Steven Gray ist CEO und Chief Investment Officer von Gray Value Management, einer Investmentfirma.
Für viele Anleger sind Banken das Anlageäquivalent des berühmten weißen, fensterlosen Lieferwagens mit der Aufschrift „Free Candy“ auf der Seite. Sicher, vielleicht gibt es keinen Grund zur Sorge, aber Sie sind immer noch reflexartig vorsichtig, was in Ihrem Inneren lauern könnte.
Nehmen Sie die nicht realisierten Verluste der Banken aus Anlagepapieren in Kauf.
Wie die folgende Grafik zeigt, waren die Gewinne und Verluste der Banken aus ihren Anlagepapieren in den vielen Jahren, in denen die Zinssätze nahe Null lagen, relativ gering. Doch als die Fed im Jahr 2022 begann, die Zinsen zu erhöhen, stürzten die Anleihekurse ab. Das führte zu enormen Verlusten für die Banken, die diese angehäuft hatten.
Der Anleihenmarkt hat sich seitdem stabilisiert, doch zu Beginn des Jahres 2025 verzeichneten die US-Banken laut FDIC immer noch nicht realisierte Verluste bei Anlagepapieren in Höhe von rund 482,4 Milliarden US-Dollar.
Banken dürfen diese Verluste aus ihren Büchern heraushalten und sie zu Anschaffungskosten statt zum beizulegenden Zeitwert halten, indem sie ihre Anleihebestände als „bis zur Endfälligkeit gehalten“ (HTM) und nicht als „zur Veräußerung verfügbar“ (AFS) klassifizieren. Die Rechnungslegungsvorschriften sehen jedoch vor, dass sie Anleihen nur dann als HTM klassifizieren können, wenn sie beides haben Absicht und die Fähigkeit an ihnen festzuhalten.
Wie die Implosion der Silicon Valley Bank im Jahr 2023 gezeigt hat, kommt es letztlich auf Letzteres an. Wenn eine Bank einen Teil ihres HTM-Portfolios verkauft, ist dies im Allgemeinen der Fall gesamte Das Portfolio sollte als „zur Veräußerung verfügbar“ (AFS) umklassifiziert und zum Marktwert bewertet werden. Das heißt, sobald eine Bank mit erheblichen nicht realisierten Verlusten gezwungen ist, HTM-Wertpapiere zu verkaufen, ist ein Scheitern fast unvermeidlich, selbst wenn Sie über ausreichend Kapital verfügen.
Beispielsweise lag die harte Kernkapitalquote der Silicon Valley Bank Ende 2022 bei 12 Prozent – das waren 200 Basispunkte mehr als die damalige Vergleichsgruppe. Es spielte keine Rolle.
Um es deutlich zu sagen: Die SVB hat ihr Zinsrisiko schlecht gemanagt, wie Alphaville damals schrieb. Durch die bewusste Entfernung von Absicherungen bei steigenden Zinsen erhöhte das Management sein finanzielles Risiko. Außerdem gelang es ihr nicht, die Risiken ihrer Verbindlichkeiten zu managen, die sich im Falle der Einlagen als viel instabiler erwiesen als erwartet.
Während Banken große Einleger lieben – oft sind sie lukrative Kunden –, haben diese Kunden allen Grund, beim ersten Anzeichen eines Problems die Tür zu verlassen, da der Großteil ihres Geldes nicht durch die FDIC-Versicherung abgesichert ist. Und wie die SVB zeigt, reicht es nicht aus, dass viele von ihnen auf dem Weg zum Abgang sind, um schnell eine existenzielle Krise auszulösen.
