Tom Gayner: «Linde ist ziemlich unangreifbar, fast so wie Apple»

English version

Thomas «Tom» Gayner geniesst unter Value-Anlegern hohes Ansehen. Als CEO des US-Spezialversicherers Markel Group investiert er die Prämieneinnahmen zu einem beträchtlichen Teil in Aktien, so wie seine grossen Vorbilder Warren Buffett und Charlie Munger es mit Berkshire Hathaway vorgemacht haben.

Für Hendrik Leber, Gründer des deutschen Vermögensverwalters Acatis, ist Markel «der Nachfolger von Berkshire Hathaway, kleiner und agiler, mit höheren Renditen».

In seinem Brief an die Aktionäre für das Geschäftsjahr 2024 hat Gayner die vier Hauptkriterien seiner Investmentmethode aufgeführt:

Auf der Acatis Value Konferenz in Frankfurt am 16. Mai nahm Gayner sich die Zeit für ein Interview über Investments wie Berkshire Hathaway, den Industriegaskonzern Linde, Private-Equity-Unternehmen wie Blackstone und KKR und viele mehr.

Herr Gayner, lassen Sie uns über Ihre vier Investmentkriterien sprechen, am Beispiel des dänischen Pharmakonzerns Novo Nordisk. Halten Sie an Ihrer Position von 1,3% des Portfolios fest?

Ja. Das Beispiel illustriert gut, wie wir arbeiten. Wir halten Novo Nordisk wohl seit mehr als 20 Jahren. Wir suchen nach guten Unternehmen und geben ihnen Zeit, Jahr für Jahr Wert zu schaffen.

Vor zehn Jahren war Novo Nordisk noch hauptsächlich als weltgrösster Insulinproduzent bekannt, obwohl sie damals schon von ihrer Forschung an Abnehmpräparaten gesprochen haben. Warum haben Sie investiert?

Nur wegen des Insulins. Ich hörte damals den Vortrag eines Mediziners, der vorhersagte, dass der wachsende Wohlstand in vielen Ländern dazu führen werde, dass die Zahl der Diabetespatienten sogar noch stärker wächst als der Wohlstand selbst. Deswegen habe ich Novo Nordisk gekauft. Es stellte sich heraus, dass der Mediziner recht hatte.

Der Boom der Abnehmmittel wie Wegovy hat Novo Nordisk enorm gestärkt, zuletzt produzierte der Konzern aber einige Enttäuschungen. Wie sehen Sie Novo heute?

Wegovy hat das Wachstumstempo erhöht, aber auch Wettbewerber auf den Plan gerufen. Derzeit scheinen die Akteure am Finanzmarkt emotional zu handeln. Auf so etwas reagiere ich eher nicht, weil die langfristigen Trends sich meist durchsetzen.

Sie versuchen also nicht, Kursverluste von mehr als 50% wie zuletzt bei Novo Nordisk zu umschiffen?

Wir können an Positionen festhalten, das schafft auch Steuervorteile. Wir haben thesaurierte Gewinne von 8 Mrd. $ im Portfolio, 2014 waren es noch 2 Mrd. $, der Zuwachs gelang teils dank Novo Nordisk. Wenn ich einen Teil der Position verkauft hätte mit einem Steuersatz von 25% in den USA, dann hätte ich nur 75 Cent pro Dollar zum Reinvestieren. Mit einem Aktienverkauf beginnen Sie ein Rennen gegen den Dollar, den sie zuvor hatten. Die 75 Cent pro Dollar, die Sie nach Steuern erhalten, müssen ihren Wert deutlich schneller steigern als die ursprüngliche Investmentidee, bis Sie den Steuerverlust wieder ausgeglichen haben.

Eines Ihrer Investmentkriterien ist die Bewertung. Denken Sie darüber nach, bei Novo Nordisk nachzukaufen?

Absolut. Genau auf solche möglichen Kaufgelegenheiten achten wir.

Ein anderes Investmentkriterium ist ein talentiertes und integres Managementteam. Novo Nordisk hat am Tag unseres heutigen Gesprächs (16.5., Anm. d. Red.) mitgeteilt, dass CEO Lars Jörgensen vor Ende seines Mandats gehen wird und dass sie einen Nachfolger suchen. Wie gehen Sie mit solchen Entwicklungen um?

Dafür gibt es keinen exakten Massstab. Je kleiner ein Unternehmen, desto wichtiger der CEO. Bei 1000 oder 10’000 Angestellten nimmt seine Bedeutung ab und das Team wird wichtiger. Ich habe mal bei einem Vortrag vor 200 professionellen Anlegern jedem 20 $ versprochen, der vier CEOs von Exxon nach John D. Rockefeller aufzählen kann. Niemand hat sich das Geld abgeholt.

