Softwarekonzerne hinken an der Börse hinterher. Rückläufige IT-Investitionen und Sorgen um Konkurrenz durch künstliche Intelligenz haben die Zuversicht für die Branche gedämpft. Doch die Aussichten könnten sich bald aufhellen, was für eine taktische Wette auf ein Comeback spricht.
An den amerikanischen Aktienmärkten läuft die wichtigste Woche des Sommers. Heute Mittwoch fällt das Federal Reserve den Zinsentscheid, worauf am Freitag der monatliche Bericht zum US-Arbeitsmarkt folgt. International halten ebenso die Bank of Japan und die Bank of England ihre Sitzung ab. Nach Microsoft gestern Dienstag warten mit Apple, Amazon und Meta Platforms weitere Tech-Titanen mit dem Quartalsabschluss auf.
Zur US-Geldpolitik sind die Erwartungen gemacht. Das Fed dürfte den Leitzins unverändert auf 5,5% belassen, doch die Zeichen stehen auf Veränderung. «Die Entwicklungen bezüglich Inflation und Arbeitsmarkt sollten es den Fed-Mitgliedern ermöglichen, das Signal zu geben, dass eine Zinssenkung an der nächsten Sitzung im September wahrscheinlich ist», berichtet Nick Timiraos im «Wall Street Journal», der als inoffizielles Fed-Sprachorgan der Notenbank gilt.
Betrachtet man die Markterwartungen zur Zinsentwicklung in den USA, kommt ein Déjà-vu-Gefühl auf. Futures-Kontrakte indizieren, dass die Fed Funds Rate bis Mitte nächsten Sommer auf 4% sinkt. Der Konsens rechnet demnach mit sechs Zinsschritten von jeweils 25 Basispunkten in den nächsten zwölf Monaten – mehr oder weniger mit dem gleichen Szenario also wie Ende 2023, einfach um ein halbes Jahr verzögert.
Ob es tatsächlich so kommt, wird sich zeigen. Die Märkte haben die Bereitschaft des Fed zur Lockerung der Geldpolitik in diesem Zyklus bisher stets überschätzt. Zumeist sinken die Zinsen zudem nicht graduell, sondern in grösseren Schritten. Dies, weil sich die Konjunktur schneller abkühlt als erwartet und sich das Fed zu aggressiven Interventionen gezwungen sieht. Eine rare Ausnahme war das «Mid-Cycle Adjustment» Mitte der Neunzigerjahre, als dem damaligen Fed-Chef Alan Greenspan eine weiche Landung der Wirtschaft gelang.
Es ist zwar durchaus möglich, dass die Konjunktur in den USA ein weiteres Mal positiv überrascht und auf einem robusten Wachstumskurs bleibt. Unter der Oberfläche scheint die Dynamik indes mehr und mehr nachzulassen. Ein spezieller Fokus wird sich in den kommenden Tagen auf den ISM-Einkaufsmanagerindex richten. Der Vorlaufindikator zeigt für die Industrie schon seit geraumer Zeit eine Kontraktion an, und zuletzt hat sich auch der Dienstleistungssektor abgeschwächt.
Vor diesem Hintergrund könnte es sich deshalb lohnen, das Portfolio etwas defensiver auszurichten und sich auf ein Umfeld mit tieferen Zinsen und weniger robustem Wirtschaftswachstum einzustellen. Im Tech-Sektor bieten sich dafür aus taktischer Sicht Aktien von Softwareunternehmen an.
Das Cloud-Geschäft von Microsoft wächst langsamer
Ein guter Ausgangspunkt, um sich mit der Branche zu befassen, bietet der Quartalsabschluss von Microsoft. Der weltgrösste Softwarekonzern leistet sich einen raren Patzer.
Der Umsatz nahm verglichen mit der Vorjahresperiode zwar 15% auf 64,73 Mrd. $ zu, was die Analystenschätzungen leicht übertraf. Rund 3 Prozentpunkte zum Wachstum trug die Übernahme des Videospielherstellers Activision Blizzard bei. Der Gewinn war mit gut 22 Mrd. $ oder 2.95 $ pro Aktie ebenfalls etwas besser als erwartet.