Die Regierung verfügt über viele Instrumente, um Bankruns zu stoppen und zu verhindern, dass sie systemisch werden. Aufgrund der nach 2008 durchgeführten Reformen kann die Federal Reserve nicht mehr einen Teil des finanziellen Risikos einer Bank übernehmen, um eine Übernahme zu ermöglichen. Die Fed kann sich jedoch immer noch auf eine „Systemrisiko-Ausnahme“ berufen, um den FDIC-Einlagensicherungsschwellenwert anzuheben. Genau das tat sie am 13. März 2023, als die FDIC ankündigte, dass sie schützen würde alle der SVB-Einleger.
Da keine zwei Bankenkrisen gleich sind, sind Interventionen zwangsläufig improvisatorischer Natur. Aber sobald Panik einsetzt – entgegen der landläufigen Meinung – rettet Liquidität allein selten den Tag. Ein aktuelles Papier des Yale Program on Financial Stability Survey kam nach der Untersuchung von 22 Fällen von Ad-hoc-Notfallliquiditätsbereitstellung zu dem Schluss:
Trotz der AHEL-Unterstützung, die die Behörden in mehreren Fällen so dimensionierten, dass sie alle potenziellen Finanzierungsabflüsse der in Schwierigkeiten geratenen Unternehmen abdecken konnte, erwies sich die Liquiditätsbereitstellung allein in keinem Fall als „Heilmittel“ für den Ansturm auf das Institut.
Wenn fast alle Bankenliquiditätskrisen mit einem zugrunde liegenden Solvenzproblem zusammenhängen – und die Beweise darauf hindeuten, dass keine Liquiditätsmenge allein das Problem lösen kann –, sollten die Behörden jede Gelegenheit nutzen, um zu verhindern, dass sie überhaupt entstehen. Ein großer Teil davon ist die Aufsicht durch die Regulierungsbehörden, aber damit lässt sich nur begrenzt erreichen.
Leider bleibt dies ein großes Problem, wie die jüngsten Schwankungen bei Aktien regionaler US-Banken zeigen. Während dies, wie bereits erwähnt, hauptsächlich auf Befürchtungen über die Qualität der Unternehmenskreditbücher zurückzuführen war, verzeichneten die Bilanzen der US-Banken zu Beginn des Jahres 2025 fast eine halbe Billion Dollar an nicht realisierten Verlusten bei Anlagepapieren, und dieser Betrag könnte noch weiter ansteigen.
Wie die folgende Grafik zeigt, haben US-Banken auf der Suche nach Rendite während der Pandemie die durchschnittliche Laufzeit ihrer Wertpapierportfolios drastisch erhöht. Dies war wohl die konservativere Wahl bei der binären Option zwischen dem Streben nach Duration oder dem Kreditrisiko, bereitete sie jedoch auf einen Rückgang vor, als die Zinssätze wieder zu steigen begannen.
Wichtig ist, dass die Grafik zwar zeigt, dass die Bestände an Wertpapieren mit längerer Laufzeit wieder auf das Niveau vor der Pandemie zurückgegangen sind, dieser Rückgang jedoch wahrscheinlich eher auf niedrigere Bewertungen als auf eine wesentliche Verringerung des Durationsrisikos zurückzuführen ist. Wenn die Zinsen also wieder steigen – vielleicht, wenn die Inflation nicht unter 2 Prozent zurückkehrt –, könnten die Verluste erneut in die Höhe schnellen.
Angesichts dieses alarmierenden, aber plausiblen Szenarios stellt sich hier die Frage: Was wäre, wenn wir nicht nur dazu beitragen könnten, die nächste große Bankenkrise in den USA zu verhindern, sondern auch dafür sorgen, dass die Steuerzahler finanziell davon profitieren?
Der Weg, dies zu erreichen, ist eine sogenannte „Bankkaution“.unter.„Es handelt sich im Wesentlichen um eine Variation eines Manövers, das in einem kleinen Bereich des Marktes für Unternehmensanleihen üblich ist und als „Busted Converts“ bekannt ist.