Ein weiteres Kriterium ist, dass ein Unternehmen in der Lage sein muss, zu attraktiven Renditen zu reinvestieren. Das Problem bei Novo Nordisk scheint eher zu sein, dass der Produktionsausbau schwierig ist. Beunruhigt Sie das?

Das ist ein kurzfristiges Problem. Dass sie Wegovy erfinden und produzieren konnten, stimmt mich sehr zuversichtlich, dass sie mit der Zeit auch die Produktion ausweiten können.

Ihr viertes Kriterium sind attraktive Gewinnmargen, erzielt ohne allzu hohen Kredithebel. Das trifft bei Novo Nordisk zu. Aber brauchen wir vielleicht ein fünftes Kriterium: Wie betrifft die Politik von Donald Trump das Unternehmen? Er hat gefordert, dass Medikamente in den USA nicht teurer sein dürfen als im billigsten Auslandsmarkt.

Das Risiko ist real, ich kann es aber nicht quantifizieren. Wir halten Novo Nordisk ebenso wie Johnson & Johnson, aber nicht viele andere Pharmawerte. Die Gefahr stärkerer Preisregulierung beunruhigt mich schon länger. Ausserdem laufen Patente irgendwann ab, so dass Pharmafirmen immer unter Druck stehen, neue Wirkstoffe finden zu müssen.

Es ist ein hartes Geschäft. Nicht so wie bei Coca-Cola.

Korrekt. Oder nehmen Sie unser Versicherungsgeschäft: Glücklicherweise werden viele Policen nach Ablauf erneuert. Das gibt dem Geschäft eine gewisse Stetigkeit.

12% Ihres Aktienportfolios haben Sie in Berkshire Hathaway investiert. Charlie Munger weilt nicht länger unter uns, und Warren Buffett tritt Ende 2025 als CEO zurück. Kann der Erfolg ohne die beiden weitergehen?

Das kann er, aus mehreren Gründen. Auch weil sie den Matchplan für Berkshire hinterlassen. Greg Abel, der designierte künftige CEO, muss ihn nicht an Tag eins erfinden. Der Weg ist markiert für Gregs Team und ein oder zwei Generationen, die nachfolgen werden.

Buffett sagte, dass Greg Abel Entscheidungen über die Kapitalallokation treffen wird. Dann gibt es die beiden Portfoliomanager Ted Weschler und Todd Combs. Wird dieses Team die künftigen Investments auswählen?

Sie haben die Hauptverantwortlichen für diese Aufgabe genannt. Des weiteren gibt es Menschen, die ihnen helfen. Greg Abel wird das letzte Wort haben. Das bedeutet aber nicht, dass er die Anlageentscheidungen trifft. Bei Markel entscheiden unsere Manager und erzählen ihren Teamleitern später davon, bis zu einer bestimmten Transaktionsgrösse. Ab einer bestimmten Schwelle wollen sie die Person, an die sie berichten, einbeziehen, auch als wertvollen Berater. Ich sage am Ende vielleicht ja oder nein, aber es wäre eine Übertreibung zu behaupten, dass ich die Anlageentscheidung getroffen habe. Das haben wir im Team getan. Die gleiche Dynamik wird es bei Berkshire geben.

Werden Weschler und Combs wie bisher eigene Portfolios steuern?

Niemand ausserhalb von Berkshire Hathaway weiss das wirklich. Aber alles, was wir wissen, deutet darauf hin.

Als Weschler 2016 Deutschland besuchte, erzählte er davon, dass er gern Geschäftsberichte und Fachmagazine verschiedenster Branchen liest, aber nicht gern rausgeht, um mit Managern zu sprechen. Die seien oft sehr charismatisch und könnten damit sein Urteil beeinflussen. Combs dagegen soll gern Manager anderer Unternehmen treffen. Was, wenn es Meinungsverschiedenheiten zwischen den beiden gibt?

Das ist ein guter Punkt über die unterschiedliche Herangehensweise von Ted und Todd. Das erinnert mich an meinen Geschäftspartner Mike Heaton, unseren Chief Operating Officer. Wir ergänzen uns sehr schön. Ich verbringe gern Zeit mit anderen Menschen, und Mike wirft mir vor, dass ich mich in Leute verliebe und allzu enthusiastisch werde. Wenn Mike mich also warnt, mir nicht zu sicher zu sein, dann höre ich auf ihn. Entscheidend ist, ein Team zu haben mit unterschiedlichen Leuten, deren Rollen zu ihren Stärken passen.

Wie sehr stört es Sie, das Berkshire auf einem Cashberg von 350 Mrd. $ sitzt?

Gar nicht. Das Problem würde ich denen gern abnehmen! Der Vorteil dieser Cashposition wird meiner Meinung nach unterschätzt. Denn es könnte etwas passieren, das es erlaubt, gross zuzuschlagen, so wie in der Finanzkrise 2008 und 2009. Das soll jetzt aber keine Prognose sein.