Demgegenüber enttäuscht das Expansionstempo von Azure. Der Cloud-Infrastrukturdienst, Microsofts wichtigster Wachstumsmotor, steigerte die Einnahmen 29%, wogegen der Konsens mit 31% gerechnet hatte. Es ist das erste Mal seit 2022, dass Azure die Erwartungen verfehlt. Vor einer Woche hatte Alphabet für den Konkurrenzdienst Google-Cloud ebenfalls ein Wachstum von 29% gemeldet, schnitt damit aber etwas besser ab als von Analysten erwartet.
Gemäss Microsoft-Finanzchefin Amy Hood haben Dienste im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz 8 Prozentpunkte zum Wachstum von Azure beigetragen. «Die Nachfrage blieb höher als unsere verfügbare Kapazität», hielt sie dazu fest, wobei sie die gleiche Aussage bereits beim letzten Quartalsbericht vor drei Monaten gemacht hatte. Leicht schwächer als erwartet, habe sich das Wachstum allerdings in einigen Regionen Europas entwickelt.
Auch für die laufende Periode bleibt die Unternehmensprognose zu Azure mit 28 bis 29% hinter den Analystenschätzungen zurück. Konzernweit stellt Microsoft einen Umsatz von 63,8 bis 64,8 Mrd. $ in Aussicht, was eine Zunahme von 13,8% impliziert. Der Konsens war bisher von gut 65,2 Mrd. $ ausgegangen.
Wie andere grosse Tech-Konzerne investiert Microsoft weiterhin in bedeutendem Umfang in Rechenzentren, um das Angebot an KI- und Cloud-Diensten auszubauen. Im vergangenen Quartal nahmen die Kapitalausgaben 55% auf knapp 13,9 Mrd. $ zu, was über 21% des Umsatzes entspricht. Für das gesamte Geschäftsjahr per Ende Juni sind die Investitionen von 28,1 auf 44,5 Mrd. $ gestiegen. Wie das Management um CEO Satya Nadella bei der Ergebnispräsentation ausführte, sollen sie im laufenden Geschäftsjahr noch höher ausfallen.
Schwache Performance von Softwareaktien
Die Aktien von Microsoft haben schon seit einigen Wochen an Schwung verloren. Nach der Publikation der Quartalszahlen tendierten sie am Dienstagabend im nachbörslichen Handel zunächst bis zu 7% schwächer, konnten den Verlust dann aber auf weniger als 3% eingrenzen.
Mit einem Plus von 13% ist die Performance von Microsoft seit Anfang Jahr zwar nicht unbedingt schlecht. Andere grosse Technologie-Werte wie Meta Platforms, der Google-Mutterkonzern Alphabet und Amazon haben zuletzt ebenfalls Terrain eingebüsst, schneiden jedoch besser ab. Auch Apple liegt knapp vorne.
Im Vergleich zu anderen Softwareaktien sticht Microsoft hingegen sogar noch positiv hervor. Erfreuliche Ausnahmen sind ebenso SAP und Oracle. Insgesamt hat die Branche momentan bei Investoren jedoch einen schweren Stand.
Der breit ausgerichtete iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (Börsenkürzel: IGV) mit knapp 120 Einzelwerten kann sich seit Anfang Jahr nur knapp im Plus halten, andere prominente Softwarekonzerne wie Adobe, Salesforce oder Workday sind deutlich abgeschlagen. An der Schweizer Börse gehört der Bankensoftware-Spezialist Temenos zu den Schlusslichtern.
Nicht besser sieht der Vergleich über die letzten drei Jahre aus. Mit einer Performance von lediglich 3,5% haben Softwareaktien gegenüber dem Nasdaq 100 und dem S&P 500 das Nachsehen. Besonders frappant ist der Unterschied verglichen mit Halbleiterwerten.