Kurz gesagt: Unternehmen, die Kapital zu geringeren Fremdkapitalkosten beschaffen und die Verwässerung ihrer Anteile verzögern möchten, tun dies häufig durch die Ausgabe von Wandelanleihen. Wenn die Aktie jedoch anschließend abstürzt und eine Wandlung verschwindend unwahrscheinlich wird, sinkt der Kurs der Anleihe. Es ist jetzt ein kaputter Konvertit.
Wenn das Unternehmen über ausreichende Barreserven und einen versierten CFO verfügt, kann es den Rückkauf der Anleihen mit einem Aufschlag auf ihren Marktwert, aber mit einem Abschlag auf ihren Nennwert anbieten. Stellen Sie sich einen Anleger vor, der einen 100-Dollar-Konverter für 60 Dollar gekauft hat und dem das Unternehmen, das ihn ausgegeben hat, 80 Dollar anbietet. Der Investor realisiert sofort einen Gewinn von 33 Prozent und das Unternehmen zahlt tatsächlich seine eigenen Schulden mit einem Abschlag von 20 Prozent zurück.
Stellen Sie sich nun vor, dass das US-Finanzministerium sich an eine Bank wendet, die erhebliche Bestände an langfristigen Anleihen der US-Regierung besitzt. Diese Anleihen werden mit einem hohen Abschlag auf den Nennwert gehandelt, den die Bank bei Fälligkeit erhalten wird – beispielsweise wird die im August 2021 ausgegebene 30-jährige Staatsanleihe mit nur 60 Cent pro Dollar gehandelt. Die Bankbilanz spiegelt diesen Verlust nicht wider, da die Anleihe in ihrem HTM-Portfolio geparkt ist. Aber das Management weiß natürlich, wie hoch der aktuelle Preis ist.
Vor diesem Hintergrund könnte das Finanzministerium den Banken anbieten, US-Staatsanleihen beispielsweise zu 90 Cent pro Dollar zurückzukaufen, wodurch ihre Verluste fast vollständig ausgeglichen würden und gleichzeitig die Höhe der amerikanischen Schulden verringert würde.
Ja, für die Regierung würde es oft bedeuten, teure Schulden auszugeben, um billige Schulden abzulösen. Schließlich ist die im Sommer 2021 ausgegebene 30-jährige Staatsanleihe mit einem Kupon von nur 2 Prozent ausgestattet, während die zuletzt ausgegebene 30-jährige US-Staatsanleihe den Staat 4,75 Prozent pro Jahr kostet.
Aber der Schuldenabbau dürfte dies und andere potenzielle Vorteile ausgleichen. Wie in einem kürzlich von der Federal Reserve Bank of Kansas City veröffentlichten Papier dargelegt, können selbst nicht realisierte Verluste bei Anleiheportfolios die gesamtwirtschaftliche Kreditvergabe über vier Kanäle verringern:
Erstens können nicht realisierte Verluste die Eigenkapitalkosten erhöhen, da sich die Wahrnehmung der Anleger hinsichtlich der finanziellen Gesundheit verschlechtert. Zweitens kann eine Verschlechterung der Finanzkraft in Verbindung mit einem erhöhten Liquiditätsbedarf die Kosten für die Fremdfinanzierung erhöhen. Diese erhöhten Eigenkapital- und Fremdfinanzierungskosten dürften als höhere Zinssätze an die Kreditnehmer weitergegeben werden, was möglicherweise zu einer Verringerung der Kreditnachfrage führt. Drittens können nicht realisierte Verluste auch dazu führen, dass Banken weniger bereit sind, Wertpapiere zu verkaufen, was zu einer Liquiditätsnachfrage führt, die das künftige Kreditangebot einschränken könnte. Eine geringere Kreditnachfrage aufgrund höherer Preise und ein geringeres Kreditangebot aufgrund höherer Finanzierungskosten könnten das Gesamtkreditwachstum verringern. Viertens können nicht realisierte Verluste die Fusions- und Übernahmeaktivitäten (M&A) dämpfen, da potenzielle Käufer möglicherweise davor zurückschrecken, eine Bank zu kaufen, die Wertpapiere in einer hohen Verlustposition hält. Eine geringere M&A-Aktivität kann zu einem weniger effektiven Bankensystem führen, sodass ineffizient geführte Banken ihre Geschäftstätigkeit fortsetzen können. Auf diese Weise kann eine Verlangsamung der M&A-Aktivitäten zu einer schlecht zugewiesenen oder reduzierten Gesamtkreditvergabe führen.