Charlie Munger hat uns ermuntert, stets danach zu fragen, was schief gehen könnte. Läuft Berkshire Gefahr, keine Möglichkeiten mehr zu finden, um dieses Kapital zu auskömmlichen Bewertungen zu investieren?

Der derzeitige Zustand wird nicht von Dauer sein. Ich erwarte, dass sie einen Teil dieses Kapitals in den kommenden fünf bis zehn Jahren einsetzen werden. Wahrscheinlich werden sie anfangen, eine Dividende zu zahlen und die Aktienrückkäufe auszuweiten.

Die zweitgrösste Position in Ihrem Portfolio ist die kanadische Beteiligungsgesellschaft Brookfield. Wie steht es bei denen um Ihre Investmentkriterien?

Wir halten Brookfield seit rund 25 Jahren und beobachten seitdem, wie sie unsere Kriterien erfüllen. Seit er 2001 CEO wurde, hat Bruce Flatt viel erreicht. Wir kennen auch seinen Vorgänger Jack Cockwell…

…der als Vermögensverwalter der Milliardärsfamilie Bronfman begann und der die Basis der heutigen Brookfield gelegt hat.

Richtig. Brookfield ist Teil unserer Investments in Private-Equity-Anbieter, genau wie KKR, Carlyle und Apollo. Das ist ein ziemlich grosser Block, wenn man alles zusammenzählt. Diese Unternehmen haben sich ausserordentlich gut entwickelt, und sie sind in einer sehr guten Position. Investoren in ihren Private-Equity-Fonds zahlen oft 2% Verwaltungsgebühr plus 20% erfolgsabhängige Gebühr. Was meinen Sie, wer diese Gebühren kassiert? Diese Unternehmen.

Der grösste Teil der Gebühren scheint in den Taschen der Manager zu landen, die diese Private-Equity-Fonds verwalten. Ist das nicht ein Problem für Sie als Aktionär?

Das ist ein legitimes Thema. Aber für Aktionäre der Private-Equity-Unternehmen war die Rendite durchaus sehr gut, trotz der Vergütung für die Private-Equity-Manager. Und das dürfte auch so bleiben.

Was macht Sie da so sicher?

Diese Unternehmen haben bewiesen, dass sie sich an wandelnde Umstände anpassen können. Das Schöne an ihnen ist, dass sie nicht in einer bestimmten Branche feststecken. Es ist ihr Job, dahin zu gehen, wo das nächste Ding läuft. Sicher: Wenn es grosse Verwerfungen und Marktturbulenzen gibt, werden diese Unternehmen die Folgen spüren. So wie Novo Nordisk es spürt, wenn der Konkurrent Eli Lilly einen Tag in der Sonne erlebt. Aber alles in allem werden sie sich gut entwickeln. Ich sage jetzt mal etwas, über das sich viele aufregen werden.

Aber bitte, gern!

Es ist ein Zitat meines Freundes und Mentors Chad Rowe, der kürzlich verstorben ist. Chad sagte: Im Investmentgeschäft sieht man immer sehr viel dümmer oder sehr viel schlauer aus, als man wirklich ist.

Private-Equity-Anbieter und ihre Portfoliounternehmen kommen aus einer Zeit grosser Übertreibungen in eine Zeit höherer Zinsen, und sie müssen ihre Schulden refinanzieren. Viele könnten Insolvenz anmelden. Oft sind die Geldgeber auch Private-Equity-Unternehmen, über ihre Private-Credit-Fonds. Wie gehen Sie mit diesem Risiko um?

Ich stimme zu und mache mir deshalb durchaus Sorgen. Private Credit ist aus meiner Sicht allerdings ein positiver Faktor. Diese Unternehmen waren Eigenkapitalgeber und haben sich zusätzlich zu Kreditgebern weiterentwickelt. Das zeigt, was für Anpassungsmaschinen sie sind.

Eine andere grosse Veränderung betrifft die Kundenbasis. Weil sie bei Staatsfonds und Pensionskassen kaum noch wachsen können, verkaufen Private-Equity-Fonds ihre Anteile immer mehr an wohlhabende Privatleute. Bei KKR sollen die 2029 schon 30 bis 50% des neuen Kapitals stellen. Wie verändert sich dadurch das Private-Equity-Geschäft?

Das bringt sicher Herausforderungen. Aber der Blick auf Brookfield zeigt, dass solche Firmen sich erfolgreich wandeln können. In schlechten Zeiten haben sie in der Vergangenheit grössere Teile ihrer Investments auf die eigene Bilanz und in die privaten Investments der Manager genommen, um sie in Phasen stärkerer Finanzmärkte wieder der Öffentlichkeit zugänglich zu machen.