Enttäuschend ist die Performance vor allem bei Unternehmen aus der zweiten und dritten Reihe. Der WisdomTree Cloud Computing ETF (WCLD) hat seit Januar gut 10% verloren und bewegt sich mehr als 50% unter dem Allzeithoch vom November 2021. Von früheren Darlings wie Atlassian, MongoDB, Twilio oder Shopify hört man kaum noch etwas.
Das Expansionstempo lässt nach
Der Branche machen nicht nur die höheren Zinsen zu schaffen, die tendenziell Druck auf die Bewertungen ausüben. Auch auf operativer Ebene gestaltet sich das Umfeld derzeit schwierig.
SaaS (Software as a Service) war lange eines der heissesten Anlagethemen – ähnlich wie künstliche Intelligenz heute. Gemeint sind Programme, die als Dienstleistungen aus der Cloud übers Internet genutzt werden können. In der Regel werden sie als Abonnements auf monatlicher oder jährlicher Basis verkauft. Die hohe Visibilität und Zuverlässigkeit des Geschäftsgangs dank der wiederkehrenden Einnahmen zusammen mit raschem Wachstum hatten SaaS-Aktien während der Börsenhausse von 2020/21 besonders beliebt gemacht.
Doch damit es vorbei. Nachdem Investitionen in Software geboomt hatten, sieht sich die Branche mit rückläufigem Wachstum konfrontiert. «Mit dem Übergang in die Realität nach der Pandemie erlebten wir, wie Unternehmen, die in dieser Zeit enorm viel Software erworben hatten, diese rationalisieren, absorbieren, integrieren, installieren und aktualisieren mussten», beschrieb Salesforce-CEO Marc Benioff unlängst das Problem. «Es wurde schlicht eine massive Menge an Software angeschafft.»
Hinzu kommt, dass sich viele Softwarefirmen die Zahlungsbereitschaft ihrer Kunden im inflationären Umfeld überschätzten. «Insbesondere SaaS-Unternehmen haben ihre Preissetzungsmacht im Jahr 2023 überstrapaziert», meint Karl Keirstead, Analyst in Diensten von UBS. «Viele von ihnen haben beträchtliche Preiserhöhungen in einer Zeit durchgesetzt, in der ihre Kunden damit zu kämpfen hatten, ihre IT-Budgets unter Kontrolle zu halten», hält er fest.
In der Konsequenz hat das Wachstum deutlich nachgelassen. Von Salesforce über MongoDB und Atlassian bis hin zu Workday, Intuit und Palantir schockte Anfang Sommer ein namhafter Softwarekonzern nach dem anderen mit enttäuschenden Quartalszahlen. Gemäss dem Datendienst S&P Global Market Intelligence sind die Einnahmen der Branche in den letzten zwölf Monaten bloss noch 10,5% gestiegen; die schwächste Kadenz seit der globalen Konjunkturflaute der Jahre 2015/16.
Künstliche Intelligenz: Bedrohung oder Chance?
Für Verunsicherung an der Börse sorgt ein weiterer Faktor, der sich weniger gut quantifizieren lässt. Seit das Startup OpenAI im November 2022 den Chatbot ChatGPT lanciert hat, dominiert im Tech-Sektor das Thema künstliche Intelligenz. Investoren stellen sich in diesem Zusammenhang die Frage, was das Aufkommen grosser Sprachmodelle für die Zukunft von Softwarekonzernen bedeutet.
Die Branche versucht die neue Technologie als Chance zu verkaufen. Dank künstlicher Intelligenz können Softwareunternehmen Kunden vermehrt massgeschneiderte Dienste anbieten, lautet die Argumentation. Gleichzeitig seien Einsparungen möglich, weil es weniger Programmierer und Arbeitskräfte im Kundendienst zur Lösung von Problemen brauche. In keinem anderen Segment fällt das Schlagwort KI bei der Präsentation der Quartalszahlen häufiger.
So einfach ist es aber nicht. Wie in anderen Branchen lassen sich zusätzliche Einnahmen mit KI-Angeboten nicht gut messen. Wie sich in den letzten anderthalb Jahren zudem gezeigt hat, geben Unternehmen viel Geld für KI-Projekte aus, um ihre Effizienz zu steigern. Ein bedeutender Teil des Budgets für IT-Investitionen wird dadurch absorbiert, womit weniger für reguläre Software und andere Ausgaben bleibt. Ein Effekt, der auch als «Crowding Out» bezeichnet wird.