Wie viele Kredite werden jetzt nicht vergeben, weil zu viele Banken zu viele „risikofreie“ US-Staatsanleihen gekauft haben, als die Zinsen so niedrig waren, dass der Kauf dieser Anleihen fast garantiert nach hinten losgehen würde? Das lässt sich zwar nicht sagen, aber sicherlich genug, um Auswirkungen auf die Wirtschaft zu haben.
Der Verkauf von HTM-Wertpapieren auch nur knapp unter ihrem Buchwert würde für die Banken natürlich Verluste nach sich ziehen. Aber da die Verluste realisiert würden, könnten sie sich für eine qualifizieren Übertragung von Kapitalverlusten Das würde wertvolle Steuervorteile bieten.
Sofern die gesamten Kapitalverluste des Jahres die Kapitalgewinne übersteigen, könnte ein Teil des Nettokapitalverlusts zum Ausgleich von Kapitalgewinnen oder eines begrenzten Teils des ordentlichen Einkommens in zukünftigen Steuerjahren verwendet werden. Wie begrenzt dieser Betrag sein würde, wie weit er in die Zukunft getragen werden könnte usw., müssten die Regulierungsbehörden entscheiden, aber je größer der Steuervorteil, desto mehr wären die Discount-Banken bereit, für ihre HTM-Bestände zu akzeptieren.
Wenn dieser Vorschlag mehr als nur ein wenig unkonventionell erscheint, müssen Skeptiker bedenken, wie ähnlich er letztendlich dem Bank Term Funding Program ist, das die Federal Reserve im Jahr 2023 ins Leben gerufen hat. Im Rahmen des BTFP-Programms wurden Einlageninstituten einjährige Kredite angeboten, die durch US-Staatsanleihen, Staatsanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere besichert waren. Der entscheidende Aspekt des BTFP bestand darin, dass diese Sicherheiten bewertet werden würden dieses Paarnicht der gedrückte aktuelle Marktpreis.
Im Rahmen dieses Plans sollte die US-Regierung die HTM-Bestände, die tief in den roten Zahlen stecken, nicht nur zum Nennwert leihen, sondern diese mit einem geringen, aber immer noch erheblichen Abschlag auf den Nennwert zurückkaufen. Aus finanzieller Sicht ist dies ein aufgeklärtes Eigeninteresse. Im Gegensatz zu den kurzfristigen besicherten Krediten des BTFP würden nicht nur die Steuerzahler direkt und sofort davon profitieren, sondern auch die zugrunde liegende Verschuldung würde beseitigt, wodurch Kapital freigesetzt und die Kreditvergabetätigkeit gefördert würde.
Es kommt zu Runs, weil die Einleger wissen, dass die Banken mit einem Sicherheitsnetz aus Zellophan arbeiten. Da weit über 40 Prozent aller inländischen Einlagen unversichert sind, ist die Bereitschaft der Regulierungsbehörden, aggressiv einzugreifen, das Einzige, was verhindert, dass einzelne Paniken zu systemweiten Ansteckungen führen.
Wenn Banken gerettet werden können unter Um einen finanziellen Gewinn zu erzielen und viel größeren (und potenziell teureren) Problemen auf eine Art und Weise vorzubeugen, die tatsächlich Gewinne und nicht Verluste sozialisiert, warum nicht einen eher opportunistischen, marktorientierten Ansatz in Betracht ziehen?