Im März schrieb die ‹Financial Times› darüber, dass Brookfields Obergesellschaft auf den Bermudas sitzt. Es gebe wenig Transparenz und sogar Vorwürfe von Eigengeschäften. Was ist Ihre Meinung dazu?

Das Etikett kann man ihnen allzu leicht aufkleben, wenn man Streit sucht. Brookfields Wurzeln reichen 100 Jahre zurück, als einstiges Familienunternehmen der Bronfmans mit Geschäften in aller Welt. Es hiess einst Brazilian Traction, Light and Power Company. Die sassen in Toronto und betrieben elektrische Strassenbahnen in Rio und São Paulo.

Weniger als 10% Ihres Aktienportfolios ist in Tech-Titel angelegt. Die sind deutlich günstiger und attraktiver geworden. Wird der Tech-Anteil bei Ihnen in den kommenden Monaten steigen?

Ja, aber ich würde mich da nicht auf einen Zeitrahmen festlegen. Von Zeit zu Zeit haben wir uns stärker bei Techunternehmen engagiert und zu anderen Zeiten haben wir die Früchte dort reifen lassen.

Sie lassen die Tech-Früchte jetzt aber schon eine ganze Weile reifen, oder?

Wir haben seit vier oder fünf Jahren kein weiteres Kapital in Technologietitel investiert. Ehrlich gesagt haben wir die meisten unserer Tech-Werte vor 10, 15 oder 20 Jahren erworben. Es ist grossartig gelaufen. Zuletzt sind die Bewertungen gesunken. Bis jetzt haben wir dort aber noch nicht wieder gekauft.

Ihre grösste Tech-Beteiligung ist Alphabet. Weil das die günstigste Aktie unter den grossen Tech-Titeln ist?

Nicht nur deshalb. Als wir gekauft haben, war der Cashflow grossartig und die Bewertung akzeptabel. Das gesamte Geschäftsmodell hat uns überzeugt.

Wie gehen Sie mit dem Risiko um, dass Nutzer von Google Search zu ChatGPT wechseln könnten?

Indem wir diversifizieren. Indem wir zugeben, dass wir die Zukunft nicht kennen und deshalb auch andere Wetten im Portfolio haben.

Auch bei Apple sind Sie engagiert. Donald Trump ist nicht glücklich, dass die nach China nun stärker in Indien ihre iPhones herstellen. Wird Apple günstig produzieren und die US-Regierung zufriedenstellen können?

Fragen Sie sich einfach, wem das besser gelingen könnte als Apple. Meiner Meinung nach werden die das besser schaffen als jeder andere.

Kürzlich sind Sie beim Industriegaskonzern Linde eingestiegen. Warum?

Das ist ein grossartiges Unternehmen in einer grossartigen Branche. Wir halten auch den Wettbewerber Air Products. Wenn Sie mir eine Pistole an den Kopf halten und mich zwingen, eine Aktie zu kaufen, die ich 25 Jahre nicht wieder verkaufen darf, dann wäre Linde die Art von Unternehmen, über das ich nachdenken würde. Deren Infrastruktur ist unentbehrlich für die Industrie. Sie sind ziemlich unangreifbar, fast so wie Apple. Wer sonst soll dieses Geschäft machen? Es gibt nur drei Unternehmen auf der Welt, die das tun, was Linde tut.

Sie haben auch im britischen Spirituosenkonzern Diageo investiert. Der Alkoholkonsum sinkt. Sie halten das Geschäft trotzdem für gut?

Das tue ich. Seit Tausenden von Jahren investieren Menschen ihre ersten überschüssigen Ressourcen in süsse Dinge, die aus Zucker hergestellt werden. Alkohol gehört zu diesen Dingen. Ich verstehe die Bedenken. Genau wie bei den anderen Unternehmen, über die wir gesprochen haben, würde ich nicht 100% meines Kapitals dort investieren. Wenn wir alles zusammennehmen, hat Diageo aber einen Platz im Portfolio verdient. Es ist der führende Spirituosenhersteller der Welt und braut auch Guinness: Diese Biermarke existiert seit 1757.

Sie halten auch die Baumarkt-Aktien Home Depot und Lowe’s. Das Konsumentenvertrauen in den USA ist eingebrochen. Ist es wirklich eine gute Zeit, um dort investiert zu sein?

Ich gestehe Ihnen, dass ich ein Haus besitze, aber nicht zu den Leuten gehöre, die gern daran herumwerkeln. Nichts, was ich je in einem Baumarkt gekauft habe, habe ich ohne Not gekauft. Meine Frau scherzt, dass ich wohl im Hotel leben würde, wenn ich keine Familie hätte. Aber Sie müssen mitunter etwas Geld in Ihr Haus stecken, ob Sie wollen oder nicht, sonst fällt es auseinander. Die zwei führenden Orte, wo Amerikaner das tun, sind Home Depot und Lowe’s.