«Es geht darum, Prioritäten zu setzen», hielt das Management des IT-Beraters Accenture gegen Ende Juni beim Quartalsabschluss zum Verhalten von Unternehmenskunden bezüglich Investitionen in künstliche Intelligenz fest. «Generell sind Sie bei ihren Ausgaben eingeschränkt, weshalb sie sich entscheiden müssen, so dass man im Moment eher eine Substitution beobachten kann.»
Im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz sorgt überdies noch ein anderer Aspekt für Ungewissheit, was die Aussichten für Softwarekonzerne betrifft. KI-Optimisten sind der Überzeugung, dass jedes Unternehmen dank grossen Sprachmodellen in Zukunft seine eigenen Softwareprogramme erstellen könne, was langfristig eine existenzielle Bedrohung für die Branche bedeute.
Zeit für eine Contrarian-Wette
Angesichts von so viel Skepsis scheinen die Chancen für eine Contrarian-Wette auf Softwareaktien nicht schlecht. Zumindest bis jetzt kann künstliche Intelligenz die Erwartungen nicht erfüllen.
«Jeder Grosskonzern hat einen Pilotversuch mit einem KI-Modell gestartet, doch nur wenige setzen es als Produkt ein», sagt Branchenkenner Benedict Evans in diesem Interview. «Vielleicht ist es nur eine Frage der Zeit, aber diese Modelle können auch zu Trugschlüssen verleiten: Sie sehen aus wie ein Produkt und wirken magisch, sind es aber nicht.»
Setzt sich die Ansicht durch, dass Produktivitätssteigerungen durch KI schwieriger umsetzbar sind und länger dauern als erhofft, dürften Unternehmen traditionellen Investitionen in ihrem IT-Budget wieder mehr Gewicht einräumen. Davon werden Softwarekonzerne profitieren. Der Unternehmensberater Gartner erwartet für den globalen Markt für Software dieses Jahr ein Volumen von knapp 1,1 Mrd. $. Das Wachstum soll sich auf 12,6% belaufen, was eine Beschleunigung im weiteren Jahresverlauf impliziert.
Die Vorstellung, dass grosse Sprachmodelle künftig fast alle Softwareprogramme verdrängen, setzt zudem viel Fantasie voraus. Auf lange Sicht lässt sich ein solcher Umbruch zwar nicht vollständig ausschliessen, auf absehbare Zeit gehört er aber eher in dieselbe Kategorie wie andere kühne Ideen wie Robotaxis, humanoide Roboter oder das Metaverse. Eine unmittelbare Bedrohung für das Geschäftsmodell von Softwarekonzernen ist sich daher kaum zu befürchten.
Ohnehin scheint die Euphorie um künstliche Intelligenz etwas abzuflachen. Die Titel von Nvidia, dem grössten Profiteur des KI-Booms, haben gestern weitere 7% verloren. Seit dem Allzeithoch hat der Kurs annähernd 24% eingebüsst. Auch andere populäre KI-Aktien wie Broadcom (–21%), Arista Networks (–16%) oder Super Micro Computer (–44%) stehen seit einigen Wochen erheblich unter Druck.
Ein weiteres Argument, das für Softwareaktien spricht: Nimmt die Inflation weiter ab, dürften die Zinsen ihren rückläufigen Trend fortsetzen, was wiederum Druck von den Bewertungen nehmen sollte. Die Rendite auf zweijährige US-Staatsanleihen, ein vielbeachteter Indikator für die Markterwartungen zum künftigen Verlauf der Leitzinsen, hat sich seit Ende April von über 5% auf weniger als 4,4% ermässigt. Auch die langfristigen Zinsen tendieren nach unten.
