivale BYD hat den Absatz in den ersten drei Monaten jedoch um gut 13% gegenüber der Vorjahresperiode gesteigert. Der Börsensender «CNBC» befasst sich in diesem Beitrag mit dem Aufstieg von BYD und Chinas Expanionsstrategie im globalen Markt für Elektroautos.
- Der Google-Mutterkonzern Alphabet gehört zu den am besten positionierten Konzernen im Bereich künstliche Intelligenz. Eine Schlüsselfigur ist der Programmierer Demis Hassabis. Er leitet die KI-Abteilung DeepMind, die er 2010 gegründet hatte und 2014 von Google übernommen wurde. Der Newsletter «Big Technology» befasst sich in diesem Porträt mit der wundersamen Karriere des 47-jährigen Briten sowie Alphabets Herausforderungen im Wettlauf um neue KI-Anwendungen.
- Chatbots wie ChatGPT schiessen wie Pilze aus dem Boden. Ein Beispiel ist der Textroboter, den die Stadt New York unlängst lanciert hat und der Fragen von Einwohnern sowie Firmen zu lokalen Vorschriften und Gesetzen beantworten soll. Wie bei anderen grossen Sprachmodellen läuft jedoch nicht alles nach Plan. So gibt der Chatbot gemäss diesem Bericht des Online-Magazins «The City» Anweisungen, gemäss denen sich Unternehmen strafbar machen würden.
Und zum Schluss noch dies: Going Back to Cali
Der Trend hält seit Jahren an: Weil mehr Menschen aus Kalifornien ab- als zuwandern, nimmt die Bevölkerung des grössten US-Bundesstaats kontinuierlich leicht ab. Das auch als «the Great California Exodus» bezeichnete Phänomen wird unter anderem mit übermässig teuren Lebenshaltungskosten und hohen Steuern an der Westküste begründet.
Aktuell leben rund 39 Mio. Menschen im «Golden State». Von der Abwanderung profitiert vor allem Texas, wohin in den letzten Jahren ebenso grosse Tech-Konzerne wie Tesla, Oracle und Hewlett Packard Enterprise umgezogen sind. Gemäss den neusten Daten hat Kalifornien in den Jahren 2021 bis 2022 unter dem Strich weitere 102’000 Einwohner an den «Lone Star State» verloren.
Die Zahlen zeigen aber auch eine überraschende Entwicklung. Obwohl Kalifornien nach wie vor einen Nettoverlust an Einwohnern zugunsten von Texas verzeichnet, nimmt die Zahl der Texaner zu, die in die Gegenrichtung migrieren. So sind 42’000 Einwohner aus Texas an die Westküste gezogen – mehr als aus jedem anderen US-Bundesstaat. Viele von ihnen stammen ursprünglich aus Kalifornien.
Zu reden gibt in diesem Zusammenhang vor allem, was sich in Austin abspielt. Die Hauptstadt von Texas war während der Pandemie die bevorzugte Destination für Tech-Firmen und damit Tech-Arbeiter, die aus dem Silicon Valley auswanderten. Doch nun sieht sich Austin selber mit einem Massenexodus konfrontiert.
Ein wesentlicher Grund hat damit zu tun, dass die hohen Zinsen vielen Jungunternehmen mehr und mehr zu schaffen machen. Die einst florierende Start-up-Szene in Austin ist davon besonders schwer betroffen. Das Problem verschärft sich dadurch, dass auch Tech-Riesen wie Google, Meta und Amazon Arbeitsplätze abgebaut haben.
Die Folgen sind unter anderem im Häusermarkt ersichtlich: Austin war während der Pandemie eines der Epizentren des landesweiten Immobilienbooms und stieg in die Top 10 der grössten Städte Amerikas auf. Von Anfang 2020 bis zum Frühjahr 2022 explodierten die Häuserpreise um mehr als 60%
Doch inzwischen hat die Dynamik gedreht. Nach einer Phase mit reger Bauaktivität und einer Verlangsamung des Bevölkerungswachstums haben sich die Häuserpreise in Austin in den vergangenen zwei Jahren gemäss dem Freddie Mac House Price Index um 11% ermässigt. In keiner anderen US-Metropole sind die Wohnkosten stärker gesunken.