Wie empfindlich Softwareaktien auf Veränderungen des Zinsumfelds reagieren, hat sich im vergangenen Herbst einmal mehr gezeigt. Nachdem Fed-Chef Jerome Powell Ende Oktober erstmals die Möglichkeit von Zinssenkungen in Aussicht gestellt hatte, setzte der Sektor zu einer kräftigen Rally an und liess den Gesamtmarkt deutlich hinter sich, bis im Februar neue Inflationssorgen aufkamen.
Unter schwierigeren Konjunkturbedingungen dürften die defensiven Qualitäten der Branche angesichts des relativ verlässlichen Zuflusses an wiederkehrenden Einnahmen ausserdem wieder vermehrt gefragt sein. Es braucht viel, bis ein Unternehmen das Abonnement für einen Softwaredienst kündigt, der für den Geschäftsbetrieb essentiell ist. Vor allem im Vergleich zu zyklischeren Tech-Segmenten wie Hardware und Halbleiter sollte Software somit besser dastehen.
Dass es angesichts der gedämpften Stimmung nicht viel für positive Kursreaktionen braucht, hat der Quartalsabschluss von SAP vor wenigen Tagen demonstriert. Der Dax-Konzern konnte seine Umsatzprognose für das laufende und das folgende Geschäftsjahr bestätigen, Ausserdem erwartet er dank zusätzlichen Kosteneinsparungen mehr Gewinn. Positiv aufgenommen wurde zu Wochenbeginn ebenso der leicht zuversichtlichere Ausblick von ServiceNow, einem SaaS-Anbieter zur Automatisierung von Arbeitsprozessen.
Ein breiter Ansatz und zwei Spezialsituationen
Wer sich für ein Engagement in Software-Aktien interessiert, muss sich bewusst sein, dass die Branche an der Börse normalerweise mit einer Prämie bewertet wird. Das ist trotz der durchwachsenen Performance weiterhin der Fall. Die wichtigste Kenngrösse ist das Verhältnis von Unternehmenswert zu Umsatz.
Auf Basis der Analystenschätzungen für die nächsten zwölf Monate handelt der iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (IGV) zu einem Umsatz-Vielfachen von 8,4. Auf dem Höhepunkt des SaaS-Booms gegen Ende 2021 dehnte es sich auf bis zu 12,2 aus. Im Moment bewegen sich die Bewertungen auf ähnlichem Niveau wie im Halbleitersektor, was eine historisch betrachtet eine Ausnahmeerscheinung ist.
Ein breiter Korb an Softwareaktien wie im Fall des IGV-ETF eignet sich als guter Ansatzpunkt für eine Spekulation auf eine Trendwende. Der Fonds deckt Unternehmen aus verschiedensten Segmenten wie Büroprogramme, Datenbewirtschaftung, Sicherheit, Fintech, Analyse und Unterhaltung ab. Zu den grössten Positionen zählen Adobe, Salesforce, Oracle, Microsoft, Intuit, ServiceNow, Palo Alto Networks, Synopsys und Cadence Design Systems.
Mit Blick auf Einzelaktien ist beispielsweise Fortinet interessant. The Market hatte die Titel des Spezialisten für Sicherheitssoftware und Firewall-Lösungen Anfang November zum Kauf empfohlen. Der Kurs entwickelte sich daraufhin zunächst erfreulich, hat seit Anfang März jedoch korrigiert. Die Gelegenheit ist damit günstig. Das Umsatz-Vielfache hat sich seit dem Spitzenwert vom Dezember 2023 von 15,3 auf 7 reduziert. Beim Rivalen Palo Alto Networks beläuft es sich auf 11,6.
Als zusätzliche Portfoliobeimischung sind Aktien aus dem Bereich Unterhaltungssoftware attraktiv. Zu den Favoriten zählen die Videospiel-Hersteller Electronic Arts und Nintendo. Beide Werte handeln zu einem Vielfachen von wenig mehr als 5. Das Segment hat sich in der Vergangenheit als wenig empfindlich für Konjunkturschwankungen erwiesen. Hinzu kommt etwas Konsolidierungsfantasie, wobei Electronic Arts nachdem Activision-Deal von Microsoft ein potenzieller Kandidat für eine Übernahme ist.
